金融債研究：多維度聚焦：券商、保險(xiǎn)次級(jí)債

目錄券商、保險(xiǎn)次級(jí)債存量情況如何？ 3有哪些條款？ 8次級(jí)債條款類型 8次級(jí)債條款對(duì)比 10市場(chǎng)表現(xiàn)如何？ 13風(fēng)險(xiǎn)提示 19插圖目錄 20表格目錄 20券商、保險(xiǎn)次級(jí)債存量情況如何？首先我們從券商次級(jí)債存量情況入手：證券公司次級(jí)債券指的是證券公司向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的、清償順序在普通債和非永續(xù)次級(jí)債。2010年以來，證券公司次級(jí)債規(guī)模經(jīng)歷了從2012年的不足50億快速擴(kuò)張至2015年的6000多億，當(dāng)前存量規(guī)?；揪S持在5000-6000億元的水平：2010-20125060002016122020圖1：2010年以來證券公司次級(jí)債存量情況（億元，只） 8000

永續(xù)次級(jí)債 非永續(xù)次級(jí)債 數(shù)量（右）

300700060005000

2502004000 150300020001000

100502024202320222021202020192018201720162015201420132012201120100 0202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-02-23日期 文件/日期 文件/聞 主要內(nèi)容

規(guī)定》定》中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于修改《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》的決

次級(jí)債務(wù)分為長期次級(jí)債務(wù)和短期次級(jí)債務(wù)。2（含年）5、4、、21100%、90%、70%、50%、20證券公司借入或發(fā)行期限在1年以上（不含1年）的次級(jí)債為長期次級(jí)債。長期次級(jí)債可按一定比例計(jì)入凈資本，到期期限在3、2、1年以上的，原則上分別按100%、70%、50%的比例計(jì)入凈資本。定關(guān)于修改、廢止《證券公主要對(duì)證券公司借入或發(fā)行次級(jí)債、變更次級(jí)債務(wù)合同（含展期）的制度進(jìn)行修改，由審批改為備2017-12-07 定關(guān)于修改、廢止《證券公主要對(duì)證券公司借入或發(fā)行次級(jí)債、變更次級(jí)債務(wù)合同（含展期）的制度進(jìn)行修改，由審批改為備2017-12-07 案。三部規(guī)范性文件的決定

關(guān)于修改《證券公司次級(jí)債管理規(guī)定》的決定

將第八條第一款修改為：“證券公司次級(jí)債券可在證券交易所或中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的交易場(chǎng)所（以下統(tǒng)稱交易場(chǎng)所）依法向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行、轉(zhuǎn)讓。”資料來源：中國政府網(wǎng)、國家金融監(jiān)督管理總局、中國人民銀行、司法部，民生證券研究院整理202402232686054億元。從分布來看，發(fā)行次級(jí)債券商主體評(píng)級(jí)主要為AAA242AAA。1-313-5非永續(xù)次級(jí)債規(guī)模則相對(duì)較小。圖2：存量證券公司次級(jí)債評(píng)級(jí)分布（億元，只）圖3：存量證券公司次級(jí)債期限分布（億元，只）7000600050003000200010000

永續(xù)次級(jí)債 非永續(xù)次級(jí)債 數(shù)量（右）AAA AA+ AA

300250200150100500

300025002000150010005000

規(guī)模 數(shù)量（右）(0,1] (1,3] (3,5] 永續(xù)

120100806040200資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-02-23

資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-02-23；橫坐標(biāo)為期限分檔，單位為年其次，聚焦保險(xiǎn)次級(jí)債：保險(xiǎn)公司次級(jí)債包括保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)、保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券和保險(xiǎn)公司無固定期限資本債券。保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)指的是保險(xiǎn)公司經(jīng)批準(zhǔn)定向募集的、期限在5年以上（含5年股權(quán)資本的保險(xiǎn)公司債務(wù)，于2004-2015年期間發(fā)行。保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券指的是保險(xiǎn)公司發(fā)行的用于補(bǔ)充資本，發(fā)行期限在五資本的債券，2015保險(xiǎn)公司無固定期限資本債券是保險(xiǎn)公司發(fā)行的沒有固定期限、含有減記或年11圖4：2010年以來保險(xiǎn)公司次級(jí)債存量情況（億元，只） 4000

