第七章衍生市場(chǎng)金融市場(chǎng)學(xué)-上海交大汪浩

11三月2024第七章衍生市場(chǎng)金融市場(chǎng)學(xué)-上海交大汪浩)衍生市場(chǎng)的產(chǎn)生

20世紀(jì)70年代以來(lái)，世界正悄然發(fā)生著兩大革命。一是以電腦和通訊技術(shù)為核心的信息革命，一是以金融創(chuàng)新（FinancialInnovation）為核心的金融革命。而以期貨、期權(quán)等衍生證券（DerivativeSecurities）為核心的金融工具的創(chuàng)新更是這場(chǎng)金融革命核心的核心。衍生證券是當(dāng)今世界上歷史最短、卻發(fā)展最快、交易量最大的金融工具。

衍生證券的特點(diǎn)和功能衍生證券是一種契約，其交易屬于“零和游戲”，衍生證券的交易實(shí)際上是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的再分配，它不會(huì)創(chuàng)造財(cái)富

衍生證券具有很高的杠桿效應(yīng)，它是以小博大的理想工具。這既會(huì)加大市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，又會(huì)降低交易成本，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

衍生證券在中國(guó)的實(shí)踐衍生證券在中國(guó)的第一個(gè)試驗(yàn)品是國(guó)債期貨。雖然它以失敗告終，但它畢竟從此搞活了中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)，使之恢復(fù)了金邊債券的神采。中國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小，無(wú)法對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)形成有效約束，這是中國(guó)國(guó)債期貨試驗(yàn)失敗的根本原因。

衍生證券與金融工程

遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換合同是主要的衍生金融工具，它們既是金融工程的成果，又是金融工程的工具。換句話說(shuō)，任何衍生金融工具都可分解成一系列其它衍生金融工具，而幾種衍生金融工具又可組合成新的更復(fù)雜的衍生金融工具。

第一節(jié)金融期貨市場(chǎng)

金融期貨合約的定義金融期貨合約（FinancialFuturesContracts）是指協(xié)議雙方同意在約定的將來(lái)某個(gè)日期按約定的條件（包括價(jià)格、交割地點(diǎn)、交割方式）買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的某種金融工具的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。合約中規(guī)定的價(jià)格就是期貨價(jià)格(FuturesPrice)。

金融期貨合約的特征期貨合約均在交易所進(jìn)行，交易雙方不直接接觸，而是各自跟交易所的清算部或?qū)ＴO(shè)的清算公司結(jié)算。

期貨合約的買者或賣者可在交割日之前采取對(duì)沖交易以結(jié)束其期貨頭寸（即平倉(cāng)），而無(wú)須進(jìn)行最后的實(shí)物交割。期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點(diǎn)等都是標(biāo)準(zhǔn)化的。期貨交易是每天進(jìn)行結(jié)算的，而不是到期一次性進(jìn)行的，買賣雙方在交易之前都必須在經(jīng)紀(jì)公司開(kāi)立專門的保證金賬戶。

金融期貨合約的種類按標(biāo)的物不同，金融期貨可分為利率期貨、股價(jià)指數(shù)期貨和外匯期貨。利率期貨是指標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格依賴于利率水平的期貨合約。股價(jià)指數(shù)期貨的標(biāo)的物是股價(jià)指數(shù)。外匯期貨的標(biāo)的物是外匯。

期貨合約與遠(yuǎn)期合約比較標(biāo)準(zhǔn)化程度不同交易場(chǎng)所不同

違約風(fēng)險(xiǎn)不同

價(jià)格確定方式不同

履約方式不同

合約雙方關(guān)系不同

結(jié)算方式不同

期貨市場(chǎng)的功能轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的功能：這是期貨市場(chǎng)最主要的功能，也是期貨市場(chǎng)產(chǎn)生的最根本原因。

（價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能：期貨價(jià)格是所有參與期貨交易的人，對(duì)未來(lái)某一特定時(shí)間的現(xiàn)貨價(jià)格的期望或預(yù)期。市場(chǎng)參與者可以利用期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行相關(guān)決策，以提高自己適應(yīng)市場(chǎng)的能力。第二節(jié)金融期權(quán)市場(chǎng)

