【大股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司績效的影響案例探析-以S文化公司為例15000字（論文）】

19-大股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司績效的影響案例分析——以S文化公司為例目錄TOC\o"1-2"\h\z\u引論 1（一）研究目的及意義 1（二）文獻(xiàn)綜述 1（三）主要內(nèi)容 2一、相關(guān)概念與理論基礎(chǔ) 3（一）股權(quán)質(zhì)押相關(guān)概念 3（二）股權(quán)質(zhì)押影響公司績效的理論基礎(chǔ) 4二、金一文化股權(quán)質(zhì)押介紹 5（一）金一文化簡介 5（二）金一文化股權(quán)質(zhì)押過程 6（三）金一文化股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因分析 8（四）金一文化股權(quán)質(zhì)押存在的問題 10（五）金一文化大股東兩權(quán)偏離程度加深 11三、金一文化股權(quán)質(zhì)押案例分析 12（一）股權(quán)質(zhì)押對金一文化短期績效影響分析 12（二）股權(quán)質(zhì)押對金一文化長期績效影響分析 14（三）股權(quán)質(zhì)押對金一文化價(jià)值影響分析 17四、研究結(jié)論與政策建議 19（一）研究結(jié)論 19（二）防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的政策建議 19主要參考文獻(xiàn) 21引論（一）研究目的及意義融資活動(dòng)可以保證企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)順利進(jìn)行，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以及支持企業(yè)進(jìn)行多元化擴(kuò)張，是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的重要組成部分，也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的必要途徑。從理論層面看，因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押具有融資快，限制條件較少，不分散控制權(quán)等優(yōu)勢，當(dāng)企業(yè)在面臨迫切的融資需求時(shí)，大股東通常傾向于利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資。但是，股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇上市公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，當(dāng)大股東經(jīng)營不當(dāng)或者融資目的不純時(shí)，還可能會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移或者利益輸送，進(jìn)而影響到上市公司的經(jīng)營業(yè)績和市場對上市公司價(jià)值的反應(yīng)。因此，如何在利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的同時(shí)降低其可能的負(fù)面影響值得深入探討。前人主要通過實(shí)證方法對股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因和后果進(jìn)行研究，而本文選擇進(jìn)行案例分析，探討大股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)和質(zhì)押帶來的公司績效的變化，以期能夠進(jìn)一步完善股權(quán)質(zhì)押與公司績效方面的理論，為控制上市公司股權(quán)質(zhì)押融資中潛在的風(fēng)險(xiǎn)提供一定的建議。從現(xiàn)實(shí)層面看，由于政府鼓勵(lì)和支持股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展，自2014年以來，我國資本市場參與股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)和質(zhì)押總股數(shù)均在逐年上升。為建立多層次資本市場，拓寬企業(yè)融資渠道，政府已經(jīng)出臺(tái)各類文件促進(jìn)股權(quán)質(zhì)押發(fā)展。但是與股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的法律制度和監(jiān)督體系還不夠完善，使得一些大股東謀取私利的行為不能被及時(shí)發(fā)現(xiàn)和避免，給上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績和公司價(jià)值帶來不利影響。本文以金一文化為例展開研究，分析其績效受大股東股權(quán)質(zhì)押的影響，從而為企業(yè)更好地使用股權(quán)質(zhì)押融資，以及有關(guān)部門制定和完善相關(guān)法律政策提供一定的參考。為建立多層次資本市場，拓寬企業(yè)融資渠道，政府已經(jīng)出臺(tái)各類文件促進(jìn)股權(quán)質(zhì)押發(fā)展。（二）文獻(xiàn)綜述所有權(quán)和控制權(quán)是國內(nèi)外學(xué)者研究股權(quán)質(zhì)押對公司績效的影響中重要的兩個(gè)概念，公司所有權(quán)是所有者依法占有，使用和處分公司資產(chǎn)的權(quán)利，在實(shí)證研究中通常用現(xiàn)金流權(quán)來反映；控制權(quán)是指股東對公司各項(xiàng)重大決策的決定權(quán)。陸雄文．管理學(xué)大辭典．第一版．上海：上海辭書出版社，2013：60．