商貿(mào)零售行業(yè)2022年報(bào)及2024年一季報(bào)總結(jié)分析報(bào)告

商貿(mào)零售行業(yè)2024年報(bào)及2024年一季報(bào)總結(jié)分析報(bào)告2024年5月目錄一、2024年行業(yè)回顧：需求下滑，成本上升 PAGEREFToc355803547\h31、行業(yè)ROE持續(xù)回落，板塊估值下行 PAGEREFToc355803548\h32、需求加速下滑，毛利率增速持續(xù)回落 PAGEREFToc355803549\h53、費(fèi)用管控壓力加大，進(jìn)一步壓低凈利水平 PAGEREFToc355803550\h84、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用上升 PAGEREFToc355803551\h9二、百貨行業(yè)：全國(guó)性百貨和大區(qū)域龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù) PAGEREFToc355803552\h11三、超市行業(yè)：同店增速下滑，盈利質(zhì)量堪憂 PAGEREFToc355803553\h16四、專業(yè)專賣店：家電轉(zhuǎn)型，黃金閃耀 PAGEREFToc355803554\h18五、專業(yè)市場(chǎng)：景氣度依舊 PAGEREFToc355803555\h22六、風(fēng)險(xiǎn)提示 PAGEREFToc355803556\h23一、2024年行業(yè)回顧：需求下滑，成本上升1、行業(yè)ROE持續(xù)回落，板塊估值下行2024年全年及2024年1Q零售行業(yè)受到消費(fèi)市場(chǎng)增速放緩、成本上漲、CPI走低、購(gòu)物中心業(yè)態(tài)和網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物等多重因素的沖擊和壓制，行業(yè)估值中樞持續(xù)下行。雖然去年4Q以來(lái)投資者對(duì)需求改善的樂(lè)觀預(yù)期驅(qū)動(dòng)了零售行業(yè)股價(jià)的上漲，但隨著今年1Q消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇再度推遲，不少零售企業(yè)的年報(bào)和一季報(bào)低于預(yù)期，板塊估值重新回落到15倍左右的水平。行業(yè)的ROE水平呈持續(xù)下降趨勢(shì)，是過(guò)去幾年來(lái)行業(yè)估值中樞下滑的重要原因。2024年全行業(yè)ROE水平為9.91%（剔除農(nóng)產(chǎn)品、海島建設(shè)、商業(yè)城、大商股份、長(zhǎng)百集團(tuán)、東百集團(tuán)等ROE變動(dòng)異常值后），較2024年下降1.02個(gè)百分點(diǎn)，較2024年的階段高點(diǎn)下滑1.37個(gè)百分點(diǎn)。分業(yè)態(tài)來(lái)看，超市ROE近幾年下滑最為明顯，2024年較2024年1.3個(gè)百分點(diǎn)，較2024年回落近70%。百貨行業(yè)2024年ROE為11.9%，較2024年回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。以輕資產(chǎn)模式擴(kuò)張的專業(yè)專賣店全年ROE同比下降幅度最大（2.65個(gè)百分點(diǎn)），8.5%的平均ROE水平僅高于超市板塊。由于盈利模式的顯著差異，專業(yè)市場(chǎng)板塊受益于近年來(lái)租金的持續(xù)上漲，ROE最為穩(wěn)定，2024雖較2024年回落0.9個(gè)百分點(diǎn)至10.3%（剔除農(nóng)產(chǎn)品、華聯(lián)股份后為15.7%），但回報(bào)率依然處于近年來(lái)的較高水平。資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率和凈利率下滑最為明顯。通過(guò)杜邦分析考察行業(yè)ROE下行的影響因素，銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是拉低百貨和超市ROE水平的主要指標(biāo)，顯示行業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力均下滑。百貨（剔除大商股份、東百集團(tuán)、長(zhǎng)百）板塊的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2024年的1.5下降到1.35，銷售凈利率由4.52%降至4.39%。