2024年光伏行業(yè)分析報(bào)告

2024年光伏行業(yè)分析報(bào)告目錄一、光伏裝機(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，區(qū)域差別明顯 PAGEREFToc372742448\h31、2024年全球光伏裝機(jī)量穩(wěn)定增長(zhǎng) PAGEREFToc372742449\h32、新興地區(qū)光伏裝機(jī)快速增長(zhǎng) PAGEREFToc372742450\h4二、制造環(huán)節(jié)盈利能力改善明顯 PAGEREFToc372742451\h61、國(guó)產(chǎn)多晶硅集中度快速提升，基本完成洗牌 PAGEREFToc372742452\h62、電池組件環(huán)節(jié)盈利能力同比改善明顯 PAGEREFToc372742453\h7三、單晶硅龍頭在分布式光伏發(fā)展中受益 PAGEREFToc372742454\h81、單晶硅行業(yè)產(chǎn)能淘汰明顯，集中度得到提升 PAGEREFToc372742455\h82、單晶市場(chǎng)需求增長(zhǎng)帶動(dòng)龍頭受益 PAGEREFToc372742456\h10四、持續(xù)看好電站建設(shè)及運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié) PAGEREFToc372742457\h111、可再生能源基金規(guī)模擴(kuò)大，消除補(bǔ)貼不足憂(yōu)慮 PAGEREFToc372742458\h112、大型電站穩(wěn)定的收益率獲得青睞 PAGEREFToc372742459\h133、分布式光伏電站將進(jìn)入大規(guī)模安裝階段 PAGEREFToc372742460\h154、裝機(jī)增長(zhǎng)對(duì)逆變器行業(yè)帶動(dòng)明顯 PAGEREFToc372742461\h175、電站建設(shè)環(huán)節(jié)受益于裝機(jī)量增長(zhǎng) PAGEREFToc372742462\h18（1）綜合實(shí)力較強(qiáng)企業(yè)受益于大型電站建設(shè) PAGEREFToc372742463\h18（2）中小型企業(yè)受益于分布式光伏電站建設(shè) PAGEREFToc372742464\h20五、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc372742465\h211、隆基股份 PAGEREFToc372742466\h212、陽(yáng)光電源 PAGEREFToc372742467\h223、航天機(jī)電 PAGEREFToc372742468\h24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc372742469\h25一、光伏裝機(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，區(qū)域差別明顯1、2024年全球光伏裝機(jī)量穩(wěn)定增長(zhǎng)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年前三季度全球太陽(yáng)能裝機(jī)量為23.2GW,其中三季度單季度光伏裝機(jī)量為9GW，同比增長(zhǎng)20%，環(huán)比增長(zhǎng)6%。預(yù)計(jì)四季度光伏裝機(jī)量將在三季度的基礎(chǔ)上持續(xù)增長(zhǎng)，將達(dá)到10GW以上，全年光伏裝機(jī)量將在33-35GW之間。較2024年增長(zhǎng)14-20%之間。我們預(yù)計(jì)14年全球太陽(yáng)能裝機(jī)量將在40GW左右。按照我們國(guó)家出臺(tái)的分布式光伏政策，預(yù)計(jì)14年國(guó)內(nèi)太陽(yáng)能裝機(jī)量將在12GW左右，同比增長(zhǎng)約為50%。中國(guó)太陽(yáng)能裝機(jī)量大幅增長(zhǎng)將成為全球裝機(jī)量增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?、新興地區(qū)光伏裝機(jī)快速增長(zhǎng)歐洲一直以來(lái)是全球光伏裝機(jī)量最大的區(qū)域，2024、2024年歐洲地區(qū)占據(jù)全球新增光伏裝機(jī)量50%以上比例，2024、2024年受到歐洲雙反、補(bǔ)貼下調(diào)、意大利補(bǔ)貼額度用完等影響，歐洲新增光伏裝機(jī)量同比出現(xiàn)了下滑，但中國(guó)、日本、美國(guó)等地區(qū)的興起，彌補(bǔ)了歐洲裝機(jī)的下滑，使得全球光伏仍然維持穩(wěn)定的增長(zhǎng)。根據(jù)solarbuzz統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2024年亞太地區(qū)太陽(yáng)能光伏市場(chǎng)需求有望增長(zhǎng)至13.5GW，同比上漲50%。中國(guó)、印度與澳大利亞光伏市場(chǎng)需求很可能將占到整個(gè)亞太地區(qū)需求的90%。中國(guó)則成為全球新增光伏裝機(jī)中最為搶眼的區(qū)域，過(guò)去兩年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量均呈現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，2024年國(guó)內(nèi)太陽(yáng)能裝機(jī)量約為2GW，2024年增長(zhǎng)至4.5GW，13年國(guó)內(nèi)裝機(jī)量預(yù)計(jì)將達(dá)到8GW左右，根據(jù)今年出臺(tái)的相關(guān)政策，分布式光伏發(fā)電將會(huì)被梳理清楚，開(kāi)發(fā)模式也逐步被確立，分布式光伏將進(jìn)入快速發(fā)展的時(shí)期，同時(shí)結(jié)合國(guó)內(nèi)大型電站建設(shè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)14年中國(guó)太陽(yáng)能裝機(jī)量將達(dá)到12GW左右。