次級(jí)定期債務(wù) 資本補(bǔ)充債券 永續(xù)債 數(shù)量（右）

12035003000 9025002000 6015001000 305002024202320222021202020192018201720162015201420132012201120100 0202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-02-232010年以來，除個(gè)別年份之外，保險(xiǎn)公司次級(jí)債規(guī)模基本呈穩(wěn)步增長的趨勢(shì)，截至2024年02月23日，保險(xiǎn)公司次級(jí)債存量規(guī)模超3500億元。對(duì)于保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)的管理辦法經(jīng)歷多次修訂：2004年，保監(jiān)會(huì)發(fā)布201320151力充足率等也進(jìn)行了相應(yīng)的規(guī)定。20232022無固定期限資本債券補(bǔ)充核心二級(jí)資本。日期 文件 主要內(nèi)容表2：保險(xiǎn)次級(jí)債相關(guān)管理規(guī)定日期 文件 主要內(nèi)容

《保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)管理暫行辦法》《保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)管理辦法》中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于修改《保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)管理辦法》的決定《保險(xiǎn)公司發(fā)行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事宜》關(guān)于保險(xiǎn)公司發(fā)行無固定期限資本債券有關(guān)事項(xiàng)的通知

5（含5年）對(duì)2004年發(fā)布實(shí)施的《保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)管理暫行辦法》進(jìn)行了修訂。50將第五條修改為：“保險(xiǎn)集團(tuán)（或控股）公司募集次級(jí)債適用本辦法?！北ｋU(xiǎn)公司申請(qǐng)公開發(fā)行資本補(bǔ)充債券，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：(一)具有良好的公司治理機(jī)制；(二)連續(xù)經(jīng)營超過三年；(三)上年末經(jīng)審計(jì)和最近一季度財(cái)務(wù)報(bào)告中凈資產(chǎn)不低于人民幣10億元；(四)償付能力充足率不低于100%；(五)最近三年沒有重大違法、違規(guī)行為；(六)中國人民銀行和中國保監(jiān)會(huì)要求的其他條件。無固定期限資本債券是指，保險(xiǎn)公司發(fā)行的沒有固定期限、含有減記或轉(zhuǎn)股條款、在持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)下和破產(chǎn)清算狀態(tài)下均可以吸收損失、滿足償付能力監(jiān)管要求的資本補(bǔ)充債券。保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司不得發(fā)行無固定期限資本債券。保險(xiǎn)公司可通過發(fā)行無固定期限資本債券補(bǔ)充核心二級(jí)資本，無固定期限資本債券余額不得超過核心資本的30%。資料來源：中國政府網(wǎng)、司法部、中國新聞網(wǎng),民生證券研究院整理截至2024年02月23日，存量保險(xiǎn)公司次級(jí)債共計(jì)96只，規(guī)模為3525億元。從分布來看，發(fā)行次級(jí)債的保險(xiǎn)公司主體評(píng)級(jí)主要為AAA，發(fā)行規(guī)模達(dá)到3072億元，其中，2023年末開始發(fā)行的永續(xù)債發(fā)行人主體評(píng)級(jí)均為AAA。從期限來看，2024022375-101-5圖5：存量保險(xiǎn)公司次級(jí)債評(píng)級(jí)分布（億元，只） 圖6：存量保險(xiǎn)公司次級(jí)債期限分布（億元，只） 規(guī)模 數(shù)量（右）3000 8025006020001500 401000205000(0,1]

0(1,3] (3,5] (5,10] 永續(xù)資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-02-23

資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-02-23有哪些條款？證券公司次級(jí)債74194圖7：證券公司次級(jí)債條款分布（只） 圖8：證券公司次級(jí)債條款分布：分債券類型（只，%）120100806040200償債承諾條款

調(diào) 回 整 撥 票 選 面 擇 利 權(quán)率

有 時(shí) 經(jīng)條 點(diǎn) 營件 贖 維贖 回 持回 承諾

交 超 時(shí)叉 額 點(diǎn)違 配 回約 售 售權(quán)

