第1章財務估價理論

11三月2024第1章財務估價理論一、概述（一）財務估價的類型1、資產估價（證券估價）—資產價值2、股權估價（股票估價）—股權價值3、債務估價—債務價值4、企業(yè)估價—企業(yè)價值（二）公允價值的來源1、公開市場報價（marktomarket）2、類似公開報價（marktomatrix）3、估值模型技術（marktomodel）（三）價值的形式1、賬面價值（bookvalue，BV）歷史成本原則，會計概念。資產負債表上各項目的價值，每股凈資產bookvaluepershare，BPS2、市場價值（marketvalue，MV）資產或企業(yè)的現(xiàn)時出售價格。買賣雙方競價后產生的市場價值，通常高于賬面價值，其大小受制于市場供求關系。3、清算價值（liquidationvalue，LV）企業(yè)清算時一項資產單獨拍賣的價格。其大小取決于在“迫售”狀況下的預計現(xiàn)金收入。4、內涵價值（intrinsicvalue，IV）資產或企業(yè)的預期未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。其大小取決于投資者對未來盈利能力的預期。

從本質上講，市場價值取決于內涵價值，圍繞內涵價值上下波動。市場越完善，市場價值向內涵價值的回歸越迅速。IVBVLVMVtV0二、市場比較法在市場上選擇與目標企業(yè)經營業(yè)績相似或相近的可比企業(yè)最近平均交易價格作為推算目標企業(yè)價值的一種方法。通用式為：目標企業(yè)價值＝目標企業(yè)可比指標×可比企業(yè)價值÷可比企業(yè)可比指標1、市銷率法（P/S）目標企業(yè)價值V＝目標企業(yè)銷售收入×市銷率（現(xiàn)行、標準、行業(yè)P/S）＝目標企業(yè)銷售收入×可比企業(yè)每股市場價格÷可比企業(yè)每股銷售收入＝目標企業(yè)S×可比企業(yè)P÷可比企業(yè)SPS＝目標企業(yè)S×可比企業(yè)P/S2、市盈率法（P/E）目標企業(yè)價值V＝目標企業(yè)凈利潤×市盈率（現(xiàn)行、標準、行業(yè)P/E）＝目標企業(yè)凈利潤×可比企業(yè)每股市場價格÷可比企業(yè)每股凈利潤＝目標企業(yè)E×可比企業(yè)P÷可比企業(yè)EPS＝目標企業(yè)E×可比企業(yè)P/E3、市凈率法（P/B）目標企業(yè)價值V＝目標企業(yè)凈資產×市凈率（現(xiàn)行、標準、行業(yè)P/B）＝目標企業(yè)凈資產×可比企業(yè)每股市場價格÷可比企業(yè)每股凈資產＝目標企業(yè)B×可比企業(yè)P÷可比企業(yè)BPS＝目標企業(yè)B×可比企業(yè)P/B4、綜合法目標企業(yè)價值V＝目標企業(yè)S×可比企業(yè)（P/S）×W1＋目標企業(yè)E×可比企業(yè)（P/E）×W2＋目標企業(yè)B×可比企業(yè)（P/B）×W3式中W1、W2、W3分別代表三個指標的權重5、其他方法（1）EV/EBITDA法，類似P/E法。EV∕EBITDA＝所有投入資本市場價格∕利息、所得稅、折舊、推銷前利潤（2）PEG法，是在P/E法基礎上發(fā)展起來的。PEG＝P/E∕盈利增長率例題現(xiàn)有甲、乙、丙三個可比企業(yè)，其P/S、P/E、P/B如下：估價指標甲公司乙公司丙公司市銷率（P/S）1.21.00.8市盈率（P/E）20.015.025.0市凈率（P/B）1.31.71.5如果甲、乙、丙的重要性分別為50%、30%、20%，目標企業(yè)的銷售收入、凈利潤和凈資產分別為1000、52、650萬元。（1）采用P/S法，P/S＝1.2×0.5＋1.0×0.3＋0.8×0.2＝1.06（1.0）V＝1000×1.06＝1060（＝1000×1.0＝1000）（2）采用P/E法，P/E＝20×0.5＋15×0.3＋25×0.2＝19.5（20.0）V＝52×19.5＝1014（＝52×20.0＝1040）（3）采用P/B法，P/E＝1.3×0.5＋1.7×0.3＋1.5×0.2＝1.46（1.5）V＝650×1.46＝949（＝650×1.5＝975）（4）采用綜合法，假定P/S、P/E、P/B的重要性分別為45%、30%、25%，V＝1060×0.45＋1014×0.30＋949×0.25＝1018.45

（＝1000×0.45＋1040×0.30＋975×0.25＝1005.75）（2）市場比較法的應用前提市場比較法與證券市場的效率狀況有關。市場效率分為：

弱式效率——股票市場的現(xiàn)行價格可以反映所有歷史信息，但投資者不能從歷史信息中獲得有益的幫助和獲取超常利潤；次強式效率——股票市場的現(xiàn)行價格不僅反映所有歷史信息，而且反映所有已公開的信息，投資者無法賺取超常利潤，但內幕人員可以獲得超常利潤；強式效率——股票市場的現(xiàn)行價格能夠完全反映所有歷史信息、已公開信息和未公開信息，投資者甚至內幕人員都無法賺取超常利潤。市場比較法假設證券市場為次強式效率市場，在這一前提下，證券市場處于均衡狀況，市場價格等于市場價值。（3）市場比較法的標準

相近上市公司的交易價格相近上市公司的發(fā)行價格相近目標企業(yè)的收購價格作業(yè)題現(xiàn)有甲、乙、丙、丁四個可比企業(yè)，其P/S、P/E、P/B如下：估價指標甲公司乙公司丙公司丙公司市銷率（P/S）1.81.20.91.5市盈率（P/E）18.012.024.016.0市凈率（P/B）2.41.62.01.4（1）甲、乙、丙、丁的重要性之比為4︰3︰2︰1，（2）P/S、P/E、P/B的重要性之比為5︰3︰2，（3）目標企業(yè)的銷售收入、凈利潤和凈資產分別為2000、120、1500萬元。運用綜合法估算目標企業(yè)的價值。

三、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法

以貼現(xiàn)法為基礎的價值評估的基本原理是假定任何資產的價值與其未來收益的折現(xiàn)值相等。其基本模型是：

V＝∑CFt（1＋r）-t影響因素和分析步驟：（1）預測期限t；（2）折現(xiàn)率r；（3）現(xiàn)金流量CF。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是時間價值觀念、風險價值觀念和現(xiàn)金流量觀念（財務管理三大觀念）的完美結合。（一）預測的現(xiàn)金流量

1、現(xiàn)金流量分類對股東而言，企業(yè)現(xiàn)金流量分為：（1）股利現(xiàn)金流量DCF。企業(yè)分配給股東的現(xiàn)金流量。（2）股權（自由）現(xiàn)金流量FCFE一定期間企業(yè)提供給股東的現(xiàn)金流量，等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除債權人支付后的剩余部分。

