可轉(zhuǎn)債策略研究：高YTM轉(zhuǎn)債策略歷史復(fù)盤與當(dāng)下選擇

目錄權(quán)益市場(chǎng)回調(diào)，高YTM轉(zhuǎn)債占比提升 3歷史復(fù)盤，偏債型轉(zhuǎn)債YTM如何變化？ 5高YTM轉(zhuǎn)債策略歷史表現(xiàn)如何？ 7當(dāng)下，高YTM轉(zhuǎn)債策略如何選券？ 10風(fēng)險(xiǎn)提示 11插圖目錄 12表格目錄 122023年8YTM（到期收益率）YTMYTM轉(zhuǎn)債表現(xiàn)如何，本文聚焦于此。1權(quán)益市場(chǎng)回調(diào)，高YTM轉(zhuǎn)債占比提升VYTM轉(zhuǎn)1292526日則開(kāi)啟修復(fù)進(jìn)程。我們以此輪市場(chǎng)回調(diào)的拐點(diǎn)2月5日為例，全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債價(jià)106.0969.12YTM3%132.31pct、27.37pct。圖1：近期權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì) 圖2：近期全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債收盤價(jià)分布平均轉(zhuǎn)股價(jià)值（元）5,6005,1004,6004,1002023-01-032023-02-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-03

萬(wàn)得全A 中證轉(zhuǎn)債(右)

420410400390380370360350340

150130120110100

轉(zhuǎn)股價(jià)值(右) 數(shù)收盤價(jià)：中位數(shù) 數(shù)2023-01-032023-02-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-03資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院28年也曾出現(xiàn)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)以偏債型及高YTM為主導(dǎo)的情形。2018年，權(quán)益市場(chǎng)亦表現(xiàn)較弱，全年萬(wàn)得全A下跌29.15%；對(duì)應(yīng)可以看到2018101974.5YTM3%52.4465.06%的歷史高位。（元） 圖3：2018年權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì) 圖4：2018年全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債收盤價(jià)分布平均轉(zhuǎn)股價(jià)（元） 5,0004,5004,0003,5003,0002,500

萬(wàn)得全A 中證轉(zhuǎn)債(右)

320310300290280270260250資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院圖5：股債性分類下不同類型轉(zhuǎn)債數(shù)量占比變化 圖6：不同YTM轉(zhuǎn)債數(shù)量占比變化 100%