Shleifer和Vishny（1986）認(rèn)為，大股東的所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度決定了其對公司績效的影響。當(dāng)二者分離程度較小時(shí)，大股東與公司具有一致的利益，表現(xiàn)出利益協(xié)同效果；當(dāng)二者分離程度較大時(shí)，大股東就可能會(huì)侵占其他股東的利益，激化代理矛盾，表現(xiàn)出利益侵占效果。Lee和Yeh（2004）在其研究中用控股股東控制的董事會(huì)席位、質(zhì)押比例和兩權(quán)偏離程度三個(gè)變量代替公司治理風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)論表明，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的機(jī)率隨著這三者比率的提高而增加。WangYu-C陸雄文．管理學(xué)大辭典．第一版．上海：上海辭書出版社，2013：60．國內(nèi)學(xué)者也探討了兩權(quán)偏離給公司績效帶來的影響。郝項(xiàng)超和梁琪（2009）用2000年至2006年A股上市公司做樣本，并假設(shè)股權(quán)質(zhì)押會(huì)從弱化激勵(lì)和強(qiáng)化侵占兩個(gè)方面影響公司的價(jià)值。實(shí)證結(jié)果顯示：大股東股權(quán)質(zhì)押的比率與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，質(zhì)押比率越高，大股東在公司的共享利益越低，其侵占動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，公司價(jià)值隨之下降。謝德仁等（2016）在研究股權(quán)質(zhì)押和其風(fēng)險(xiǎn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，上市公司大股東傾向于通過盈余管理、虛假信息披露等手段來應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押可能帶來的股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。但是當(dāng)質(zhì)押的股權(quán)解質(zhì)之后，由于大股東其實(shí)并未采取實(shí)質(zhì)性改善公司經(jīng)營水平的行動(dòng)，被隱藏的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯現(xiàn)出來，影響公司價(jià)值。鄭國堅(jiān)等（2017）在研究大股東侵占上市公司資金時(shí)發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)困境是大股東侵占上市公司資金的重要原因之一，并且越高的股權(quán)質(zhì)押比例會(huì)帶來越糟糕的公司經(jīng)營績效。文雯等（2018）實(shí)證研究表明，如果企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，其控股股東更傾向于投資短期創(chuàng)收的項(xiàng)目，忽視公司的創(chuàng)新和長遠(yuǎn)發(fā)展?？傊F(xiàn)有的研究充分肯定了大股東股權(quán)質(zhì)押可能給上市公司業(yè)績帶來負(fù)面影響的觀點(diǎn)，但較少具體分析股權(quán)質(zhì)押會(huì)引起大股東怎樣的行為進(jìn)而導(dǎo)致公司業(yè)績的惡化。因此本文將從案例公司質(zhì)押的動(dòng)因出發(fā)，分析其大股東在股權(quán)質(zhì)押期間所作經(jīng)營決策的不合理性，并從其市場表現(xiàn)和財(cái)務(wù)指標(biāo)中找到印證。（三）主要內(nèi)容根據(jù)對已有文獻(xiàn)的整理，本文認(rèn)為，超出適當(dāng)范圍的股權(quán)質(zhì)押行為容易導(dǎo)致控制人的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，刺激股東侵占上市公司利益，給公司業(yè)績和價(jià)值帶來負(fù)面影響。圍繞上述觀點(diǎn)，本案例分析主要涉及以下內(nèi)容：首先介紹了本文的研究背景、意義和目的，概括了國內(nèi)外學(xué)者對于所有權(quán)和控制權(quán)分離、股權(quán)質(zhì)押對公司績效影響方面的研究現(xiàn)狀。接著明確了股權(quán)質(zhì)押及其風(fēng)險(xiǎn)的概念和本文的理論基礎(chǔ)。然后簡要介紹了案例公司金一文化的經(jīng)營業(yè)務(wù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)回顧了公司股權(quán)質(zhì)押的過程，從動(dòng)因出發(fā)，引出公司股權(quán)質(zhì)押面臨的問題和兩權(quán)偏離程度的變化。在案例分析部分，本文研究了股權(quán)質(zhì)押對金一文化短期和長期績效以及市場價(jià)值的具體影響。最后通過前文對所選案例的研究和綜合分析，明確大股東股權(quán)質(zhì)押對公司績效的影響，提出對應(yīng)的建議措施。一、相關(guān)概念與理論基礎(chǔ)（一）股權(quán)質(zhì)押相關(guān)概念1．股權(quán)質(zhì)押股權(quán)質(zhì)押是指股東為了保證能夠按時(shí)履行債務(wù)，將自己擁有合法處置權(quán)的股權(quán)憑證交給債權(quán)人占有的一種擔(dān)保借款方式。其中，以股權(quán)出質(zhì)的股東叫做出質(zhì)人，接受股權(quán)并提供貸款的一方叫做質(zhì)權(quán)人，質(zhì)權(quán)人一般為信托、銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)，質(zhì)押標(biāo)的為股權(quán)。張尋遠(yuǎn)張尋遠(yuǎn)．