股權自由現(xiàn)金流量＝實體現(xiàn)金流量－債務現(xiàn)金流量將多少股權現(xiàn)金流量作為股利分配給股東，取決于企業(yè)籌資決策和股利分配決策。若將股權現(xiàn)金流量全部作為股利進行分配，股權現(xiàn)金流量等于股利現(xiàn)金流量。（3）實體（自由）現(xiàn)金流量FCFC一定期間企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要投資后的剩余部分，等于可以提供給股東和債權人的稅后現(xiàn)金流量。2、實體現(xiàn)金流量的計算（1）從經營性現(xiàn)金流量出發(fā)經營性現(xiàn)金流量OCF＝營業(yè)收入－付現(xiàn)成本－所得稅＝利息、所得稅、折舊、推銷前利潤EBITDA－所得稅＝息稅前利潤EBIT（1－所得稅稅率）＋折舊實體自由現(xiàn)金流量FCFC

＝經營性現(xiàn)金流量OCF－資本性支出－營運資本凈增加（2）從企業(yè)利益相關人出發(fā)實體自由現(xiàn)金流量FCFC＝股東自由現(xiàn)金流量FCFE＋債權人自由現(xiàn)金流量債權人自由現(xiàn)金流量＝債務（本息）償還－債務（本息）增加＝本金償還－新增利息×（1－稅率）－新增本金3、股權現(xiàn)金流量的計算股權自由現(xiàn)金流量FCFE

＝實體自由現(xiàn)金流量FCFC－債權人自由現(xiàn)金流量＝經營性現(xiàn)金流量OCF－資本性支出－營運資本凈增加－債務（本息）償還＋債務（本息）增加＝息稅前利潤EBIT（1－所得稅稅率）＋折舊－資本性支出－營運資本凈增加－本金償還＋新增利息×（1－稅率）＋新增本金例：某目標企業(yè)兩年利潤表如下：當前所得稅稅率25%，2009年固定資產投資600萬元，當年償還債務本息125萬元，新增債務本金（發(fā)行債券）50萬元，營運資本2008年和2009年分別為95萬元和115萬元。項目2008年利潤表2009年利潤表銷售收入42004500付現(xiàn)成本28003000折舊500520EBIT900980利息100120EBT800860所得稅200215凈利潤600645FCFC=980×（1－25%）+520－600－（115－95）=635萬元FCFE=FCFC－125+50+（120－100）×（1－25%）=575萬元（二）選用的貼現(xiàn)率1、貼現(xiàn)率的要求貼現(xiàn)率通常是指機會成本，即投資的必要收益率或籌資的資本成本。貼現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風險的函數(shù)，風險越大，折現(xiàn)率越高，折現(xiàn)率要與現(xiàn)金流量風險相匹配。選用貼現(xiàn)率，既要考慮目標企業(yè)當前的資本成本，也要考慮未來的資本成本。選擇資產（項目投資）時，如果資產的風險與企業(yè)的整體風險（經營風險和財務風險）相同，就可以用企業(yè)的平均資本成本作為資產的貼現(xiàn)率。

2、貼現(xiàn)率的分類（1）股權資本成本股權現(xiàn)金流量（包括股利現(xiàn)金流量）用股權資本成本來折現(xiàn)（2）平均資本成本實體現(xiàn)金流量用平均（加權算術平均）資本成本來折現(xiàn)

3、貼現(xiàn)率的計算（1）股權資本成本的確定：資本資產定價模型：KS＝Rf＋β（RM－Rf）風險附加模型：KS

＝KD＋P（2）平均資本成本的確定：KW=KD×D/V+KS×S/V

例：某企業(yè)貝塔系數(shù)為1.2，無風險利率為10%，市場平均報酬率為15%，則股權資本成本為：KS＝10%＋1.2×（15%－10%）＝16%（三）預測的時間

預測時間是產生現(xiàn)金流量的時間序列，常用“年”表示?，F(xiàn)金流量的持續(xù)時間應當?shù)扔谄髽I(yè)壽命。而企業(yè)壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經營假定。預測無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據是很困難的，時間越長，遠期的預測越不可靠。為了避免預測無限期的現(xiàn)金流量，將預測的時間分為兩個階段：一是預測期。特點是有限、明確、詳細。二是后續(xù)期。特點是無限、穩(wěn)定、粗略。從預測的準確性和必要性出發(fā)，一般假定預測期為5～10年。價值＝預測期價值＋后續(xù)期價值預測期價值可以根據現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進行詳細計量，而后續(xù)期價值只能根據一些特殊模型進行簡化計算。（四）股權價值的計算1、零增長模型若當年股權自由現(xiàn)金流量為FCFE0，股權資本成本為KS；股權價值S=FCFE0÷KS2、固定增長模型若下年股權自由現(xiàn)金流量為FCFE1，股權資本成本為KS；股權價值S=FCFE1÷（KS－g）3、兩階段增長模型例：A公司準備購買另一家公司的股票，當年每股股利1元，預計該股票未來3年每年每股股利可能會出現(xiàn)3種情況：①呈不規(guī)則變化，每年股利分別為1.2元、1.5元和2元；②呈穩(wěn)定增長，增長率為5%；③呈固定不變。預計該股票從第四年起每年在第三年的基礎上呈固定增長，增長率為4%。A公司經過分析后，認為前3年必須達到10%的投資收益率，從第四年起必須達到8%的投資收益率。估算該股票價值。（1）第一階段每年股利呈不規(guī)則變化，股權價值為：（2）第一階段每年股利穩(wěn)定增長5%，股權價值為：（3）第一階段每年股利固定不變，股權價值為：（五）實體價值的計算1、零增長模型若當年實體自由現(xiàn)金流量為FCFC0，股權資本成本為KW；股權價值V=FCFC0÷KW2、固定增長模型若下年實體自由現(xiàn)金流量為FCFC1，股權資本成本為KW；股權價值V=FCFC1÷（KW－g）3、兩階段增長模型作業(yè)某公司2010年銷售收入60億元，比上年增長20%，息稅前利潤6億元，構建固定資產和無形資產分別為2.5億元和0.5億元，計提折舊和攤銷分別0.8億元和0.2億元，營運資本占銷售收入的10%。預計從2011年起公司以每年5%的速度增長，目前，所得稅稅率25%，無風險收益率6%，市場平均收益率11%，貝塔系數(shù)為1.2，債務利率8%，債務比率40%。求企業(yè)價值。五、增加值法（一）經濟增加值（economicvalueadded，EVA）（二）市場增加值（marketvalueadded，MVA）（三）股東增加值（shareholdervalueadded，SVA）(一)經濟增加值經濟增加值EVA，也稱經濟利潤

經濟增加值＝稅后經營利潤－資本成本總額＝稅后經營利潤－資本成本×投資資本＝（投資資本報酬率－資本成本）×投資資本式中：稅后經營利潤＝EBIT（1－稅率）投資資本為投入的股權資本和債權資本之和資本成本為平均資本成本

（二）市場增加值市場增加值MVA的計算1、在固定不變增長模式下

市場增加值＝企業(yè)價值－投資資本＝現(xiàn)金流量÷資本成本－投資資本＝（稅后經營利潤－投資成本增加額）÷資本成本－投資資本＝（投資資本報酬率－資本成本）×投資資本÷資本成本＝經濟增加值÷資本成本