金融期權(quán)合約的定義與種類金融期權(quán)（Option），是指賦予其購(gòu)買者在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的價(jià)格（簡(jiǎn)稱協(xié)議價(jià)格）或執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買或出售一定數(shù)量某種金融資產(chǎn)的權(quán)利的合約。按期權(quán)買者的權(quán)利劃分，期權(quán)可分為看漲期權(quán)（CallOption）和看跌期權(quán)（PutOption）。按期權(quán)買者執(zhí)行期權(quán)的時(shí)限劃分，期權(quán)可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。

按照期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)劃分，金融期權(quán)合約可分為利率期權(quán)、貨幣期權(quán)（或稱外匯期權(quán)）、股價(jià)指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)以及金融期貨期權(quán)。金融期權(quán)的交易期權(quán)交易場(chǎng)所不僅有正規(guī)的交易所，還有一個(gè)規(guī)模龐大的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。交易所交易的是標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約，場(chǎng)外交易的則是非標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約。對(duì)于場(chǎng)內(nèi)交易的期權(quán)來(lái)說(shuō)，其合約有效期一般不超過(guò)9個(gè)月，以3個(gè)月和6個(gè)月最為常見(jiàn)。為了保證期權(quán)交易的高效、有序，交易所對(duì)期權(quán)合約的規(guī)模、期權(quán)價(jià)格的最小變動(dòng)單位、期權(quán)價(jià)格的每日最高波動(dòng)幅度、最后交易日、交割方式、標(biāo)的資產(chǎn)的品質(zhì)等做出明確規(guī)定。

股票看漲期權(quán)與認(rèn)股權(quán)證比較認(rèn)股權(quán)證（Warrants）是指附加在公司債務(wù)工具上的賦予持有者在某一天或某一期限內(nèi)按事先規(guī)定的價(jià)格購(gòu)買該公司一定數(shù)量股票的權(quán)利。共同之處：1）兩者均是權(quán)利的象征，持有者可以履行這種權(quán)利，也可以放棄權(quán)利。2）兩者都是可轉(zhuǎn)讓的。區(qū)別：1）認(rèn)股權(quán)證是由發(fā)行債務(wù)工具和股票的公司開(kāi)出的；而期權(quán)是由獨(dú)立的期權(quán)賣者開(kāi)出的。2）認(rèn)股權(quán)證通常是發(fā)行公司為改善其債務(wù)工具的條件而發(fā)行的，獲得者無(wú)須交納額外的費(fèi)用；而期權(quán)則需購(gòu)買才可獲得。3）有的認(rèn)股權(quán)證是無(wú)期限的而期權(quán)都是有期限的。

期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別權(quán)利和義務(wù)。標(biāo)準(zhǔn)化。盈虧風(fēng)險(xiǎn)。保證金。買賣匹配。套期保值。看漲期權(quán)的的盈虧分布

假設(shè)2002年9年20日德國(guó)馬克對(duì)美元匯率為100德國(guó)馬克=58.88美元。甲認(rèn)為德國(guó)馬克對(duì)美元的匯率將上升，因此以每馬克0.04美元的期權(quán)費(fèi)向乙購(gòu)買一份2002年12月到期、協(xié)議價(jià)格為100德國(guó)馬克=59.00美元的德國(guó)馬克看漲期權(quán)，每份德國(guó)馬克期權(quán)的規(guī)模為125000馬克。那么，甲、乙雙方的盈虧分布可分為以下幾種情況：看漲期權(quán)的的盈虧分布如果在期權(quán)到期時(shí)，德國(guó)馬克匯率等于或低于100德國(guó)馬克=59.00美元，則看漲期權(quán)就無(wú)價(jià)值。買方的最大虧損為5，000美元（即125000馬克