股權(quán)質(zhì)押制度研究．第一版．北京：知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社，2019：32-46．本文所指的大股東包括公司的控股股東和持股比例足以對股東大會(huì)的決議產(chǎn)生影響的其他股東。2．股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)與傳統(tǒng)的動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押不同，股權(quán)價(jià)值的不可預(yù)期性和波動(dòng)性使得出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人雙方都面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。章曦．“章曦．“新三板”做市公司股權(quán)質(zhì)押融資模型研究．金融與經(jīng)濟(jì)，2016(02)：64-69．市場風(fēng)險(xiǎn)主要是由公司的經(jīng)營管理和所處的市場環(huán)境帶來的。一方面，管理者決策失誤或經(jīng)營不善會(huì)引起公司股價(jià)下跌，嚴(yán)重時(shí)可能導(dǎo)致退市或破產(chǎn)清算，使得出質(zhì)的股權(quán)不足以抵償債務(wù)；另一方面，股權(quán)質(zhì)押的市場風(fēng)險(xiǎn)還來自于政府經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)變、公司所處行業(yè)的發(fā)展前景、市場利率的波動(dòng)等原因，因此在質(zhì)權(quán)人接受上市公司以股權(quán)作為質(zhì)押物進(jìn)行的融資時(shí)，它們會(huì)分析公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，設(shè)置合理的質(zhì)押率、警戒線和平倉線，來規(guī)避可能發(fā)生的市場風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)主要源于公司大股東，作用于質(zhì)權(quán)人。由于質(zhì)押融資額與公司的股價(jià)密切相關(guān)，為了獲得更多的資金，大股東可能會(huì)在股權(quán)質(zhì)押前進(jìn)行市值管理，使得金融機(jī)構(gòu)對其資產(chǎn)評估的價(jià)值虛高。此外，大股東還可能頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，超過了公司合理的資金需求，多出來的資金被轉(zhuǎn)移至其他關(guān)聯(lián)方，損害了公司和質(zhì)權(quán)人的利益。在以套現(xiàn)為目的進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，大股東傾向于不及時(shí)進(jìn)行信息披露或者含糊其辭，增加了質(zhì)權(quán)人識(shí)別道德風(fēng)險(xiǎn)的難度。對于控股股東而言，股權(quán)質(zhì)押會(huì)帶來轉(zhuǎn)移控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，主要有以下兩種表現(xiàn)形式：一是當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，公司現(xiàn)金不足無法履行清償義務(wù)；二是公司的股價(jià)跌破預(yù)警價(jià)格，需要進(jìn)行補(bǔ)倉來保證質(zhì)押市值不變，如果控股股東手中已經(jīng)沒有多余的股份，就會(huì)發(fā)生爆倉的現(xiàn)象，質(zhì)權(quán)人能夠凍結(jié)或處置股東的股權(quán)?？毓晒蓶|的控制權(quán)轉(zhuǎn)移勢必會(huì)給公司帶來極大的打擊，使投資者失去繼續(xù)持有公司股票的信心，降低了公司價(jià)值；此外，控制權(quán)轉(zhuǎn)移可能會(huì)改變公司的現(xiàn)有格局和經(jīng)營模式，對公司業(yè)績產(chǎn)生重大影響。（二）股權(quán)質(zhì)押影響公司績效的理論基礎(chǔ)1．信號傳遞理論傳統(tǒng)的信號傳遞理論認(rèn)為，企業(yè)會(huì)在市場低估其價(jià)值時(shí)選擇債務(wù)融資，高估其價(jià)值時(shí)選擇股權(quán)融資，使得投資者將企業(yè)發(fā)債視為利好，將發(fā)行股票視為利空，從而引起股價(jià)的上漲或下跌。由于股權(quán)質(zhì)押是以股權(quán)保證債務(wù)實(shí)現(xiàn)的特殊的融資方式，其傳遞給投資者的信號在一定程度上有別于其他融資方式。首先，大股東股權(quán)質(zhì)押是出于資金需要，側(cè)面反映了公司的財(cái)務(wù)狀況；其次，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押存在重要人員變動(dòng)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，可能影響公司經(jīng)營管理的持續(xù)性、穩(wěn)定性。因此，處于信息不對稱中的外部投資者可能會(huì)認(rèn)為大股東的股權(quán)質(zhì)押預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)，給公司股票在二級市場上的表現(xiàn)帶來負(fù)面影響。2．控制權(quán)理論控制權(quán)是指股東因持有一定數(shù)量公司股票從而能夠?qū)嶋H控制公司的權(quán)力，控制權(quán)比例是公司進(jìn)行利潤分配的依據(jù)，股東分得的利潤與其現(xiàn)金流權(quán)相一致。