可見，MVA等于未來EVA的現(xiàn)值，等于投資的凈現(xiàn)值，因此，企業(yè)價值等于MVA加投資資本，或等于未來EVA現(xiàn)值加投資資本。2、在穩(wěn)定增長模式下，

市場增加值＝企業(yè)價值－投資資本＝現(xiàn)金流量÷（資本成本－增長率）－投資資本＝（稅后經營利潤－投資成本增加額）÷（資本成本－增長率）－投資資本＝（投資資本報酬率－資本成本）×投資資本÷（資本成本－增長率）＝經濟增加值÷（資本成本－增長率）

可見，MVA等于未來EVA現(xiàn)值，等于投資的凈現(xiàn)值，因此，企業(yè)價值等于MVA加投資資本，或等于未來EVA現(xiàn)值加投資資本。第2章資產組合理論一、資產收益二、一種資產的收益、風險計量三、兩種資產的收益、風險計量四、三種資產的收益、風險計量一、概述資產組合理論也稱投資組合選擇理論（portfolioselection），是繼凱恩斯理論之后在西方主流經濟學界出現(xiàn)的一種投資理論。1952年，馬柯維茨（HarryM.Markowitz）發(fā)表了《資產組合的選擇》的論文，開創(chuàng)了現(xiàn)代投資理論的先河。1959年，出版了同名專著。由于其在投資理論的特殊貢獻和歷史地位，于1990年獲得諾貝爾經濟學獎。下面介紹馬柯維茨的投資組合理論，主要討論在不確定條件下資產組合選擇的均值—方差法（Mean-VarinaceMethodology)，也稱。

資產組合理論的基本思想是要在組合的風險（方差）和收益（均值）之間進行權衡（tradeoff），目的是風險一定收益最大，或收益一定風險最小，或風險最小收益最大。此外，投資組合可以分散非系統(tǒng)風險。資產組合理論大致包括收益度量、風險度量、投資組合的選擇。一、資產收益

資產收益是風險研究的隨機變量，通常有兩種表現(xiàn)形式：一是絕對數(shù)形式，即資產買入價格與賣出價格之差，或資產期初價值與期末價值之差。

二是相對數(shù)形式，即買賣價格差額與買入價格的比值，或期末期初價值差額與期初價值的比值。通常用相對數(shù)形式即資產收益率。資產收益率通常有三種形式：（1）實際資產收益率（投資決策的真實報酬）（2）必要資產收益率（愿意投資的最低報酬）（3）期望資產收益率（從事投資的預計報酬）注意：必要收益率是一種機會成本；投資可行性的基本條件是期望收益率大于或等于必要收益率；期望收益率與實際收益率的差額正是風險的基本性質。在有效的資本市場中，三者應當趨于一致。（一）單一資產的收益和風險計量1、單一資產的期望收益率所有可能的資產收益率與其發(fā)生的概率的乘積。期望值反映了同一事件大量發(fā)生或多次重復性發(fā)生可能結果的加權平均值。

（注：當概率未知時）

——第i種情況可能發(fā)生的資產收益率

——第i種情況下資產收益率相應的概率

——可能出現(xiàn)的情況

三種資產（股票）在三種可能情況下的收益率如表：A資產的期望收益率：B資產的期望收益率：C資產的期望收益率：狀態(tài)概率A資產收益率B資產收益率C資產收益率牛市0.3100%60%80%鹿市0.445%45%50%熊市0.3-30%10%20%2、單一資產的收益標準差（方差）

用以反映隨機事件相對期望值的離散程度的量。

（注：當概率未知時）A資產的標準差：B資產的標準差：C資產的標準差：

3、單一資產的收益變異系數(shù)在項目的期望資產收益率不相同的情況下，用投資項目的標準差與其期望收益率的比率來比較不同項目風險大小。A資產的變異系數(shù)：B資產的變異系數(shù)：C資產的變異系數(shù)：（二）兩項資產組合的收益和風險計量1、兩項資產組合的期望收益率

可見，兩種資產組合的期望收益是各自資產期望收益的加權算術平均數(shù)。例：設兩種資產A、B分別占60%和40%，在三種可能情況下的收益率如表：通過計算，A、B資產的期望收益率E（RA）=14%E（RB）=11.5%狀態(tài)概率A資產收益率B資產收益率繁榮0.2528%10%正常0.5015%13%衰退0.25-2%10%2、兩項資產組合的收益標準差沿上例：

資產組合的標準差可能等于兩種資產標準差的簡單加權平均數(shù)，也可能等于0，也可能介于0與加權平均數(shù)之間。作業(yè)題：兩種股票X、Y（4：6）的情況如下：

經濟狀態(tài)概率X股票收益Y股票收益衰退0.1-3%2%蕭條0.33%4%復蘇0.47%10%繁榮0.210%20%3.兩種資產投資組合的選擇非劣方案必須滿足：

（1）當兩種資產完全正相關，

=1。非劣方案必須滿足：

期望收益收益標準差AB（2）當兩種資產完全負相關，

=-1。非劣方案必須滿足：

期望收益收益標準差AB（3）當兩種資產完全負相關，

=0。非劣方案必須滿足：

期望收益收益標準差AB[例]資產組合A、B的標準差均為9％，投資比例各為50％。資產組合的相關系數(shù)和標準差的關系表結論：投資比例不變，相關系數(shù)不同，則投資組合的標準差卻發(fā)生變化。意味著風險變化。相關系數(shù)10.40.10-0.1-0.4-1標準差0.090.0750.0670.0630.0600.0490B從圖中可以看出，當兩項資產形成組合時，只要ρ小于1，資產組合的標準差就小于這兩項資產標準差的加權平均數(shù)，此時進行資產組合就會產生風險抵消效應。E(R)

E(A)

ρ=-1

-1<ρ<1

ρ=1E(B)

σBσAσAM（三）多項資產組合的風險計量投資選擇1、多項資產組合的期望收益率

—資產組合的期望收益率（m為資產種類數(shù)）

—第j種資產所占比重

—第j種資產在各種可能情況下的期望收益率

2、多項資產組合的收益方差多種資產組合的方差，不僅取決于各種資產的方差，而且取決于各種資產之間的協(xié)方差。隨著資產種類的增加，方差的作用趨弱，協(xié)方差越來越強。資產組合方差為：可見，資產組合的風險由非系統(tǒng)風險和系統(tǒng)風險組成：第一項是各項資產的方差之和，為資產組合的非系統(tǒng)風險；第二項是各項資產之間的協(xié)方差之和，為資產組合的系統(tǒng)風險。