超市板塊的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由1.99降至1.87，凈利率由2.14%降至1.74%。百貨和超市板塊的經(jīng)營(yíng)杠桿率較2024年無(wú)明顯變化，僅超市的權(quán)益乘數(shù)略微上升0.09個(gè)百分點(diǎn)。盡管專業(yè)專賣店板塊的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和經(jīng)營(yíng)杠桿均略有上升，但凈利率下滑最為顯著，由6%下降至3.7%，即使剔除天音控股和愛(ài)施德兩家凈虧損的企業(yè)，凈利率依然較2024年下跌0.5個(gè)百分點(diǎn)。專業(yè)市場(chǎng)板塊企業(yè)以物業(yè)運(yùn)營(yíng)為核心盈利模式，受益于近年來(lái)物業(yè)升值和租金持續(xù)上漲，2024年銷售凈利率較去年進(jìn)一步提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平和經(jīng)營(yíng)杠桿變化不大。2、需求加速下滑，毛利率增速持續(xù)回落2024年全國(guó)社零增速持續(xù)下滑，全年僅增14.3%，13年1Q進(jìn)一步回落到12.4%。終端企業(yè)的銷售下滑更為明顯，我們以30家主流重點(diǎn)百貨公司、7家超市公司和蘇寧為樣本進(jìn)行分析，2024年重點(diǎn)百貨銷售增速為9.4%，較2024年增速下降13個(gè)百分點(diǎn)；重點(diǎn)超市2024年銷售增速為14.7%，同比下降7.2個(gè)百分點(diǎn)，若剔除收入增速“一枝獨(dú)秀”的永輝超市（40%），超市板塊的銷售增速僅10.6%；受房地產(chǎn)調(diào)控和電商渠道影響，家電連鎖2024年銷售增速4.8%，較2024年大幅下降19.6個(gè)百分點(diǎn)。百貨、超市業(yè)態(tài)2024年全年毛利率基本保持穩(wěn)定，百貨較2024年上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，超市提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，電器連鎖業(yè)態(tài)毛利率則大幅下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)。2024年1Q，在行業(yè)需求持續(xù)下滑的不利形勢(shì)下，不少百貨企業(yè)加大了打折促銷力度，單季百貨毛利率同比下滑0.27個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷百貨、超市業(yè)態(tài)近年來(lái)毛利率穩(wěn)中有升，部分歸功于一些企業(yè)開(kāi)始了購(gòu)物中心業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)型和擴(kuò)張，高毛利的租賃業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)提升了綜合毛利水平，但零售業(yè)務(wù)的毛利率增幅有限。隨著各地商業(yè)供應(yīng)面積的快速增加和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，行業(yè)的毛利管控依然面臨較大壓力。我們對(duì)重點(diǎn)百貨、超市和電器連鎖企業(yè)各季度毛利率的同比增速變化進(jìn)行了分析，2024年上半年，行業(yè)毛利率增速開(kāi)始出現(xiàn)拐點(diǎn)，各業(yè)態(tài)的毛利率增速均呈現(xiàn)不同程度的回落。由此可見(jiàn)，隨著行業(yè)景氣度下行，加大打折促銷是各大業(yè)態(tài)刺激終端需求增長(zhǎng)的重要途徑，毛利率增幅的持續(xù)回落也制約了企業(yè)凈利率和ROE的提升。專業(yè)專賣店和專業(yè)市場(chǎng)業(yè)態(tài)2024年收入增速也較2024年明顯下滑，增速分別為15.6%和13.4%。專業(yè)專賣店板塊全年毛利率下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)至14.7%，其中7家黃金珠寶（含鐘表）零售企業(yè)毛利率平均下滑了2.3個(gè)百分點(diǎn)，大幅拉低了板塊整體毛利水平。