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中時(shí)，只有少數(shù)股東是公司的實(shí)際控制人，這些擁有控制權(quán)的大股東可能會(huì)謀取私利，干預(yù)公司的發(fā)展和各項(xiàng)經(jīng)營決策，從而導(dǎo)致其控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。由于權(quán)利和義務(wù)不對等，控股股東實(shí)施侵占公司利益行為的收益大于其成本，從而會(huì)損害中小股東的利益，也會(huì)影響公司價(jià)值和長期發(fā)展。在股權(quán)質(zhì)押融資過程中，大股東的控制權(quán)沒有發(fā)生變化，現(xiàn)金流權(quán)卻下降，兩權(quán)分離程度加強(qiáng)，使得大股東更容易也更傾向于惡意掏空上市公司，使得大小股東之間，股東與債權(quán)人之間代理問題更為突出，引起公司的績效變化。二、金一文化股權(quán)質(zhì)押介紹（一）金一文化簡介1．金一文化基本介紹金一文化已成立14年，2014年在深圳證券交易所上市，股票代碼是002721，當(dāng)前的注冊資本9.6億元。公司的主要業(yè)務(wù)是研發(fā)設(shè)計(jì)、加工生產(chǎn)及銷售貴金屬工藝品和黃金珠寶首飾。作為國內(nèi)黃金珠寶文化創(chuàng)意行業(yè)的企業(yè)之一，金一文化主要生產(chǎn)純金、純銀制品、投資金條、珠寶首飾、郵品和智能產(chǎn)品，兼具投資收藏、文化創(chuàng)意和佩戴裝飾等屬性。目前，金一文化在全國擁有十四家子公司，主要位于華東和華南地區(qū)。資料來源：金一文化官方網(wǎng)站。資料來源：金一文化官方網(wǎng)站。2．金一文化股權(quán)結(jié)構(gòu)持股11.13%持股68.97%截至2017年12月31日，金一文化的控股股東是上海碧空龍翔投資管理有限公司，持股數(shù)量為153705105股，占總股本的18.41%；鐘蔥的持股數(shù)量為107572815股，占總股本的12.89%，另外，他還持有碧空龍翔68.97%的股份。綜合來看，鐘蔥直接或間接地持有金一文化總共持股11.13%持股68.97%數(shù)據(jù)來源：金一文化2017年年報(bào)。國金證券碧空龍翔投資管理公司鐘蔥國金證券碧空龍翔投資管理公司鐘蔥持股12.89%持股12.89%持股18持股18.41%持股1.73%北京金一文化發(fā)展股份有限公司北京金一文化發(fā)展股份有限公司圖1金一文化股權(quán)結(jié)構(gòu)圖截至2017年12月31日，金一文化有7位大股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押操作，其中6位屬于高比例質(zhì)押，合計(jì)質(zhì)押股份達(dá)到了公司總股本的42.41%。具體質(zhì)押情況如表1所示。表12017年金一文化前十大股東股權(quán)質(zhì)押情況表股東名稱持股比例報(bào)告期期末持股數(shù)質(zhì)押情況質(zhì)押數(shù)量占持股比占公司比碧空龍翔18.41%15370510514580000094.86%17.46%鐘蔥12.89%1075728159672157589.91%11.59%陳寶芳5.00%417586383740000089.56%4.48%菲利杜豪貿(mào)易有限公司4.85%40458276560000013.84%0.67%陳寶康4.08%340689313265000095.84%3.91%黃奕彬4.03%33611491深圳市道寧投資有限公司2.65%221586932158000097.39%2.58%云南國際信托有限公司2.21%18421052國金證券1.73%14410977張廣順1.72%1434416714344167100%1.72%3．金一文化治理結(jié)構(gòu)金一文化的治理結(jié)構(gòu)由股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層組成，并且公司在年報(bào)中宣稱這四者之間做到了權(quán)責(zé)明確、相互協(xié)調(diào)和相互制衡，但事實(shí)上監(jiān)事會(huì)并沒有發(fā)現(xiàn)高比例股權(quán)質(zhì)押使公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)，董事會(huì)也未能及時(shí)披露相關(guān)公告，表明其治理機(jī)制的效果并不十分理想。（二）金一文化股權(quán)質(zhì)押過程2014年1月金一文化正式上市，當(dāng)年6月實(shí)際控制人鐘蔥就將其持有的1351萬股股票質(zhì)押給證券公司，質(zhì)押數(shù)分別占他所持股份和公司總股本的44.98%和8.08%。經(jīng)過首次成功的嘗試后，金一文化的大股東們陸續(xù)加入了股權(quán)質(zhì)押的行列，其質(zhì)押比例變化過程如圖2所示。上市第一年，鐘蔥質(zhì)押股數(shù)為2542萬股，比例達(dá)到他所持股份的84.63%，占公司總股份的15.20%；碧空龍翔質(zhì)押股數(shù)為910萬股，占公司股份總數(shù)的5.44%，其具體用途均未在公告中披露。從2015年開始，金一文化的大股東們更為頻繁地進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，最終使得公司整體質(zhì)押比例超過了證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定的50%，長期處于過度質(zhì)押的狀態(tài)。截至2015年12月31日，鐘蔥質(zhì)押股數(shù)5697萬股，分別占他所持股份和公司總股份的56.59%和8.79%；碧空龍翔質(zhì)押股數(shù)12700萬股，占它所持股份的86.62%，占公司總股份的19.60%，另外兩位大股東陳寶芳和陳寶康二人的質(zhì)押比例也分別達(dá)到了89.80%和93.05%。2016年，金一文化的大股東們進(jìn)行了近20筆股權(quán)質(zhì)押，其中實(shí)際控制人鐘蔥共質(zhì)押近1億股，比例高達(dá)其所持股份的95.42%，幾乎是全倉質(zhì)押。