多種資產組合的方差的矩陣形式設則又因則

假定各種資產的投資比例相同；各種資產的標準差相同；各種資產的協(xié)方差相同。結論

在兩種資產組合中，只要兩種資產的收益率之間相關系數(shù)小于1，兩種資產組合的收益標準差一定小于各自資產收益標準差的加權算術平均數(shù)。多種資產組合依此類推。在多種資產組合中，隨著資產種類的不斷增加，各種資產的方差的影響越來越??；但是，各種資產之間的協(xié)方差的影響不會完全消失。因此，資產組合不能分散和化解全部風險，而只能分散和化解部分風險。而且下面將會看到，能夠分散的是非系統(tǒng)風險，即資產組合中的方差；不能分散的是系統(tǒng)風險，即資產組合中的協(xié)方差。非系統(tǒng)風險分散#StocksinPortfolio10 20 30 40 2,000+非系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險200Stand-AloneRisk,spsp(%)35三、風險與收益的均衡關系（一）系統(tǒng)風險的衡量與相關系數(shù)形成對照的是，如果投資組合中非系統(tǒng)風險的風險分散效應是用相關系數(shù)表示，那么，投資組合中系統(tǒng)風險的風險補償程度是用回歸系數(shù)表示。單一資產的系統(tǒng)風險用βj來表示。它是一個用以反映某項資產收益率與市場平均收益率之間變動關系的指標，表示某項資產收益率的變動受市場平均收益率變動的影響程度。換言之，相對于市場組合的平均風險而言，單項資產所含的系統(tǒng)風險的大小。β＝單項資產收益率與市場組合收益率的協(xié)方差/市場組合收益率的方差；或者用于衡量單一資產收益率的變動對市場組合收益率變動的敏感性的指標。βj=1時，單項資產與市場風險一致βj=0.5時，單項資產的風險小于市場風險βj＝1.5時，單項資產的風險大于市場風險Willim.F.Sharpe單一資產的線性回歸模型為：式中：—j資產在t期間的收益率

—j資產收益中與市場無關的部分（無風險利率）

—市場資產組合在t期間的收益率（構成系統(tǒng)風險的因素）

—隨機干擾誤差項（非系統(tǒng)風險）兩邊同時取均值：2011年3月的前10個交易日，股票j價格與市場綜合指數(shù)如下表：=1.5交易日12345678910股票j價格10.09.809.509.7210.010.19.959.979.9010.2市場綜合指數(shù)2000198019501970200220081995199819702020股票收益率Rj0-0.01-0.0150.0100.0160.003-0.0150.002-0.0070.030市場收益率RM0-0.02-0.0310.0230.0310.008-0.0060.0015-0.0140.254絕大多數(shù)資產的β系數(shù)是大于零的，即絕大多數(shù)資產收益率的變化方向與市場平均收益率的變化方向一致，只是變化幅度不同而導致系數(shù)的不同；極個別資產的系數(shù)為負數(shù)，表明這類資產的收益率與市場平均收益率的變化方向相反，當市場的平均收益增加時這類資產的收益卻在減少。資產組合的貝他系數(shù)

資產組合對市場組合的波動性，是資產組合中各種資產貝他系數(shù)的加權平均數(shù)。資本資產定價模型（CAPM）的基本原理必要收益率＝無風險收益率＋風險收益率無風險收益率＝純利率＋通貨膨脹貼水風險收益率＝風險價值系數(shù)×標準差比率即：Rj＝Rf＋b×V

系統(tǒng)風險的大小可用系數(shù)來衡量，風險收益與系統(tǒng)風險的大小成正比例關系。系數(shù)的值越大，要求的風險補償收益就越高，其投資收益率和風險的關系可以用資本資產定價模型來進行描述。資本資產定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是由斯坦福大學的威廉·F·夏普（William·F·Sharpe）和哈佛大學的約翰·林特納（JohnLintner）在亨利·馬科維茨(HarryMarkowitz)于1952年提出的投資組合理論的基礎上各自獨立建立起來的。資本資產定價模型的基本假設1、期望收益假設，期望收益是指未來一段時間內各種可能收益值的統(tǒng)計平均；2、單項資產和資產組合的風險由其收益（率）的方差或標準差表示；3、投資者按照投資的期望收益和風險狀況進行投資決策，即投資者的效用函數(shù)是投資期望收益和風險的函數(shù)；4、投資者是理性的，即給定一定的風險水平，投資者將選擇期望收益最高的資產或資產組合，給定一定的期望收益，投資者將選擇風險最低的資產或資產組合；5、人們可以按照相同的無風險利率Rf借入借出資金；6、沒有政府稅收和資產交易成本。資本資產定價模型（CAPM）的核心關系式Rj——某資產或某資產組合的必要收益率；Rf——無風險收益率，通常以短期國債利率來替代；βj——該資產或該資產組合的風險系數(shù)(度量該資產或該資產組合的市場風險)；RM——市場組合平均收益率，也稱市場收益率；通常以股票價格指數(shù)收益率的平均值或所有股票的平均收益率來代替；（RM－Rf）——市場風險補償率，也稱市場風險收益率或市場風險溢酬，反映市場整體對風險的厭惡程度。例1：某種股票的有關數(shù)據如下：Rf＝8％，RM＝12％，要求分別計算

為0.5、1、2時的必要報酬率。＝0.5，R=8%+0.5×（12％-8％）＝10％＝1，R=8%+1×（12％-8％）＝12％＝2，R=8%+2×（12％-8％）＝16％例2：投資者欲投資A、B、C三種股票，投資比例為1：2：3，三種股票的系數(shù)分別為0.6、1.5和2.4，若國庫券利率為8%，市場平均收益率為11%，投資者要求的必要報酬率。作業(yè)假設資本資產定價模型成立，表中數(shù)字是相互關聯(lián)的，試填出？處的數(shù)值。證券名稱無風險資產市場組合A股B股C股期望報酬率？？0.220.160.31

標準差？0.1？0.15？相關系數(shù)？？0.65？0.2貝塔值？？1.30.9？風險與收益的均衡關系投資風險——投資情況的不確定性，投資損失的可能性，投資收益期望值與實際值的差異性。風險偏好——風險厭惡（回避）、風險中性和與風險喜愛（追求）投資收益——期望投資收益、實際投資收益、必要投資收益必要收益率＝期望收益率＝無風險收益率（名義利率）+風險收益率＝純利率+通貨膨脹補貼率+風險補償率Rf標準差期望值CML5%10%15%8%16%24%資本市場線CML資本市場線（capitalmarketline）是一條從無風險利率Rf出發(fā)、通過市場資產組合的切點M的射線。MRfβRjorRpSML0.51.0RM-Rf證券市場線SML證券市場線（securitymarketline）是把β系數(shù)看作自變量，必要收益率Rj或Rp作為因變量，無風險利率Rf作為截距，市場風險溢酬作為斜率，那么資本資產定價模型在數(shù)學上就是一個直線方程，叫做證券市場線。1.515%20%25%市場風險溢酬反映市場整體對風險的偏好，如果風險厭惡程度越高，要求的補償就越高，（Rm

–Rf）的值就越大，SML的斜率就越大，因此SML會越陡，此時資產的必要收益率受其系統(tǒng)風險的影響較大；反之，SML則會相對平穩(wěn)，資產的必要收益率受其系統(tǒng)風險的影響較小。資本資產定價模型認為，SML是一條市場均衡線，即在市場均衡狀態(tài)下，所有資產的預期收益都應該落在這條線上，此時，每項資產的預期收益率應該等于必要收益率。

