2024年彩票行業(yè)分析報(bào)告

2024年彩票行業(yè)分析報(bào)告2024年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、彩票銷售:市場穩(wěn)健增長、無紙化發(fā)展迅猛 3二、無紙化:切下彩票行業(yè)價(jià)值鏈中最大一塊蛋糕 51、彩票行業(yè)價(jià)值鏈 52、無紙化切入彩票行業(yè)價(jià)值鏈的主要環(huán)節(jié) 83、無紙化是彩票行業(yè)發(fā)展強(qiáng)大的助推器 9（1）優(yōu)化彩民結(jié)構(gòu) 10（2）提高銷售便利性 12（3）豐富的游戲和玩法 12（4）彩票無紙化政策日益明朗 134、彩票無紙化競爭格局:由“跑馬圈地，，到規(guī)范經(jīng)營 16三、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 171、行業(yè)政策和監(jiān)管 172、行業(yè)競爭加劇 173、分成比例降低 17四、行業(yè)投資策略與重點(diǎn)公司 181、行業(yè)投資策略 182、重點(diǎn)公司:“研發(fā)+代銷”，積極轉(zhuǎn)型 18（1）鴻博股份:業(yè)績反轉(zhuǎn)、彩票無紙化布局早、盈利加速增長 18（2）安妮股份:試水無紙化售彩 20（3）中體產(chǎn)業(yè):潛在的彩票無紙化概念股 21一、彩票銷售:市場穩(wěn)健增長、無紙化發(fā)展迅猛彩票發(fā)展指數(shù)(LDI)，是指一個(gè)國家或地區(qū)彩票銷售額(LotterySales)與國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比值，反映了某國家或地區(qū)彩票消費(fèi)的發(fā)展水平的高低。GarrettT.A（2001）和葡萄牙里斯本大學(xué)的兩位學(xué)者(2022,2023)對各國彩票銷售與GDP的關(guān)系研究結(jié)果表明:一個(gè)國家的LDI會(huì)隨著GDP的增加而增加，達(dá)到一定的水平即極值后就會(huì)隨著GDP的增加而減少。也就是說，彩票銷售額與人均GDP呈現(xiàn)倒U型的相關(guān)關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，這種現(xiàn)象或許可以解釋為:對于消費(fèi)者來說，他們所擁有的則富與期望的則富差距越大，越能刺激其通過購買彩票致富的欲望。由于購買彩票規(guī)則簡單，一旦僥幸勝出將得到巨額收入，因此當(dāng)收入增加到一定水平之后，對彩票的投入不會(huì)隨著收入水平的提高而有明顯的提高。在G7成員國中，LDI分布非常不均衡。意大利的比值最高，在0.82%~1.21%之間，且波動(dòng)較大;日本的比值最低，在0.21%~0.28%之間;美國的比值在0.38%~0.41%之間，比較穩(wěn)定。總體來看，G7國家LDI的均值在0.46%~0.56%之間波動(dòng)。而在中國，從1987年“有獎(jiǎng)募捐券”發(fā)行以來，彩票行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了20多年高速成長(近25年和近10年CAGR分別為46.9%和21.1%)。LDI已經(jīng)提升到2021年的0.47%和2022年的0.50%。雖然如此，我們認(rèn)為中國的彩票發(fā)展指數(shù)仍然有很大的提升空間，主要原因包括:1.預(yù)計(jì)彩票未來仍是中國唯一合法的博彩形式，因此中國的LDI應(yīng)該包含部分在G7國家合法的其他博彩業(yè)份額，例如競猜游戲(賽馬和賽狗等)和卡西諾娛樂場(即賭場)。和彩票一樣，后兩者的本質(zhì)也是概率游戲，但是在游戲設(shè)計(jì)、中獎(jiǎng)概率和返獎(jiǎng)比例，進(jìn)而對參與者的吸引能力等方而存在差異。