在全球光伏維持穩(wěn)定增長(zhǎng)的前提下，中國(guó)區(qū)域的增長(zhǎng)將帶動(dòng)部分環(huán)節(jié)叢中受益，多晶硅及電池、組件生產(chǎn)及銷(xiāo)售全球化程度非常高，區(qū)域之間差別不大，在產(chǎn)能過(guò)剩及新增裝機(jī)量穩(wěn)定增長(zhǎng)的前提下，區(qū)域性新增裝機(jī)量的增長(zhǎng)對(duì)此環(huán)節(jié)帶動(dòng)彈性有限，但逆變器受到海外產(chǎn)品價(jià)格較高、后期維護(hù)繁瑣等影響，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯。單晶硅片國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)明顯，行業(yè)集中度逐步提升。電站建設(shè)及營(yíng)運(yùn)國(guó)外企業(yè)難以參與，這些環(huán)節(jié)將在中國(guó)光伏裝機(jī)量快速增長(zhǎng)過(guò)程中受益。二、制造環(huán)節(jié)盈利能力改善明顯1、國(guó)產(chǎn)多晶硅集中度快速提升，基本完成洗牌2024年1-9月國(guó)內(nèi)進(jìn)口多晶硅量為64496噸，2024年1-8月國(guó)內(nèi)進(jìn)口多晶硅量為58862噸，同比下降14%。在全球太陽(yáng)能電池出貨量穩(wěn)步增長(zhǎng)的情況，國(guó)內(nèi)太陽(yáng)能電池生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能利用高企的前提下，進(jìn)口多晶硅減少量均由國(guó)產(chǎn)多晶硅填補(bǔ)。在國(guó)產(chǎn)多晶硅出貨量增長(zhǎng)和絕大部分企業(yè)停產(chǎn)的情況下，國(guó)產(chǎn)多晶硅生產(chǎn)將集中在有自備電廠或者成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，其余的多晶硅企業(yè)已基本被淘汰，國(guó)內(nèi)擁有自備電廠的多晶硅生產(chǎn)企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)明顯，將在替代過(guò)程中受益。多晶硅產(chǎn)品價(jià)格方面，雖然國(guó)產(chǎn)多晶硅替代進(jìn)口多晶硅較為明顯，但從全球有效產(chǎn)能來(lái)看，多晶硅產(chǎn)能仍然過(guò)剩，我們認(rèn)為多晶硅價(jià)格難以有較大漲幅，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間將基本維持穩(wěn)定。2、電池組件環(huán)節(jié)盈利能力同比改善明顯在太陽(yáng)能需求量持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，國(guó)內(nèi)部分產(chǎn)能的退出，使得今年前三個(gè)季度一線太陽(yáng)能電池生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)工率一直處在較高的水平。產(chǎn)能利用率的提升，以及多晶硅價(jià)格下跌帶來(lái)組件價(jià)格下跌的影響被消除，電池組件環(huán)節(jié)的毛利率同比均出現(xiàn)了上升。同時(shí)庫(kù)存損失的減少等均對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正貢獻(xiàn)，組件公司業(yè)績(jī)明顯好轉(zhuǎn)。在太陽(yáng)能裝機(jī)成本中，組件占比已低于50%，組件價(jià)格小幅上漲并不會(huì)大幅壓縮電站收益率，由于產(chǎn)能過(guò)剩光伏電池、組件價(jià)格持續(xù)維持在低位，雖然企業(yè)毛利率同比有一定的改善，但盈利能力仍然較弱，期待未來(lái)需求增長(zhǎng)帶動(dòng)組件價(jià)格小幅上漲，組件價(jià)格的上漲將直接轉(zhuǎn)化為電池、組件環(huán)節(jié)企業(yè)的凈利潤(rùn)，帶來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)改善。三、單晶硅龍頭在分布式光伏發(fā)展中受益單晶硅太陽(yáng)能電池在整個(gè)太陽(yáng)能行業(yè)中占比約為25%左右，屬于光伏行業(yè)中較小的分支，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)單晶片的企業(yè)主要隆基股份、中環(huán)股份、錦州陽(yáng)光、卡姆丹克等企業(yè)。1、單晶硅行業(yè)產(chǎn)能淘汰明顯，集中度得到提升自05年光伏快速發(fā)展以來(lái)，產(chǎn)能得到快速擴(kuò)充，由于單晶硅初期單臺(tái)設(shè)備產(chǎn)能過(guò)低、需要人工操作，同時(shí)海外企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)均以多晶硅為主，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)太陽(yáng)能電池的產(chǎn)能的擴(kuò)張也紛紛轉(zhuǎn)向多晶硅。使得單晶硅在整個(gè)太陽(yáng)能行業(yè)中的占比由70%下滑至目前的25%左右。近兩年多晶硅組件效率提升難度日益加大、多晶硅硅片的生產(chǎn)成本難以進(jìn)一步下降；而單晶硅生產(chǎn)設(shè)備單爐裝料量則快速增加，使得單晶硅生產(chǎn)成本呈現(xiàn)快速降低的趨勢(shì)，同時(shí)日本在單晶硅方面的需求快速增長(zhǎng)，使得單晶硅電池與多晶硅電池在市場(chǎng)中的占比情況基本維持相對(duì)穩(wěn)定。