期望收益率=必要收益率＝RF＋β（Rm－RF）第3章資本結構理論一、傳統(tǒng)資本結構理論二、現(xiàn)代資本結構理論（一）MM理論（二）權衡理論（三）現(xiàn)代資本結構理論的發(fā)展（四）資本結構與財務風險傳統(tǒng)資本結構理論現(xiàn)代資本結構理論資本結構理論俯瞰凈收入理論，NI凈營業(yè)收入理論，NOI傳統(tǒng)折中理論MM理論權衡理論：考慮破產成本和代理成本資本結構與財務風險不考慮企業(yè)所得稅考慮企業(yè)所得稅考慮企業(yè)、個人所得稅現(xiàn)代資本結構理論的發(fā)展有關符號S（share）—股票價值，SL—負債企業(yè)的股票價值，SU—無負債企業(yè)的股票價值D（debt）—負債價值，DL—負債企業(yè)的負債價值V（value）—企業(yè)價值，VL—負債企業(yè)的價值，VU—無負債企業(yè)的價值I—負債利息，I＝D×i（D＝I÷i，i＝I÷D）EBIT（earningsbeforeinterestandtax）—息稅前利潤KS—股票成本，KSL—負債企業(yè)的股權成本，KSU—無負債企業(yè)的股權成本，i—稅前債務成本（利率），KD—稅后債務成本KW—加權平均資本成本，KW＝i（1－T）×D∕V＋KS×S∕V＝KD×D∕V＋KS×S∕VT—企業(yè)所得稅稅率，TS—股東個人所得稅稅率，TD—債權人個人所得稅稅率IRR（internalreturnrate）—內含報酬率（內部收益率）ROE（retrunofequity）—凈資產收益率ROA（returnofasset）—總資產報酬率EBT（earningsbeforetax）—稅前利潤（相當于利潤總額）EBT＝EBIT－IEAT（earningsaftertax）—稅后利潤EAT＝（EBIT－I）（1－T）FDC（financialdistresscost）—破產成本，即財務危機（困境、拮據、窘迫）成本AC（agencycost）—代理成本幾個等式1、EAT＝（EBIT－I）（1－T）＝（EBIT－D×i）（1－T）2、S＝EAT÷KS＝（EBIT－D×i）（1－T）÷KS3、KS＝（EBIT－D×i）（1－T）÷S4、Kw＝i（1－T）×D／V＋KS×S／V＝EBIT（1－T）÷V5、V＝S＋D＝（EBIT－D×i）（1－T）÷KS＋I÷i＝EBIT（1－T）÷KW一、傳統(tǒng)資本結構理論1952年，大衛(wèi)﹒杜蘭特在美國國家經濟研究局召開的“企業(yè)理財研究學術會議”發(fā)表《企業(yè)債務和股東權益成本：趨勢和計量問題》，系統(tǒng)總結了資本結構的三種理論。（一）凈收益理論負債可以降低平均資本成本，且負債比率越高，平均資本成本越低，企業(yè)價值越大。主要原因：債務成本和股權成本均不受財務杠桿的影響，由于債務成本低于股權成本，隨著負債比率的上升，平均資本成本會降低。KD/S0VD/SVKSKDKW0（二）凈營業(yè)收益理論負債不會改變平均資本成本，從而不會改變企業(yè)價值。也即隨著負債比率的提高，即使債務成本不變，但股權成本會隨之提高。當股權成本增加的部分正好抵銷負債帶來的抵稅利益，平均資本成本不變，企業(yè)價值不變。VD/S0KSKDKW0D/SKV（三）傳統(tǒng)折中理論負債盡管會引起股權成本的上升，但在一定范圍內不會完全抵消負債的抵稅利益，從而平均資本成本下降，企業(yè)價值增大；如果超過這一范圍，股權成本的上升會超過負債的抵稅利益，且債務成本也隨之上升，從而平均資本成本上升，企業(yè)價值減小。D/S0KD/S0VKSKWKDV二、現(xiàn)代資本結構理論

1958年，莫迪格里亞尼和米勒在《美國經濟評論》發(fā)表《資本成本、公司財務和投資理論》，提出兩個基本定理，即MM理論。這一理論的出現(xiàn)，預示著進入了現(xiàn)代資本結構理論時代。（一）MM理論一、企業(yè)經營風險用EBIT的標準差來衡量；二、投資者（現(xiàn)存的還是潛在的）對企業(yè)未來的EBIT的估計完全相同，即投資者對企業(yè)未來收益及其風險的預期一致；三、資本市場是完善的，股票和債券的交易沒有交易成本，投資者可以與被投資企業(yè)一樣以同等利率獲取借款；四、無論舉債多少，企業(yè)和個人的負債利率相同，且無風險，即所有負債利率均是無風險利率，故企業(yè)沒有破產成本；五、投資者預期的EBIT不變，即企業(yè)的增長率為0，從而企業(yè)所有現(xiàn)金流量均為年金。1、不考慮企業(yè)所得稅的MM理論命題一：企業(yè)價值獨立于資本結構，不受財務杠桿D/S的影響。VL＝VU＝EBIT÷KW＝EBIT÷KSU企業(yè)價值由實際資產收益決定，即只與資產負債表左方的真實資產有關，至于這種實際資產如何取得，無關緊要，即與資產負債表右方的資本結構無關。即無論企業(yè)是否負債，加權平均資本成本KW不變，企業(yè)價值唯一取決于EBIT。VL＝SL＋DL＝EBIT÷KW

VU＝SU＝EBIT÷KSU命題二：負債企業(yè)的股權成本等于無負債企業(yè)的股權成本加上風險報酬。KSL＝KSU＋（KSU－KD）×D/S既然平均資本成本不變，隨著負債比率的上升，負債企業(yè)的股權成本也會隨之上升。命題一和命題二綜合表明：負債的利益（資本成本低）恰好被股權成本的上升所抵消，即使負債增多，企業(yè)價值不變，即平均資本成本不變。在這種情況下，可以得出一個結論：IRR≥KW＝KSUVD/S0KSLKDKW0D/SKVLVUKSU例：項目U企業(yè)L企業(yè)股權資本S100008000股權成本KS10%負債資本D02000負債成本KD/5%息稅前利潤EBIT10001000利息I/100稅前利潤EBT1000900VU＝SU＝EBIT÷KSU＝1000÷10%＝10000KSL＝KSU＋（KSU－KD）×D／S＝10%＋（10%－5%）×2000／8000＝11．25%2、存在企業(yè)所得稅的MM理論

1963年，莫迪格里亞尼和米勒又合作發(fā)表《公司所得稅和資本成本：一項修正》，取消了無稅的假設。命題一：負債企業(yè)的價值等于同一風險等級的無負債企業(yè)的價值加上負債的稅盾效應（稅額庇護利益、節(jié)稅收益）。VL＝VU＋T·D其中VU＝SU＝EBIT×（1－T）÷KSU命題二：負債企業(yè)的股權成本等于同一風險等級的無負債企業(yè)的股權成本加上風險報酬。KSL＝KSU＋（KSU－KD）（1－T）×D／S無負債企業(yè)：KW＝KSU＝EBIT（1－T）÷SU負債企業(yè)：KW＝KSU（1－T）×D／V＋KSL×S／V＝KSU（1－T·D／V）命題一和命題二綜合表明：由于負債利息可以抵稅，隨著負債比率的提高，企業(yè)價值增大。也說明負債企業(yè)的價值大于無負債企業(yè)的價值，且負債比率越高，差額越大。在這種情況下，我們得出一個結論：IRR≥KW＝KSU（1－T·D／V）VD/S0KSLKDKSU0D/SKVUKWVLT·D