這一方面由于政府打擊公共部門(mén)奢侈性消費(fèi)，從去年下半年起中高端消費(fèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)受到明顯影響，另一方面宏觀經(jīng)濟(jì)的低迷制約了居民收入增長(zhǎng)和消費(fèi)意愿，可選消費(fèi)企業(yè)不得不通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和促銷力度實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量。與專業(yè)專賣店截然相反，同期專業(yè)市場(chǎng)企業(yè)毛利率大幅上升2.5個(gè)百分點(diǎn)至49.3%，顯示出在持續(xù)低迷的市場(chǎng)環(huán)境下，物業(yè)經(jīng)營(yíng)方比商戶具有更強(qiáng)的議價(jià)能力和盈利穩(wěn)定性。3、費(fèi)用管控壓力加大，進(jìn)一步壓低凈利水平雖然不同零售業(yè)態(tài)在收入、毛利率和運(yùn)營(yíng)效率上呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)，但均面臨經(jīng)營(yíng)費(fèi)用持續(xù)上升的壓力。2024年百貨、超市、電器連鎖重點(diǎn)企業(yè)銷售管理費(fèi)用率分別較2024年增加0.24、0.62和3個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率分別較2024年小幅提高0.06、0.07和0.16個(gè)百分點(diǎn)。專業(yè)專賣店和專業(yè)市場(chǎng)的銷售費(fèi)用率也分別同比上升0.35、0.88個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率基本穩(wěn)定。從期間費(fèi)用率的細(xì)項(xiàng)變化來(lái)看，重點(diǎn)百貨企業(yè)的其他費(fèi)用、人工費(fèi)用和折舊攤銷費(fèi)用增長(zhǎng)最快，分別較2024年增加0.72、0.18和0.08個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)拉高期間費(fèi)用率約1個(gè)百分點(diǎn)。超市企業(yè)的人工和租金是導(dǎo)致行業(yè)費(fèi)用率剛性上漲的主要因素，2024年人工費(fèi)用率和租賃費(fèi)用率分別較去年同期上升0.7、0.2個(gè)百分點(diǎn)。近年來(lái)商品房市場(chǎng)受到嚴(yán)格的政府調(diào)控，引發(fā)商業(yè)地產(chǎn)持續(xù)升溫，商業(yè)租金的快速上漲已從一二線城市全面?zhèn)鲗?dǎo)到三四線城市。門(mén)店租賃成本的不斷上升和購(gòu)物中心業(yè)態(tài)對(duì)傳統(tǒng)百貨的持續(xù)沖擊，也驅(qū)使部分百貨企業(yè)以重資產(chǎn)的形式擴(kuò)張，加大自有門(mén)店的持有比例。在此背景下，我們認(rèn)為零售企業(yè)的折舊攤銷和租賃費(fèi)用仍將持續(xù)上升。同時(shí)人工費(fèi)用率的剛性上漲趨勢(shì)短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，將一步吞噬行業(yè)的整體凈利水平。4、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用上升消費(fèi)需求的低迷也將資金壓力從上游供應(yīng)商傳導(dǎo)到了渠道方，全行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流壓力有所上升。其中重點(diǎn)百貨企業(yè)2024年一、二季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入首度出現(xiàn)負(fù)值，現(xiàn)金流占營(yíng)業(yè)收入的比重降至近三年來(lái)的最低水平，超市的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也呈下降趨勢(shì)，現(xiàn)金流占營(yíng)業(yè)收入比降至10%以內(nèi)。與此同時(shí)，2024年全年及2024年1Q零售企業(yè)的平均借款規(guī)模小幅上升，其中百貨行業(yè)計(jì)息負(fù)債占總資產(chǎn)的比例由2024年底的12.5%升至2024年底的13%，百貨、超市行業(yè)貨幣資金占總資產(chǎn)的比例分別下滑了0.1和1.95個(gè)百分點(diǎn)。