受到單晶硅爐單爐產(chǎn)量提升的帶動(dòng)，行業(yè)進(jìn)入集中化的實(shí)質(zhì)階段。單晶硅生產(chǎn)設(shè)備由60公斤量級(jí)，逐步發(fā)展到目前的每爐120-150公斤的主流水平，設(shè)備變大，單位坩堝、能耗等成本得到降低，生產(chǎn)過(guò)程中的非硅成本持續(xù)下降，導(dǎo)致先前建設(shè)的單晶硅產(chǎn)能由于成本過(guò)高等原因失去競(jìng)爭(zhēng)力，已基本被淘汰。有資金實(shí)力的單晶硅片企業(yè)則不斷擴(kuò)充產(chǎn)能，彌補(bǔ)退出的產(chǎn)能，行業(yè)集中度得到快速提升。2、單晶市場(chǎng)需求增長(zhǎng)帶動(dòng)龍頭受益在整個(gè)光伏行業(yè)中，單晶硅太陽(yáng)能電站占比較低，局部市場(chǎng)需求的增加容易帶動(dòng)整個(gè)單晶市場(chǎng)需求的快速增長(zhǎng)，2024年將迎來(lái)國(guó)內(nèi)分布式光伏大規(guī)模裝機(jī)第一年，太陽(yáng)能組件在裝機(jī)成本中占比已低于50%，組件價(jià)格對(duì)成本影響減弱，單晶硅太陽(yáng)能電池雖然具有較高的成本，但也具有較高的效率以及較低的衰減，部分客戶(hù)在屋頂面積制約的條件下將會(huì)選擇單晶硅電池組件，將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)單晶硅片市場(chǎng)需求的增加，生產(chǎn)企業(yè)出貨量出現(xiàn)增長(zhǎng)。單晶硅片行業(yè)產(chǎn)能退出明顯，行業(yè)集中度不斷提升；同時(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的啟動(dòng)將帶動(dòng)部分需求的增長(zhǎng)，不考慮價(jià)格上漲及毛利率變化的情況下，企業(yè)市占率的提升以及出貨量的增長(zhǎng)將帶動(dòng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。四、持續(xù)看好電站建設(shè)及運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)國(guó)內(nèi)電站主要有兩大類(lèi)，一類(lèi)是集中在西北、新疆等地區(qū)的大型光伏電站，這類(lèi)電站所發(fā)電力主要通過(guò)電網(wǎng)對(duì)外輸送；另外一類(lèi)電站是剛剛啟動(dòng)的分布式光伏電站，這類(lèi)電站主要是小型電站，所發(fā)電力均在當(dāng)?shù)厥褂没蛘呱暇W(wǎng)，這類(lèi)電站主要集中在人口、工業(yè)密集區(qū)域。國(guó)內(nèi)大型地面電站已具有一定的規(guī)模，分布式光伏電站則剛剛啟動(dòng)。分布式光伏電站的發(fā)展將帶動(dòng)裝機(jī)量的增長(zhǎng)。光伏裝機(jī)量快速增長(zhǎng)一方面帶動(dòng)逆變器、組件等需求的增加，另外一方面為工程總包商帶來(lái)訂單。同時(shí)投資光伏電站可以獲得穩(wěn)定的收益率，對(duì)大型電力企業(yè)而言具有較強(qiáng)的吸引力。1、可再生能源基金規(guī)模擴(kuò)大，消除補(bǔ)貼不足憂(yōu)慮2024年我國(guó)開(kāi)始征收可再生能源電價(jià)附加征稅，征收的附加電量中不包含居民生活用電和農(nóng)業(yè)用電，2024-2024年12月，征收標(biāo)準(zhǔn)為每度電4厘；2024年1月上調(diào)至每度電8厘。2024年9月再次將可再生能源電價(jià)附加標(biāo)準(zhǔn)提高到1.5分錢(qián)；2024年全社會(huì)用電量約為4.96萬(wàn)億度，其中被征收的新能源附加電量約為4.2萬(wàn)億度，按照社會(huì)用電量每年5%的增長(zhǎng)速度計(jì)算，2024年國(guó)內(nèi)可被征收新能源附加電量預(yù)計(jì)為4.4億度，預(yù)計(jì)可再生能源基金規(guī)模將達(dá)到660億元?？稍偕茉粗饕糜陲L(fēng)能、太陽(yáng)能、生物質(zhì)能、地?zé)崮芗昂Ｑ竽堋?024年我國(guó)1-10月份產(chǎn)生風(fēng)電為799億度，截至年底風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)量達(dá)到75GW，估計(jì)全年風(fēng)電發(fā)電量約為1000億度，風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)價(jià)格為0.51-0.61元/度，按照平均價(jià)格0.56元/度計(jì)算，每度電需要補(bǔ)貼0.16元（扣除脫硫火電電價(jià)），需要可再生能源基金約為160億元。按照裝機(jī)規(guī)模計(jì)算，預(yù)計(jì)14年國(guó)內(nèi)風(fēng)電發(fā)電量將達(dá)到1500億度，將消耗240億元可再生能源附加基金。2024年底生物質(zhì)能發(fā)電累計(jì)裝機(jī)容量為8GW；同比增長(zhǎng)86%；2024年全國(guó)并網(wǎng)生物質(zhì)發(fā)電量191.21億千瓦時(shí)，估計(jì)12年全國(guó)生物質(zhì)能發(fā)電量約為280億千瓦時(shí)。預(yù)計(jì)14年生物質(zhì)能將發(fā)電400億度。按照發(fā)改委2024年出臺(tái)生物質(zhì)能發(fā)電量上網(wǎng)電價(jià)為0.75元/度計(jì)算，每度電補(bǔ)貼為0.35元，14年將消耗可再生能源附加基金140億元。地?zé)?、海洋能?024年發(fā)電量?jī)H為1.46億度，占據(jù)的比例非常小，幾乎可以忽略不計(jì)。光伏方面，截至2024年我國(guó)光伏累計(jì)裝機(jī)量?jī)H為9GW，按照平均發(fā)電小時(shí)數(shù)1400小時(shí)計(jì)算，每度電補(bǔ)貼0.55元（扣除脫硫火電電價(jià)），所需可再生能源基金69億元?？