隨著視頻彩票、互聯(lián)網(wǎng)彩票和手機(jī)彩票等的發(fā)展，我們認(rèn)為，部分競猜游戲和卡西諾游戲能夠逐步納入“公益性”彩票的體系之中，最典型的例子就是福彩系統(tǒng)的“中福在線”，其本質(zhì)實(shí)為全國聯(lián)網(wǎng)的改良版老虎機(jī)游戲。2.2022年以后無紙化彩票(互聯(lián)網(wǎng)、固定電話和手機(jī))從銷售便利性和彩種、玩法豐富性等角度對彩票銷售帶來巨大刺激作用。3.G7國家LDI是在GDP進(jìn)入緩慢增長階段以后開始下降的，而中國經(jīng)濟(jì)仍處于較快增長期，LDI極值遠(yuǎn)未到來。基于上述理解，我們假設(shè)未來幾年中國GDP成長率保持在約7.5%的水平、2021年LDI為0.67%，無紙化售彩占比約23%，則未來3年彩票銷售CAGR為17.5%，其中實(shí)體售彩CAGR為10.9%，而無紙化售彩CAGR為59.7%。二、無紙化:切下彩票行業(yè)價(jià)值鏈中最大一塊蛋糕1、彩票行業(yè)價(jià)值鏈彩票的銷售收入在彩票產(chǎn)業(yè)各個(gè)參與者之間的分配比例，根據(jù)彩票品種的不同而略有差異。以樂透型、數(shù)字型彩票為例，彩票銷售收入的35%作為公益金，由彩票銷售機(jī)構(gòu)(省級福彩、體彩)按照國務(wù)院批準(zhǔn)的分配政策(目前為50:50)分別上繳中央財(cái)政和省級財(cái)政;50%作為彩票獎(jiǎng)金，返還給彩票中獎(jiǎng)?wù)?15%為發(fā)行費(fèi)用，其中8%作為銷售費(fèi)用支付給銷售渠道(即銷售傭金)，其余7%作為業(yè)務(wù)費(fèi)用上繳同級財(cái)政，實(shí)行收支兩條線管理，按照中央、省、市和中心站四級分成，專項(xiàng)用于組織發(fā)行銷售彩票的業(yè)務(wù)活動(dòng)支出，包括游戲開發(fā)、彩票管理信息系統(tǒng)、彩票印刷和銷售終端設(shè)備等。對于彩票從業(yè)者來說，發(fā)行費(fèi)用就是彩票市場的最大容量。從2021年至今，對各彩種分別統(tǒng)計(jì)，發(fā)行費(fèi)用占彩票銷售收入比例平均約為14.84%。到2022年，發(fā)行費(fèi)用已達(dá)387億元，近5年CAGR達(dá)20.65%。完整的彩票行業(yè)價(jià)值鏈可以分成上游、中游和下游三個(gè)環(huán)節(jié)。上游包括彩票政策的制訂、彩票品種和彩票游戲的研發(fā)以及彩票管理信息系統(tǒng)的建設(shè)。主要由政府相關(guān)機(jī)構(gòu)(包括中央及省級財(cái)政部門、民政部門和體育部門，彩票發(fā)行機(jī)構(gòu)一國家福彩中心和體彩中心以及彩票銷售機(jī)構(gòu)一省級福彩中心和體彩中心)負(fù)責(zé)，企業(yè)可以參與的環(huán)節(jié)主要在彩票游戲的研發(fā)和彩票管理信息系統(tǒng)(包括全國系統(tǒng)和省級系統(tǒng))的建設(shè)和維護(hù)。企業(yè)在彩票游戲研發(fā)和管理信息系統(tǒng)獲得的收入通常采用銷售分成的模式，分成比例大致都在1-2%。中游是彩票的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，包括紙質(zhì)彩票預(yù)制票據(jù)的印刷和物流以及彩票終端設(shè)備的供應(yīng)。彩票印刷分為即開票印刷和電腦彩票的預(yù)制票據(jù)。即開票大多由福彩中心和體彩中心自己的專門印務(wù)公司一一中彩印制公司和中體彩印務(wù)公司完成，也有少部分外包給定點(diǎn)印刷資格企業(yè)印制。電腦彩票的預(yù)制票據(jù)包括電腦彩票的熱敏紙和投注單，均采用定點(diǎn)印刷制度，由國家福彩中心和國家體彩中心通過對印刷企業(yè)技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、設(shè)備和生產(chǎn)條件等方而的嚴(yán)格核查，在全國確定9家定點(diǎn)印刷資格企業(yè)，其中福彩6家、體彩3家。