各業(yè)態(tài)財(cái)務(wù)費(fèi)用率均有所上升，百貨、超市、家電連鎖、專業(yè)專賣和專業(yè)市場(chǎng)企業(yè)的平均財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比增加0.04、0.06、0.24、0.07和0.54個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷去年一二季度百貨業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出與終端消費(fèi)需求的驟減有關(guān)，隨著下半年消費(fèi)增速小幅回升，行業(yè)的現(xiàn)金流情況也稍有好轉(zhuǎn)。企業(yè)負(fù)債規(guī)模的小幅上升一方面由于部分區(qū)域百貨企業(yè)加大了資本開(kāi)支和戰(zhàn)略擴(kuò)張力度，同時(shí)有部分現(xiàn)金較為充裕企業(yè)通過(guò)銀行票據(jù)、公司債等形式鎖定較低的融資成本，主動(dòng)提高了杠桿水平。二、百貨行業(yè)：全國(guó)性百貨和大區(qū)域龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù)2024年30家重點(diǎn)百貨企業(yè)銷售增速為9.4%，較2024年增速下降13個(gè)百分點(diǎn)。其中2024年首季百貨收入增速僅6.7%，雖Q2較Q1略有改善（提升到10.4%），但收入增速在Q3進(jìn)一步探底至4.8%，4Q增速微幅回升至9%。2024年一季度GDP和社零增速均低于預(yù)期，百貨收入增速也未見(jiàn)起色，在宏觀經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)的形勢(shì)下，百貨行業(yè)的復(fù)蘇仍需等待。分區(qū)域來(lái)看，中西部地區(qū)的百貨企業(yè)收入增速依然快于東部地區(qū)，特別是在去年一、三季度行業(yè)增速加速下滑階段，中西部企業(yè)受宏觀環(huán)境的影響相對(duì)較小，顯示出較強(qiáng)的抗市場(chǎng)波動(dòng)能力。但在收入增速回升階段，中西部地區(qū)的收入彈性低于東部地區(qū)。整體來(lái)看，東西部的銷售增速差距正在逐步縮小，2024年全年中西部地區(qū)百貨企業(yè)的收入增速亦降至略高于10%的水平，顯示出宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)消費(fèi)的負(fù)面影響從東部地區(qū)逐步傳導(dǎo)至中西部地區(qū)，消費(fèi)升級(jí)被低迷的行業(yè)需求所抑制。分體量來(lái)看，大區(qū)域百貨由于主要位于中西部地區(qū)，2024全年收入增速快于其他體量。全國(guó)性百貨龍頭各季度的收入增速最為穩(wěn)定，特別是在需求快速下滑的三季度，全國(guó)性百貨企業(yè)收入增長(zhǎng)8.3%，大幅高于其他類別。單體百貨全年增速下滑幅度較大，三季度增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力最弱。不同體量的百貨企業(yè)毛利率也呈現(xiàn)類似的分化趨勢(shì)。全國(guó)性百貨企業(yè)由于區(qū)域布局和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加廣泛、完善，無(wú)論在收入增長(zhǎng)、毛利率管控方面都具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，2024年平均毛利率為20.9%，同比提升0.8個(gè)百分點(diǎn)。大區(qū)域百貨和小區(qū)域百貨毛利率分別提升0.3和1.1個(gè)百分點(diǎn)，而單體百貨則下降了0.16個(gè)百分點(diǎn)。2024年1Q，除了全國(guó)性百貨以外，其他體量百貨企業(yè)毛利率均有不同程度的同比下降，其中小區(qū)域百貨企業(yè)降幅超過(guò)0.5個(gè)百分點(diǎn)。在去年全年行業(yè)需求下降，打折促銷加強(qiáng)的環(huán)境下，多數(shù)百貨毛利率仍能有所提升，一定程度上是受到低毛利率的家電品類銷售大幅下降以及金價(jià)疲軟、黃金銷量增速放緩影響。考慮到今年4月份以來(lái)由于金價(jià)暴跌，黃金銷售出現(xiàn)井噴，我們判斷20242Q百貨業(yè)的毛利率將繼續(xù)呈下降趨勢(shì)，全國(guó)性百貨企業(yè)的毛利率穩(wěn)定性繼續(xù)強(qiáng)于其他體量。