2017年，在黃金首飾行業(yè)整體下行的趨勢下，金一文化仍然盲目擴(kuò)大規(guī)模，收購珠寶公司，所需的營運(yùn)資金大部分來源于股權(quán)質(zhì)押，2017年年報(bào)顯示，鐘蔥的質(zhì)押比例達(dá)95.46%，占公司總股份的15.64%，前十大股東中有6位質(zhì)押比例超過90%，合計(jì)質(zhì)押股份達(dá)到了公司總股本的42.41%。2018年1月和2月，遭遇了股價(jià)連續(xù)下跌的金一文化分別以擬籌劃非公開發(fā)行股票和擬進(jìn)行資產(chǎn)處置事項(xiàng)為由申請停牌，企圖以此穩(wěn)定投資者情緒，維持股票價(jià)格，但并未奏效。經(jīng)過三個(gè)月停牌，金一文化的股價(jià)從14.05元跌至8.99元，下跌了36.01%，導(dǎo)致市值蒸發(fā)42億元。截至2018年5月28日，實(shí)際控制人鐘蔥質(zhì)押比例為93.24%，占公司總股數(shù)的12.02%，其中有5865萬股因?yàn)楣蓛r(jià)連續(xù)下跌觸及平倉線，需要補(bǔ)充質(zhì)押或者被強(qiáng)制平倉。根據(jù)金一文化質(zhì)押公告和年報(bào)數(shù)據(jù)整理。根據(jù)金一文化質(zhì)押公告和年報(bào)數(shù)據(jù)整理。2018年7月，由于未能及時(shí)籌措資金追加保證金或質(zhì)押物，實(shí)際控制人鐘蔥的全部股權(quán)均被司法凍結(jié)，之后，控制人鐘蔥和股東鐘小冬分別將他們所持碧空龍翔69.12%和4.20%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給?？平鸺瘓F(tuán)，從而使得北京海淀區(qū)國資委作為海科金集團(tuán)的實(shí)際控制人擁有了金一文化的控制權(quán)。歐陽春香歐陽春香．A股超百家公司大股東流動(dòng)性堪憂．中國證券報(bào)，2018-11-14．圖2金一文化股權(quán)質(zhì)押比例變化圖（三）金一文化股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因分析1．金融服務(wù)業(yè)發(fā)展為股權(quán)質(zhì)押提供支持隨著2013年經(jīng)濟(jì)體制改革的全面推進(jìn)，我國金融業(yè)迅速發(fā)展，第三方中介服務(wù)體系也逐步完善，金融機(jī)構(gòu)不斷推出新型金融產(chǎn)品，拓寬企業(yè)的融資方式?；ヂ?lián)網(wǎng)金融信息行業(yè)內(nèi)的供應(yīng)商們也相繼更新其軟件產(chǎn)品，便于投資者在海量增長的金融資訊中迅速獲取有效信息，進(jìn)而進(jìn)行交易，吸引了更多個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的加入。彭永芳，周榮敏，朱艷新．現(xiàn)代金融服務(wù)業(yè)發(fā)展的集群化態(tài)勢．銀行家，2017(06):70-72．此外，券商被納入質(zhì)押機(jī)構(gòu)的行列，豐富了質(zhì)權(quán)人的組成結(jié)構(gòu)，簡化了復(fù)雜的質(zhì)押流程，使得股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)入了快速增長階段。2014年至2020年A股市場股權(quán)質(zhì)押規(guī)模變動(dòng)情況如表2所示，其中，2014年至2018五年間進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)均超過了同年上市公司總數(shù)的95%，其絕對數(shù)量也在逐年上升，從2014年的2545家到2018年的彭永芳，周榮敏，朱艷新．現(xiàn)代金融服務(wù)業(yè)發(fā)展的集群化態(tài)勢．銀行家，2017(06):70-72．?dāng)?shù)據(jù)來源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)庫。表22014-2020年股權(quán)質(zhì)押規(guī)模變化表時(shí)間質(zhì)押公司占A股上市公司比例（%）質(zhì)押公司數(shù)（家）質(zhì)押筆數(shù)（萬筆）質(zhì)押總股數(shù)（億股）質(zhì)押總市值（萬億元）2014年末98.3425455.1221672.582015年末98.86277411.7829784.932016年末99.27299717.5744665.442017年末99.16343325.2456816.152018年末96.3834349.6863454.232019年末82.1830814.3558064.582020年末67.1326322.3748654.322．行業(yè)增速放緩，流動(dòng)資金不足自2014年起，金一文化所處的黃金珠寶行業(yè)增速下降，進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段。伴隨著消費(fèi)升級，消費(fèi)者在選擇黃金珠寶時(shí)更加理性，品牌和質(zhì)量意識(shí)逐步提升，整體消費(fèi)需求下降，具有良好聲譽(yù)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力的企業(yè)是消費(fèi)者的首選，這對于金一文化這類處于行業(yè)中游的企業(yè)來說無疑是一種挑戰(zhàn)。中國黃金珠寶首飾行業(yè)市場發(fā)展趨勢分析．2018中國黃金珠寶首飾行業(yè)市場發(fā)展趨勢分析．2018-04-11．3．實(shí)際控制人套現(xiàn)需求金一文化發(fā)布的公告顯示，其大股東股權(quán)質(zhì)押的目的除了經(jīng)營融資外，還有很大部分用于個(gè)人投資和給子公司擔(dān)保債務(wù)。依據(jù)規(guī)定，實(shí)際控制人是不能直接減持和轉(zhuǎn)讓其手中的股份的，因此他們傾向于選擇股權(quán)質(zhì)押來滿足個(gè)人利益需求。