偏股型 平衡型 偏債型

100%

<0 0-2% 2%-3% 3%-4% >4%80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%2017-01-062017-07-062018-01-062017-01-062017-07-062018-01-062018-07-062019-01-062019-07-062020-01-062020-07-062021-01-062021-07-062022-01-062022-07-062023-01-062023-07-062024-01-062017-01-062017-07-062018-01-062018-07-062019-01-062019-07-062020-01-062020-07-062021-01-062021-07-062022-01-062022-07-062023-01-062023-07-062024-01-06資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院YTMYTM有何變化？YTM轉(zhuǎn)債策略的歷史表現(xiàn)如何，當(dāng)下如何選券？YTM如何變化？YTMYTMYTMYTM。圖7：不同評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債余額加權(quán)平均YTM變化 圖8：股債性分類轉(zhuǎn)債余額加權(quán)平均YTM變化 資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院下面我們重點(diǎn)觀察不同股債歷史環(huán)境下，偏債型轉(zhuǎn)債的純債YTM變化：20182018A3500YTM360%的歷史高位；在此期間，雖然10Y國(guó)債收益率由3.98%連續(xù)下行至3%附近，但偏債YTM3.6%。20202020A400055001.5%4%11YTM股債雙牛階段：20215-9月。2021YTM32.5%。股債雙殺階段：20228-12月。2022830bpYTM2%。由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞已較2021年以前有明顯下行，偏債YTM的絕對(duì)值也來(lái)到了低位。整體來(lái)看，偏債型轉(zhuǎn)債YTM與10Y國(guó)債收益率絕對(duì)點(diǎn)位、變化趨勢(shì)保持相YTM水平，一般并非決定性力量；YTMYTM，使其與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行趨勢(shì)相背離。圖9：不同股債環(huán)境下，高YTM個(gè)券占比及偏債型轉(zhuǎn)債YTM變化 6500600055005000650060005500500045004000350030004.20%4.00%3.80%3.60%3.40%3.20%3.00%2.80%2.60%2.40%2.20%2.00%高YTM個(gè)券占比 中證轉(zhuǎn)債(右)70%60%50%40%30%20%10%0%450430410390370350330310290270250偏債型YTM 10Y國(guó)債收益率(右)5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%4.2%4.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：粉色為股債雙牛階段，綠色為股債雙殺階段，藍(lán)色代表股牛債熊階段，橙色代表股熊債牛階段YTM轉(zhuǎn)債策略歷史表現(xiàn)如何？下面我們嘗試構(gòu)建高YTM轉(zhuǎn)債策略并進(jìn)行回測(cè)分析：1）選樣標(biāo)準(zhǔn)：轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)A+及以上、轉(zhuǎn)債余額2億元及以上、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率200%及以下的轉(zhuǎn)債。當(dāng)轉(zhuǎn)債距離退市日期不足30日時(shí)，將其從樣本中剔除。根據(jù)上個(gè)月最后1個(gè)交易日數(shù)據(jù)進(jìn)行月度調(diào)倉(cāng)。2）指數(shù)構(gòu)建：分別選取YTM最高的30只轉(zhuǎn)債（且需大于0，不足30只則全部納入）、YTM大于3%的所有轉(zhuǎn)債構(gòu)建高YTM策略，組合權(quán)重包括轉(zhuǎn)債余額加權(quán)、等權(quán)兩種方式。對(duì)比中證轉(zhuǎn)債指數(shù)來(lái)看，高YTM轉(zhuǎn)債策略凈值整體表現(xiàn)優(yōu)異，且除2020年11月，信用債市場(chǎng)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件等極端情況下，高YTM轉(zhuǎn)債的回撤也相對(duì)較小。由于YTM大于3%的樣本券相對(duì)有限，高YTM選樣方式表現(xiàn)更優(yōu)。進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)高YTM轉(zhuǎn)債策略組合的表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)。圖10：中證轉(zhuǎn)債與高YTM轉(zhuǎn)債策略指數(shù)表現(xiàn) 中證轉(zhuǎn)債 高YTM30只_加權(quán) 高YTM30只_等權(quán) YTM大于3%_加權(quán) YTM大于3%_等權(quán)100%80%60%40%20%0%-20%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院注：指數(shù)以2017-12-29為基期，指數(shù)表現(xiàn)為累積漲跌幅，下同。圖11：中證轉(zhuǎn)債與高YTM轉(zhuǎn)債策略指數(shù)表現(xiàn)：分國(guó)有/民營(yíng)企業(yè) 中證轉(zhuǎn)債 高YTM30只_等權(quán) 高YTM30只_等權(quán)_國(guó)有企業(yè) 高YTM30只_等權(quán)_民營(yíng)企業(yè)100%80%60%40%20%0%-20%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院對(duì)比高YTM與雙低、高股息、動(dòng)量等常見(jiàn)轉(zhuǎn)債策略表現(xiàn)來(lái)看：2018年以來(lái)，高YTM轉(zhuǎn)債及高股息等偏防守類轉(zhuǎn)債策略累計(jì)表現(xiàn)優(yōu)于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)，但表現(xiàn)相對(duì)弱于正股動(dòng)量、低溢價(jià)率等偏權(quán)益類指數(shù)。相對(duì)而言，高YTM策略表現(xiàn)優(yōu)于高股息策略。20232022年末下跌2.559.32%5.28%YTM2.91%正收益。圖12：高YTM轉(zhuǎn)債策略與其他常見(jiàn)轉(zhuǎn)債策略指數(shù)表現(xiàn)：2018年以來(lái) 雙低 低價(jià)（轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格）低溢價(jià)（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率） 動(dòng)量（正股60日平均收益率）高股息（正股近12個(gè)月股息率） 小市值350%300%250%200%150%100%-50%