隨著各地商業(yè)供應(yīng)面積的快速增加和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，百貨企業(yè)的毛利管控將面臨較大壓力，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，未來(lái)行業(yè)毛利率的提升仍主要依賴于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品牌管理和議價(jià)能力的提高。在人力、物業(yè)等各項(xiàng)成本持續(xù)上升的情況下，2024年收入下滑使各家百貨企業(yè)的費(fèi)用壓力進(jìn)一步放大。其中小區(qū)域百貨的費(fèi)用上升最快，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別上升了0.55、0.02和0.12個(gè)百分點(diǎn)，單體百貨的管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別上升0.3和0.02個(gè)百分點(diǎn)。大區(qū)域龍頭百貨企業(yè)的費(fèi)用控制較好，期間費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率均較2024年略有下降。全國(guó)性百貨企業(yè)銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別上升0.16和0.01個(gè)百分點(diǎn)，但由于現(xiàn)金充足，財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯低于其他百貨，2024年下降0.06個(gè)百分點(diǎn)至0.49%。消費(fèi)需求的低迷，也使百貨企業(yè)在外延擴(kuò)張上更加謹(jǐn)慎。2024年全年重點(diǎn)百貨企業(yè)資本開(kāi)支總額較2024年下降超13%，分體量看，除了小區(qū)域百貨略有上升，其他百貨的資本開(kāi)支規(guī)模均同比下降。許多位于三四線城市的小區(qū)域百貨企業(yè)多年來(lái)受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和消費(fèi)升級(jí)，保持了高于同業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)，但隨著區(qū)域消費(fèi)增長(zhǎng)凸顯疲態(tài)，啟動(dòng)戰(zhàn)略擴(kuò)張成為迫于壓力下的選擇，因此這些企業(yè)的債務(wù)規(guī)模和資本開(kāi)支激增。2024年小區(qū)域百貨的計(jì)息負(fù)債占總資產(chǎn)比例提升了1.3個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加0.12個(gè)百分點(diǎn)，均高于其他體量百貨企業(yè)。相比之下，全國(guó)性百貨和大區(qū)域龍頭企業(yè)由于較早的啟動(dòng)戰(zhàn)略擴(kuò)張和自有門(mén)店布局，在擴(kuò)張成本上占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，門(mén)店擴(kuò)張效率較高。大商股份、鄂武商等企業(yè)的購(gòu)物中心業(yè)態(tài)擴(kuò)張也較為成功，使得企業(yè)的整體盈利能力和抗市場(chǎng)波動(dòng)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。整體來(lái)看，在不利的市場(chǎng)環(huán)境下，全國(guó)及大區(qū)域龍頭企業(yè)收入增速波動(dòng)較小，毛利率和各項(xiàng)費(fèi)用率的管控能力也強(qiáng)于其他企業(yè)，顯示出更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而小區(qū)域及單體百貨的收入和費(fèi)用率受宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響更明顯，戰(zhàn)略擴(kuò)張的成效也有待觀察。因此，在目前消費(fèi)需求仍未復(fù)蘇的市場(chǎng)環(huán)境下，全國(guó)及大區(qū)域百貨企業(yè)相對(duì)更有優(yōu)勢(shì)，而且由于現(xiàn)金流穩(wěn)定、自有資金充裕，若未來(lái)市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)蘇，也更利于快速開(kāi)啟新一輪的擴(kuò)張。此外，盡管ROE水平持續(xù)下滑，但是今年以來(lái)產(chǎn)業(yè)資本對(duì)于百貨板塊的增持頻度和規(guī)?？