永續(xù)次級(jí)債 數(shù)量 占調(diào)整票面利率 74 延期條款 72 續(xù)期選擇權(quán) 72 有條件贖回 59 時(shí)點(diǎn)贖回 39 償債承諾條款 22償債承諾條款 22交叉違約超額配售權(quán)經(jīng)交叉違約

非永續(xù)次級(jí)債 數(shù)量 占償債承諾條款 85回?fù)苓x擇權(quán)經(jīng)營維持承資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-02-23

資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-02-23調(diào)整票面利率指的是發(fā)行人有權(quán)在特定計(jì)息年度調(diào)整債券票面利率。以“21Y255300差為前5個(gè)計(jì)息年度的票面利率減去初始基準(zhǔn)利率。延期條款即遞延支付利息權(quán)，指的是發(fā)行人可以自行選擇將當(dāng)期利息推遲至“21例，發(fā)行人可自行選擇將當(dāng)期利息以及按照本條款已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個(gè)付息日支付，遞延支付的金額將按照當(dāng)期執(zhí)行的利率計(jì)算復(fù)息。續(xù)期選擇權(quán)指的是發(fā)行人有權(quán)利在每個(gè)重定價(jià)周期末選擇將債券的期限延長?！?0長1個(gè)重定價(jià)周期，或全額兌付本期債券，而投資者無權(quán)要求公司贖回本期債券。時(shí)點(diǎn)贖回條款“20Y25有條件贖回“23面值加當(dāng)期利息及遞延支付的利息及其利息(如有)向投資者贖回全部本期債券。保險(xiǎn)公司次級(jí)債款主要包括調(diào)整票面利率、有條件贖回、減記和續(xù)期選擇權(quán)等。進(jìn)一步分類來看，現(xiàn)存的7圖9：保險(xiǎn)公司次級(jí)債條款分布（只，%） 圖10：保險(xiǎn)公司次級(jí)債條款分布分債券類（只10080資本補(bǔ)充債券調(diào)整票面利率數(shù)量81資本補(bǔ)充債券調(diào)整票面利率數(shù)量81占比100永續(xù)債數(shù)量占比調(diào)整票面利率7100有條件贖回81100有條件贖回7100超額增發(fā)權(quán)34減記7100延期條款11續(xù)期選擇權(quán)7100延期條款229超額增發(fā)權(quán)22940200調(diào) 有 續(xù) 減 超 整 條 期 記 額 票 件 選 條 增 面 贖 擇 款 發(fā) 利 回 權(quán) 權(quán)率 條條 款款資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-02-23

