國債利率基準(zhǔn)化與市場(chǎng)化探析

國債利率基準(zhǔn)化與市場(chǎng)化探析關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率；國債招投標(biāo)；利率市場(chǎng)化在中國的宏觀政策環(huán)境中，只有利率仍然是一種被行政和計(jì)劃控制和政策工具，沒有走向市場(chǎng)化，因而影響到信貸資源的合理配置，也使其他社會(huì)資源的合理流動(dòng)受到制約。因此理論界和實(shí)際工作部門便對(duì)中國利率體系改革、如何市場(chǎng)化進(jìn)行著廣泛的討論，力爭(zhēng)利率能夠自由變動(dòng)，真正反映資金供求的真實(shí)關(guān)系，使社會(huì)資源基本由市場(chǎng)來配置。根據(jù)國際一般經(jīng)驗(yàn)，在利率市場(chǎng)化過程中，必然需要某種有代表性的利率作為市場(chǎng)利率的指針，引導(dǎo)市場(chǎng)主體形成合理的利率，就我國國情而言，國債利率最適合成為引導(dǎo)市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。一、確定國債利率基準(zhǔn)地位：提供利率市場(chǎng)化的有效向?qū)г诶适袌?chǎng)化的國家中，基準(zhǔn)利率（Benchmark）是確定貨幣價(jià)格的主要依據(jù)。所謂基準(zhǔn)利率，是措資金市場(chǎng)上公認(rèn)的具有普遍參考價(jià)值的利率，也就是說，在金融市場(chǎng)上可以根據(jù)該利率的水平來制定其他相關(guān)金融產(chǎn)品的價(jià)格。從國際金融市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律來看，有資格成為這一利率的只能是那些信譽(yù)高、結(jié)構(gòu)合理、流通性好的金融商品的利率，而市場(chǎng)上最具備這一特點(diǎn)的利率就是國債利率。這是因?yàn)椋海?）國債的信譽(yù)高。國債是中央政府的債務(wù)，是政府以其征稅權(quán)為擔(dān)保而發(fā)行的債務(wù)，因此，國債在所有的金融產(chǎn)品中風(fēng)險(xiǎn)最低。國際上也常將政府債券收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。（2）國債的敏感度很強(qiáng)。根據(jù)其他國家經(jīng)驗(yàn)，同業(yè)拆借利率、中央銀行再貼現(xiàn)率以及中長(zhǎng)期國債利率是市場(chǎng)上交易最大、信息披露最充分，從而也是最有代表性的市場(chǎng)利率，各國分別按自己不同的情況確立其中一個(gè)作為衡量本國其他利率水平的基本標(biāo)準(zhǔn)。相對(duì)于其他兩者而言，我國國債利率的敏感度更強(qiáng)。同業(yè)拆借利率僅對(duì)拆入拆出資金的銀行產(chǎn)生直接影響，因而在銀行體系外的傳播速度及影響程度就要打折扣。中央銀行再貼現(xiàn)率雖然具有舉足輕重的地位，但往往相隔數(shù)年才有一次調(diào)整，對(duì)市場(chǎng)利率的敏感度不高。而國債市場(chǎng)發(fā)展至今，國債利率幾乎每月更新，每次發(fā)行國債都通過電視、廣播、報(bào)紙等傳播媒介廣泛宣傳，做到金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、團(tuán)體、個(gè)人無一不知，影響面十分廣。這些因素使國債利率能夠及時(shí)反映市場(chǎng)資金的供求狀況，成功地發(fā)揮基準(zhǔn)利率的告示效應(yīng)。（3）國債的地位在提高。國債市場(chǎng)已成為我國金融市場(chǎng)的重要組成部分。中國國債市場(chǎng)經(jīng)過20年的發(fā)展，已初步形成一個(gè)完整的國債市場(chǎng)體系。隨著國債一、二級(jí)市場(chǎng)日臻完善，國債期限品種結(jié)構(gòu)日趨多元化，國債的流通轉(zhuǎn)讓更為方便，變觀能力強(qiáng)，使國債利率有條件成為市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率。（4）國債的作用大。