例：項目U企業(yè)L企業(yè)股權資本S100008000股權成本KS10%負債資本D02000負債成本KD/5%息稅前利潤EBIT10001000利息I/100稅前利潤EBT1000900所得稅T（25%）250225稅后利潤EAT750675VU＝SU＝EBIT（1－T）÷KSU＝1000×（1－25%）÷10%＝7500VL＝VU＋T·D＝7500＋25%×2000＝8000KSL＝KSU＋（KSU－KD）（1－T）×D／S＝10%＋（10%－5%）（1－25%）×2000／8000＝10．9375%3、存在企業(yè)所得稅和個人所得稅的MM理論

1976年，米勒單獨發(fā)表《債務與稅收》，建立了一個包括企業(yè)所得稅和個人所得稅的模型，即米勒模型。負債企業(yè)的價值等于同一風險等級的無負債企業(yè)的價值加上負債的稅盾效應VL＝VU＋﹝1－（1－T）（1－TS）÷（1－TD）﹞×D其中：VU＝SU＝EBIT×（1－T）（1－TS）÷KSU

個人所得稅的存在，在一定程度上會影響負債的稅額庇護效應。當T＝TS＝TD＝0，則VL＝VU，無稅模型；當TS＝TD＝0，則VL＝VU＋T·D，有稅模型；當TS＝TD，則VL＝VU＋T·D，有稅模型；當（1－T）（1－TS）＝1－TD，則VL＝VU，無稅模型；當TS＜TD，1－（1－T）（1－TS）÷（1－TD）＜T，稅盾效應??；當TS＞TD，1－（1－T）（1－TS）÷（1－TD）＞T，稅盾效應大。

（二）權衡理論

20世紀80年代，Myers梅耶斯等人將稅差學派和破產成本學派相結合，建立了一個企業(yè)資本結構由負債的稅收利益和破產成本之間進行權衡的模型，即權衡理論。后來將破產成本進一步擴展到代理成本。權衡理論認為：負債企業(yè)的價值等于同一風險等級的無負債企業(yè)的價值加上負債的稅盾效應，再減去破產成本和代理成本的現(xiàn)值。VL＝VU＋PV（T·D）－PV（FDC＋AC）VVD/S0D/S0VUVLPV（T·D）PV（FDC＋AC）VUPV（T·D）PV（FDC＋AC）VLVL由三條曲線疊加而成：1、無負債企業(yè)的價值曲線VU；2、稅盾效應的現(xiàn)值曲線PV（T·D）；3、破產成本和代理成本的現(xiàn)值曲線PV（FDC＋AC）。隨著負債比率的上升，VL開始會隨之上升，達到一定點時，VL達到最大，隨后開始下降。1、最大點前，稅盾效應的上升速度快于破產成本和代理成本抵消效應的上升速度，即第一效應大于第二效應；2、最大點上，稅盾效應的上升速度等于破產成本和代理成本抵消效應的上升速度，即第一效應等于第二效應；3、最大點后，稅盾效應的上升速度慢于破產成本和代理成本抵消效應的上升速度，即第一效應小于第二效應。1、破產成本（FDC）破產成本：由于公司不恰當?shù)厥褂脗鶆斩萑胛C或瀕臨破產所付出的各種代價，分為直接破產成本和間接破產成本。前者是指破產引起的以現(xiàn)金形式的資產流出，如法律成本和管理成本，比重?。缓笳呤侵竿c公司的非財務利益攸關者有關，比重大。一般而言，間接破產成本可能特別高的行業(yè)的特點：一是將來要提供產品服務，如汽車、電腦企業(yè)；二是產品質量非常重要，但無法憑借簡單觀察進行判斷，如藥品企業(yè)；三是需要雇員和供應商投入特殊資本或培訓。2、代理成本（AC）在不同籌資方式（股權籌資和債權籌資）下，由于信息的不對稱，股東、債權人和經營者的利益沖突所付出的各種代價。這里主要是指股東對債權人的代理成本。債權人擔心股東會投資高風險項目而將風險轉嫁給自己，在提供貸款時，或要求較高利率，或在借款合同中加入許多限制性條款。前者直接增加了資本成本，后增加了債權人的監(jiān)督成本。同時，公司使用資本的靈活性降低，也會付出代價。三、現(xiàn)代資本結構理論的發(fā)展1、代理成本理論2、融資優(yōu)序理論3、信號傳遞理論4、控制權理論5、產業(yè)組織理論四、資本結構與企業(yè)風險1、總資產報酬率RA＝EBIT÷V＝EBIT÷（S＋D）式中EBIT是實際發(fā)生的，但是不確定性的，是隨機變量，RA也是隨機變量。2、凈資產收益率RS＝（EBIT－I）÷S＝RA＋（RA－i）D／SRS也是隨機變量，當D＝0，RS＝RA考慮企業(yè)所得稅時，RS＝（EBIT－I）（1－T）÷S＝〔RA+（RA－i）D／S〕（1－T）3、對（2、式）兩邊取均值E（RS）＝E（RA）＋〔E（RA）－i〕D／S當E（RA）﹥i，D／S越大，E（RS）越大，正杠桿效應；當E（RA）﹤i，D／S越大，E（RS）越小，負杠桿效應。4、在均衡狀態(tài)即有效資本市場下，必要報酬率＝期望報酬率KS＝KA＋（KA－i）D／S

ROE＝〔KA＋（KA－i）D／S〕（1－T）5、將（2、式）兩邊同時取方差Var（RS）＝（1＋D／S）Var（RA）當D＝0時，Var（RS）＝Var（RA）可見，負債使企業(yè)風險增加，負債企業(yè)的風險比無負債企業(yè)增加D／S。6、企業(yè)風險分為經營風險和財務風險經營風險—沒有負債時的資產風險，即Var（RA）財務風險—負債時股東承擔的附加風險，D／S·Var（RA）可見，財務風險是經營風險的D／S倍。比較：DFL＝EBIT÷（EBIT－I）第4章股利分配理論

股利政策是企業(yè)融資決策乃至財務決策不可分割的一部分，股利支付的多少決定了用于再投資的留存收益的大小。因此，股利政策的一個主要方面是確定股利和留存收益的合理比例。股利支付率的大小是否對企業(yè)價值（股票價格）產生影響，以及怎樣產生影響，如同資本結構（負債比率的大?。┦欠裼绊懫髽I(yè)價值一樣，一直是一個不解之謎（puzzle）。一、傳統(tǒng)股利分配理論二、現(xiàn)代股利理論三、股票股利、配股、股份回購、股票分割