資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-02-23調(diào)整票面利率2015配售的方式確定，在前5個(gè)計(jì)息年度內(nèi)固定不變；如果發(fā)行人不行使贖回權(quán)，則從第6個(gè)計(jì)息年度開始到本期債券到期為止，后5個(gè)計(jì)息年度內(nèi)的票面利率為原前5個(gè)計(jì)息年度票面利率加100個(gè)基點(diǎn)(1%)。資本補(bǔ)充債券的有條件贖回條款主要指的是發(fā)行人選擇提前贖回的權(quán)利，以“20100%第5個(gè)計(jì)息年度的最后一日，按面值全部或部分贖回本期債券。此外，因監(jiān)管規(guī)定變化，在滿足特定條件的情況下，發(fā)行人有權(quán)選擇提前贖回。永續(xù)債的有條件贖回條款與資本補(bǔ)充債券的有條件贖回條款基本類似。減記和續(xù)期選擇權(quán)23減記續(xù)期選擇權(quán)續(xù)期與發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營存續(xù)期一致。本債三類債券中：3-5充債券和銀行二級(jí)資本債的期限則多為10年；有利率跳升機(jī)制；保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券和銀行二級(jí)資本債的贖回均需提前向監(jiān)管報(bào)備或得到批準(zhǔn)，且需要滿足一定條件。證券公司非永續(xù)次級(jí)債保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券證券公司非永續(xù)次級(jí)債保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券銀行二級(jí)資本債期限目前多為3-5年目前多為5+5年目前多為5+5年，部分10+5年列于保責(zé)任其他通負(fù)之 在存款和一債權(quán)之后股資本、他清償順序 在一般債之、先股權(quán)本后、股資本核心本之前 一級(jí)資工具混合本債之前股條款2020年起出現(xiàn)公募發(fā)行目前存量債均未包含公募部分保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券包含減記條款多為公募包含利率跳升大多包含，多為300bp大多包含，多為100bp不包含擔(dān)保目前主要為無擔(dān)保債券目前主要為無擔(dān)保債券無長期次級(jí)債計(jì)入凈資本的數(shù)額不得超過凈資保險(xiǎn)公司發(fā)行的資本補(bǔ)充債券及符額度（）合中國保監(jiān)會(huì)要求的次級(jí)定期債務(wù)-的50%。之和不得超過凈資產(chǎn)的100%。除以下情形外，證券公司不得提前償還或兌在確保資本補(bǔ)充債券贖回后償付能以“23蘭溪農(nóng)商行二級(jí)資本債01”為例：在行使付次級(jí)債：（一）證券公司償還或兌付全部力充足率不低于100%的情況下，可贖回權(quán)后發(fā)行人的資本水平仍滿足國家金融監(jiān)或部分次級(jí)債后，各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)符合規(guī)以對(duì)資本補(bǔ)充債券設(shè)定贖回權(quán)，贖督管理總局規(guī)定的監(jiān)管資本要求的情況下，經(jīng)監(jiān)定標(biāo)準(zhǔn)且未觸及預(yù)警指標(biāo)，凈資本數(shù)額不低回時(shí)間至少在資本補(bǔ)充債券發(fā)行滿管部門事先批準(zhǔn)，發(fā)行人可以選擇在本期債券設(shè)贖回于借入或發(fā)行長期次級(jí)債時(shí)的凈資本數(shù)額五年后。置提前贖回權(quán)的計(jì)息年度的最后一日，按面值一（（）發(fā)行人按規(guī)定提前贖回資本補(bǔ)充債次性部分或全部贖回本期債券。債權(quán)人將次級(jí)債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，且次級(jí)債權(quán)轉(zhuǎn)券或發(fā)生其他重大事件的，應(yīng)當(dāng)至發(fā)行人須在得到監(jiān)管部門批準(zhǔn)并滿足下述條件為股權(quán)符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定并經(jīng)批準(zhǔn)；少提前五個(gè)工作日?qǐng)?bào)中國人民銀行（（三）中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他情形。和中國保監(jiān)會(huì)備案，并及時(shí)向市場(chǎng)的資本工具替換被贖回的工具，并且只有在收入證券公司償還次級(jí)債務(wù)，應(yīng)當(dāng)自完成之日起5個(gè)工作日內(nèi)，向公司住所地中國證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)提交備案報(bào)告等相關(guān)文件。

披露。 能力具備可持續(xù)性的條件下才能實(shí)施資本工的替換行使回權(quán)的本水平明顯高于國家金融監(jiān)督管理總局規(guī)定的監(jiān)管資本求。計(jì)入資本限制持有要求

長期次級(jí)債可按一定比例計(jì)入凈資本，到期期限在3、2、1年以上的，原則上分別按100%、70%、50%的比例計(jì)入凈資本。

具有贖回條款的次級(jí)定期債務(wù)和資4年款的次級(jí)定期債務(wù)和資本補(bǔ)充債券剩余期限在2含2年可價(jià)值為。保險(xiǎn)集團(tuán)(控股)公司與其子公司之間不得相互認(rèn)購資本補(bǔ)充債券；同一保險(xiǎn)集團(tuán)(控股)公司的子公司之間不得相互認(rèn)購資本補(bǔ)充債券。保險(xiǎn)公司持有其他保險(xiǎn)公司的資本補(bǔ)充債券和符合中國保監(jiān)會(huì)要求的次級(jí)定期債務(wù)的余額不得超過本公司凈資產(chǎn)的20%，并按中國保監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定計(jì)提最低資本。

