利率專題：回調(diào)后的30年如何定價

3/7，海關(guān)總署公布1-2月進(jìn)出口數(shù)據(jù)，出口同比+10.3%，進(jìn)口同比+6.7%，2同比轉(zhuǎn)正至+0.7%，明顯回升。MLF截至3/123/610Y30Y國債收益率分別變動+8+11P至2.351Y-MLF圖3：23附息國債26（230026.IB）日內(nèi)波動（BP）圖4：23附息國債09（230009.IB）日內(nèi)波動（BP）日內(nèi)波動幅度（息國債）日內(nèi)波動幅度（息國債）日內(nèi)波動幅度（息國債）資料來源：wind，注：日內(nèi)波動=100*（日內(nèi)成交最高收益率-日內(nèi)成交最低收益率）

資料來源：wind，而回調(diào)過后，后市怎么看？我們進(jìn)一步來看。超長債定價，關(guān)注什么？首先我們從定價邏輯上看，債券定價核心在于無風(fēng)險利率，其次是各類利差。30Y10Y30Y-10Y”期限利差。作為一種無風(fēng)險資產(chǎn)，10Y國債利率能夠反映中長期內(nèi)的投資回報率，并暗國債利率也往往可以反映出市場對于超長期預(yù)期的定價。30Y-10Y10Y30Y-10Y圖5：10Y30Y國債收益率及利差歷史走圖6：30Y-10Y國債利差及PMI（%，BP） 國債 國債 （） 業(yè)（） （，逆序） 資料來源：wind， 資料來源：wind，2021加的同時，30Y-10Y利差卻在壓縮。多也反映出市場對于超長期的預(yù)期開始有所變化。圖7：超長政府債供給（億元） 圖8：超長債（活躍券）月度換手率（%） 超長期政債融資資料來源：wind， 資料來源：wind，8（202110Y利差圖9：30Y-10Y國債利差及名義GDP增速（%）圖10：10Y、30Y國債利率及通脹（%） 名義同比 （，逆序）

同比（） 資料來源：wind，注：軸逆序

資料來源：wind，長債的配置需求隨之不斷增強(qiáng)，推動期限利差持續(xù)壓縮。10Y國債對比而言，30Y國債都具有較為明顯的優(yōu)勢和性價比。20242然而，進(jìn)入3月來看，隨著行情演繹深化，當(dāng)前30Y國債性價比已開始弱于房貸。表1：2024年2月，債券與貸款比價效應(yīng)（%）機(jī)構(gòu)類型指標(biāo)30Y國債30Y國開債30Y地方債30Y鐵道債房貸加權(quán)利率2024年2月平均收益率2.602.682.732.903.97銀行自營增值稅率0.000.000.006.006.00所得稅率0.0025.000.0012.5025.00稅后收益率2.602.012.732.392.80風(fēng)險資本權(quán)重0.000.0010.0020.0025.00資本利潤率8.09資本充足率13.91資本占用0.000.00-0.11-0.23-0.28實際收益率2.602.012.622.162.52保險自營增值稅率0.000.000.006.00—所得稅率0.0025.000.0012.50稅后收益率2.602.012.732.39資料來源：wind，注：本表以2024年2月數(shù)據(jù)為例進(jìn)行計算其地產(chǎn)周期和通脹走勢呈現(xiàn)較為明顯的相關(guān)性和領(lǐng)先性，其總體反映的也是經(jīng)濟(jì)基本面以及資產(chǎn)供需結(jié)構(gòu)對超長債定價的影響。圖11：美國超長債期限利差及地產(chǎn)周期（%，BP）圖12：日本超長債期限利差及地產(chǎn)周期（%） 新房同比（） 債（） 地成交金同比（） 日債（）資料來源：wind， 資料來源：wind，圖13：美國超長債收益率及通脹走勢（%） 圖14：英國超長債收益率及通脹走勢（%） 國同比 債（）資料來源：wind， 資料來源：wind，預(yù)期，而同時受供需結(jié)構(gòu)和風(fēng)險偏好擾動影響，其波動幅度會有所加大。故而可以看到，2021年以來，隨著我國經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)、地產(chǎn)周期下行，市場對于超長期的經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期不斷趨弱，是推動超長債期限利差呈現(xiàn)趨勢性壓縮的重要原因。對應(yīng)幾點原因：高之下貨幣寬松預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，長債定價顯然隱含了降息預(yù)期。共同推動超長債持續(xù)走強(qiáng)，且機(jī)構(gòu)行為的變化加大了利率波動。由此對應(yīng)往后展望，債市還將如何演繹？未來如何展望？對此，我們分別從短期、中長期視角展望：3-4首先，基本面來看，近期公布的1-21-2圖15：票據(jù)利率（%） 圖16：唐山高爐開工率（%） 轉(zhuǎn)國股年國股 轉(zhuǎn)國股年城資料來源：wind， 資料來源：wind，債發(fā)動和分層或有所加大。5Y-LPR4MLF降息的可能性或并不高。整風(fēng)險。圖17：美國通脹走勢、人民幣匯率（%，USD/CNY） 圖18：資金利率（%） 逆回利率資料來源：wind， 資料來源：wind，4-5月看或是擾動因素。供給端來看，兩會提出今年先發(fā)行1債供給有所擔(dān)憂。2020若也按6-7月集中發(fā)行來推演，對地方債發(fā)行節(jié)奏的擾動或主要集中于5月和8月，故而3月來看，供給壓力或相對可控，4-5月來看影響或會加大。圖19：新增專項債發(fā)行進(jìn)度（%） 圖20：2024年政府債凈供給節(jié)奏預(yù)測（億元） 月月月月月月月月月月月月