20世紀60年代以來，西方財務學家對股利分派是否影響企業(yè)價值展開了激烈的爭論，并試圖自圓其說，按歷史分為傳統(tǒng)股利理論和現(xiàn)代股利理論。股利理論傳統(tǒng)股利理論現(xiàn)代股利理論股利無關論：MM理論股利有關論在手之鳥理論稅差理論信號傳遞理論代理成本理論有關公式和符號dt代表t期公司發(fā)放的每股股利nt代表t期公司發(fā)行在外的股票數(shù)r代表貼現(xiàn)率（資本成本率）pt代表t期每股市價→pt＝(dt+1＋pt+1)(1＋r)-1Vt代表t期公司價值→Vt＝nt﹒ptDt+1代表t期公司發(fā)放的全部股利Dt+1＝nt﹒dt+1

mt+1代表t+1期公司增發(fā)的股票數(shù)→nt+1＝nt＋mt+1

It代表t期公司的投資額Xt代表t期公司的凈利潤Mt+1﹒pt+1＝It+1－(Xt+1－Dt+1)一、傳統(tǒng)股利理論（一）股利無關論

1961年，莫迪格里亞尼和米勒開創(chuàng)性提出股利無關論，即MM理論。股利政策的MM理論與資本結構的MM理論一脈相承。股利無關論建立在一系列假設條件上：1、投資者是理性的，對公司未來的投資機會、投資收益、股價和股利能夠完全把握，不存在股票的發(fā)行成本和交易成本；2、不存在公司所得稅和個人所得稅，股票紅利和資本利得之間沒有負稅差異（政府不干預經濟）；3、公司有既定的投資政策，不受股利分配的干擾，即投資政策與股利政策彼此獨立；4、股利政策和財務杠桿，不影響股權資本成本。在上述條件下，股利政策不影響公司價值。公司價值（股票價格）取決于公司的未來盈利能力、投資政策和公司價值，與公司的股利政策（是否發(fā)放股利或者股利支付率的大?。o關。股利無關論的基本模型Vt＝nt﹒pt＝(nt﹒dt+1＋nt﹒pt+1)(1＋r)-1

(pt＝(dt+1＋pt+1)(1＋r)-1)＝[Dt+1＋(nt+1－mt+1)pt+1](1＋r)-1(Dt+1＝nt﹒dt+1,nt+1＝nt＋mt+1)＝(Dt+1＋Vt+1－mt+1﹒pt+1)(1＋r)-1(1)＝(Xt+1－It+1＋Vt+1)(1＋r)-1(2)(mt+1﹒pt+1＝It+1－(Xt+1－Dt+1)

（二）股利有關論

1、在手之鳥理論1962年，戈登Gordon提出在手之鳥（birdinhand）理論。由于公司經營的不確定性，股東對投資回報方式（紅利抑或資本利得）并非無動于衷。在股東心目中，將留存收益用于再投資的資本利得風險，遠遠高于紅利風險?！半p鳥在林，不如一鳥在手?！币虼耍蓶|尤其是厭惡風險的股東，對紅利的偏好高于資本利得，即1元預期紅利的價值大于1元預期資本利得的價值。由于股東偏好紅利，愿意接受較低的必要報酬率KS，從而降低企業(yè)平均資本成本，提高企業(yè)價值，企業(yè)應當實行較高的股利支付率政策

；反之亦然。在手之鳥論表明，紅利風險小于資本利得風險，股東出于對當前收入的偏好，贊成高股利政策。

2、稅差理論由于普遍存在的稅率差異和納稅時間的不同，稅制在股利分配中具有重要作用。稅收的負面影響，股東贊成低股利。第一，既有紅利稅，也有資本利得稅，但前者的稅率大。

第二，既有紅利稅，也有資本利得稅，但兩者稅率相等，但資本利得稅可以在股票出售時繳納，具有推遲納稅的優(yōu)勢。第三，有紅利稅，沒有資本利得稅。在上述三種情況下，股東一般傾向于低比率的股利支付政策。

我國目前的具體情況是，個人取得的紅利和資本利得的稅率均為20%，企業(yè)取得的紅利和資本利得的基本稅率25%，但考慮到我國股市的實際情況，對資本利得暫免征個人所得稅。即使稅率相同，資本利得具有稅滯效應，低股利政策在我國有一定的空間。也就是說，稅差理論在我國具有較強的應用價值。二、現(xiàn)代股利理論