電腦彩票熱敏紙印刷市場的容量占彩票實(shí)體銷售收入(扣除視頻型的“中福在線”)的比例到2024年已經(jīng)下降到0.48%，預(yù)計(jì)未來能夠保持與彩票實(shí)體銷售大致相當(dāng)?shù)脑鲩L速度;彩票設(shè)備的供應(yīng)和維護(hù)包括賣斷和按銷售收入分成兩種模式。相對而言，采用賣斷模式的社會(huì)企業(yè)獲得的盈利較低，而采用銷售收入分成模式的社會(huì)企業(yè)通?？梢垣@得1-2%的分成比例。下游是彩票的銷售環(huán)節(jié)，銷售渠道分為實(shí)體渠道和無紙化渠道。實(shí)體渠道就是彩票銷售大廳和投注站，在全國各地約有20多萬個(gè)。無紙化渠道包括互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)、電話和IPTV等。彩票銷售環(huán)節(jié)獲得的銷售傭金比例通常為8%。無紙化售彩由于省卻了中游生產(chǎn)環(huán)節(jié)的成本，以及個(gè)別無紙化代銷商業(yè)務(wù)規(guī)模特別大，因此最高傭金比例可達(dá)12%。2、無紙化切入彩票行業(yè)價(jià)值鏈的主要環(huán)節(jié)在無紙化彩票中，企業(yè)可以參與的業(yè)務(wù)包括彩票游戲和玩法的研發(fā)、銷售管理信息系統(tǒng)的建設(shè)以及無紙化代銷。其中，前兩者處于彩票行業(yè)價(jià)值鏈的上游，也是最有價(jià)值的業(yè)務(wù)，其審批程序嚴(yán)格，通常需要耗時(shí)1-2年。作為彩票游戲和玩法的研發(fā)者，或者銷售管理系統(tǒng)的建設(shè)者，企業(yè)都可以分別獲得銷售額1-2%的分成比例，而無需承擔(dān)銷售推廣的責(zé)任和成本，也不論彩票最終是由何種渠道售出。雖然目前還未有專門在互聯(lián)網(wǎng)或移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上運(yùn)營的無紙化彩票，但是形式上非常接近的視頻彩票“中福在線”，可以幫助我們理解一款好的無紙化彩票游戲或彩票玩法的巨大市場潛力。2005年，“中福在線”視頻即開型彩票上線發(fā)行，銷量從2005年的6.75億元猛增到2021年的130余億元，占當(dāng)年福彩總銷量的1/4強(qiáng)?！爸懈Ｔ诰€”的機(jī)器外形類似“老虎機(jī)”，在押寶方式和中獎(jiǎng)程序上也沒有太大的區(qū)別，并且由于其全國聯(lián)網(wǎng)，開獎(jiǎng)?lì)l率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單體卡西諾游樂場的老虎機(jī)，從而使其具有高度的刺激性。此外，最初一批銷售場所往往裝修豪華而被媒體報(bào)道為“開設(shè)豪華賭場”。由于其玩法簡單、迅速、刺激，使得不少人沉溺其中，變成了職業(yè)賭棍而傾家蕩產(chǎn)，從而引發(fā)了諸多社會(huì)問題，最后被監(jiān)管部門發(fā)文整改。整改后重新上線的“中福在線”銷售場所禁止外包給社會(huì)企業(yè)/個(gè)人，游戲內(nèi)容得到調(diào)整(刺激性最強(qiáng)的一些游戲被禁止)，設(shè)置每日最高消費(fèi)，最高投注額由90元改為10元，取消所有VIP包間，拆除遮擋物，全部用攝像頭監(jiān)視，銷售時(shí)間由10點(diǎn)至次日凌晨1點(diǎn)調(diào)整為至夜間10點(diǎn)，禁止銷售廳采用張貼中獎(jiǎng)喜報(bào)等誘導(dǎo)性手段?？梢钥闯?，這些整改措施都是力求將“中福在線”重新由類似賭場游戲回歸為普通視頻彩票的形式。盡管如此，重新上線的“中福在線”依舊是近幾年銷售增速最快的彩票游戲。到2023年上半年，視頻彩票仍只有一款“中福在線”，其銷售額就已經(jīng)接近分別擁有全國性或者區(qū)域性數(shù)十款游戲的“競猜型”彩票和“即開型”彩票。