稍偕茉促Y金預(yù)計(jì)在2024年將達(dá)到660億元，扣除風(fēng)電和生物質(zhì)能外，剩下補(bǔ)貼將主要用于光伏，按照扣除后80%的金額用于太陽(yáng)能發(fā)電，則用于光伏發(fā)電的可再生能源基金在2024年將達(dá)到220億元。按照大型電站每度電補(bǔ)貼0.55元（扣除火電電價(jià)），分布式光伏補(bǔ)貼0.42元/度，兩種電站各占50%，折合太陽(yáng)能發(fā)電每度電補(bǔ)貼為0.49元，則220億資金可以滿(mǎn)足32GW太陽(yáng)能裝機(jī)發(fā)電所需補(bǔ)貼量。按照目前的裝機(jī)進(jìn)展情況，可再生能源附加基金將足以滿(mǎn)足未來(lái)兩到三年內(nèi)的新增裝機(jī)發(fā)電補(bǔ)貼。2、大型電站穩(wěn)定的收益率獲得青睞大型電站主要是指裝機(jī)規(guī)模在幾十兆瓦至幾百兆瓦規(guī)模的電站，這類(lèi)電站主要集中在我國(guó)西北部地區(qū)，國(guó)家以上網(wǎng)標(biāo)桿電站形式對(duì)所發(fā)電力進(jìn)行收購(gòu)。主要集中在中國(guó)西北地區(qū)，過(guò)去兩年受太陽(yáng)能裝機(jī)成本持續(xù)下降，大型地面電站收益率快速提升。發(fā)改委于今年出臺(tái)了新的標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)，以適應(yīng)成本下降帶來(lái)的影響。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委的要求，在9月1日前已獲得核準(zhǔn)的光伏電站，需要在2024年12月31日之前建成且并入電網(wǎng)，可以享受1元/度的上網(wǎng)電價(jià)；9月1日后備案(核準(zhǔn))，以及9月1日前備案(核準(zhǔn))但于2024年1月1日及以后投運(yùn)的光伏電站項(xiàng)目，將適用新的標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)。新的光伏電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)政策分區(qū)域?qū)嵤?，根?jù)各地太陽(yáng)能資源條件和建設(shè)成本，將全國(guó)分為三類(lèi)資源區(qū)，分別執(zhí)行每千瓦時(shí)0.9元、0.95元、1元的電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。按照新的政策，9月1號(hào)核準(zhǔn)前的電站將在12月底之前搶裝完成，將獲得較高的收益率水平，雖然進(jìn)入13年新裝大型太陽(yáng)能電站標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)了1毛錢(qián)，但國(guó)家同樣對(duì)增值稅進(jìn)行了減半征收，使得投資光伏電站仍然具有較高的回報(bào)率。由于寧夏，青海、甘肅嘉峪關(guān)、新疆哈密等區(qū)域具有較好的日照條件，正常情況日照時(shí)間在1600小時(shí)以上，對(duì)大型電力企業(yè)而言10%左右的收益率較為可觀。目前已有中廣核、國(guó)電、大唐、招商新能源等大批企業(yè)在I類(lèi)地區(qū)建設(shè)電站。3、分布式光伏電站將進(jìn)入大規(guī)模安裝階段分布式光伏電站主要是指屋頂、灘涂、池塘等區(qū)域建設(shè)的小型電站，這類(lèi)電站國(guó)家鼓勵(lì)企業(yè)自發(fā)自用，國(guó)家按照所發(fā)電量給予每度電0.42元補(bǔ)貼，這類(lèi)電站國(guó)內(nèi)剛剛啟動(dòng)，未來(lái)將主要集中在珠三角、長(zhǎng)三角和中部人口、工業(yè)密集區(qū)域。8月9日，國(guó)家能源局印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展分布式光伏發(fā)電應(yīng)用示范區(qū)建設(shè)的通知》，公布第一批分布式光伏發(fā)電示范區(qū)名單?？偣?8個(gè)示范區(qū)項(xiàng)目，橫跨2024-2024年、共計(jì)1.823GW，其中2024年開(kāi)建749MW，剩余項(xiàng)目在2024年前完成。雖然第一期示范區(qū)只有1.823GW，但標(biāo)志意義明顯，近期國(guó)家能源局對(duì)分布式光伏發(fā)展再度加碼,提出2024年新增分布式光伏裝機(jī)6GW,2024年分布式累計(jì)裝機(jī)量達(dá)20GW的目標(biāo)。目前企業(yè)提出建設(shè)分布式光伏電站有兩種可以參考的模式，一種是租賃屋頂，另外一種是電價(jià)折價(jià)銷(xiāo)售：（一）租賃屋頂：建設(shè)分布式光伏需要占用屋頂面積，按照約為4元/平米的價(jià)格租賃工業(yè)企業(yè)的屋頂，但工業(yè)企業(yè)必須全部接納分布式電站產(chǎn)生的電力。（二）電價(jià)折價(jià)：工業(yè)企業(yè)屋頂免費(fèi)給予電站運(yùn)營(yíng)企業(yè)使用，工業(yè)企業(yè)全部接納分布式光伏產(chǎn)生的電力，但電價(jià)需按照當(dāng)?shù)毓I(yè)電價(jià)打一定的折扣。分布式光伏發(fā)電目前定位為“自發(fā)自用”，也可以上網(wǎng)，但收益率會(huì)受到影響，國(guó)家在分布式光伏發(fā)電補(bǔ)貼力度為0.42元/度，影響到分布式光伏發(fā)電收益率的因素主要有日照時(shí)間、當(dāng)?shù)毓I(yè)電價(jià)以及當(dāng)?shù)卣难a(bǔ)貼等。目前僅有少數(shù)地區(qū)出臺(tái)了分布式光伏發(fā)電相關(guān)補(bǔ)貼，例如合肥市政策為：按其年發(fā)電量給予項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)企業(yè)0.25元/千瓦時(shí)補(bǔ)貼；鼓勵(lì)委托專(zhuān)業(yè)化公司管理屋頂、光電建筑一體化等光伏電站，按所管理的電站年發(fā)電量給予管理公司0.02元/千瓦時(shí)補(bǔ)貼。