1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)：“開(kāi)門紅”可期分化或加劇

華創(chuàng)證券證券研究報(bào)告【債券日?qǐng)?bào)】通脹方面，預(yù)計(jì)2月CPI同比或上行至0.3%附近，PPI同比或下行至-2.7%附近。CPI方面，春節(jié)效應(yīng)帶動(dòng)多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，服務(wù)消費(fèi)需求偏強(qiáng)，但蔬菜價(jià)格漲幅不及預(yù)期，預(yù)計(jì)2月CPI同比或上升至0.3%附近；PPI方面，原油產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格上漲，但國(guó)內(nèi)節(jié)后企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工不及預(yù)期，鋼材和水泥價(jià)格回落，預(yù)計(jì)2月同比或下行至-2.7%附近。進(jìn)出口方面，預(yù)計(jì)1-2月出口同比增幅或擴(kuò)大，進(jìn)口在2.2%左右。1-2月韓國(guó)、越南出口同比+12%、+15%,比12月進(jìn)一步上行，高頻數(shù)據(jù)也指向這一點(diǎn)，預(yù)計(jì)出口增速或抬升至7-8%。1-2月BDI、CDFI指數(shù)連續(xù)上漲，原煤等貨盤進(jìn)一步放量，價(jià)格因素可能帶動(dòng)進(jìn)口增速繼續(xù)改善。生產(chǎn)方面，工業(yè)增速或在4.3%左右。春節(jié)假期提前放假以及節(jié)后寒潮天氣、復(fù)工節(jié)奏偏慢，預(yù)計(jì)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)影響較大。考慮到去年基數(shù)較低，預(yù)計(jì)工業(yè)增速或在4.3%左右。心固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速或在4.0%。(1)制造業(yè)投資累計(jì)增速或在7.3%;(2)基建投資(不含電力)累計(jì)增速或在9%左右；(3)房地產(chǎn)投資累計(jì)增速或在社零方面，同比增速或升至4%附近。在節(jié)前權(quán)益市場(chǎng)、樓市等影響下，汽車1-2月零售表現(xiàn)弱于同期；春節(jié)假期對(duì)消費(fèi)的提振主要體現(xiàn)在餐飲消費(fèi)，但基數(shù)較高影響，預(yù)計(jì)餐飲增速或較12月明顯下行，綜合影響下，社零讀數(shù)或下滑至4%左右。金融數(shù)據(jù)方面，2月票據(jù)利率震蕩下行，1月“開(kāi)門紅”額度前置投放的情況下，2月工作日相對(duì)較少，信貸表現(xiàn)或相對(duì)偏弱，預(yù)計(jì)2月新增信貸約1.4萬(wàn)億，略低于去年同期；社融方面，2月新增社融或?yàn)?.1萬(wàn)億，地方債發(fā)行節(jié)奏相對(duì)偏緩，企業(yè)債券或?yàn)橥侠?；此外，春?jié)錯(cuò)位效應(yīng)下，M2增速或回升至8.9%附近，M2-M1剪刀差或再度走擴(kuò)。債市策略：春節(jié)假期對(duì)1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“開(kāi)門紅”成色或有一定影響，消費(fèi)、出口預(yù)期偏強(qiáng)，而工業(yè)生產(chǎn)、“三大工程”發(fā)力暫時(shí)有限，數(shù)據(jù)分化或比較突出。整體上，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面內(nèi)生動(dòng)能環(huán)比持穩(wěn)，政策對(duì)應(yīng)的增量效果暫未兌現(xiàn)。往后看，2月下旬以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合密集落地，預(yù)計(jì)3月“寬信用”政策或保持偏快的推進(jìn)節(jié)奏、提振信心，市場(chǎng)對(duì)“寬信用”可能仍會(huì)保持一定謹(jǐn)慎。另外在效果上，“金三銀四”旺季將是驗(yàn)證“寬信用”成色的重要窗口，若實(shí)物工作量落地驗(yàn)證不及預(yù)期，則或繼續(xù)支撐債市做多情緒。