0.04美元/馬克）。如果在期權(quán)到期時(shí)，德國(guó)馬克匯率升至100德馬克=63.00美元，買方通過(guò)執(zhí)行期權(quán)可賺取5，000美元，扣掉期權(quán)費(fèi)后，他剛好盈虧平衡。如果在期權(quán)到期前，德國(guó)馬克匯率升到100德國(guó)馬克=63.00美元以上，買方就可實(shí)現(xiàn)凈盈余。馬克匯率越高，買方的凈盈余就越多。盈利虧損期權(quán)費(fèi)盈虧平衡點(diǎn)63.00馬克匯率協(xié)議價(jià)格59.000－5000(a)看漲期權(quán)多頭馬克匯率盈利虧損期權(quán)費(fèi)盈虧平衡點(diǎn)63.00協(xié)議價(jià)格59.00(b)看漲期權(quán)空頭看漲期權(quán)買者的盈虧分布圖如下：看漲期權(quán)的的盈虧分布看跌期權(quán)的盈虧分布圖盈利虧損盈虧平衡點(diǎn)期權(quán)費(fèi)(a)看跌期權(quán)多頭盈利虧損盈虧平衡點(diǎn)期權(quán)費(fèi)(b)看跌期權(quán)空頭新型期權(quán)

打包期權(quán)：打包（Package）期權(quán)是由標(biāo)準(zhǔn)歐式期權(quán)與遠(yuǎn)期合約、現(xiàn)金和（或）標(biāo)的資產(chǎn)構(gòu)成的組合。非標(biāo)準(zhǔn)美式期權(quán)：非標(biāo)準(zhǔn)美式期權(quán)的行使期限只限于有限期內(nèi)的特定日期。遠(yuǎn)期期權(quán)：遠(yuǎn)期期權(quán)是指期權(quán)費(fèi)在現(xiàn)在支付，而有效期在未來(lái)某時(shí)刻開(kāi)始的期權(quán)。復(fù)合期權(quán)：就是期權(quán)的期權(quán)任選期權(quán)：是指在一定期限內(nèi)可由多頭選擇該期權(quán)為看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)的期權(quán)。新型期權(quán)障礙期權(quán)：是指其收益依賴于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在一段特定時(shí)期內(nèi)是否達(dá)到了一個(gè)特定水平。兩值期權(quán)：當(dāng)?shù)狡谌諛?biāo)的資產(chǎn)價(jià)格低于協(xié)議價(jià)格時(shí)，該期權(quán)作廢，而當(dāng)?shù)狡谌諛?biāo)的資產(chǎn)價(jià)格高于協(xié)議價(jià)格時(shí)，期權(quán)持有者將得到一個(gè)固定的金額。

回溯期權(quán)：回溯期權(quán)（LookbackOption）的收益依賴于期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的最高或最低價(jià)格。亞式期權(quán)：亞式期權(quán)（AsianOption）的收益依賴于標(biāo)的資產(chǎn)有效期內(nèi)至少某一段時(shí)間的平均價(jià)格。

資產(chǎn)交換期權(quán)：是指期權(quán)買者有權(quán)在一定期限內(nèi)按一定比率把一種資產(chǎn)換成另一種資產(chǎn)。附加1、金融遠(yuǎn)期市場(chǎng)概述