現(xiàn)代股利理論有很多，主要有追隨者效應理論、信號傳遞理論、代理成本理論和行為理論，下面主要介紹信息理論和代理理論。（一）信號傳遞理論該理論認為，股利政策之所以影響公司價值，是因為現(xiàn)金股利比會計利潤更有說服力，股利發(fā)放判斷公司未來業(yè)績的指示器，能夠將公司的盈利能力、資金狀況等信號傳遞給股東。因此，股利支付會提高公司價值。該理論放棄了MM理論的一些假設，認為經營者與外部投資者之間存在信息不對稱，從而導致投資者的逆向選擇問題。在信息不對稱下，經營者擁有信息優(yōu)勢，可以通過股利支付向股東傳遞企業(yè)信號，供股東的投資決策。其實，股利政策既可以傳遞利好（多），也可以傳遞利空。增加股利，通常會被投資者視為利多。但如果股利支付在過去一直較為穩(wěn)定，現(xiàn)在突然大幅降低股利，往往會被投資者視為利空。股利分配方案利潤分配程序彌補企業(yè)以前年度虧損提取法定盈余公積提取任意盈余公積向股東分配股利（向投資者分配利潤）選擇股利政策確定股利支付率＝當年發(fā)放的股利÷當年凈利潤決定股利支付方式三、主要股利政策（一）股利政策的內容股利支付方式股利支付程序現(xiàn)金股利—紅利，10派2元，實物式股利實物股利—替代紅利，公司持有其他公司的證券和公司產品股票股利—紅股，10送3股，股權式股利，只影響股權結構負債股利—債務式股利，通過簽發(fā)應付票據或發(fā)行債券預案公布日（announcementdate）股利宣告日（declarationdate）—董事會對外頒布股權登記日（recorddate）—股權資格登記截止日期除息除權日（ex-dividend＆rightdate）股利與股權分離股利發(fā)放日（pay-outdate）（二）股利政策的影響因素法律方面因素債權人方面因素股東方面因素資本保全約束—無利不分資本積累約束—彌補虧損后必須按至少10%提取盈余公積償債能力約束—出現(xiàn)資不抵債或出現(xiàn)財務困難無力償債超額累積利潤約束—股利發(fā)放規(guī)定一個比率上限，或一個水平上限除非企業(yè)盈利達到一定水平，否則不得發(fā)放現(xiàn)金股利先履行債務契約—借款合同、債券合約、融資租賃合約若營運資本低于某一數(shù)額，不得發(fā)放股利稅負—高稅時期望少發(fā)放股利外部投資機會—留存收益再投資報酬率的大小對待風險的態(tài)度—對當前和未來收入的相對偏好收入的穩(wěn)定性—收入不穩(wěn)定的股東，尤其是依賴股利的股東投資目的—收入性投資、長期性投資、投機性投資股權的稀釋—是否在乎控制權企業(yè)方面因素行業(yè)方面因素其他方面因素成熟行業(yè)、公用事業(yè)的盈利企業(yè)傾向于多分配新興行業(yè)、信息技術的盈利企業(yè)傾向于少分配投資機會—多、好，少分配盈利能力及穩(wěn)定性—能力大且穩(wěn)定性強，多分配籌資能力—規(guī)模、實力、舉債能力、信用狀況強，多分配資產的流動性（變現(xiàn)力）—強，多分配股權規(guī)模及結構—規(guī)模大，股權分散，傾向于多分配資本成本控制權通貨膨脹—購買力下降，影響固定資產重置，少分配利率—利率上升，資本成本提高資本市場效率股利政策的慣性（三）剩余股利政策剩余股利政策（residualdividendpolicy）的理論基礎是股利無關論，實際前提是具有良好的投資機會。第一，確定目標（最佳）資本結構—財務限制；第二，根據目標資本結構確定新增的項目投資所需的權益資本；第三，留存收益首先滿足項目投資所需的權益資本；第四，若無剩余，則不分配股利，不足部分通過發(fā)行新股解決；若有剩余，則可以進行股利分配。例題：今年凈利潤800萬元，明年新增項目投資1000萬元，目前最佳資本結構D/S＝2/3。股權籌資＝1000×3/5＝600萬元全部用內源解決發(fā)放股利＝800－600＝200萬元元/股0年EPSDPS（四）固定股利或穩(wěn)定增長股利政策固定股利或穩(wěn)定增長股利政策（fixedorsteadilyincreasingdividendpolicy）的理論基礎是信號傳遞理論，實際前提是具有良好的盈利基礎。在較長時期內，無論公司盈利狀況如何，將發(fā)放的股利固定在某一水平上，當公司認為未來盈利會顯著地、不可逆轉地增長，提高股利發(fā)放額。優(yōu)點：有利于樹立公司形象，增強股東信心，穩(wěn)定股票價格；有利于依賴股利收入的股東妥善安排收入和支出。缺點：股利支付只升不降，容易造成股利分配與實際利潤脫節(jié)；在公司困難甚至虧損時，必然侵蝕資本，影響公司后續(xù)發(fā)展。例題：今年凈利潤800萬元，明年新增項目投資1000萬元，目前資本結構D/S＝2/3，并打算維持，原股利水平200萬元，現(xiàn)提高到350萬元。股權籌資＝1000×3/5＝600萬元股利后剩余＝800－350＝450萬元外部股權籌資＝600－450＝150萬元元/股0年EPSDPSDPS（五）固定股利支付率政策固定股利支付率政策（fixeddividendpay-outratiopolicy）的理論基礎是在手之鳥理論，實際前提是具有良好的盈利基礎。在較長時期內，無論公司盈利狀況如何，將發(fā)放的股利固定在某一百分比上。優(yōu)點：充分體現(xiàn)多盈多分、少盈少分、不盈不分的原則；有利于依賴股利收入的股東妥善安排收入和支出。缺點：當公司盈利不穩(wěn)定時，引起股利分配頻繁變動；當現(xiàn)金不夠充足時，形成較大財務壓力；股利支付率的確定是股利政策的核心內容，難度較大。例題：今年凈利潤800萬元，明年新增項目投資1000萬元，目前資本結構D/S＝2/3，并計劃維持，股利支付率35%。股權籌資＝1000×3/5＝600萬元股利后剩余＝800×（1－35%）＝520萬元外部股權籌資＝600－520＝80萬元元/股0年EPSDPS（六）低正常股利加額外股利政策股利或穩(wěn)定增長股利政策（lowernormalplusextradividendpolicy）的理論基礎是在手之鳥和信號傳遞理論，實際前提是具有良好的盈利基礎。無論公司盈利狀況如何，預先設定一個較低水平的正常股利，按年發(fā)放，除此以外，在盈利較好、現(xiàn)金充裕的年度，再加上一個額外股利。優(yōu)點：留有一定余地，具有一定的財務彈性（靈活性）；有利于穩(wěn)定股價，增強股東信心。缺點：額外股利的時有時無，容易造成股利波動，也容易造成信號識別有誤，被股東誤解為正常股利。例題：今年凈利潤800萬元，明年新增項目投資1000萬元，目前資本結構D/S＝2/3，并計劃維持，原股利水平150萬元，今年盈利水平高，發(fā)放額外股利150萬元。股權籌資＝1000×3/5＝600萬元股利后剩余＝800－（150＋150）＝500萬元外部股權籌資＝600－500＝100萬元元/股0年EPSDPS四、股票股利與相關市場行為股票股利，俗稱紅股，也稱送股，或送紅股，是一種特殊形式的股利，也是一種無償股票發(fā)行方式。用于發(fā)放股票股利的，主要是當年可供分配利潤，尤其是當年凈利潤。1．股票股利對所有者權益的影響如：某公司2009年實現(xiàn)凈利潤12000萬元，2009年12月31日所有者權益情況如股票股利發(fā)放前，年末每股收益為2．4元，且近期保持相對穩(wěn)定，2010年2月18日宣布發(fā)放股票股利，3月15日為股權登記日，按10送2的比例即送股率（X）發(fā)放股票股利，股權登記日的每股市價（收盤價）12元。所有者權益項目送股前送股后普通股50006000資本公積100012000未分配利潤140002000合計2000020000（一）股票股利股票股利不會改變股東的持股比例和公司的股權結構，也不直接增加股東財富，不會導致現(xiàn)金流出，也不引起公司資產增加或負債減少，所有者權益總額不變，但會導致所有者權益結構發(fā)生改變。借：利潤分配—未分配利潤12000（12×1000）貸：股本1000（1×1000）資本公積11000〔（12－1）×1000〕

2．股票股利對每股價格和每股收益的影響股票股利發(fā)放后，除息日的每股價格和每股收益會下降。

發(fā)放股票股利后的股票數(shù)＝N0（1＋X）＝5000（1＋20%）＝6000發(fā)放股票股利后的每股收益＝EPS0÷（1＋X）＝2．4÷（1＋20%）＝2發(fā)放股票股利后的每股價格＝P0÷（1＋X）＝12÷（1＋20%）＝10式中：N0—發(fā)放股票股利前的發(fā)行在外的股票數(shù)，EPS0—發(fā)放股票股利前的每股收益，P0—發(fā)放股票股利前的每股市價，X—股票股利發(fā)放率即送股率發(fā)放股票股利后的每股價格為除權價格。除權價格為理論價格。如果除權日市價高于除權價，為填權；反之，為貼權。3．股票股利的意義對股東，具有避稅效果，抵消增發(fā)股票的消極后果。對公司，保留現(xiàn)金資產，控制股價，有利于吸引投資者。

4．股票股利與轉增資本轉增資本雖然算不上是股利分配的傳統(tǒng)形式，但我國上市公司普遍存在轉增資本現(xiàn)象，而且轉增資本同樣會引起股權結構的變化，具有與股票股利同樣的功效。用于轉增資本的首先是資本公積，其次是盈余公積。如：某公司2009年實現(xiàn)凈利潤12000萬元，2009年12月31日所有者權益情況如轉增資本前，年末每股收益為2．4元，且近期保持相對穩(wěn)定，2010年2月18日宣布將資本公積轉增為普通股80萬股轉增比例（X）1．6%，當日每股市價（收盤價）12元。所有者權益項目轉增資本前轉增資本后普通股50005080資本公積1000920未分配利潤1400014000合計2000020000

借：資本公積80〔12×80－（12－1）×80〕貸：股本80轉增資本后，每