2024年食品飲料行業(yè)分析報告

2024年食品飲料行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、快消食品行業(yè)前景光明 PAGEREFToc368748572\h51、在深度城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進下，快消食品行業(yè)增長將快于GDP PAGEREFToc368748573\h52、在GDP增長放緩階段，快消食品行業(yè)具有較強的防御性 PAGEREFToc368748574\h7二、競爭的三個不同階段 PAGEREFToc368748575\h91、高集中度，低增長類—啤酒、碳酸飲料、瓶裝水和方便面 PAGEREFToc368748576\h92、中高集中度，高增長類—茶飲料、果汁和牛奶飲品 PAGEREFToc368748577\h103、低集中度類—餅干類、傳統(tǒng)廚房食品等 PAGEREFToc368748578\h10三、如何制勝：產品-渠道-營銷 PAGEREFToc368748579\h101、產品創(chuàng)新和升級是食品企業(yè)的命脈 PAGEREFToc368748580\h11案例研究:雀巢的產品組合不斷升級 PAGEREFToc368748581\h132、強大的渠道網絡將使優(yōu)勢企業(yè)優(yōu)先受益于的深度城鎮(zhèn)化 PAGEREFToc368748582\h143、品牌和營銷變得越來越重要，公司越大規(guī)模優(yōu)勢越明顯 PAGEREFToc368748583\h16四、主要財務數據對比 PAGEREFToc368748584\h181、凈資產收益率對比 PAGEREFToc368748585\h182、盈利能力 PAGEREFToc368748586\h193、經營效率 PAGEREFToc368748587\h20五、主要企業(yè)簡況 PAGEREFToc368748588\h201、康師傅控股：龍頭地位穩(wěn)固，飲料業(yè)務將大放異彩 PAGEREFToc368748589\h20（1）投資要點 PAGEREFToc368748590\h21（2）公司概況 PAGEREFToc368748591\h22（3）方便面業(yè)務:市場份額提升放緩，產品升級持續(xù) PAGEREFToc368748592\h23（4）飲料業(yè)務:下一個增長點 PAGEREFToc368748593\h252、統(tǒng)一企業(yè)中國：拐點型企業(yè)，持續(xù)改善 PAGEREFToc368748594\h28（1）投資要點 PAGEREFToc368748595\h28（2）企業(yè)概況 PAGEREFToc368748596\h30（3）方便面：以明星產品打造帶動產品組合多元化 PAGEREFToc368748597\h31（4）飲料業(yè)務：多款產品步入快速增長期 PAGEREFToc368748598\h323、中國旺旺：乳飲料高增長可持續(xù) PAGEREFToc368748599\h35（1）投資要點 PAGEREFToc368748600\h35（2）公司概況 PAGEREFToc368748601\h36（3）渠道滲透仍有很大空間 PAGEREFToc368748602\h37（4）乳制品：未來2-3年的主要增長驅動 PAGEREFToc368748603\h39（5）米果:積極性很強，與農歷春節(jié)高度關聯(lián) PAGEREFToc368748604\h40在“十八大”會議上，中國政府將深度城鎮(zhèn)化和收入倍增計劃列為了“十四五”和“十三五”期間的重點目標。由此帶來的人口分布變化將使中國快消食品行業(yè)的總體規(guī)模大幅擴大。假設到2024年中國的城鎮(zhèn)化率達到60%，那么將有1.2億新增城市人口，也就是說將有更多人接近快消食品市場。除了消費者基數的擴大，中國的人均快消食品消費也遠低于與中國人均GDP處在同一水平的其他國家。我們預計，中國快消食品行業(yè)的增長將快于全國GDP增長。此外，在經濟下滑周期中，該行業(yè)也具備較好的防御性。我們看到，即使是在GDP和CPI增長均走軟的時期，該行業(yè)收入仍保持了正增長。我們認為，中國快消食品行業(yè)的需求旺盛。然而由于市場進入門檻相對較低，而消費者的購買頻率較高，品牌忠誠度相對較低。因此，公司的整體實力對確保長期增長至關重要。公司實力主要體現(xiàn)在產品(能否填補消費者未被滿足的需求)、渠道(是否已能快速的將產品傳遞給消費者)和營銷(能否刺激消費者的購買)這三方面。