涨埃绕涫侵刭Y產(chǎn)企業(yè)（實(shí)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值突出，NAV與市值差值較大）更受關(guān)注。我們認(rèn)為，通過(guò)物業(yè)出租獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流/利潤(rùn)是重資產(chǎn)零售公司的價(jià)值底線，由于凈現(xiàn)金/市值比較高，且位于核心地段的商業(yè)物業(yè)重估價(jià)值大，在不考慮其他收購(gòu)沖擊成本的情況下，僅用較少的資金投入（收購(gòu)資金投入=市值-貨幣現(xiàn)金+計(jì)息負(fù)債）就能實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制，從而獲得其自有物業(yè)的所有權(quán)。衡量這筆買賣是否劃算的關(guān)鍵，在于物業(yè)租金回報(bào)/收購(gòu)資金投入比是否合理，而其倒數(shù)的本質(zhì)就是PE估值。在這套突破傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)框架下的物業(yè)盈利能力重估體系下，以目前市值測(cè)算，部分公司的估值水平在10倍以下，這對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本或長(zhǎng)期資金來(lái)說(shuō)是極具吸引力的?；谝陨线壿?，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的全國(guó)性和大區(qū)域龍頭企業(yè)，尤其自有物業(yè)占比高、凈現(xiàn)金占市值比高的企業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)很小，繼續(xù)推薦鄂武商、王府井、大商股份、合肥百貨、重慶百貨等個(gè)股。三、超市行業(yè)：同店增速下滑，盈利質(zhì)量堪憂2024年超市整體收入增速繼續(xù)同比下滑，我們重點(diǎn)分析的7家樣本超市企業(yè)銷售增速為14.7%，同比下降7.2個(gè)百分點(diǎn)（剔除永輝超市后增速為10.6%）。超市收入增速下降一方面是受宏觀經(jīng)濟(jì)低迷、消費(fèi)信心不振、CPI快速回落等因素的迭加影響，超市同店增速普遍下滑至4%以下（永輝超市約6%），僅略高于全年2.6%的CPI水平；另一方面，由于對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇普遍持觀望懷疑態(tài)度，多數(shù)公司擴(kuò)張速度放緩（僅紅旗連鎖受上市因素影響擴(kuò)張較快），步步高、永輝超市等主要的超市公司開(kāi)店數(shù)均低于2024年。樣本超市2024年平均毛利率提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，步步高、永輝超市等多是依靠品類的精細(xì)化管理和租賃業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)綜合毛利率的小幅提升，但品類管理帶來(lái)的毛利率提升難以持續(xù)，租金等其它業(yè)務(wù)收入也并不能對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率形成改善。由于高房?jī)r(jià)物價(jià)壓制消費(fèi)者實(shí)際收入水平，而超市業(yè)態(tài)消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感度更高，難以通過(guò)終端提價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本，因此主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率難現(xiàn)明顯提升。七家樣本超市的銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率均出現(xiàn)不同程度的上升，其中人工和租金是上升最快的兩大成本。超市多以輕資產(chǎn)模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，且勞動(dòng)力密集，未來(lái)行業(yè)的費(fèi)用壓力依然嚴(yán)峻。2024年大多數(shù)超市企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率有所下滑，反映出行業(yè)整體營(yíng)運(yùn)效率處于下行趨勢(shì)。