補(bǔ)貼時(shí)限為連續(xù)的15年。我們以合肥市分布式光伏電站為例進(jìn)行成本回收計(jì)算：A、當(dāng)?shù)卣a(bǔ)貼：在國(guó)家分布式發(fā)電補(bǔ)貼基礎(chǔ)上按照發(fā)電量給予0.25元/度補(bǔ)貼。B、當(dāng)?shù)毓I(yè)電價(jià)：合肥市當(dāng)?shù)毓I(yè)電價(jià)約為0.8元/度。C、日照時(shí)間：按照合肥市日照時(shí)間為1100小時(shí)，即每瓦太陽(yáng)能年均發(fā)電量為1.1度。在合肥市建設(shè)分布式光伏電站，每度電補(bǔ)貼總額為0.67元，將電力按照9折銷(xiāo)售給當(dāng)?shù)毓I(yè)企業(yè)（征用屋頂），每度電銷(xiāo)售收入0.72元。每度電銷(xiāo)售收入和補(bǔ)貼合計(jì)為1.39元。安裝每瓦太陽(yáng)能電池所需成本約為10元（如果電力企業(yè)自行進(jìn)行EPC建設(shè)，成本約位8.5元），年發(fā)電量為1.1度。即為每投入10元錢(qián)建設(shè)分布式光伏電站，每年對(duì)應(yīng)的收入約為1.53元，約8年即可回收成本，而電站可以運(yùn)行20年左右。分布式光伏補(bǔ)貼及裝機(jī)規(guī)模已基本確定，預(yù)計(jì)四季度將出臺(tái)細(xì)則。各地政府也將會(huì)出臺(tái)相應(yīng)的激勵(lì)措施來(lái)促進(jìn)分布式光伏的發(fā)展。分布式光伏將在14年進(jìn)入大規(guī)模安裝階段。4、裝機(jī)增長(zhǎng)對(duì)逆變器行業(yè)帶動(dòng)明顯無(wú)論大型地面光伏電站還是分布式光伏電站對(duì)逆變器需求是剛性的，進(jìn)口逆變器因價(jià)格貴、售后服務(wù)繁瑣等原因競(jìng)爭(zhēng)力較弱。國(guó)內(nèi)逆變器市場(chǎng)占有率則不斷提升。全球逆變器主要生產(chǎn)企業(yè)有SMA、陽(yáng)光電源、山億新能源等企業(yè)，過(guò)去幾年，受到光伏行業(yè)裝機(jī)快速增長(zhǎng)帶動(dòng)，逆變器行業(yè)產(chǎn)能得到快速的擴(kuò)充，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)，產(chǎn)品價(jià)格、毛利率大幅下滑，部分國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始退出逆變器行業(yè)，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)已基本結(jié)束。自2024年底以來(lái)，產(chǎn)品價(jià)格下跌放緩，今年下半年已基本穩(wěn)定。按照國(guó)內(nèi)太陽(yáng)能14年裝機(jī)量12GW計(jì)算，對(duì)應(yīng)逆變器市場(chǎng)規(guī)模約為48億元，同比增幅在50%左右。國(guó)內(nèi)太陽(yáng)能裝機(jī)量大幅上升，在產(chǎn)品價(jià)格、毛利基本穩(wěn)定的情況下，對(duì)逆變器企業(yè)產(chǎn)生積極的影響。5、電站建設(shè)環(huán)節(jié)受益于裝機(jī)量增長(zhǎng)國(guó)內(nèi)電站主要有大型地面電站和分布式光伏電站兩種，通常情況下電站建設(shè)主要有BT、BOT和EPC三種模式。不同的企業(yè)根據(jù)自身的資金實(shí)力以及電站的種類(lèi)選擇不同的合作模式。（1）綜合實(shí)力較強(qiáng)企業(yè)受益于大型電站建設(shè)大型電站主要是指裝機(jī)規(guī)模在幾十兆瓦至幾百兆瓦規(guī)模的電站，這類(lèi)電站主要集中在我國(guó)西北部地區(qū)，國(guó)家以上網(wǎng)標(biāo)桿電站形式對(duì)所發(fā)電力進(jìn)行收購(gòu)。大型電站業(yè)主主要為五大電力集團(tuán)以及招商新能源、中廣核這類(lèi)大型企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)資金實(shí)力較為充足，一方面投資電站可以獲得穩(wěn)定的收益率，另外一方面未來(lái)國(guó)家可能推出可再生能源配額，要求所有發(fā)電企業(yè)必須擁有一定比例的新能源，發(fā)電企業(yè)建設(shè)大型光伏電站對(duì)配額要求有利。大型電力企業(yè)較為強(qiáng)勢(shì)，總包商在從事電站建設(shè)過(guò)程中無(wú)論是EPC還是BT模式均需進(jìn)行墊資，導(dǎo)致從事大型電站的企業(yè)需要有較強(qiáng)的資金實(shí)力，或者與業(yè)主一直有較好的合作關(guān)系。2024年國(guó)內(nèi)大型電站建設(shè)規(guī)模約為4GW左右，占國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)量50%左右比例，預(yù)計(jì)2024年增幅在10%-20%之間，增長(zhǎng)較為平穩(wěn)。國(guó)內(nèi)從事大型電站的企業(yè)主要有航天機(jī)電、中利科技、陽(yáng)光電源、正泰電器（集團(tuán)）等企業(yè)，主要采用模式主要是EPC和BT兩種模式結(jié)合。企業(yè)按照自己自身實(shí)力建設(shè)一定規(guī)模的電站對(duì)外出售，同時(shí)承接一定規(guī)模的電站EPC。由于自己建設(shè)電站出售要求企業(yè)擁有路條等條件，其盈利能力較EPC強(qiáng)，但受到出售時(shí)間不確定性影響較大。在大型電站裝機(jī)規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)的前提下，能取得較多電站建設(shè)路條以及與實(shí)力較強(qiáng)的業(yè)主合作能獲得更大的電站建設(shè)規(guī)模，將給企業(yè)帶來(lái)更多的利潤(rùn)。