風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度超預(yù)期。債券日?qǐng)?bào)2024年03月06日華創(chuàng)證券研究所華創(chuàng)證券研究所證券分析師：周冠南證券分析師：靳曉航證券分析師：許洪波證券分析師：宋琦相關(guān)研究報(bào)告黑產(chǎn)線——龍星轉(zhuǎn)債上市定價(jià)分析》《【華創(chuàng)固收】債券視角看兩會(huì)：目標(biāo)、供給、政策、化債》證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 4 4 5 6 6 8 8 10 4 4 4 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 9 9 9 9 10 10證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)4一、1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)：“開(kāi)門紅”可期，分化或加劇或繼續(xù)支撐基建數(shù)據(jù)強(qiáng)勢(shì)，提振固投中樞抬升；出口高頻指向外貿(mào)增速或偏強(qiáng)。另一方面，假期因素或?qū)?jīng)濟(jì)“開(kāi)門紅”成色造成一定影響，主要是：工業(yè)生產(chǎn)受春節(jié)擾動(dòng)較或在21000億附近，M2增速或在8.9%。CPI(當(dāng)月同比，%)PPI(當(dāng)月同比，%)出口金額(累計(jì)同比，%)進(jìn)口金額(累計(jì)同比，%)工業(yè)增加值(累計(jì)同比，%)固定資產(chǎn)投資(累計(jì)同比，%)社會(huì)零售總額(累計(jì)同比，%)新增信貸(當(dāng)月新增，億)社融(當(dāng)月新增，億)M2(同比，%)(一)通脹：預(yù)計(jì)2月CPI同比或上行至0.3%附近，PPI同比或下行至-2.7%附近幅不及預(yù)期，預(yù)計(jì)2月CPI同比或上升至0.3%附近。2月豬價(jià)上漲4.7%;2月多數(shù)生鮮漲價(jià)，水果價(jià)格上漲2.4%,水產(chǎn)品價(jià)格上漲0.4%,但蔬菜價(jià)格漲幅在保供政策下要低于往年春節(jié)月份；整體來(lái)看，春節(jié)效應(yīng)帶動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品需求邊際改善，但蔬菜價(jià)格漲幅不及預(yù)期，預(yù)計(jì)2月CPI食品項(xiàng)環(huán)比或在1.4%附近，同比圖表2春節(jié)效應(yīng)帶動(dòng)2月豬價(jià)“脈沖式”沖高回落或影響CPI非食品項(xiàng)環(huán)比上行約0.1%;二是服務(wù)消費(fèi)韌性偏強(qiáng)。2月春季居民出行和文娛需求較強(qiáng)，服務(wù)業(yè)投入品價(jià)格環(huán)比大幅回升1.2pct至50.4%,超過(guò)榮枯線，服務(wù)消費(fèi)價(jià)非食品項(xiàng)環(huán)比或在0.4%附近，同比增速或在1%左右。(3)最后，按照食品分項(xiàng)占比18.75%,非食品分項(xiàng)占比80.25%,對(duì)CPI環(huán)比和同比進(jìn)行測(cè)算，測(cè)算結(jié)果顯示2—CPI:交通和通信：交通工具用燃料：環(huán)比月CPI環(huán)比或在0.6%附近，同比或上行至0.3%左右。圖表52月中采服務(wù)業(yè)PMI投入品價(jià)格上至50以上價(jià)格回落，預(yù)計(jì)2月同比或下行至-2.7%附近。(1)海外方面：地緣政治沖突延續(xù)，疊加OPEC+可能延長(zhǎng)減產(chǎn)期限，2月國(guó)際油價(jià)上漲3.2%。(2)國(guó)內(nèi)方面，節(jié)后企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工不及預(yù)期，項(xiàng)目進(jìn)度偏弱，需求走弱拖累鋼材綜合價(jià)格指數(shù)下跌2.6%,水泥價(jià)格下跌3.4%;(3)就PPI環(huán)比變動(dòng)方向而言：2月制造業(yè)PMI主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)有所回落，模型顯示2月PPI環(huán)比或在-0.2%左右，預(yù)計(jì)同比增速或下行至-2.7%附近。