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)上升，反映超市企業(yè)繼續(xù)通過(guò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)增加供應(yīng)商占款來(lái)改善現(xiàn)金流，但我們認(rèn)為這一模式長(zhǎng)遠(yuǎn)將傷害零供關(guān)系，不可持續(xù)。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)超市行業(yè)仍未擺脫高度依賴資金及勞動(dòng)力的簡(jiǎn)單粗放擴(kuò)張模式，受困于收入放緩和費(fèi)用上漲，行業(yè)凈利潤(rùn)率水平下降短期已經(jīng)不可避免。在需求低迷、網(wǎng)絡(luò)新渠道沖擊等因素影響下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率將進(jìn)一步下行，提高財(cái)務(wù)杠桿并不能扭轉(zhuǎn)整體ROE的下滑，回報(bào)率下降將是行業(yè)長(zhǎng)期需要面臨的問(wèn)題。從個(gè)股來(lái)看，我們僅推薦受益于區(qū)域消費(fèi)升級(jí)及購(gòu)物中心業(yè)態(tài)擴(kuò)張的步步高，外籍團(tuán)隊(duì)進(jìn)駐后，公司的供應(yīng)鏈管理、品類精細(xì)化管理能力持續(xù)提升，盈利能力高于其他同業(yè)。四、專業(yè)專賣店：家電轉(zhuǎn)型，黃金閃耀標(biāo)準(zhǔn)化高的電器產(chǎn)品受網(wǎng)購(gòu)沖擊最大，蘇寧電器迫于壓力開(kāi)啟了從線下到線上的轉(zhuǎn)型，給公司帶來(lái)巨大的經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)。2024年公司實(shí)現(xiàn)收入984億元，同比增長(zhǎng)4.76%；扣非后歸屬母公司凈利潤(rùn)26.8億元，同比下降45.6%。全年線下同店銷售下降12.38%，關(guān)閉/調(diào)整門(mén)店178家，凈減少門(mén)店20家。隨著易購(gòu)收入規(guī)模的持續(xù)放量，公司毛利率下降1.18個(gè)百分點(diǎn)至17.76%，銷售+管理費(fèi)用率上升2.2個(gè)百分點(diǎn)至14.4%（其中人工費(fèi)率和租金費(fèi)率分別上升0.36和0.74個(gè)百分點(diǎn)），致使凈利率大幅下滑2.66個(gè)百分點(diǎn)至2.55%。隨著網(wǎng)購(gòu)銷售占比的持續(xù)提升、線上線下價(jià)格的趨同以及電商渠道競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，我們預(yù)計(jì)未來(lái)蘇寧的整體毛利率水平仍將持續(xù)下滑。轉(zhuǎn)型電商需要巨額的資本投入，2024年公司資本開(kāi)支60億元，近3年合計(jì)投入168億元?？紤]到線下實(shí)體店巨大的轉(zhuǎn)型包袱、易購(gòu)業(yè)務(wù)的持續(xù)虧損放大和后臺(tái)供應(yīng)鏈建設(shè)的巨大資本開(kāi)支，我們認(rèn)為公司短期業(yè)績(jī)依然面臨較大壓力。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，從傳統(tǒng)零售商轉(zhuǎn)型為科技企業(yè)跨度和難度都非常大，能否取得成功仍待持續(xù)觀察。作為同樣以輕資產(chǎn)模式快速擴(kuò)張的專業(yè)專賣企業(yè)，黃金珠寶品類由于標(biāo)準(zhǔn)化低、單價(jià)高、體驗(yàn)感強(qiáng)，受網(wǎng)購(gòu)沖擊較小，且國(guó)內(nèi)黃金首飾的消費(fèi)需求旺盛，人均珠寶支出仍較低，消費(fèi)增速要高于其他品類。2024年7家樣本黃金珠寶（含鐘表）企業(yè)平均銷售增速為24%，雖然較2024年55%的增長(zhǎng)顯著下降，但仍顯著高于其他業(yè)態(tài)。由于低毛利的批發(fā)收入和黃金產(chǎn)品收入占比提升，且各大企業(yè)加大打折促銷力度，行業(yè)綜合毛利率下降2個(gè)百分點(diǎn)至15.1%。今年4月以來(lái)金價(jià)暴跌，刺激了黃金的投資保值和消費(fèi)需求，黃金首飾銷售出現(xiàn)井噴，我們預(yù)計(jì)全年毛利率仍將處于下行通道，制約行業(yè)凈利率的提升。