這些能力之間并不是相互獨立的，有實力的大公司必須在這三方面都建立優(yōu)勢。產品是食品企業(yè)的命脈。我們看到，食品及飲料行業(yè)正在經歷消費升級，一般而言，這在保健品和兒童食品方面表現(xiàn)的最為明顯。隨著可支配收入的增長，消費者開始尋求更為健康、營養(yǎng)、優(yōu)質的產品。越來越頻繁地被曝光的食品安全問題也從一方面刺激了食品的消費升級。“旺仔”牛奶的快速增長就是這方面的一個例子。強大的渠道網絡將使優(yōu)勢企業(yè)更多受益于深度城鎮(zhèn)化。政府正在通過對中小城市和西部地區(qū)的開發(fā)來推進城鎮(zhèn)化進程，因此分銷渠道的重點也在轉向低線城市。臺灣公司進入中國市場非常早，并已與本地經銷商攜手建立起了最為成熟的分銷網絡?？祹煾悼毓沙墒斓匿N售網絡甚至可以在一定程度上抵消其在產品創(chuàng)新方面的一些后發(fā)劣勢?？祹煾悼毓赡壳霸诜奖忝妗⒉栾嬃?、瓶裝水、甚至果汁飲料領域都是市場中的領先者。公司越大，其在品牌和宣傳方面越享有規(guī)模優(yōu)勢。打造品牌是一項長期投資，臺灣公司在這方面就有著明顯的優(yōu)勢，因為他們已通過多年的投資在消費者中建立起了良好的商譽。公司規(guī)模越大，在廣告和宣傳費用上的規(guī)模經濟效應就越大。舉例來說，統(tǒng)一的“聚焦戰(zhàn)略”幫助其打造出了明星產品“老壇酸菜面”，而明星產品的誕生提高了其在營銷費用使用效率，使其方便面業(yè)務開始盈利。一、快消食品行業(yè)前景光明1、在深度城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進下，快消食品行業(yè)增長將快于GDP快消食品行業(yè)是典型的快速消費品行業(yè)，主要依靠較快的周轉和消費者的重復購買及消費來擴大規(guī)模和營業(yè)收入。隨著國家的現(xiàn)代化水平不斷提升以及人們的生活節(jié)奏加快，這一行業(yè)也在持續(xù)增長。中國政府將“深度城鎮(zhèn)化”列入了未來十年的重點政策目標。目前，中國的城鎮(zhèn)化率為51%。假設到2024年中國的城鎮(zhèn)化率達到60%，那么將有1.2億新增人口在城市工作生活。據我們調查，城市人均食品及飲料消費是農村的2.5倍，并且從1985年以來，差距一直在持續(xù)擴大。假設這一趨勢延續(xù)，那么到2024年，城市居民食品消費總量將增長85%至7萬億人民幣。人口分布的變化將為食品及飲料公司創(chuàng)造出巨大的潛在市場。我們認為，城鎮(zhèn)化率越高，品牌快消食品將越受到消費者的青睞。美國、日本和大洋洲國家的城鎮(zhèn)化率都在70%以上（即比中國高約20個百分點），而他們的人均快消食品消費是中國的10-20倍。毫無疑問，隨著城市居民對快消食品的需求大幅提升，品牌公司將比普通公司受益更大。即使在人均GDP與中國處于同一水平的國家（例如俄羅斯、巴西和墨西哥），他們的人均快消食品消費也是中國的3-8倍。這說明中國的快消食品行業(yè)仍處于發(fā)展初期階段，未來仍有很大的增長空間。我們預計，未來十年，快消食品行業(yè)的增速將超過整體GDP增速。2、在GDP增長放緩階段，快消食品行業(yè)具有較強的防御性快消食品僅占家庭支出中的很小一部分，也是最基本的消費品。在經濟下滑周期中，他們具有很高的防御性。對比2024年1季度至2024年2季度之間的食品行業(yè)收入、飲料行業(yè)收入、GDP增速和CPI數據，我們可以看到，食品及飲料行業(yè)一直保持著10%以上的增速。值得注意的是，在CPI上揚的時期，即使GDP增速略有放緩，食品及飲料行業(yè)收入也會保持增長。我們認為，這是由于在CPI處于高位的環(huán)境下，公司更容易提高價格，從而保證收入增長。我們總結出食品及飲料行業(yè)增速與GDP和CPI增長之間存在著以下關聯(lián)特征：GDP增速加快，CPI上揚，食品及飲料行業(yè)增長加速；GDP增速加快，CPI下滑，食品及飲料行業(yè)增長暫時放緩，但很快回升；GDP增速放緩，CPI上揚，食品及飲料行業(yè)增長暫時放緩，但很快回升；GDP增速放緩，CPI下滑，食品及飲料行業(yè)增長放緩，但仍能保持正增長，且增速高于同期GDP增速。展望2024年，我們預計中國的GDP增速進一步大幅放緩的可能性不大。此外，政府對價格的控制也要松于2024年，整體通脹環(huán)境溫和。在這樣的宏觀大環(huán)境下，我們預計2024年中國食品及飲料行業(yè)收入將持續(xù)錄得雙位數增長。