-PPI全部工業(yè)品；環(huán)比——PMI:出廠價(jià)格——P圖表7PPI預(yù)測(cè)值準(zhǔn)確率較高，2月或下行至-2.7%(二)外貿(mào)：出口增速或在7-8%左右分別+11.2%、+14.6%,均比2023年12月進(jìn)一步上行，CCFI指數(shù)也在1-2月環(huán)比高增，指向外貿(mào)景氣偏強(qiáng)。加之低基數(shù)影響，預(yù)計(jì)1-2月出口增速或較上年12月上行。圖表81-2月韓國(guó)、越南累計(jì)出口同比+11%、+15%均比12月上升(%)比修復(fù)(%,pct)(三)工業(yè)：工業(yè)增速或在4.3%附近春節(jié)假期擾動(dòng)大，預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)增速或下至4.3%左右。2月制造業(yè)PMI生產(chǎn)分項(xiàng)降至榮枯線以下，提前放假以及節(jié)后復(fù)工偏晚影響下，生產(chǎn)節(jié)奏明顯放緩，采購(gòu)、庫(kù)存等風(fēng)險(xiǎn)均明顯下行。但同比而言，考慮到去年同期表現(xiàn)更弱、低基數(shù)支撐，圖表101-2月低基數(shù)支撐下，工業(yè)增速預(yù)計(jì)在4.3%2023年定基指數(shù)—2024定基指數(shù)E——2024年工業(yè)增速E——2023年工業(yè)增速圖表111-2月工業(yè)開(kāi)工率整體高于同期(%)(四)投資：固投增速或上升至4%左右1-2月制造業(yè)投資累計(jì)增速或在7.3%左右。一是出口在去年四季度開(kāi)始邊際改善、1-2月基建投資(不含電力)累計(jì)增速或在9%左右。春節(jié)工地提前放假、工人返鄉(xiāng)較早，同時(shí)寒潮天氣影響、節(jié)后復(fù)工較慢。截至3月5日(正月二十五),全國(guó)工地復(fù)工率62.9%,農(nóng)歷同比下降13.6pct,目前工程開(kāi)復(fù)工情況依然依靠水利、高速、鐵路等基建項(xiàng)目支撐。此外，截至2月上旬增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目已全部下達(dá)，國(guó)債資金全部分配完畢，財(cái)務(wù)支出法下，資金對(duì)項(xiàng)目支出、基建投資讀數(shù)將有直接提振，維持在9%左右的高增水圖表1211月制造業(yè)投資當(dāng)月增速可能在6.8%(億元，%)圖表13基建投資(不含電力)當(dāng)月同比或小幅升至4.5%(億元，%)—基建投資：?jiǎn)卧轮怠ㄍ顿Y：?jiǎn)卧轮殿A(yù)測(cè)1-2月房地產(chǎn)投資拖累仍在，預(yù)計(jì)累計(jì)同比或在-8.6%左右。1-2月30城新房銷售面積同比降幅繼續(xù)擴(kuò)大，春節(jié)返鄉(xiāng)置業(yè)效應(yīng)不強(qiáng)，節(jié)后三周季節(jié)性反彈高度仍在季節(jié)性水圖表141-2月30城銷售面積仍明顯低于同期30大中城市：商品房成交面積圖表151-2月房地產(chǎn)累計(jì)同比預(yù)計(jì)在-8.6%左右(億元，%)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額：累計(jì)值房地產(chǎn)投資—房地產(chǎn)投資：累計(jì)同比：右軸—房地產(chǎn)投資：累計(jì)同比預(yù)測(cè)：右軸綜合判斷，1-2月固定資產(chǎn)投資增速或在4.0%。1-2月寒潮、春節(jié)假期影響下游施工，但特別國(guó)債資金支持加快到位，以及去年低基數(shù)，預(yù)計(jì)基建投資讀數(shù)不弱；房屋建業(yè)投資同比在出口和盈利修復(fù)之下預(yù)計(jì)繼續(xù)上行；綜合判斷，固定資產(chǎn)投資增速或抬升至4%左右。(五)社零：預(yù)計(jì)社零增速或在4.2%附近乘聯(lián)會(huì)披露，春節(jié)前由于樓市、權(quán)益市場(chǎng)行情影響，居購(gòu)車旺季下，汽車零售表現(xiàn)平淡。低基數(shù)之下1月汽車零售同比+58%、而2月同比-21%,汽車消費(fèi)動(dòng)能不強(qiáng)。