目前國(guó)內(nèi)珠寶首飾消費(fèi)需求依然由黃金占據(jù)主導(dǎo)地位，雖然黃金的毛利率較低（10%以內(nèi)），但國(guó)內(nèi)企業(yè)以高周轉(zhuǎn)、加盟為主的盈利模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，保持了較高的ROE水平。該板塊我們最為看好網(wǎng)點(diǎn)渠道資源豐富（全國(guó)擁有銷售網(wǎng)點(diǎn)2301家，居行業(yè)第一，其中自營(yíng)銀樓及店中店150家）、存貨周轉(zhuǎn)率高、且品牌歷史悠久的老鳳祥。公司短期不僅將受益于金價(jià)下行帶來(lái)的黃金首飾需求的迅速增長(zhǎng)，而且高周轉(zhuǎn)模式及優(yōu)秀的黃金交易能極大程度上對(duì)沖黃金價(jià)格波動(dòng)的影響，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司毛利水平存在較大的提升空間。此外，在K金首飾領(lǐng)域已積累了一定的原創(chuàng)設(shè)計(jì)和品牌優(yōu)勢(shì)，并收購(gòu)高成長(zhǎng)女包品牌FION的潮宏基也可持續(xù)關(guān)注。五、專業(yè)市場(chǎng)：景氣度依舊專業(yè)市場(chǎng)板塊的6家公司2024年實(shí)現(xiàn)了21%的收入增長(zhǎng)，也是整個(gè)行業(yè)唯一毛利率大幅提升的板塊（上升2.5個(gè)百分點(diǎn)至49.3%）。但平均毛利率的提升主要來(lái)自于海寧皮城（提高5.1個(gè)百分點(diǎn)）和處于購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型期的華聯(lián)股份（提高10.6個(gè)百分點(diǎn)），其余企業(yè)毛利率增幅均不明顯，海印股份毛利率下降了1.6個(gè)百分點(diǎn)。2024年板塊的銷售費(fèi)用率較2024年上升0.9個(gè)百分點(diǎn)至6.07%，管理費(fèi)用率略降0.2個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升0.5個(gè)百分點(diǎn)至5.89%。整體來(lái)看，行業(yè)的銷售凈利率上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至22.1%，但由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和權(quán)益乘數(shù)小幅下降，行業(yè)ROE由2024年的11.2%降至10.3%。雖然在持續(xù)低迷的市場(chǎng)環(huán)境下，物業(yè)經(jīng)營(yíng)方比商戶具有更強(qiáng)的議價(jià)能力和盈利穩(wěn)定性，但專業(yè)市場(chǎng)租金本質(zhì)上是該專業(yè)品類產(chǎn)業(yè)鏈上的利潤(rùn)分成，行業(yè)的景氣水平終將傳導(dǎo)到下游的專業(yè)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)方，因此相關(guān)產(chǎn)業(yè)的景氣度是衡量專業(yè)市場(chǎng)企業(yè)盈利前景的重要指標(biāo)。此外，在重資產(chǎn)擴(kuò)張模式下，較低的物業(yè)獲取成本和穩(wěn)健的現(xiàn)金流是保證企業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要前提。基于此邏輯，我們較為看好該板塊的海寧皮城，皮衣行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)空間大，受網(wǎng)購(gòu)沖擊小，上游商戶利潤(rùn)率高，因此公司仍有較大的漲租和毛利率提升空間。公司自建項(xiàng)目開(kāi)發(fā)成本低，且通過(guò)租售結(jié)合、承租權(quán)費(fèi)及預(yù)收全年租金等模式快速回籠資金，擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)明顯。六、風(fēng)險(xiǎn)提示1、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性，消費(fèi)需求低迷；2、渠道冗余加價(jià)；3、人工、租金等成本剛性上升壓力難以轉(zhuǎn)嫁；4、網(wǎng)購(gòu)等新業(yè)態(tài)沖擊巨大。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線用戶資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2