二、競爭的三個不同階段總體而言，快速消費品公司主要是以量取勝，他們中的大多數在發(fā)展初期都會將搶占市場份額看得比利潤更為重要。我們可以將快消食品行業(yè)按市場吸引力和競爭程度進一步分為三類。市場吸引力可以用市場規(guī)模和增長速度來衡量，而競爭程度可以用市場集中度和利潤率來衡量。1、高集中度，低增長類—啤酒、碳酸飲料、瓶裝水和方便面該市場規(guī)模較大，但增長正在放緩，甚至已多年出現(xiàn)收縮。競爭格局非常穩(wěn)定，兩、三家大公司有著穩(wěn)固的市場地位。由于領先者在市場中享有寡頭壟斷優(yōu)勢，并且可以將成本傳遞給消費者，因此利潤率相對較高。2、中高集中度，高增長類—茶飲料、果汁和牛奶飲品該市場仍有可見的增長潛力。在大眾市場具有較高份額的大公司和憑借差異化產品占領細分市場的小公司并存。該市場競爭非常激烈，參與者仍將通過低價或差異化產品搶占市場份額作為重點戰(zhàn)略。3、低集中度類—餅干類、傳統(tǒng)廚房食品等該類中的產品種類非常多，市場高度分散。我們看好擁有差異化產品和良好的渠道管理的公司。然而，由于消費者的需求和產品種類非常多樣，這個行業(yè)很難高度集中。單一產品的收入增長潛力可能很快也很容易枯竭。因此，想在該行業(yè)中勝出必須具備很強的產品開發(fā)能力，能夠將一個產品上的成功經驗很快復制到另一個產品上。三、如何制勝：產品-渠道-營銷我們對中國快消食品行業(yè)的旺盛需求持樂觀看法。然而，市場的進入門檻非常低，由于購買頻率非常高，因此消費者的品牌忠誠度也相對較低。因此，公司的整體實力對確保長期增長至關重要。公司實力主要體現(xiàn)在產品、渠道和營銷三方面。這些能力之間并不是相互獨立的，有實力的大公司必定在這三方面都具備優(yōu)勢。1、產品創(chuàng)新和升級是食品企業(yè)的命脈領先的食品及飲料公司具備很強的產品開發(fā)能力。他們可以迅速對消費者的需求做出反應并推出新產品?？煜称沸袠I(yè)的產品開發(fā)需要以市場為導向的消費者調研。舉例來說，在推出明星產品紅燒牛肉面時，康師傅曾進行了一場“千人試吃”活動。此后，公司也在不斷對口味進行調整。有時，優(yōu)化調整甚至比產品創(chuàng)新更為重要。隨著城市居民收入水平的提升，我們看到，食品及飲料市場出現(xiàn)了一些消費升級行為，但在不同細分領域的表現(xiàn)形式不同。一些領域表現(xiàn)形式為消費量的擴大，而一些領域則表現(xiàn)為對優(yōu)質品牌產品的喜愛。波士頓咨詢公司的研究報告發(fā)現(xiàn)，當人們的收入水平上升時，消費升級在兒童產品和保健品方面表現(xiàn)的更為突出，而在瓶裝水和方便面方面相對不明顯。旺旺的“旺仔”牛奶就是一個例子。三聚氰胺事件以后，“旺仔”牛奶的銷量和銷售額均大幅增長，因為其生產原料是進口自新西蘭的奶粉，不含三聚氰胺。孩子的健康通常是父母最關心的問題，因此當食品安全已成為社會問題時，家長們會放棄蒙牛和伊利的成人產品，轉而選擇旺旺的“旺仔”牛奶。因此，我們看到，從兒童的健康角度出發(fā)，相關兒童產品市場還有巨大的增長潛力。案例研究:雀巢的產品組合不斷升級盡管內生增長較慢，但通過產品組合升級，雀巢的經營利潤率一直在不斷提升，股價也一直處于較高的估值水平。要研究食品及飲料公司的增長模式，我們可以參考全球最大的食品及飲料公司雀巢(NESNVX)。過去十年中，雀巢的股價增至三倍，年均復合增長率達11%。公司的內生增長放緩至單位數已有十年，但經營利潤率一直在上升。我們認為這是盡管公司的總市值已達到2,000億美元且內生增長也有所放緩，但資本市場仍給予其15倍左右市盈率的較高估值的原因。產品組合升級也是雀巢經營利潤率不斷提升的主要動力。隨著人均收入水平的增長，消費者對食品及飲料產品的喜好也會從基本能量轉向方便（令人愉快、多樣化）和營養(yǎng)，并最終達到對健康生活的追求。雀巢的增長主要來自向營養(yǎng)、健康產品的升級。隨著收入水平的提高，食品及飲料行業(yè)在產品升級方面仍有著巨大的潛力。關鍵是如何通過產品和營銷創(chuàng)新來抓住消費升級的機遇。2、強大的渠道網絡將使優(yōu)勢企業(yè)優(yōu)先受益于的深度城鎮(zhèn)化中國的消費品市場分為很多個層析，非常分散。盡管現(xiàn)代貿易在大城市越來越普及，但低線城市仍是一個采用傳統(tǒng)貿易模式的巨大市場。我們注意到，旺旺、統(tǒng)一和康師傅都有90%左右的產品是通過傳統(tǒng)批發(fā)商形式進行銷售的，而只有約10%是通過直銷渠道。這也證明了深化渠道滲透，覆蓋廣大、分散的傳統(tǒng)經銷商的重要性。隨著公司的發(fā)展，分銷渠道也一直在不斷升級。