金融遠(yuǎn)期合約的定義：金融遠(yuǎn)期合約（ForwardContracts）是指雙方約定在未來(lái)的某一確定時(shí)間，按確定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。我們把使得遠(yuǎn)期合約價(jià)值為零的交割價(jià)格稱為遠(yuǎn)期價(jià)格（ForwardPrice）。它與遠(yuǎn)期價(jià)值是有區(qū)別的。遠(yuǎn)期合約的優(yōu)缺點(diǎn)在簽署遠(yuǎn)期合約之前，雙方可以就交割地點(diǎn)、交割時(shí)間、交割價(jià)格、合約規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細(xì)節(jié)進(jìn)行談判，以便盡量滿足雙方的需要。因此具有較大的靈活性，這是遠(yuǎn)期合約的主要優(yōu)點(diǎn)。但遠(yuǎn)期合約也有明顯的缺點(diǎn)：首先，由于遠(yuǎn)期合約沒(méi)有固定的、集中的交易場(chǎng)所，不利于信息交流和傳遞，不利于形成統(tǒng)一的市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)效率較低。其次，由于每份遠(yuǎn)期合約千差萬(wàn)別，這就給遠(yuǎn)期合約的流通造成較大不便，因此遠(yuǎn)期合約的流動(dòng)性較差。最后，遠(yuǎn)期合約的履約沒(méi)有保證，當(dāng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)一方有利時(shí)，對(duì)方有可能無(wú)力或無(wú)誠(chéng)意履行合約，因此遠(yuǎn)期合約的違約風(fēng)險(xiǎn)較高。金融遠(yuǎn)期合約的種類（一）遠(yuǎn)期利率協(xié)議：遠(yuǎn)期利率協(xié)議（ForwardRateAgreements，簡(jiǎn)稱FRA）是買賣雙方同意從未來(lái)某一商定的時(shí)期開(kāi)始在某一特定時(shí)期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協(xié)議。遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買方是名義借款人，賣方則是名義貸款人。遠(yuǎn)期利率協(xié)議的功能

遠(yuǎn)期利率協(xié)議最重要的功能在于通過(guò)固定將來(lái)實(shí)際交付的利率而避免了利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

另外，由于遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易的本金不用交付，利率是按差額結(jié)算的，所以資金流動(dòng)量較小，這就給銀行提供了一種管理利率風(fēng)險(xiǎn)而無(wú)須改變其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的有效工具。

與金融期貨、金融期權(quán)等場(chǎng)內(nèi)交易的衍生工具相比，遠(yuǎn)期利率協(xié)議具有簡(jiǎn)便、靈活、不需支付保證金等優(yōu)點(diǎn)。同時(shí)，由于遠(yuǎn)期利率協(xié)議是場(chǎng)外交易，故存在信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但這種風(fēng)險(xiǎn)又是有限的，因?yàn)樗詈髮?shí)際支付的只是利差而非本金.（二）遠(yuǎn)期外匯合約

遠(yuǎn)期外匯合約（ForwardExchangeContracts）是指雙方約定在將來(lái)某一時(shí)間按約定的遠(yuǎn)期匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。

按照遠(yuǎn)期的開(kāi)始時(shí)期劃分，遠(yuǎn)期外匯合約又分為直接遠(yuǎn)期外匯合約（OutrightForwardForeignExchangeContracts）和遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議（SyntheticAgreementforForwardExchange，簡(jiǎn)稱SAFE）。遠(yuǎn)期匯率遠(yuǎn)期匯率（ForwardExchangeRate）是指兩種貨幣在未來(lái)某一日期交割的買賣價(jià)格。遠(yuǎn)期匯率的報(bào)價(jià)方法通常有兩種：一種是報(bào)出直接遠(yuǎn)期匯率（OutrightForwardRate）；另一種是報(bào)出遠(yuǎn)期差價(jià)（ForwardMargin，又稱掉期點(diǎn)數(shù)SwapPoints）。遠(yuǎn)期差價(jià)是指遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差額。若遠(yuǎn)期匯率大于即期匯率，那么這一差額就稱為升水（Premium），反之則稱為貼水（Discount），若遠(yuǎn)期匯率與即期匯率相等，那么就稱為平價(jià)（AtPar）。

遠(yuǎn)期匯率遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系是由兩種貨幣間的利率差決定的，其公式為：

（5.6）其中，F(xiàn)表示T時(shí)刻交割的直接遠(yuǎn)期匯率，S表示t時(shí)刻的即期匯率，表示本國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利利率，表示外國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利利率。式（5.6）就是國(guó)際金融領(lǐng)域著名的利率平價(jià)關(guān)系。根據(jù)遠(yuǎn)期差價(jià)的定義，其計(jì)算公式為：

（5.7）

遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議是指雙方約定買方在結(jié)算日按照合同中規(guī)定的結(jié)算日直接遠(yuǎn)期匯率用第二貨幣向賣方買入一定名義金額的原貨幣（PrimaryCurrency），然后在到期日再按合同中規(guī)定的到期日直接遠(yuǎn)期匯率把一定名義金額原貨幣出售給賣方的協(xié)議。