首先，股權(quán)質(zhì)押融資限制少，操作難度較低；其次，大股東能夠有選擇地披露信息，控制公司決策以提升股票價(jià)格。但是監(jiān)管部門明確規(guī)定了大股東的持股時(shí)間和禁售期，市場對大股東拋售公司股票的行為也很敏感。因此，大股東雖然有一定的能力提升公司股票價(jià)格，想要將其變成貨真價(jià)實(shí)的流動(dòng)資金卻并非易事。股權(quán)質(zhì)押為大股東提供了一條將股權(quán)變換成資金的道路，增加了資本的流動(dòng)性，較為隱蔽地滿足了大股東的套現(xiàn)目的。4．股權(quán)質(zhì)押的其他優(yōu)勢股權(quán)質(zhì)押能降低上市公司融資難度。一方面，股權(quán)質(zhì)押中被質(zhì)押股權(quán)的公允價(jià)值有市場公布的股價(jià)為依據(jù)，省去了資產(chǎn)評估的步驟，節(jié)約了籌資費(fèi)用；另一方面，普通債務(wù)融資約束條件較多，通常對公司財(cái)務(wù)指標(biāo)有硬性要求，從申請到審批通過需要耗費(fèi)很長時(shí)間。金一文化的大股東們顯然意識(shí)到了自身借款資質(zhì)的欠缺，面對迫切的財(cái)務(wù)需求，股權(quán)質(zhì)押成為其最佳選擇，通過這種方式，能在避免對公司借款資質(zhì)的嚴(yán)格評估的同時(shí)，獲得生存所需的資金。股權(quán)質(zhì)押能降低股東的持股風(fēng)險(xiǎn)。金一文化成立之初主要從事貴金屬工藝品的研發(fā)、委外加工和銷售業(yè)務(wù)，2014年上市后，公司收購其產(chǎn)業(yè)上下游的越王珠寶、寶慶尚品和卡尼小貸等公司，成功跨入黃金珠寶首飾行業(yè)；2015年，金一文化建立了黃金珠寶產(chǎn)業(yè)園，開始探索自主生產(chǎn)模式；并通過金一科技這個(gè)子公司，與瀚博科技、心麥科技等公司進(jìn)行戰(zhàn)略合作，涉足更為高端的黃金珠寶首飾領(lǐng)域。心麥科技主營業(yè)務(wù)為智能穿戴產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)，屬于高新技術(shù)企業(yè)。這些事實(shí)說明自上市以來的幾年，金一文化一直處于重要的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，不管是開啟新的生產(chǎn)模式還是涉足新的生產(chǎn)領(lǐng)域，都會(huì)給大股東帶來很大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。通過股權(quán)質(zhì)押可以把經(jīng)營不善導(dǎo)致的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給質(zhì)權(quán)人，降低大股東關(guān)于股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)。就算公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型失敗，股價(jià)應(yīng)聲下跌，大股東也已經(jīng)獲得了股權(quán)的部分現(xiàn)金流，即使股權(quán)被轉(zhuǎn)讓也不會(huì)出現(xiàn)重大損失。心麥科技主營業(yè)務(wù)為智能穿戴產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)，屬于高新技術(shù)企業(yè)。（四）金一文化股權(quán)質(zhì)押存在的問題1．經(jīng)營政策不合理，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)高2017年，金一文化積極發(fā)展加盟經(jīng)銷商業(yè)務(wù)，拓寬銷售渠道，但這種熱烈的勢頭似乎并不符合公司真實(shí)的發(fā)展情況，并且沒有帶來實(shí)際的盈利。2017年年末，金一文化的應(yīng)收賬款為61.86億元，同比增長127.76%，大量賒銷業(yè)務(wù)加重了公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，也提高了股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。此外，在金一文化2015年至2017年的利潤表中，營業(yè)收入和凈利潤都保持較高的增長率，但2017年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤卻有所下降，說明除了賒銷之外，公司這一年發(fā)生的非經(jīng)營性收益數(shù)額也比較大，這種非經(jīng)營性收益不像主營業(yè)務(wù)收入那樣能夠持續(xù)獲得，而是一次性的利得，它的大幅增長可能暗含了公司隱藏實(shí)際利潤下滑的目的?？偟膩碚f，金一文化2017年實(shí)施的擴(kuò)張政策，表面上增加了銷售業(yè)務(wù)和營業(yè)收入，實(shí)際上不利于公司長久穩(wěn)定運(yùn)營，為后續(xù)的股價(jià)下跌和控制權(quán)轉(zhuǎn)移等事件埋下了伏筆。2．股權(quán)質(zhì)押信息披露不充分從質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)生的時(shí)間和金一文化發(fā)布公告的時(shí)間間隔來看，公司對與大股東股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的信息披露得不夠及時(shí)和充分。從滯后時(shí)間來看，2017年大部分公告披露逾期超過10天，最長達(dá)到了20天；從融資用途來看，通常是一言以蔽之，沒有寫明資金具體流向，也沒有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)提示。這種做法違反了證監(jiān)會(huì)對于大股東股權(quán)質(zhì)押信息披露的規(guī)定，即只要大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，無論是否達(dá)到所持股份的5%，都應(yīng)該在兩日內(nèi)通知公司并予以公告。