通常，最初階段品牌公司都是依靠大型批發(fā)商銷售產品，并給其較高的利潤率作為回報。隨著銷售額的增長，公司就需要壓扁渠道結構從而對市場變化做出迅速反應。一個大型批發(fā)商可能被分成幾個小型批發(fā)商，同時公司將建立起一支更加專業(yè)的銷售團隊來為批發(fā)商提供支持。壓扁渠道網絡需要進行許多調整，并且需要品牌、營銷、宣傳和人力資源等多個方面的相應支持。這是一個持續(xù)的過程。我們認為，康師傅控股擁有最為成熟的渠道網絡。公司在2024-2024年間進行的從“大型經銷商”模式向“渠道深化”模式的轉型眾所周知。渠道調整結束后，我們看到，得益于對越來越多直銷點的覆蓋，2024-2024年間，康師傅方便面和飲料產品的市場份額都大幅提升。目前，公司在方便面、茶飲料、瓶裝水和果汁飲料市場都占據著最大的市場份額。其競爭實力短期內很難受到挑戰(zhàn)。康師傅的渠道效率明顯高于競爭對手。扁平化重組后，渠道的利潤率下降，周轉率卻有所提高，因此投資回報率也有所上升。舉例來說，之前批發(fā)商的利潤率為6%，周轉周期為一個月，因此一個月的凈資產收益率為6%。而在新模式下，批發(fā)商的利潤率縮窄至3%，但周轉速度加快至了一個月四次，那么凈資產收益率仍翻了一番至12%。從這個角度來看，渠道管理的重點在于如何提高效率并創(chuàng)造公司和經銷商“雙贏”的局面。3、品牌和營銷變得越來越重要，公司越大規(guī)模優(yōu)勢越明顯品牌打造是一項長期投資，只有大型食品及飲料公司享有這方面的優(yōu)勢。一些本地公司更愿意花錢促銷而不是打造品牌。即使是對大公司而言，將營銷費用集中在主打產品上，從而對消費者行為產生實實在在的影響也非常重要。最為成功的營銷案例之一就是統(tǒng)一的“老壇酸菜面”。這一口味的方便面銷量迅速增長，并成為僅次于“紅燒牛肉面”之后最受歡迎的品種。市場上出現(xiàn)了許多類似產品。但在集中營銷和宣傳策略的支撐下，統(tǒng)一仍保持了最好的銷量。2024年起，公司展開了所謂的“鳳凰計劃”，主要戰(zhàn)略是：(1)停止生產所有低端方便面產品，將重點轉向中高端產品；以及(2)打造在全國叫得響的明星產品。我們看到，統(tǒng)一成功將其主打產品從四川省推向了全國?？偨Y來說，根據對行業(yè)趨勢和公司競爭力的對比，我們認為，從長期來看，康師傅、統(tǒng)一和旺旺將脫穎而出，理由包括：(1)這三家公司都處于具備長期增長潛力的行業(yè)；以及(2)他們在產品、渠道和營銷方面的優(yōu)勢一定時期內仍難以撼動。四、主要財務數據對比1、凈資產收益率對比康師傅的高凈資產收益率（ROE）主要得益于其經營效率，而旺旺是來自盈利能力康師傅控股的ROE較高，可達20-30%，這主要得益于其經營效率。公司毛利率甚至低于統(tǒng)一，然而得益于經營效率，其經營利潤率比統(tǒng)一高出5-6個百分點?？祹煾档臋嘁娉藬岛唾Y產周轉率均高于同業(yè)。統(tǒng)一的ROE相對較低。其毛利率處于合理水平，但由于規(guī)模相對較小，銷售費用占去了收入中的較大比例。隨著新的明星方便面產品和飲料產品的推出，我們預計未來2-3年中，公司的費用率水平將有所下降，ROE也會相應提升。中國旺旺的ROE最高，達到35%左右，并且仍處于上升趨勢。這主要得益于其費用率較低、精確的市場定位和針對性較強的營銷。從庫存周轉天數來看，由于產品組合的差異，旺旺的庫存周轉沒有康師傅和統(tǒng)一快。隨著牛奶飲料產品的占比提高，我們預計旺旺的庫存周轉將有所加快，從而進一步推升ROE。2、盈利能力旺旺的差異化的市場定位使得其營銷投入更具針對性，費用率更低，從而經營利潤率也相對較高3、經營效率由于具備高效渠道，康師傅控股的資產周轉率最高五、主要企業(yè)簡況1、康師傅控股：龍頭地位穩(wěn)固，飲料業(yè)務將大放異彩康師傅控股在中國方便面和飲料市場是絕對的龍頭企業(yè)。其強大的渠道網絡為其在激烈的競爭中建立了很高的壁壘。我們預計，其方便面業(yè)務的份額提升將放緩，而飲料業(yè)務將引領下一輪的強勁增長。公司對茶飲料業(yè)務的調整已接近尾聲，傳統(tǒng)果汁飲料產品銷量迅速增長，瓶裝水保持平穩(wěn)增長，同時其在碳酸飲料上也開始布局。（1）投資要點方便面業(yè)務–市場份額增長放緩，產品升級持續(xù)。盡管2024年以來，統(tǒng)一的“老壇酸菜面”銷售增長強勁，行業(yè)的競爭有所加劇，但康師傅的銷售額市場份額一直維持在56-57%的絕對領先水平。我們預計，康師傅方便面的市場份額增長將放緩，但產品組合仍將持續(xù)優(yōu)化。與發(fā)達市場相比，中國的方便面市場仍從低端產品向中高端產品，從袋裝面向碗裝面升級的空間仍大。