自行建設(shè)電站出售的盈利水平受到交付時(shí)間的長(zhǎng)短影響顯著，EPC盈利穩(wěn)定。通常情況下，電站建設(shè)毛利率水平在10%左右（部分企業(yè)采用組件+電站模式，毛利率水平較高），由于電站建設(shè)周期短，期間費(fèi)用較低，如能及時(shí)交付及出售，可以獲得較好的收益率。（2）中小型企業(yè)受益于分布式光伏電站建設(shè)分布式光伏電站主要是指屋頂、灘涂、池塘等區(qū)域建設(shè)的小型電站，這類(lèi)電站國(guó)家鼓勵(lì)企業(yè)自發(fā)自用，給予每度電0.42元補(bǔ)貼。由于分布式電站剛剛啟動(dòng)，國(guó)內(nèi)裝機(jī)規(guī)模量不大，今年第一批試點(diǎn)規(guī)模為1.8GW，但分配到幾年之內(nèi)建設(shè)完成，預(yù)計(jì)今年建設(shè)規(guī)模在1GW左右。國(guó)家能源局最近提出2024年新增分布式光伏裝機(jī)6GW，2024年分布式累計(jì)裝機(jī)量達(dá)20GW的目標(biāo)。按照2024年分布式光伏裝機(jī)量1GW計(jì)算，14年將是分布式光伏裝機(jī)量大幅增長(zhǎng)第一年，分布式光伏裝機(jī)量大幅增長(zhǎng)將帶動(dòng)電站EPC建設(shè)的快速發(fā)展，從事分布式光伏電站EPC建設(shè)企業(yè)將從中受益。在業(yè)主取得分布式光伏電站項(xiàng)目后，電站建設(shè)主要有業(yè)主自行建設(shè)、EPC（合資建設(shè)）等模式：A、業(yè)主自行建設(shè)：企業(yè)主自行申報(bào)項(xiàng)目，委托有資質(zhì)的電力設(shè)計(jì)院進(jìn)行設(shè)計(jì)，然后采購(gòu)組件、逆變器等配件進(jìn)行建設(shè)，這類(lèi)企業(yè)電站建設(shè)完成后不對(duì)外出售，自行運(yùn)營(yíng)，所發(fā)電力自用或者出售給其他企業(yè)。代表公司：中天科技。B、EPC總包：這類(lèi)項(xiàng)目由業(yè)主或者總包商取得分布式電站項(xiàng)目，資金由業(yè)主或者雙方共同出資，由總包商進(jìn)行建設(shè)，最后交付給業(yè)主運(yùn)營(yíng)。目前國(guó)內(nèi)還未大規(guī)模啟動(dòng)，相應(yīng)的模式有待進(jìn)一步的梳理，以陽(yáng)光電源最近公告分布式電站建設(shè)項(xiàng)目為例，陽(yáng)光電源與江蘇蘇美達(dá)（業(yè)主）就32MW分布式光伏電站成立合資公司，陽(yáng)光電源占據(jù)15%股權(quán)，蘇美達(dá)占85%，由陽(yáng)光電站進(jìn)行電站建設(shè)，電站建設(shè)完成后陽(yáng)光電源逐步將股權(quán)出售給蘇美達(dá)，從而完成整個(gè)項(xiàng)目。目前分布式電站EPC建設(shè)凈利潤(rùn)水平在5%左右，部分地區(qū)由于當(dāng)?shù)卣畬?duì)分布式光伏電價(jià)補(bǔ)貼較高，壓縮電站收益率使得EPC凈利潤(rùn)水平達(dá)到8%左右。通常分布式光伏電站規(guī)模較小，在較短的時(shí)間內(nèi)能完成項(xiàng)目的建設(shè)，資金周轉(zhuǎn)較快，可給企業(yè)帶來(lái)較高的回報(bào)。五、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況1、隆基股份公司是國(guó)內(nèi)最大的單晶硅片生產(chǎn)企業(yè)，預(yù)計(jì)公司今年硅片出貨量在1.4GW左右14年單晶硅片產(chǎn)能將達(dá)到3GW。13年單晶硅片價(jià)格大幅下跌的情況，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29%的增長(zhǎng)，主要原因是單晶硅片生產(chǎn)行業(yè)集中度得到快速的提升，公司出貨量大幅增長(zhǎng)，公司為了進(jìn)一步鞏固龍頭地位以及適應(yīng)市場(chǎng)的需求，目前仍然在進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，公司從七星電子及大連連城采購(gòu)大批單晶爐設(shè)備用于500MW單晶硅片項(xiàng)目的擴(kuò)產(chǎn)。在2024年光伏行業(yè)高漲期間，單晶的擴(kuò)產(chǎn)并沒(méi)有多晶顯著，表現(xiàn)出來(lái)的單晶的產(chǎn)能過(guò)剩較多晶要弱，隨著近兩年的發(fā)展，單晶硅單次裝硅量已由60、90、120公斤逐步提升到150公斤主流水平，120公斤以下的設(shè)備已基本被淘汰。一方面產(chǎn)能過(guò)剩并不嚴(yán)重，另外一方面技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致了落后產(chǎn)能的淘汰使得單晶行業(yè)整合效果明顯，行業(yè)集中度得到大幅提升，公司不斷擴(kuò)產(chǎn)，龍頭地位更加穩(wěn)固。預(yù)計(jì)四季度出臺(tái)分布式光伏細(xì)則后分布式光伏政策將全面落地，14年將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性進(jìn)展階段。按照先前促進(jìn)光伏行業(yè)健康發(fā)展要求將分布式光伏納入地方政府考核目標(biāo)，將在學(xué)校、醫(yī)院、政府屋頂安裝太陽(yáng)能面板，單晶具有更高的效率等技術(shù)指標(biāo)，更加符合政府的定位。同時(shí)單晶作為光伏行業(yè)中的細(xì)分板塊，在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售市占率并不高，一旦政府需求增加，將很快帶動(dòng)單晶需求的增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)公司出貨量快速增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格下滑；國(guó)內(nèi)分布式光伏發(fā)展低于預(yù)期。