在距到期日前最后五年，可計(jì)入二級(jí)資本的金額，應(yīng)按100%、80%、60%、40%、20%的比商業(yè)銀行之間通過協(xié)議相互持有的各級(jí)資本工商業(yè)銀行直接或間接持有本銀行發(fā)行的其他一資料來源：民生證券研究院根據(jù)中國政府網(wǎng)、中國人民銀行官網(wǎng)、債券募集說明書的相關(guān)內(nèi)容梳理對(duì)比券商永續(xù)次級(jí)債、保險(xiǎn)公司永續(xù)債、銀行永續(xù)債條款三類債券來看：證券公司永續(xù)次級(jí)債保險(xiǎn)公司永續(xù)債證券公司永續(xù)次級(jí)債保險(xiǎn)公司永續(xù)債商業(yè)銀行永續(xù)債期限目前均為5+N年目前均為5+N年目前均為5+N年在保單責(zé)任、其他普通負(fù)債在存款人、一般債權(quán)人和處于高于本債券順位的次級(jí)債務(wù)清償順序 一般債之后先于權(quán)資本 和附屬本工之后先于后，股東持有的所有類別股份之前核心一級(jí)資本工具發(fā)行方式 2020年起出現(xiàn)募發(fā)行 公募 公募包含包含包含目前存量債均未包含減記或轉(zhuǎn)股條款利率跳升 大多包，多為300bp 不包含 不包含擔(dān)保 目前均無 目前均無 無長期次級(jí)債計(jì)入凈資本的數(shù)額不得超額度過凈資本（不含長期次級(jí)債累計(jì)計(jì)入

無固定期限資本債券余額不-得超過核心資本的30%。凈資本的數(shù)額）的50%。以“22青島銀行永續(xù)債01”為例：發(fā)行人自發(fā)行之日起5年后，以“22青島銀行永續(xù)債01”為例：發(fā)行人自發(fā)行之日起5年后，以“23銀河Y2”例：發(fā)人權(quán)在 權(quán)于年付（發(fā)行日第5年付日部或本期債券存續(xù)期間的第5年末和其后 贖回本債券在本債券行后如發(fā)生可預(yù)的監(jiān)每個(gè)付息日贖回本期債券全部未償份 則變化導(dǎo)致本期債券不再計(jì)入其他一級(jí)資本，發(fā)行人有權(quán)額。 贖回后償付能力充足率不達(dá) 部而非分地回本債券。滿足特定條件時(shí)發(fā)行人贖回選擇權(quán)： 標(biāo)的，能贖。 發(fā)行人須在得到銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)并滿足下述條件的前提下行使發(fā)行人稅務(wù)策變進(jìn)贖回 贖回權(quán)用同或更質(zhì)量資本工替換贖回工發(fā)行人因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更進(jìn)行贖 具，并且只有在收入能力具備可持續(xù)性的條件下才能實(shí)施資回。 本工具替換者行贖回后的資水平明顯于銀保監(jiān)會(huì)規(guī)定的監(jiān)管資本要求。贖回利息支付

以“23銀河Y2”為例：發(fā)行人可自行選擇將當(dāng)期利息以及按照本條款已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個(gè)付息日支付。遞延支付的金額將按照當(dāng)期執(zhí)行的利率計(jì)算復(fù)息。

支付利息后償付能力充足率債券的投資人無權(quán)向人民法

以“22青島銀行永續(xù)債01”為例：發(fā)行人有權(quán)取消全部或部本期債券采取非累積利息支付方式，即未向債券持有人足額派息的差額部分，不累積到下一計(jì)息年度。資料來源：民生證券研究院根據(jù)中國政府網(wǎng)、債券募集說明書的相關(guān)內(nèi)容梳理市場(chǎng)表現(xiàn)如何？從一級(jí)發(fā)行和凈融資情況來看，2015年，證券公司次級(jí)債發(fā)行規(guī)模增長迅速，2016年規(guī)模則回落明顯，此201720182020保險(xiǎn)公司次級(jí)債2004201520232023和凈融資回暖明顯。圖11：證券公司次級(jí)債凈融資情況（億元） 圖12：保險(xiǎn)公司次級(jí)債凈融資情況（億元） 40003000200010000

發(fā)行 償還 凈融資（右）

125010007505002500(250)(750)