從該定義可以看出，遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議實(shí)際上是名義上的遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期掉期交易。（三）遠(yuǎn)期股票合約遠(yuǎn)期股票合約（Equityforwards）是指在將來(lái)某一特定日期按特定價(jià)格交付一定數(shù)量單個(gè)股票或一攬子股票的協(xié)議。由于遠(yuǎn)期股票合約世界上出現(xiàn)不久，僅在小范圍內(nèi)有交易記錄。附錄2、金融互換市場(chǎng)

一、金融互換概述金融互換（FinancialSwaps）是約定兩個(gè)或兩個(gè)以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時(shí)間內(nèi)，交換一系列現(xiàn)金流的合約。（一）互換與掉期的區(qū)別1、合約與交易的區(qū)別：掉期是外匯市場(chǎng)上的一種交易方法，沒(méi)有實(shí)質(zhì)的合約，而互換則有實(shí)質(zhì)的合約。2、有無(wú)專門市場(chǎng)不同：掉期沒(méi)有專門的市場(chǎng)；互換則在專門的互換市場(chǎng)上交易。

平行貸款、背對(duì)背貸款與金融互換1、平行貸款（ParallelLoan）：是指在不同國(guó)家的兩個(gè)母公司分別在國(guó)內(nèi)向?qū)Ψ焦驹诒緡?guó)境內(nèi)的子公司提供金額相當(dāng)?shù)谋編刨J款，并承諾在指定到期日，各自歸還所借貨幣。

其流程圖如下圖所示：

平行貸款流程圖

平行貸款英國(guó)母公司AB子公司

英鎊利息償還英鎊貸款

英鎊貸款美國(guó)母公司BA子公司償還美元貸款

美元貸款

美元利息背對(duì)背貸款背對(duì)背貸款（BacktoBackLoan）是為了解決平行貸款中的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題而產(chǎn)生的。它是指兩個(gè)國(guó)家的母公司相互直接貸款，貸款幣種不同但幣值相等，貸款到期日相同，各自支付利息，到期各自償還原借款貨幣。

其流程圖如下圖所示：

背對(duì)背貸款流程圖

背對(duì)背貸款

貸款利差英國(guó)母公司A美國(guó)母公司B公司

英鎊貸款

美元貸款A(yù)子公司B子公司

償還貸款本金

美元

英鎊比較優(yōu)勢(shì)理論與互換原理比較優(yōu)勢(shì)（ComparativeAdvantage）理論是英國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)

李嘉圖（DavidRicardo）提出的。

李嘉圖的比較優(yōu)勢(shì)理論不僅適用于國(guó)際貿(mào)易，而且適用于所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。只要存在比較優(yōu)勢(shì)，雙方就可通過(guò)適當(dāng)?shù)姆止ず徒粨Q使雙方共同獲利?；Q是比較優(yōu)勢(shì)理論在金融領(lǐng)域最生動(dòng)的運(yùn)用。根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)理論，只要滿足以下兩種條件，就可進(jìn)行互換：

雙方對(duì)對(duì)方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求；

雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上存在比較優(yōu)勢(shì)。金融互換的功能1、通過(guò)金融互換可在全球各市場(chǎng)之間進(jìn)行套利，從而一方面降低籌資者的融資成本或提高投資者的資產(chǎn)收益，另一方面促進(jìn)全球金融市場(chǎng)的一體化。

2、利用金融互換，可以管理資產(chǎn)負(fù)債組合中的利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。3、金融互換為表外業(yè)務(wù)，可以逃避外匯管制、利率管制及稅收限制。金融互換的種類（一）利率互換：利率互換（InterestRateSwaps）是指雙方同意在未來(lái)的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣的名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動(dòng)利率計(jì)算出來(lái)，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計(jì)算?；Q的期限通常在2年以上，有時(shí)甚至在15年以上。利率互換市場(chǎng)提供給A、B兩公司的借款利率

固定利率浮動(dòng)利率A公司10.00%6個(gè)月期LIBOR+0.30%