飲料業(yè)務–茶飲料銷售復蘇，果汁業(yè)務增長迅猛，瓶裝水銷量保持穩(wěn)定。2024年2季度以來，康師傅的茶飲料產品經歷了一段時期的調整以消化銷售渠道積累的高庫存，但這一過程已接近尾聲，我們看到，銷量同比增速正在回升，零售終端的產品日期也逐漸恢復至健康水平。2024年1-3季度，果汁銷售收入同比增長85%，我們預計2024年這一趨勢仍將得到延續(xù)。受益于人們對食品安全問題的擔憂，瓶裝水銷量也有望保持平穩(wěn)增長。與百事的“雙贏”合作。康師傅的渠道和線下營銷優(yōu)勢對百事來說是很好的補充，這將有效降低運營費用率。另外合資公司還能夠享受較為優(yōu)惠的濃縮原漿價格。我們預計合資公司的成本和費用率均將下降，有望2024年實現(xiàn)盈虧平衡。主要風險宏觀經濟不景氣可能對高端袋裝方便面和碗裝方便面銷售產生負面影響。原材料成本上漲。（2）公司概要康師傅控股于20年前開始進入中國大陸市場，并一直在不斷調整產品組合、渠道結構和營銷策略。目前，康師傅已成為內地最大的食品飲料公司之一，擁有最為成熟的全國銷售渠道網絡，同時在方便面、茶飲料、瓶裝水和果汁飲料市場都占據著最大的市場份額。方便面和飲料業(yè)務是公司收入和利潤來源的兩大支柱。方便面業(yè)務是公司的“現(xiàn)金?！?。該業(yè)務收入增長相對穩(wěn)定，經營利潤率也一直保持在10-15%。方便面業(yè)務的增長動力正在由銷量增長（或市場份額擴張）轉向產品組合升級。與發(fā)達國家相比，中國的方便面市場結構仍有從低端產品向中高端產品，從袋裝面向碗裝面升級的空間?？祹煾底鳛槭袌鲋械念I跑者將持續(xù)引領產品組合升級的大趨勢。飲料業(yè)務在中國有很大的創(chuàng)新空間和提升潛力。盡管經過2024-10年間的過度消費后，茶飲料產品出現(xiàn)了庫存積壓，但果汁銷量一直增長迅猛。與百事的合作讓公司進入了碳酸飲料這個大市場板塊。我們注意到，2024年3季度公司飲料部門收入同比增長10%以上，預計4季度和2024年增速還將持續(xù)提升。總而言之，盡管方便面業(yè)務的增長在放緩，但我們預計飲料業(yè)務將迅速崛起并成為下一個增長點。該股目前估值在24倍2024年預期市盈率，仍具投資價值。我們維持對康師傅控股的買入評級。（3）方便面業(yè)務:市場份額提升放緩，產品升級持續(xù)作為占據44%銷量份額和57%銷售額份額的市場領先者，2024年以來，康師傅的市場份額增長開始放緩。未來5-10年內，公司的目標是銷量市場份額達到60%，而其戰(zhàn)略重點將放在擴大方便面總體市場規(guī)模上。五年前，康師傅將市場份額放在首位，但現(xiàn)在公司已將目光轉向產品組合升級。在香港和日本等成熟市場，低端方便面產品已基本消失，碗裝面的市場份額分別達到40%和50%。而在中國，碗裝面的銷量份額只有18%，而低端產品仍占據著約24%的市場份額。盡管低端袋裝面的市場份額已較2024年的60%大幅縮水，但仍有進一步下降空間。盡管僅占24%銷量，但康師傅的碗裝面產品貢獻了其方便面業(yè)務毛利潤的50%以上。碗裝面的平均售價是低端袋裝面的兩倍，利潤率也是后者的一倍以上。未來五年，我們認為，康師傅方便面業(yè)務的增長動力將主要來自產品組合升級。預計碗裝面和高端袋裝面的收入和利潤率增長要快于低端產品。我們注意到，從2024年4季度至2024年3季度，高端碗裝面的增長速度達到30%以上，之后從2024年4季度到2024年3季度增速開始放緩，甚至低于了高端和低端袋裝面的增長。我們認為，這主要是由于沿海城市經濟增長放緩帶來的負面效應以及較高的比較基準。我們預計，明年隨著宏觀經濟的企穩(wěn)，碗裝面增長將有所恢復。（4）飲料業(yè)務:下一個增長點經過2024-99年的渠道重組后，公司打下了更為堅實的基礎，這將幫助其實現(xiàn)在中國飲料市場的增長潛力。公司擁有非常好的飲料產品組合，覆蓋所有最具潛力的細分市場。目前，康師傅在茶飲料、瓶裝水和果汁飲料市場都占據著最大的市場份額。與百事達成戰(zhàn)略合作協(xié)議后，公司的飲料業(yè)務覆蓋將更為全面，幾乎涵蓋了所有主要的飲料類型。中國的飲料行業(yè)仍有充足的增長和創(chuàng)新空間。我們認為，這將成為公司下一個增長點。茶飲料仍是飲料業(yè)務最大的收入來源。2024年2季度至2024年3季度期間，公司的茶飲料業(yè)務經歷了一段時間的調整。我們注意到，茶飲料業(yè)務同比增幅已由2024年季度的最低點-40%回升至2024年3季度的-14%。我們預計2024年茶飲料業(yè)務將錄得零增長，之后2024年起，茶飲料業(yè)務的增速將恢復至同期GDP增速的1.5倍。