餐飲方面，29城地鐵客運(yùn)量同比+32%,預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)餐飲收入同比或在15%左右，比12月份單月增速將有明顯下降。圖表162月乘用車零售同比-21%左右，較1月同期-47%,相對(duì)偏弱(輛，%)圖表17預(yù)計(jì)1-2月餐飲收入增速或下降至15%左右一餐飲收入：同比增速(六)金融數(shù)據(jù)：春節(jié)效應(yīng)下，信貸表現(xiàn)或相對(duì)偏弱始，票據(jù)利率震蕩下行，2月4日6M國(guó)股行直貼利率下行至1.75%附近，至20日左右延續(xù)低位震蕩狀態(tài)，月末票據(jù)利率小幅上行至1.96%。從PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，2月制造業(yè)PMI環(huán)比微降，參考?xì)v年春節(jié)2月的年份，今年表現(xiàn)“略超預(yù)期”,但拆分結(jié)構(gòu)看，這一強(qiáng)于季節(jié)性的表現(xiàn)，主要源自物流配送時(shí)間指數(shù)的訂單環(huán)比持平的表現(xiàn)弱于同期。整體來(lái)看，圖表182月票據(jù)利率震蕩下行后維持相對(duì)低位證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)9地產(chǎn)銷售成交降幅小幅走擴(kuò)，2月居民中長(zhǎng)期信貸或偏低季節(jié)性。2月30大中城市商品房成交面積的降幅小幅走擴(kuò)，受春節(jié)錯(cuò)位的高基數(shù)影響，同比增速為-64.15%(上月為-6.86%),房?jī)r(jià)下跌預(yù)期仍在，居民觀望情緒較濃，春節(jié)及節(jié)后地產(chǎn)銷售表現(xiàn)均不及預(yù)期，2月份居民部門中長(zhǎng)期貸款或延續(xù)偏低季節(jié)性。圖表192月居民中長(zhǎng)期信貸或偏低于季節(jié)性圖表202月30城地產(chǎn)銷售成交同比降幅加深預(yù)計(jì)2月新增信貸約14000億元(同比少增4100億元),新增社融約21000億(同比少增10610億元)。表外分項(xiàng)中，2月信托貸款或小幅增加200億元，委托貸款或小幅增加300億元左右，表外票據(jù)向表內(nèi)轉(zhuǎn)化，未貼現(xiàn)票據(jù)或減少800億元；貸款核銷規(guī)?；蛟?00億元，信貸ABS凈融資規(guī)模為-545億元附近；直接融資方面，企業(yè)債券新增融資額731億元，地方債發(fā)行節(jié)奏相對(duì)偏慢，政府債券當(dāng)月凈融資規(guī)模6779億左右。圖表21預(yù)計(jì)2月份新增社融或在2.1萬(wàn)億左右圖表22預(yù)計(jì)2月份新增信貸或在14000億M2增速方面，預(yù)計(jì)2月M2同比增速或回升至8.9%附近。從資產(chǎn)端來(lái)看，信貸余額同比增速或在10.1%(上月為10.4%),政府債券發(fā)行偏慢社融存量增速或回落至9.2%附近(上月為9.5%);從負(fù)債端來(lái)看，2月春節(jié)前財(cái)政支出多會(huì)加碼，對(duì)應(yīng)M2同比增速或由8.7%抬升至8.9%附近。圖表23政府債券發(fā)行偏慢，2月或同比少增圖表24預(yù)計(jì)2月份M2同比或在8.9%附近總結(jié)來(lái)看，春節(jié)假期對(duì)1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“開(kāi)門紅”成色或有一定影響，消費(fèi)、出口預(yù)期偏強(qiáng)，而工業(yè)生產(chǎn)、“三大工程”發(fā)力暫時(shí)有限，數(shù)據(jù)分化或比較突出。整體上，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面內(nèi)生動(dòng)能環(huán)比持穩(wěn)，政策對(duì)應(yīng)的增量效果暫未兌現(xiàn)。往后看，2月下旬以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合密集落地，預(yù)計(jì)3月“寬信用”政策或保持偏快的推進(jìn)節(jié)奏、提振信心，信用”成色的重要窗口，若實(shí)物工作量落地驗(yàn)證不及預(yù)期，則或繼續(xù)支撐債市做多情緒。穩(wěn)增長(zhǎng)政