在無紙化代銷業(yè)務(wù)中，由于無需彩票印制成本(0.5%、門店運(yùn)營費(fèi)用以及投注設(shè)備分成(1-2%)，因此代銷者可以至少獲得8%的銷售分成比例。無紙化代銷者的營業(yè)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體門店，因此從我們觀察到的相關(guān)港股上市公司披露信息來看，他們的分成比例最高可以達(dá)到12%。3、無紙化是彩票行業(yè)發(fā)展強(qiáng)大的助推器無紙化彩票是指利用互聯(lián)網(wǎng)、電話以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)銷售彩票的方式。無紙化彩票不僅能夠擺脫投注者到實(shí)體門店購彩的限制，并且由于其能夠在技術(shù)上實(shí)現(xiàn)專門針對網(wǎng)頁和移動(dòng)客戶端的、形式上接近網(wǎng)絡(luò)游戲和手機(jī)游戲的彩票游戲和玩法，從而吸引熟悉網(wǎng)絡(luò)購物、網(wǎng)絡(luò)游戲以及網(wǎng)上銀行等網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的中高收入人群。（1）優(yōu)化彩民結(jié)構(gòu)許多針對彩票消費(fèi)者行為的實(shí)證研究都發(fā)現(xiàn)，彩票最大的消費(fèi)群體是中等偏下收入群體。例如，2021年的《廣東省體育彩票消費(fèi)者現(xiàn)狀的調(diào)查研究》中指出，廣東省家庭月收人在1,000一1,500元的彩民占該省總彩民數(shù)量約38.5%;而家庭月收入在2,500元以下的約占88.4%。這種現(xiàn)象說明，隨著家庭月收入的增加，購買彩票的人數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢。雖然由于各省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，收入層次劃分不盡相同，但類似的調(diào)查研究都反映出，中低收入者是彩票的主要消費(fèi)人群，約占80%比例，他們購買彩票的心態(tài)是以博彩改變生活命運(yùn)。而隨著收入水平的增高，購買比例呈下降的趨勢，高收人者占比均保持在10%水平上下。究其原因，一方而是由于當(dāng)收入增加到一定水平之后，對彩票的投入不會(huì)隨著收入水平的提高而有明顯的提高;另一方而是目前彩票還是主要通過投注站售出。相對而言，高收入群體不愿，也少有時(shí)間光顧彩票投注站。不同調(diào)查都顯示中國彩民規(guī)模都在1.5億人以下。而CNNIC數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年網(wǎng)絡(luò)娛樂應(yīng)用包括網(wǎng)絡(luò)音樂、網(wǎng)絡(luò)游戲、網(wǎng)絡(luò)視頻和網(wǎng)絡(luò)文學(xué)，網(wǎng)絡(luò)游戲使用率達(dá)到61.6%，用戶規(guī)模達(dá)到3.3億人，僅次于網(wǎng)絡(luò)視頻的3.5億人。從2021年至2024年，月收入在2000元以上的網(wǎng)游用戶占比從不足21%穩(wěn)步提升到接近35%，說明網(wǎng)游用戶中高收入群體占比逐步增加，越來越多的高端用戶人群開始涉足網(wǎng)游。這些中高收入人群都是無紙化彩票潛在的購買人群。彩票無紙化能夠快速地將彩票產(chǎn)品和服務(wù)傳播到這些人群中去。我們認(rèn)為，隨著無紙化彩票的發(fā)展，越來越多的網(wǎng)絡(luò)娛樂應(yīng)用用戶有可能轉(zhuǎn)化為網(wǎng)絡(luò)彩民，其中，白領(lǐng)工作人員和中年等群體將實(shí)現(xiàn)明顯增長。（2）提高銷售便利性傳統(tǒng)紙質(zhì)彩票，包括已經(jīng)具有無紙化形式的視頻彩票，都必須在實(shí)體門店銷售，這從時(shí)間和地點(diǎn)上都限制了中高收入人群購買彩票。