經過幾年的市場培育，目前公司的果汁業(yè)務正在迅速成長。2024年1、2、3季度同比增速分別達到40%、88%和115%。2024年4季度，公司推出了三款新的果汁飲料產品，分別是蜂蜜柚子、甘蔗馬蹄和酸棗汁，以滿足不同地區(qū)消費者的喜好。我們預計2024年果汁業(yè)務將持續(xù)錄得強勁增長。百事的灌裝公司2024和2024年均錄得虧損。我們認為這主要是由于其渠道和線下營銷能力較弱?？祹煾翟谇篮途€下營銷方面的優(yōu)勢剛好彌補了其不足。我們認為，在康師傅全面的飲料產品線下，碳酸飲料業(yè)務也將享受到規(guī)模經濟和協(xié)同效應。我們預計2024年與百事聯(lián)手組建的合資公司將實現(xiàn)盈虧平衡。2、統(tǒng)一企業(yè)中國：拐點型企業(yè)，持續(xù)改善經歷了2024年起的調整，統(tǒng)一企業(yè)中國重新將自身定位轉向中高端市場，并致力于通過聚焦戰(zhàn)略打造明星產品。2024年，公司的收入和盈利開始快速回升。我們看到，公司的多款產品均將步入快速增長期，包括果汁、奶茶和方便面等。相比增長的強勁，我們認為統(tǒng)一當前的估值相比同業(yè)仍有提升空間。我們對統(tǒng)一企業(yè)中國首次評級為買入，目標價10.66港幣。（1）投資要點“鳳凰計劃”幫助企業(yè)成功轉型。從2024年開始，公司重新調整了其在華戰(zhàn)略，重新定位中高檔市場，并培養(yǎng)明星產品。經過3年左右的深度調整，從2024年開始業(yè)績開始大幅反轉。我們認為公司的戰(zhàn)略轉型是革命性的拐點，這種轉型的利好才剛剛開始，將從方便面向其他品類上復制。方便面業(yè)務。在老壇酸菜面銷量增速變緩的同時，公司已經推出了鹵肉面，該單品預計2024年將為公司帶來了5億人民幣的收入。我們預計，在聚焦的營銷推動下，鹵肉面將成為公司在非辣味方便面領域的主要增長動力。飲料業(yè)務–即飲茶恢復，果汁和奶茶快速崛起成為新的增長點。經過一年半時間的去庫存，我們預計2024年即飲茶銷售將恢復雙位數增長?！盃I養(yǎng)四季”果汁系列在過去一年取得了高速增長。我們認為2024年隨著新產品發(fā)布，這種增長勢頭還將持續(xù)。奶茶經過五年左右的市場培養(yǎng)之后，開始進入了高增長期。并且奶茶產品的壁壘相對較高，比較難以被競品復制。統(tǒng)一的息稅前利潤率相比康師傅還有進一步提升的空間。統(tǒng)一的毛利率略高于康師傅，但是息稅前利潤率卻比康師傅低5-6%，這主要是其在費用投入上未實行規(guī)模效應。我們認為，2024-13年銷售和管理費用仍將由于持續(xù)的新品推出而將居于高位。然而從2024年開始，費用率將有望降低。主要風險宏觀經濟增長放緩可能會對高端方便面業(yè)務產生負面影響；原材料成本高企。（2）企業(yè)概況統(tǒng)一曾是臺灣最大的食品飲料企業(yè)，但在內地的發(fā)展并非一帆風順。公司沒能成功的實現(xiàn)銷售和生產的本地化。2024年，方便面業(yè)務的市場份額甚至不及華龍和白象。在綜合評估之后，公司于2024年啟動了鳳凰計劃，核心戰(zhàn)略包括：(1)放棄所有低端產品，專注于中高端市場；及(2)通過集中投資，推出享譽全國的明星產品。在我們看來，公司的聚焦戰(zhàn)略是其一個革命性的拐點。公司現(xiàn)在每年僅選擇10個主打產品，進行營銷和費用投入。老壇酸菜面就是聚焦戰(zhàn)略成功的一個例證。在明星產品取得成功的同時，公司也贏得了越來越多經銷的加入，其渠道網絡也一步滲透。目前公司的渠道網絡覆蓋了180萬個銷售點，但是相比康師傅超過300萬個的銷售點，滲透率仍有進一步提升的空間。我們認為，2024年方便面和飲料板塊的多項業(yè)務均將快速增長。鹵肉面的推出基于一個更加成熟的渠道，成功的可能性高。經過一年半的去庫存，即飲茶已經在四季度有很好的恢復。奶茶和果汁產品也開始高速增長。（3）方便面：以明星產品打造帶動產品組合多元化老壇酸菜面為消費者帶來了一種全新的口味。而鹵肉面與現(xiàn)有口味相近，我們不期待它能創(chuàng)造類似于老壇那樣的銷售奇跡。但是我們認為不辣的鹵肉面適合更多人的口味，而且統(tǒng)一的渠道網絡比前兩年更發(fā)達，同時公司對營銷和促銷戰(zhàn)略也更加重視。我們認為該產品成功的可能性仍大。2024年8月，公司就鹵肉面銷售推出了線上和線下兩種促銷模式。我們預計今年該產品銷售收入將達到5億人民幣，并在兩年內迅速增至15億人民幣。相比之下，老壇酸菜面的銷售收入在一年內就從5億人民幣增長至15億人民幣。