國債融資 地方債融資月月月月月月月月月月月月資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2024/3/13

資料來源：wind，預(yù)測注：2024年3月及以后數(shù)據(jù)為預(yù)測值“大行放貸、小行買債”格局未變之下，農(nóng)行也有較強(qiáng)的配置需求。性的影響，但總體還是會對長端資產(chǎn)有所擾動。圖21：超長債凈供給與期限利差（億元，BP） 圖22：保險超長債凈買入與期限利差（億元，BP） 資料來源：wind， 資料來源：wind，注：軸逆序總結(jié)而言，短期內(nèi)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“真空期”逐漸結(jié)束、MLF操作窗口臨近、風(fēng)險偏好擾動之下，債市利率階段性調(diào)整壓力仍然存在。而會出現(xiàn)一種情形：調(diào)整便是買入窗口。作為公募基金賣出的對盤。保險31-41-6765315647保險31-41-676531564779133-52 -1 -234 -239 -112 -22 -37 -16 -114大行944411413113484112-195-205 -144 -268 -190 -13 -143 -256 -137 -18貨基 52 107 37 24 53 46 52 22 10152 -399 88 277 214 -300 -202 -418 -382理財 15 67 36 12 14 13 10 1 4047 -305 -120 619 898 688證券 2 148 60 -172 -127 -193 -17-101 -6 36 39 -103 -66 -18 -152 -100其他產(chǎn)品 -12 -69 14 66 97 -35 -74 -93 -77 -86 48 61 -24 -49 -26 9 -12-354771-346873-365563/133/123/113/83/73/63/53/43/1機(jī)構(gòu)類型外資銀行其他農(nóng)商行基金股份行城商行資料來源：外匯交易中，二是中長期角度，年內(nèi)來看：兩會提出今年經(jīng)濟(jì)預(yù)期目標(biāo)是實際GDP增速5%、通脹3%，但考慮到基數(shù)3%+1萬億特別國債.9萬億新增專項債”上看，超長債期限利差或仍有進(jìn)一步收窄的空間。20BP推演，1Y-MLF降至2.30%，考慮到當(dāng)前市場交易或已隱含相應(yīng)空間的降息預(yù)期，10Y2.2%-2.3%10-15BP推演，30Y國債2.30%-2.45%區(qū)間。圖23：居民中長貸與地產(chǎn)銷售增速（%） 圖24：新增社融結(jié)構(gòu)（億元） 大中城市品房成交面（，同比） 民中長貸（，同比）

新增貸款 業(yè)債券 政債券 非標(biāo) 其資料來源：wind， 資料來源：wind，小結(jié)本文聚焦：超長債定價機(jī)理如何，站在當(dāng)下節(jié)點，未來債市怎么看？1、低利率之下的高波動31Y-MLFMLF回調(diào)。且股債“蹺蹺板”效應(yīng)下，債市波動進(jìn)一步加劇。2、超長債定價，關(guān)注什么？首先從定價邏輯上看，債券定價核心在于無風(fēng)險利率，其次是各類利差，例如30Y國債利率定價可以拆分為10Y利率加上二債期限利差。作為一種無風(fēng)險資產(chǎn)，10Y期預(yù)期的定價。30Y-10Y202130Y-10Y而名義經(jīng)濟(jì)增速對應(yīng)著實際經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平，30Y10Y而無論是從與貸款的比價、10Y30Y價比。超長債的配置需求隨之不斷增強(qiáng)，推動期限利差持續(xù)壓縮。股債“蹺蹺板”效應(yīng)，機(jī)構(gòu)行為的變化加大了利率波動。3、未來如何展望？對此，我們分別從