而基于互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)銷售的無紙化彩票從根本上打破了購買彩票的時(shí)空限制，無疑將極大地促進(jìn)彩票銷售的便利性。（3）豐富的游戲和玩法數(shù)字移動(dòng)通信技術(shù)從二十世紀(jì)九十年代開始快速進(jìn)步，第三代數(shù)字移動(dòng)通信(C3G)技術(shù)的成功，擴(kuò)展了通信網(wǎng)絡(luò)的帶寬，互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)了底層技術(shù)的融合。智能手機(jī)是改變互聯(lián)網(wǎng)的核心載體。智能手機(jī)便于攜帶、在線時(shí)間長、能夠隨時(shí)隨地為用戶服務(wù)，極大地?cái)U(kuò)展了PC互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)空范圍。從功能上講，智能手機(jī)大屏幕、高性能、易操作的特點(diǎn)為用戶提供了不亞于桌而PC的使用體驗(yàn)，從而能夠使傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)自然地遷移到移動(dòng)領(lǐng)域?；诨ヂ?lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的無紙化彩票，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)所有傳統(tǒng)彩票的在線銷售，而且還能夠開發(fā)出傳統(tǒng)彩票所無法展現(xiàn)的類似網(wǎng)絡(luò)游戲和手機(jī)游戲的豐富的彩票游戲和玩法，并且還能夠使高頻和即開玩法成為可能，這些都能夠顯著增強(qiáng)彩票游戲的趣味性。無紙化在全球范圍都是彩票業(yè)發(fā)展的普遍趨勢。在歐洲一些國家，互聯(lián)網(wǎng)銷售已經(jīng)占據(jù)了30%以上的市場份額;而香港馬會(huì)的銷售收入中網(wǎng)上投注、電話投注和投注站投注也是三分天下。彩票無紙化在中國的發(fā)展始自2001年深圳易訊網(wǎng)絡(luò)的500WAN彩票網(wǎng)和中國足彩網(wǎng)率先開通網(wǎng)絡(luò)代購彩票。截至2022年，無紙化彩票在全部彩票銷售收入中已經(jīng)占據(jù)9.56%的份額。我們認(rèn)為，無紙化彩票的發(fā)展，除了能夠?yàn)椴势毙袠I(yè)的發(fā)展提供強(qiáng)大的助推力以外，還能夠通過彩民結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，改變中國彩票由于中低收入彩民占比過高而為人所垢病的局而。因此，我們相信，彩票無紙化是中國彩票業(yè)發(fā)展的必然選擇，預(yù)計(jì)未來數(shù)年還將保持近60%的年增長率，到2021年份額占比將有望接近25%。（4）彩票無紙化政策日益明朗彩票無紙化在中國的發(fā)展經(jīng)歷了相當(dāng)曲折的歷程。2001年前后，中國出現(xiàn)第一批專門進(jìn)行網(wǎng)上投注的網(wǎng)站，其后隨著門戶網(wǎng)站的加入以及群體聯(lián)合投注方式的普及，互聯(lián)網(wǎng)售彩開始形成一定的規(guī)模。由于互聯(lián)網(wǎng)本身的安全性問題、彩票的跨區(qū)域銷售問題以及部分網(wǎng)上投注網(wǎng)站惡意截流彩票銷售款等問題，財(cái)政部于2002年3月發(fā)布《彩票發(fā)行與銷售管理暫行規(guī)定》，規(guī)定跨省級行政區(qū)域發(fā)行和銷售股票須由彩票發(fā)行機(jī)構(gòu)報(bào)財(cái)政部批準(zhǔn)，并禁止利用因特網(wǎng)發(fā)行銷售彩票。