2、陽(yáng)光電源公司是國(guó)內(nèi)最大的逆變器生產(chǎn)企業(yè)，市場(chǎng)占有率保持在30%以上，同時(shí)公司今年新拓展的光伏電站EPC項(xiàng)目也取得大幅的進(jìn)展。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.57億元，同比增長(zhǎng)112.63%。實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)1.13億元，同比增長(zhǎng)82.16%。雖然公司受到低毛利率水平的電站建設(shè)業(yè)務(wù)影響，毛利率同比下降11%，但由于電站開(kāi)發(fā)費(fèi)用率極低，使得公司費(fèi)用率持續(xù)下降，凈利率水平持續(xù)提升，公司一季度凈利率水平為3.38%，二季度為8.57%，三季度則達(dá)到了11.02%。在電站業(yè)務(wù)方面：公司建設(shè)100MW光伏電站部分銷(xiāo)售收入的確認(rèn)使得公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，近期公司又與蘇美達(dá)公司簽訂32MW分布式光伏電站建設(shè)項(xiàng)目。從目前來(lái)看，公司在安徽、甘肅等地?fù)碛性S多路條，足以保證公司電站業(yè)務(wù)未來(lái)幾年維持一個(gè)較高速度的增長(zhǎng)。逆變器方面：受到國(guó)內(nèi)裝機(jī)量的增長(zhǎng)帶動(dòng)以及公司海外銷(xiāo)售的增加，在產(chǎn)品均價(jià)同比下降的情況，公司前三季度實(shí)現(xiàn)逆變器收入8.18億元，同比增長(zhǎng)23%。隨著未來(lái)國(guó)內(nèi)分布式光伏市場(chǎng)的啟動(dòng)，以及產(chǎn)品價(jià)格的穩(wěn)定，逆變器給公司帶來(lái)的營(yíng)收將會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的增長(zhǎng)。2024年分布式光伏政策陸續(xù)出臺(tái)，使得分布式光伏在14年將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的安裝過(guò)程，按照能源局規(guī)劃，2024年國(guó)內(nèi)分布式光伏裝機(jī)量將達(dá)到6GW，結(jié)合大型光伏電站建設(shè)熱度的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)14年整個(gè)國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量將在12GW以上，而13年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量估計(jì)在8GW左右，預(yù)計(jì)14年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)同比增長(zhǎng)50%左右，將帶動(dòng)公司逆變器出貨量的持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)公司電站總包業(yè)務(wù)也將受到光伏裝機(jī)量的增長(zhǎng)帶動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：分布式光伏發(fā)展低于預(yù)期，逆變器價(jià)格下跌。3、航天機(jī)電公司是中國(guó)航天系第一家上市公司，公司依托央企集團(tuán)資源，能獲得低息貸款，在大型電站建設(shè)需求龐大資金的前提下，公司資金優(yōu)勢(shì)明顯，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.2億元，同比增長(zhǎng)108%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2億元，實(shí)現(xiàn)每股收益0.16元。公司今年擺脫多晶硅業(yè)務(wù)影響后，資產(chǎn)減值損失同比減少1.65億元；公司利用集團(tuán)平臺(tái)獲得低利率的長(zhǎng)期貸款以及多晶硅影響的消除，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少1.73億元。陸續(xù)出售高臺(tái)太科、嘉峪關(guān)太科等光伏電站及公司，產(chǎn)生投資性收益1.76億元，較去年同期增長(zhǎng)1.2億元。光伏電站EPC業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的毛利、投資收益同比增加、財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少及光伏制造環(huán)節(jié)毛利率同比上升是公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要原因。公司在甘肅、寧夏、青海、新疆、河北等區(qū)域擁有大量的路條，上半年公司已有459MW光伏路條處于建設(shè)階段，隨著國(guó)家光伏發(fā)電上的支持，以及可再生能源基金規(guī)模的增加，電價(jià)補(bǔ)貼能及時(shí)到位，投資電站能獲得穩(wěn)定的收益率，使得國(guó)內(nèi)光伏電站建設(shè)的熱情高漲，公司在光伏電站領(lǐng)域的規(guī)模也將進(jìn)一步的增長(zhǎng)。電站銷(xiāo)售收入的確認(rèn)也將是公司未來(lái)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿ΑｏL(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)光伏電站建設(shè)低于預(yù)期六、風(fēng)險(xiǎn)因素1、分布式光電站建設(shè)低于預(yù)期；2、海外新增裝機(jī)量低于預(yù)期。