發(fā)行 償還 凈融資（右）資料來源：iFinD，民生證券研究院注：2024年數(shù)據(jù)截至2024-02-23

資料來源：iFinD，民生證券研究院注：2024年數(shù)據(jù)截至2024-02-232019年證券公司非永續(xù)次級(jí)債平均發(fā)行利率約為4.72023年約為3.63%；2019年保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券平均發(fā)行利率約為5.37%，20233.58%。圖13：券商非永續(xù)次級(jí)債、保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債券、銀行二

圖14：券商、保險(xiǎn)、銀行永續(xù)債發(fā)行利率走勢(shì)（%）級(jí)資本債發(fā)行利率走勢(shì)（%） 證券公司非永續(xù)次級(jí)債保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券商業(yè)銀行二級(jí)資本債7.007.006.006.005.00證券公司非永續(xù)次級(jí)債保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券商業(yè)銀行二級(jí)資本債7.007.006.006.005.005.004.004.003.003.002.002.002020191920201919

資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-02-23從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來看：20212022年11受流動(dòng)性沖擊疊加理財(cái)贖回負(fù)反饋效應(yīng)的影響，各類債券利差在短期內(nèi)出現(xiàn)了大幅度的走闊。20232024022316%、0%2.8%分位數(shù)；永續(xù)債中，券商永續(xù)次級(jí)債、銀行永續(xù)0.9%、0%分位數(shù)。橫向比較來看二級(jí)資本債利差、券商永續(xù)次級(jí)債-銀行永續(xù)債利差已壓縮至歷史低位。圖15：券商非永續(xù)次級(jí)債、保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券、銀行二級(jí)資本債利差走勢(shì)：隱含評(píng)級(jí)AA及以上（bp） 券商非永續(xù)-二級(jí)資本債 資本補(bǔ)充債-二級(jí)資本債券商非永續(xù)次級(jí)債 保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債商業(yè)銀行二級(jí)資本債

圖16：券商、商業(yè)銀行永續(xù)債利差走勢(shì)：隱含評(píng)級(jí)AA及以上（bp） 券商永續(xù)-銀行永續(xù) 券商永續(xù)次級(jí)債 商業(yè)銀行永續(xù)債25020050

200150100502020192019-02024-012023-092023-052023-012020192019-02024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-01(50)(100)資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-02-23

(50)(10資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-02-23AA圖17：各類金融次級(jí)債信用利差走勢(shì)：隱含評(píng)級(jí)AA+（bp） 券商永續(xù)次級(jí)債 券商非永續(xù)次級(jí)債 保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)商業(yè)銀行二級(jí)資本債 商業(yè)銀行永續(xù)債250200150100502020120201

圖18：各類金融次級(jí)債信用利差走勢(shì)：隱含評(píng)級(jí)AA（bp） 券商永續(xù)次級(jí)債 券商非永續(xù)次級(jí)債 保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)商業(yè)銀行二級(jí)資本債 商業(yè)銀行永續(xù)債502020120201資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-02-23

資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-02-232023年11，11月、12月成交68777710143544圖19：商業(yè)銀行二永債月度成交量（億元） 圖20：保險(xiǎn)、券商次級(jí)債月度成交量（億元） 保險(xiǎn)公司次級(jí)債 證券公司次級(jí)債8006004002002020202資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-01-31