其后財(cái)政部、公安部、民政部、信息產(chǎn)業(yè)部和國家體育總局于2021年11月6日發(fā)布了《2021年第36號公告》，停止非彩票機(jī)構(gòu)主辦網(wǎng)站彩票銷售業(yè)務(wù)，整頓彩票機(jī)構(gòu)利用互聯(lián)網(wǎng)銷售彩票業(yè)務(wù)，規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)銷售彩票。12月24日，財(cái)政部、民政部和體育總局發(fā)布《2021年第84號公告》，決定從當(dāng)天起彩票機(jī)構(gòu)及其網(wǎng)站一律停止利用互聯(lián)網(wǎng)銷售彩票。一直到2024年9月26日，財(cái)政部分別公布《互聯(lián)網(wǎng)銷售彩票管理暫行辦法》和《電話銷售彩票管理暫行辦法》，無紙化售彩才第一次在中國獲得了合法的身份。不過，兩個(gè)《辦法》都規(guī)定了對互聯(lián)網(wǎng)售彩和電話售彩實(shí)行嚴(yán)格的審批管理，最終審批權(quán)在財(cái)政部。從嚴(yán)令禁止、到立法明確法律地位、再到推行試點(diǎn)，彩票無紙化已經(jīng)在爭議中取得了一系列具有里程碑意義的進(jìn)展。我們認(rèn)為，彩票無紙化政策還將日益明朗。繼體彩系統(tǒng)啟動(dòng)牌照試點(diǎn)后，福彩也將啟動(dòng)試點(diǎn)及正式發(fā)牌管理。我們預(yù)計(jì)，對于無紙化牌照的發(fā)放和管理，很有可能參照央行分批次發(fā)放第三方支付牌照的模式:從2021年5月26日首批發(fā)放27張后，直至2023年7月6日發(fā)放第7批27張為止，央行共累計(jì)發(fā)放250張第三方支付牌照。不過，我們相信，從便于管理和平衡利益格局出發(fā)，無紙化售彩牌照的數(shù)量將會(huì)顯著少于第三方支付牌照。4、彩票無紙化競爭格局:由“跑馬圈地，，到規(guī)范經(jīng)營目前彩票無紙化代銷者主要有兩類:一類是淘寶和新浪等門戶網(wǎng)站的彩票頻道，另一類是500wan彩票網(wǎng)和彩樂樂網(wǎng)等專業(yè)彩票網(wǎng)站。市場競爭呈現(xiàn)“三駕馬車+群雄逐鹿”進(jìn)行跑馬圈地的格局。從2021年數(shù)據(jù)來看，淘寶彩票、500wan彩票和澳客網(wǎng)等三家網(wǎng)站年代銷彩票金額已經(jīng)超過20億元。此外，還有彩樂樂等15家網(wǎng)站已經(jīng)跨過年代銷金額1.5億元的盈虧平衡點(diǎn)。除此之外，估計(jì)還有近百家從事代銷業(yè)務(wù)的彩票網(wǎng)站。影響彩票無紙化發(fā)展的障礙主要有互聯(lián)網(wǎng)本身的安全性問題、彩票的跨區(qū)域銷售問題以及部分網(wǎng)上投注網(wǎng)站惡意截流彩票銷售款等問題。因此，政府在發(fā)放和管理無紙化牌照時(shí)，會(huì)優(yōu)先挑選那些已經(jīng)在彩票某個(gè)子行業(yè)中經(jīng)營多年，與其有良好合作關(guān)系和誠信記錄的公司。而絕大多數(shù)網(wǎng)站很有可能無法獲得牌照，最終只能被并購或被禁比經(jīng)營而退出市場。三、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)1、行業(yè)政策和監(jiān)管無紙化售彩是政府高度規(guī)管的業(yè)務(wù)，個(gè)別負(fù)而事件有可能延遲政府頒發(fā)相關(guān)牌照或者叫停特定彩票游戲或玩法。2、行業(yè)競爭加劇無紙化售彩領(lǐng)域參與者眾多，競爭激烈。一方而可能導(dǎo)致為爭奪用戶，提高市場占有率而陷入返點(diǎn)和加獎(jiǎng)等促銷戰(zhàn);另一方而，激烈的競爭會(huì)導(dǎo)致人才的稀缺，核心人員的工資成本可能增加。3、分成比例降低國家有可能下調(diào)某個(gè)或全部彩票品種的發(fā)行費(fèi)用，也有可能調(diào)低具體業(yè)務(wù)的分成比例。四、行業(yè)投資策略與重點(diǎn)公司1、行業(yè)投資策略我們認(rèn)為，無紙化將是中國彩票行業(yè)發(fā)展的必然選擇。