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶(hù)資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專(zhuān)門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類(lèi)似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶(hù)主要分為數(shù)字用戶(hù)和模擬用戶(hù)，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶(hù)的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶(hù)的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶(hù)到達(dá)578.64萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)421.58萬(wàn)戶(hù)，副終端為56.15萬(wàn)戶(hù)，每月每戶(hù)10元；付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)154.02萬(wàn)戶(hù)，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶(hù)計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷(xiāo)力度，付費(fèi)用戶(hù)和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶(hù)達(dá)到109萬(wàn)戶(hù)，高清互動(dòng)電視用戶(hù)達(dá)到24萬(wàn)戶(hù)，付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)達(dá)到4.6萬(wàn)戶(hù)，寬帶用戶(hù)達(dá)到33萬(wàn)戶(hù)。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶(hù)計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶(hù)、寬帶用戶(hù)年付800元/戶(hù)計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶(hù)和數(shù)字用戶(hù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶(hù)，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)，有線電視的用戶(hù)的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶(hù)數(shù)，2023年有線用戶(hù)數(shù)595萬(wàn)戶(hù)，同時(shí)尚有模擬用戶(hù)142萬(wàn)戶(hù).同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶(hù)為510萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)為180萬(wàn)戶(hù)，其中數(shù)字用戶(hù)每月24元/戶(hù)，模擬用戶(hù)4元/戶(hù)。按照我們的用戶(hù)價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶(hù)理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶(hù)625萬(wàn)戶(hù)，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶(hù)達(dá)到450萬(wàn)戶(hù)。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶(hù)達(dá)到1497.7萬(wàn)戶(hù)，約占全省有線電視用戶(hù)總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶(hù)686.62萬(wàn)戶(hù)，互動(dòng)電視用戶(hù)數(shù)35.02萬(wàn)戶(hù)。到2023年底，江蘇省有線電視用戶(hù)數(shù)將接近1600萬(wàn)戶(hù)。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶(hù)價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶(hù)資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶(hù)價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶(hù)價(jià)值的重估，例如自身用戶(hù)的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶(hù)價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶(hù)，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶(hù)價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶(hù)整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格60