這種做法導(dǎo)致投資者沒法在第一時(shí)間獲取被投資公司的信息，并做出科學(xué)的投資策略合理地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，一旦大股東的真實(shí)目的被信息滯后的投資者發(fā)覺，就可能引起市場的波動(dòng)，投資者放棄持有股票，從而迅速引發(fā)股價(jià)下跌甚至股價(jià)崩盤。3．質(zhì)押股份多次達(dá)到平倉預(yù)警金一文化大股東長期進(jìn)行高比例的股權(quán)質(zhì)押，在證券市場大幅波動(dòng)的運(yùn)行環(huán)境下，極容易觸及警戒線和平倉線，如果不追加保證金、補(bǔ)充擔(dān)保物或提前贖回質(zhì)押標(biāo)的物，就會(huì)被強(qiáng)制平倉。強(qiáng)行平倉會(huì)損害控股股東的控制權(quán)，進(jìn)而引起市場的負(fù)面情緒；追加保證金或贖回質(zhì)押物又需要公司有足夠的現(xiàn)金流支撐。總之，頻繁觸線會(huì)在一定程度上降低投資者對公司的預(yù)期，反過來使強(qiáng)制平倉的可能性變得更高。根據(jù)金一文化2018年5月29日發(fā)布的公告，實(shí)際控制人鐘蔥所質(zhì)押股份中的5865萬股達(dá)到了平倉線，占他所持股份的54.52%，占公司總股份數(shù)的7.03%。雖然公司并未公開準(zhǔn)確的預(yù)警線與平倉線，但根據(jù)Choice數(shù)據(jù)庫的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)測算，除了上述公告提及的股權(quán)外，金一文化其他大股東質(zhì)押的股權(quán)也曾多次觸及平倉預(yù)警線。在給大股東帶來巨大壓力的同時(shí)，股票平倉的消息使投資者對公司失去信心，進(jìn)一步加速了股價(jià)的下跌。（五）金一文化大股東兩權(quán)偏離程度加深兩權(quán)偏離是指大股東擁有的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)不相等的現(xiàn)象，而股權(quán)質(zhì)押會(huì)加深大股東兩權(quán)偏離的水平，并且所質(zhì)押的股份占股東所持總股數(shù)的比例越大，效果越顯著。在股權(quán)質(zhì)押之前，大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)是一樣的，因此他們需要承擔(dān)與其控制權(quán)相當(dāng)?shù)慕?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；一旦出現(xiàn)兩權(quán)偏離的情況，大股東承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就與權(quán)利分離后所持的現(xiàn)金流權(quán)相當(dāng)。股權(quán)質(zhì)押在維持股東控制權(quán)不變的同時(shí)降低了他們的現(xiàn)金流權(quán)，這種權(quán)利與義務(wù)的偏離讓大股東在決策時(shí)以自身利益為重而忽略公司的整體利益，更易進(jìn)行經(jīng)營短視行為和各種高風(fēng)險(xiǎn)操作，來達(dá)到快速獲取自身利益的目的。而中小股東由于沒有控制權(quán)，并且是信息劣勢方，成為了公司新增經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)擔(dān)者。表3現(xiàn)金流權(quán)計(jì)算表時(shí)間2014年2015年2016年2017年2018年持股數(shù)51235035153705105153705105153705105149383805總股本167250000648036000648036000834718154834718154質(zhì)押前現(xiàn)金流權(quán)30.63%23.72%23.72%18.41%17.90%質(zhì)押股數(shù)9100000127000000139500000145800000140500000質(zhì)押后剩余股數(shù)42135035267051051420510579051058883805質(zhì)押后現(xiàn)金流權(quán)25.19%4.12%2.19%0.95%1.06%表42014-2018年金一文化兩權(quán)偏離程度表時(shí)間質(zhì)押前質(zhì)押后偏離程度控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)2014年30.63%30.63%30.63%25.19%5.44%2015年23.72%23.72%23.72%4.12%19.60%2016年23.72%23.72%23.72%2.19%21.53%2017年18.41%18.41%18.41%0.95%17.46%2018年17.90%17.90%17.90%1.06%16.84%由表4可知，在沒有發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為之前，控股股東所擁有的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相等，考慮股權(quán)質(zhì)押之后，其現(xiàn)金流權(quán)明顯低于控制權(quán)。2014年至2018年，碧空龍翔擁有的控制權(quán)比例逐年下降，主要是因?yàn)榘l(fā)行新股稀釋了其持股比例；兩權(quán)偏離的差值從2014年的5.44%升到2015年的19.60%之后便維持在15%之上，總體漲幅明顯；2014年至2017年，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)逐年下降，2017年達(dá)到最低，僅為不到1%。