利率作為各國政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一種工具，它在本質(zhì)上是受官方控制的。提出利率市場(chǎng)化，并不意味著政府放棄對(duì)利率的控制，恰恰相反，而是要求這種控制采用間接調(diào)控手段，使利率水平更加符合市場(chǎng)的客觀實(shí)際。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)就是其中的一種重要手段。中央銀行通過國債的吞吐，調(diào)節(jié)貨幣流量和國債收益率，間接達(dá)到調(diào)控市場(chǎng)利率的目的。二、國債利率市場(chǎng)化：我國利率體系市場(chǎng)化的助推器（一）我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求國債利率市場(chǎng)化，國債利率市場(chǎng)化本身也是利率體系市場(chǎng)化的一個(gè)步驟改革開放以來，我國國債利率的形成和發(fā)展大致經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段：一是1981－1984年低利率階段，國庫券發(fā)行利率為4％－8％，低于同期銀行存款利率。起初，發(fā)行人依據(jù)國債為最高信譽(yù)債券工具的特性，其發(fā)行利率低于同期銀行存款利率從理論上說是合理的，但長(zhǎng)期生活在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的老百姓缺乏對(duì)國債這一金融工具的認(rèn)識(shí)，況且在當(dāng)時(shí)特定的情況下，國債與銀行存款利率相比并無安全性的優(yōu)勢(shì)，保證國債的順利發(fā)行只得求助于行政手段。二是1985－1996年高利率階段，國債發(fā)行利率為9％－14％，高于同期銀行存款利率1－2個(gè)百分點(diǎn)。1985年后，為增強(qiáng)國債的流通性，提高國債信譽(yù)，在全國61個(gè)城市開放國債轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，1991年全面開放國債流通市場(chǎng)，使得國債流通利率真正開始按市場(chǎng)規(guī)律去體現(xiàn)，國債流通利率開始市場(chǎng)化。但國債發(fā)行利率的確定仍以銀行存款利率為基準(zhǔn)，并未完全反映資本市場(chǎng)上資金的供需狀況。三是1996年向市場(chǎng)利率過渡階段，國債發(fā)行利率的確定在承購包銷的基礎(chǔ)上由財(cái)政部與承銷商之間通過招標(biāo)方式來達(dá)成。招標(biāo)承銷制通過市場(chǎng)機(jī)制確定國債發(fā)行條件，克服了過去簡(jiǎn)單地以銀行存款為確定債務(wù)條件參照的缺點(diǎn)，國債發(fā)行利率更能合理地反映市場(chǎng)供求狀況，有利于調(diào)動(dòng)機(jī)構(gòu)和中小投資者購買國債的積極性。但招標(biāo)承銷制并沒有實(shí)現(xiàn)原先的“高效率、低成本”的預(yù)期，從而導(dǎo)致國債利率高出銀行存款過多的不良局面。四是1997年至今，國債發(fā)行利率逐步降低，但仍高于同期銀行存款利率。1997年國債發(fā)行市場(chǎng)化的改革發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，當(dāng)年只有少量國債實(shí)行上年的招標(biāo)制，以后仍舊沿襲以前的方式。這一時(shí)期由于國家先后7次降低銀行存貸款利率，也引致了國債發(fā)行利率的逐年下降，利率的下調(diào)確實(shí)為國債籌資成本的下降提供了條件，但國家連續(xù)降息后，利率的絕對(duì)水平已經(jīng)大幅度減低。在名義利率較低的情況下，為了保證投資者的利益，1999年我國推出了以一年期銀行存款利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率國債?？偟目磥?，國債發(fā)行利率的確定隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐步向市場(chǎng)化向邁進(jìn)，但多年來仍未脫