高YTM30只_等權(quán) 中證轉(zhuǎn)債資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖13：高YTM轉(zhuǎn)債策略與其他常見(jiàn)轉(zhuǎn)債策略指數(shù)表現(xiàn)：2023年以來(lái) 雙低 低價(jià)（轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格）低溢價(jià)（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率） 動(dòng)量（正股60日平均收益率）高股息（正股近12個(gè)月股息率） 小市值高YTM30只_等權(quán) 中證轉(zhuǎn)債20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院進(jìn)一步地，由于轉(zhuǎn)債的純債YTM更多反映轉(zhuǎn)債的“債性”，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高低則決定了后期權(quán)益市場(chǎng)回暖時(shí)，轉(zhuǎn)債跟隨正股上漲的能力。一般而言，純債YTM型轉(zhuǎn)債（與正股價(jià)格聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。圖14：按照股性、債性對(duì)轉(zhuǎn)債的劃分 股債均弱強(qiáng)債性股債均弱強(qiáng)債性股純債YTM：負(fù)資料來(lái)源：民生證券研究院繪制為了使轉(zhuǎn)債策略組合能夠更多地分享正股期權(quán)價(jià)值帶來(lái)的收益，下面我們對(duì)高YTM轉(zhuǎn)債策略指數(shù)做進(jìn)一步優(yōu)化：先選擇YTM最高的60只轉(zhuǎn)債，再在其中篩選得到轉(zhuǎn)股溢價(jià)率最低的30只轉(zhuǎn)債。2018年以來(lái)的回測(cè)結(jié)果表現(xiàn)，高YTM低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率策略的表現(xiàn)明顯優(yōu)于僅考慮債性的高YTM轉(zhuǎn)債策略。不過(guò)在2020年末的信用違約等極端事件中，高YTM低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率策略的回撤相對(duì)較高。圖15：高YTM、低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)債策略指數(shù)表現(xiàn)：2018年以來(lái) 120%中證轉(zhuǎn)債 高YTM30只_等權(quán)中證轉(zhuǎn)債 高YTM30只_等權(quán) 高YTM30只_等權(quán)_國(guó)有企業(yè) 高YTM30只_等權(quán)_民營(yíng)企高YTM低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率80%60%40%20%0%-20%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院綜上，高YTM轉(zhuǎn)債策略表現(xiàn)整體較優(yōu)，在權(quán)益偏弱環(huán)境中，高YTM轉(zhuǎn)債具備不錯(cuò)的配置選擇價(jià)值。YTM轉(zhuǎn)債策略如何選券？考慮到2023年以來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)環(huán)境較此前發(fā)生明顯變化，下面我們結(jié)合其他選券指標(biāo)對(duì)高YTM（低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率）轉(zhuǎn)債策略做進(jìn)一步優(yōu)化，篩選出當(dāng)下而言具有配置價(jià)值的高YTM轉(zhuǎn)債策略組合：A+及以AA-2023YTMAYTMAYTM其次，考慮到2023年以來(lái)，高股息轉(zhuǎn)債策略表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)，我們?cè)诟遈TM15轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱行業(yè)純債YTM轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債余額轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 股息率分紅比 轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱行業(yè)純債YTM轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債余額轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 股息率分紅比 收盤價(jià)：率 20240131收盤價(jià)： 區(qū)間漲20240223 跌幅海能轉(zhuǎn)債電子4.13%AA-6.0075.66%5.43%_202246%97.85103.485.75%綠茵轉(zhuǎn)債環(huán)保4.33%AA-7.1275.43%4.85%70%103.16102.44-0.70%蘇利轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)化工3.83%AA-9.5764.46%4.56%31%103.52103.760.23%榮泰轉(zhuǎn)債家用電器3.63%AA-6.0088.31%2.69%41%108.07110.171.94%大禹轉(zhuǎn)債農(nóng)林牧漁3.57%AA-6.3529.80%2.47%89%114.10116.502.11%華宏轉(zhuǎn)債環(huán)保3.54%AA-5.1562.08%2.27%29%102.23102.650.40%利群轉(zhuǎn)債商貿(mào)零售3.79%AA18.0048.00%2.08%-49%104.69104.15-0.52%壘知轉(zhuǎn)債建筑材料3.98%AA-3.9688.22%1.93%27%102.20105.102.84%天能轉(zhuǎn)債電力設(shè)備4.09%AA-6.9461.35%1.35%30%107.00111.654.35%裕興轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)化工3.54%AA-6.0087.86%1.29%24%104.00105.691.62%永安轉(zhuǎn)債汽車3.57%AA-7.3457.64%1.27%-44%107.51109.952.28%正丹轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)化工3.94%AA-3.2086.35%1.14%44%110.55111.250.63%中環(huán)轉(zhuǎn)2環(huán)保4.03%AA-8.6442.50%0.93%10%102.36104.111.71%艾迪轉(zhuǎn)債機(jī)械設(shè)備3.22%AA-10.0083.68%0.74%34%105.31108.182.73%明新轉(zhuǎn)債汽車3.08%AA-6.7355.70%0.60%16%106.59113.846.81%資料來(lái)源：Wind,民生證券研究院注：轉(zhuǎn)債余額、收盤價(jià)單位分別為億元、元風(fēng)險(xiǎn)提示變化，宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)債發(fā)行人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超預(yù)期變動(dòng)。致轉(zhuǎn)債估值超預(yù)期變化。市場(chǎng)。插圖目錄圖1：近期權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì) 3圖2：近期全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債收盤價(jià)分布平均轉(zhuǎn)股價(jià)值（元） 3圖3：2018年權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì) 4圖4：2018年全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債收盤價(jià)分布平均轉(zhuǎn)股價(jià)值（元） 4圖5：股債性分類下不同類型轉(zhuǎn)債數(shù)量占比變化 4圖6：不同YTM轉(zhuǎn)債數(shù)量占比變化 4圖7：不同評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債余額加權(quán)平均YTM變化 5圖8：股債性分類轉(zhuǎn)債余額