（4）飲料業(yè)務：多款產品步入快速增長期統(tǒng)一的飲料產品創(chuàng)新遠遠領跑于競爭對手。公司的飲料產品組合豐富。去年夏天，其“營養(yǎng)四季”系列是最受歡迎的產品。我們預計隨著新口味的推出，2024年該系列將繼續(xù)保持高增長。同時，奶茶業(yè)務在持續(xù)幾年的品牌與營銷投入后已經開始實現(xiàn)快速增長。飲料業(yè)務中最大的分部即飲茶業(yè)務也在為其一年半的調整之后有所復蘇。因此，2024年統(tǒng)一的飲料業(yè)務令我們期待。產能曾經是統(tǒng)一快速擴張道路上的瓶頸之一。預計未來兩年這一問題將逐步得到解決。截止12年上半年末，統(tǒng)一在國內共開設了18個工廠，預計到2024年末工廠數量將達到21-22個，2024年末有望達到30個。新建產能將主要用于生產飲料。3、中國旺旺：乳飲料高增長可持續(xù)在準入壁壘較低、競爭激烈的快消食品中，旺旺緊抓高毛利率的差異化市場定位不放。隨著中國的父母越來越重視孩子的健康，旺旺的牛奶飲料產品的增長具有較強的確定性。差異化的定位還幫助公司取得了很高的凈利率和資本回報率。考慮到農歷春節(jié)的影響，2024年公司的米果產品可能將面臨著一定挑戰(zhàn)。（1）投資要點差異化市場定位，高利潤率的產品組合?？煜袠I(yè)的競爭高度激烈且同質化。許多企業(yè)受到利潤率較低的困擾，而旺旺則將其業(yè)務重心放到了高端市場。差異化市場的定位有利于公司集中投入費用，降低費用率。公司的息稅前利潤率接近20%，遠遠高于同業(yè)。乳飲料增長可見性高。旺旺的乳飲料目標客戶群體為兒童。繼數次食品安全事件之后，現(xiàn)在家長們越來越關心健康問題。兒童乳飲料的發(fā)展還處于初級階段，而旺旺在奶粉資源方面擁有優(yōu)勢。我們預計2024年公司的飲料業(yè)務收入仍將維持20-25%的快速增長。受到農歷春節(jié)的影響，2024年米果業(yè)務或面對暫時的同比壓力。2024年農歷春節(jié)的消費旺季非常短暫，我們預計這將導致銷售額的同比增幅受到了10-15%左右的影響(相比2024年)。我們估計2024年米果業(yè)務表現(xiàn)平平，2024年有望好轉。長期來看，休閑食品板塊有很大的上漲空間。休閑食品市場高度零散，我們認為旺旺具備將一種休閑食品的成功模式復制到另一種的能力。旺旺在新業(yè)務開拓方面一直積極進取，并積極引入國外流行產品，長期來看該板塊有很大的成長空間。主要風險中國宏觀經濟下滑將對禮品類產品產生負面影響；原材料成本高企。（2）公司概況中國旺旺是食品飲料行業(yè)的領軍企業(yè)，成立于1992年。成立之初主要是銷售從日本進口的米果類產品。此后公司開始進軍差異化的高端食品市場。1996年，旺旺進入目標客戶群為年齡在18歲一下的少兒乳飲料市場。吸引消費者的包裝設計和禮盒裝使得旺旺的產品成為家庭拜訪的高端選擇。由于食品安全問題越來越引起社會關注，旺旺的乳飲料已經成為比蒙牛乳業(yè)(2319HK)和伊利股份(600277CH)的產品更加安全的選擇，目前在市場上擁有最大的份額。2024年，旺旺的乳產品分別占其銷售收入和息稅前利潤的47%和53%。該分部一直保持著30%以上的收入增速，息稅前利潤率也在不斷提升。對于家庭來說，孩子的成長已經越來越受到重視，因此乳制品的增長潛力更大。此外，如果我國放松計劃生育政策，那么兒童人口數量也將大幅增長，對公司將是直接的利好。旺旺當前的估值較高。長期來看，我們認為乳飲料市場和休閑食品市場的可預見性很高。我們對中國旺旺重申買入評級。（3）渠道滲透仍有很大空間旺旺的產品組合比普通的食品飲料企業(yè)更加廣泛且復雜，因此公司把更多功夫放在渠道管理上，而不僅僅是渠道滲透上。從2024年開始的“旺旺下鄉(xiāng)”到2024年提出的“強網計劃”，我們注意到管理層一直在積極地建立一個獨家經銷商體系。從2024-2024年，銷售點的數量一直保持在80萬-100萬個左右，但是收入增長90%，也就是說過去四年每個銷售點的收入均實現(xiàn)了翻番。公司做了大量的線下行銷來提高產品的曝光率。公司共有600個庫存單位（SKU），其中95%都是盈利的。目前，25%的庫存單位貢獻了75%的收入，也就是說公司還有很大的空間通過渠道滲透和行銷來將更多的SKU做大，來實現(xiàn)增長。我們也注意到，相比康師傅和雀巢，旺旺的滲透率有更大的提升空間。根據KantarWorldpanel的最新調研數據，旺旺的消費者達到了1.23億人，滲透率為76%。相比之下，雀巢的消費者為1.45億人，滲透率為91%。（4）乳制品：未來2-3年的主要增長驅動旺旺的乳制品業(yè)務擁有最大的增長潛力，目標客戶群主要是年齡在18歲以下的少兒。