目前，彩票行業(yè)法律法規(guī)已基本完善，相關(guān)無紙化牌照也已開始試點(diǎn)，2024以來智能移動(dòng)終端快速流行普及，電信運(yùn)營商大力推廣3G業(yè)務(wù)，彩票無紙化產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境已經(jīng)初步成熟。我們預(yù)計(jì)彩票無紙化未來數(shù)年還將保持近60%的年增長率，到2021年份額占比將有望接近25%，相關(guān)上市公司有望從中充分受益。我們的投資邏輯主要包括三個(gè)方而:C1>擁有彩票業(yè)務(wù)的公司;(2)已經(jīng)擁有或有可能獲得彩票游戲和玩法的研發(fā)能力的公司;(3)擁有或有可能獲得彩票無紙化銷售平臺(tái)的公司。建議重點(diǎn)關(guān)注鴻博股份、守胡份和中體產(chǎn)業(yè)。2、重點(diǎn)公司:“研發(fā)+代銷”，積極轉(zhuǎn)型（1）鴻博股份:業(yè)績反轉(zhuǎn)、彩票無紙化布局早、盈利加速增長2023年展望:業(yè)績反轉(zhuǎn)。2022年，由于公司分別退股焦作銀行以及成都農(nóng)商行未分紅，因此雖然公司主業(yè)大幅成長(扣除上一年度2000萬元銀行投資收益的影響，公司凈利潤增長37.01，但是全年業(yè)績?nèi)韵禄?0.2%。2022年下半年開始，隨著IPO及定增募投項(xiàng)目的陸續(xù)建成，公司主業(yè)已經(jīng)從上市前傳統(tǒng)的熱敏紙彩票和金融單據(jù)印刷業(yè)務(wù)延伸到酒類包裝印刷、數(shù)字化印刷、智能卡印制和無紙化售彩等新興業(yè)務(wù)，經(jīng)營區(qū)域也從福州發(fā)展到重慶、滬州、無錫、北京和廣州。四川鴻海作為滬州地區(qū)規(guī)模最大、設(shè)備最精良的印刷企業(yè)，在酒企集中的西南地區(qū)有廣闊的市場空間;智能卡子公司已獲得銀聯(lián)認(rèn)證和MAS丁ER卡全球供應(yīng)商的資質(zhì)認(rèn)證，已獲得福建農(nóng)信社金融IC卡及個(gè)性化制作訂單，這些都將有力推動(dòng)公司開展智能卡印制業(yè)務(wù);公司是中、農(nóng)、建三大行印制存折存單等金融票證定點(diǎn)企業(yè)，北京昊天數(shù)字化印刷項(xiàng)目亦有相當(dāng)?shù)目蛻艋A(chǔ);傳統(tǒng)的熱敏紙彩票印刷市場競爭格局穩(wěn)定，公司能夠保持40%以上的市占率;無紙化售彩業(yè)務(wù)已經(jīng)盈利并且增長迅速;此外，成都農(nóng)商行或有可能分紅。因此，2023年有望成為公司業(yè)績反轉(zhuǎn)之年。彩票無紙化業(yè)務(wù):游戲、玩法研發(fā)及無紙化售彩。2023年，公司通過增資收購的方式擁有“彩樂樂”網(wǎng)站，進(jìn)入無紙化售彩領(lǐng)域。2022年，公司無紙化售彩業(yè)務(wù)(包括B2C和B2B業(yè)務(wù))實(shí)現(xiàn)收入翻番和盈利過百萬。2023年一季度，盈利相當(dāng)2022年全年，增長迅猛。除此之外，公司子公司鴻博數(shù)網(wǎng)已開發(fā)的彩票玩法類手機(jī)游戲有五行運(yùn)彩、魔法13張、小雞快跑、怒海尋寶等，目前正在測試，尚未正式上線。公司在熱敏紙彩票業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，與彩票發(fā)行和銷售機(jī)構(gòu)保持長期密切合作關(guān)系，在彩票無紙化業(yè)務(wù)方而已有良好的布局，我們看好公司在彩票游戲和玩法研發(fā)以及無紙化售彩領(lǐng)域良好的發(fā)展前景。風(fēng)險(xiǎn)因素:原材料價(jià)格和人工成本上漲;彩票銷售受突發(fā)事件影響而下滑;彩票銷售資質(zhì)的認(rèn)定和取得存在不確定性。（2）安妮股份:試水無紙化售彩傳統(tǒng)業(yè)務(wù)恢復(fù)盈利水平需要時(shí)間。