資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-01-3120231120231-1010%-2510202311換手率也略有提升。圖21：各類金融次級(jí)債月度換手率（%） 保險(xiǎn)公司次級(jí)債 證券公司次級(jí)債 商業(yè)銀行二級(jí)資本債 商業(yè)銀行永續(xù)債30%20%10%2024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-010%2024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-01資料來源：iFinD，民生證券研究院注：數(shù)據(jù)截至2024-01-31未來供給進(jìn)一步放量時(shí)，這種屬性更為顯著。圖22：各類債券2023年11月債市大跌至今估值及利差變動(dòng)情況（bp，%） 資料來源：iFinD，民生證券研究院注：最新利差數(shù)據(jù)截至2024-02-23圖23：證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)、存量次級(jí)債分布及估值情況（%，億元） 131110160131110160率 率 蓋率 金率風(fēng)險(xiǎn)覆蓋資本杠桿流動(dòng)性覆凈穩(wěn)定資發(fā)行人合計(jì) (0,1](1,3](3,5] 永續(xù) (0,1](1,3](3,5] 永續(xù)中信建投證券股份有限公司 221 14 250 132 635 140 190 10 295 2.26 2.54 2.65 2.65中國銀河證券股份有限公司 260 11 265 130 466 72 94 0 300 2.31 2.45 - 2.69招商證券股份有限公司 264 13 155 135申萬宏源證券有限公司 265 11 169 129華泰證券股份有限公司 247 14 197 132廣發(fā)證券股份有限公司 204 12 265 162國信證券股份有限公司 379 16 231 166東方證券股份有限公司 230 13 220 134中國國際金融股份有限公司 183 12 248 134國泰君安證券股份有限公司 202 17 332 131國投證券股份有限公司 233 14 137 139中信證券股份有限公司 193 16 135 127中國中金財(cái)富證券有限公司 - - - -中泰證券股份有限公司 218 15 237 149興業(yè)證券股份有限公司 209 14 226 132光大證券股份有限公司 309 22 215 145海通證券股份有限公司 235 22 353 162長江證券股份有限公司 244 15 202 159財(cái)通證券股份有限公司 224 16 251 146平安證券股份有限公司 244 14 262 168東北證券股份有限公司 204 16 525 146華福證券有限責(zé)任公司 - - - -首創(chuàng)證券股份有限公司 237 25 650 166山西證券股份有限公司 148 14 147 146國聯(lián)證券股份有限公司 168 16 183 127天風(fēng)證券股份有限公司 120 16 393 126資料來源：iFinD，民生證券研究院

4624133973703002952792552492181801761239595948880717060606051

50 800 0 0 05 65 2055 011119 0111110 1030 50 4643 410 50 4550 1425 630 0 30 4020 4017 430 40 11

25 15016 2670 25710 2450 3007 5030 1640 2000 00 19835 00 309 300 950 05 250 011 500 00 00 00 00 00 0

---2.252.342.322.302.312.202.232.32-2.32--2.372.362.39-2.61

2.532.472.512.56-2.642.59-2.542.612.582.682.66-2.382.542.542.582.902.672.862.732.633.11

2.772.80-2.75-2.862.80---2.81-2.86--2.89-2.86------

2.702.742.722.862.652.502.602.62-2.71-2.862.922.66-3.01-2.85------//表/未來30率=可用穩(wěn)定資金/所需穩(wěn)定資金×100%；僅展示次級(jí)債存量規(guī)模在50億元以上主體。圖24：保險(xiǎn)公司主要指標(biāo)、存量次級(jí)債分布及估值情況（%，億元） 存量次級(jí)債規(guī)模中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司 161存量次級(jí)債規(guī)模中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司 161太平人壽保險(xiǎn)有限公司 81中國平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司 122新華人壽保險(xiǎn)股份有限公司 -中郵人壽保險(xiǎn)股份有限公司 86中國人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司 195建信人壽保險(xiǎn)股份有限公司 92陽光人壽保險(xiǎn)股份有限公司 127中國人民人壽保險(xiǎn)股份有限公司116中國人民保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司-中國太平洋人壽保險(xiǎn)股份有限公司-中國平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司180中國太平洋財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司155中國財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)有限責(zé)任公司 136農(nóng)銀人壽保險(xiǎn)股份有限公司 95天安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司 -233162214-156223171178199-208221205220168-合計(jì) (0,1](1,3]350 350 0260 0 0200 0 0200 0 0175 15 0160 80 0140 0 0120 0 0120 0 0120 0 0120 0 0100 0 0100 0 080 0 070 0 066 13 53(3,5]0000000000000000(5,10]015080010010080500永續(xù)01100000200001200002002.33估值（行權(quán)）(0,1](1,3](3,5](5,10]永續(xù)2.992.592.652.702.412.94-3.122.722.732.992.672.422.522.612.522.892.581212121211.62 11.41充足率 充足率核心償付綜合償付發(fā)行人- - -20020020020016- - - -- - - -- - - -- - -- - - -- - - -- - - -- - -- - - -- - - -- - - -- - -- - -幸福人壽保險(xiǎn)股份有限公司75131600303000-3.296.67--泰康養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司8917960000600