國內的少兒早已經開始飲用乳制品，但其中的70%飲用的都是成人奶。少兒需要更有營養(yǎng)的乳制品，成人奶很難達到營養(yǎng)方面的要求。在三聚氰胺丑聞之后，中國的家長們更加關注孩子的安全問題，并在積極尋找蒙牛和伊利之外的替代品。在這一背景下，旺旺脫穎而出，其原材料主要是從新西蘭進口。我們預計未來幾年中國的計劃生育政策可能會放松，更符合兒童營養(yǎng)需求的乳制品將迎來長期的增長前景。旺旺的乳制品同業(yè)也有組合升級的機會。公司目前正與一家日本知名的乳業(yè)生產生商談合作。展望2024年，我們預計公司將推出布丁和優(yōu)酪乳等更加高端的乳制品。（5）米果:積極性很強，與農歷春節(jié)高度關聯(lián)春節(jié)銷量占到旺旺米果全年銷量的40-50%，這一產品分部與春節(jié)的銷售情況高度關聯(lián)。過去，僅2024年錄得同比負增長，因為前一年的春節(jié)時間太早，而后一年的春節(jié)時間又太晚。由于2024年的春節(jié)為1月19日，而2024年的春節(jié)在2月10日，旺旺2024年財年的同比增長面臨壓力，與2024年類似。由于市場對這一效應完全了解，我們認為旺旺估值所受的影響極小，但每股盈利會在一定程度上受到影響。

2024年有線網絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網與電信網、互聯(lián)網三網融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網融合之際，就專門針對中廣網絡網絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網絡公司(中國廣播電視網絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網融合”中，整合全國的有線網絡（第四張網絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產情況，隨后以資產規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網絡領域，省網整合的進一步深入，省級有線網絡已經成為有線網絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數，2023年有線用戶數595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關資產；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網絡資產出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網絡等資產出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數字用戶為180萬戶，其中數字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產評估方法，網絡資產等于網絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網、全省網絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數字電視整轉，2022年底數字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網絡的整合與合作。江蘇省廣電網絡集團網內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數的93.61%，其中數字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數將接近1600萬戶。2、中廣網絡整合中的用戶價值重估中廣網絡先由部分省以資產規(guī)模大小通過對中廣網絡的認股，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網絡的設立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產整合方面：第一步：中廣網絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網資源，在中廣網絡成立時獲得資產的溢價。第二步：對于沒有進入省網的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產的評