公司的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品主要是復(fù)印紙等商務(wù)用紙，近年來需求量和售價(jià)均無增長，而人力和物流成本攀升較快，再加上上游造紙企業(yè)向下延伸滲透等因素，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品僅能維持不虧;公司在福彩定點(diǎn)印刷商中單家企業(yè)份額最大，達(dá)到約25%。該業(yè)務(wù)市場競爭格局穩(wěn)定，各企業(yè)基本上享受行業(yè)平均增速;公司并購的上海超級標(biāo)簽管理好，技術(shù)質(zhì)量比價(jià)高。公司還通過引入RFID等手段提升防偽技術(shù)，開發(fā)防偽標(biāo)簽產(chǎn)品，未來將是其主要盈利增長點(diǎn)之一。綜合來看，公司或需再花費(fèi)1-2年時(shí)間才能恢復(fù)到上市前后的盈利水平。彩票無紙化業(yè)務(wù)已有突破。無紙化售彩是公司未來大力發(fā)展的業(yè)務(wù)之一。2022年11月底，公司的無紙化彩票銷售業(yè)務(wù)平臺(tái)“中大獎(jiǎng)”上線試運(yùn)行，手機(jī)客戶端也已開通。預(yù)計(jì)2023年銷售4000多萬元，2024年有可能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。短期來看，雖然無紙化售彩業(yè)務(wù)還無法為公司貢獻(xiàn)盈利;不過從長遠(yuǎn)看，該業(yè)務(wù)對公司盈利能力和估值水平的提升作用都將日漸明顯。（3）中體產(chǎn)業(yè):潛在的彩票無紙化概念股原有業(yè)務(wù)盈利水平不佳。中體產(chǎn)業(yè)目前占比最大的業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)開發(fā)和銷售，公司分別在廣州、上海、北京和天津等十多個(gè)城市開發(fā)奧林匹克花園項(xiàng)目;除此之外，公司還從事承辦體育賽事和經(jīng)營體育健身項(xiàng)目等業(yè)務(wù)?？傮w而言，公司盈利水平在2023年大幅下滑后一撅不振，長期表現(xiàn)不佳。借收購涉足彩票業(yè)務(wù)。2022年7月，公司出資9000萬元收購了北京英特達(dá)系統(tǒng)技術(shù)有限公司45%股權(quán)，由此進(jìn)入了體育彩票終端機(jī)銷售業(yè)務(wù)和即開型體育彩票代銷業(yè)務(wù)?；蚣冋蛴锌赡苌疃葏⑴c彩票無紙化業(yè)務(wù)。公司是國家體育總局控股的唯一一家上市公司，其中國家體彩中心直接持股3.2251。中體彩科技發(fā)展有限公司(中體彩科技)成立于2002年，作為由國家體彩中心聯(lián)合全國31個(gè)省(市、自治區(qū))體育局共同成立的國有股份制企業(yè)，負(fù)責(zé)研發(fā)中國電腦體育彩票交易系統(tǒng)，全而承擔(dān)中國體育彩票技術(shù)系統(tǒng)的規(guī)劃、研發(fā)、運(yùn)維以及樂透型彩票市場運(yùn)營服務(wù)工作，被確定為中國體育彩票信息技術(shù)總集成商。2022年10月，財(cái)政部批準(zhǔn)中體彩科技和500wan彩票網(wǎng)試點(diǎn)互聯(lián)網(wǎng)代銷體育彩票。中體產(chǎn)業(yè)與中體彩科技作為同系統(tǒng)兄弟公司，不排除在彩票無紙化業(yè)務(wù)上有合作的可能性。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運(yùn)營單位成為市場的主體，省級運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會(huì)影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購有線用戶資源。由于評估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論