這意味著控股股東只用承擔(dān)1%左右的風(fēng)險(xiǎn)就能獲得20%左右的收益，使得金一文化的大股東們樂意選擇激進(jìn)的經(jīng)營模式和進(jìn)行“清倉式”質(zhì)押。三、金一文化股權(quán)質(zhì)押案例分析（一）股權(quán)質(zhì)押對金一文化短期績效影響分析本文采用事件研究法的思路來分析金一文化大股東股權(quán)質(zhì)押對公司短期績效的影響，以事件的發(fā)生日為基準(zhǔn)，根據(jù)窗口期內(nèi)公司股價(jià)和大盤指數(shù)的變化計(jì)算事件發(fā)生前后一段時(shí)間內(nèi)每天的收益率，再通過超額收益率的變化反映短期內(nèi)質(zhì)押事件發(fā)生對股東財(cái)富和公司價(jià)值的影響。1．選擇事件區(qū)間及窗口期本文選擇了2017年至2018年作為總體的事件區(qū)間，質(zhì)押公告發(fā)布的當(dāng)日為基準(zhǔn)日（t=0），再在基準(zhǔn)日前后分別選取幾個(gè)連續(xù)的交易日，將日期用連續(xù)的正數(shù)或負(fù)數(shù)自然數(shù)列表示。本文將事件窗口期定為基準(zhǔn)日前十日及后十九日總共三十天，用（-10,19）中的數(shù)字來表示。2．計(jì)算超額收益率根據(jù)事件研究法的市場模型，簡化后得出計(jì)算超額收益率的以下公式：實(shí)際收益率（Rit）=（當(dāng)日收盤價(jià)格-上一交易日收盤價(jià)格）/上一交易日收盤價(jià)格（式1）市場收益率（Rmt）=（當(dāng)日股指收盤價(jià)格-上一交易日股指收盤價(jià)格）/上一交易日股指收盤價(jià)格（式2）超額收益率（AR）=實(shí)際收益率-市場收益率（式3）式2中市場收益率是未受股權(quán)質(zhì)押影響時(shí)的股票收益率，本文用金一文化所在板塊股票指數(shù)即深成指數(shù)的市場收益率表示。根據(jù)前文分析的結(jié)果，2017年金一文化積極發(fā)展經(jīng)銷業(yè)務(wù)，擴(kuò)大銷售規(guī)模，造成了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重的局面，而這一年也伴隨著各大股東高比例、高頻次的股權(quán)質(zhì)押行為，因此本文選取了控股股東碧空龍翔在當(dāng)年十月份的股權(quán)質(zhì)押公告發(fā)布的2017年10月26日作為基準(zhǔn)日得到以下圖表：表5超額收益率及累計(jì)超額收益率變化表日期當(dāng)日收盤價(jià)前一日收盤價(jià)RitRmtARCAR-1014.3414.41-0.49-0.05-0.44-0.44-914.3314.34-0.070.81-0.88-1.32-814.1714.33-1.12-1.120.01-1.32-714.414.171.620.041.590.27-614.2114.4-1.320.00-1.32-1.05-514.1814.21-0.21-0.760.55-0.50-414.1814.180.000.44-0.44-0.94-314.1714.18-0.070.60-0.67-1.61-214.1314.17-0.280.29-0.57-2.18-113.9614.13-1.200.86-2.07-4.25013.9113.96-0.360.21-0.57-4.82113.7413.91-1.22-0.15-1.08-5.90213.1513.74-4.29-1.15-3.14-9.04313.0413.15-0.840.49-1.32-10.36412.9213.04-0.92-0.15-0.77-11.13511.8512.92-8.28-0.51-7.77-18.90611.6111.85-2.03-0.68-1.34-20.24712.7711.619.993.836.16-14.08813.1112.772.660.432.23-11.85912.7413.11-2.82-0.96-1.86-13.711012.6712.74-0.55-1.040.49-13.221112.7412.670.550.66-0.11-13.331212.4712.74-2.12-2.120.00-13.321313.0712.474.811.283.53-9.791413.2713.071.531.440.09-9.701513.0213.27-1.88-0.36-1.53-11.231612.9713.02-0.38-3.332.95-8.281713.0912.970.93-0.060.99-7.291813.213.090.84-1.922.76-4.531913.213.20.001.25-1.25-5.78圖3超額收益率及累計(jì)超額收益率變化圖由表5及圖3可知，在2017年10月26日股權(quán)質(zhì)押公告事件之前的十個(gè)交易日，金一文化的超額收益率波動(dòng)幅度很小，但大多為負(fù)數(shù)，說明原本公司的短期績效表現(xiàn)在市場上就不突出。基準(zhǔn)日當(dāng)日的超額收益率發(fā)生了比較明顯的下降，并在下一個(gè)交易日繼續(xù)下降，累計(jì)超額收益率在基準(zhǔn)日后五個(gè)交易日也開始大幅下降，因此此次質(zhì)押公告的發(fā)布對金一文化短期績效存在負(fù)面效應(yīng)。（二）股權(quán)質(zhì)押對金一文化長期績效影響分析由于金一文化大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的方式常常是“滾動(dòng)式質(zhì)押”，即股權(quán)剛解除質(zhì)押又馬上開始下一輪質(zhì)押，因此僅通過某次質(zhì)押事件后股價(jià)的變動(dòng)來反映公司業(yè)績的變化情況還不夠全面。饒斌．上市公司“過度”股權(quán)質(zhì)押問題探討．江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2019:饒斌．上市公司“過度”股權(quán)質(zhì)押問題探討．江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2019:15-16．財(cái)務(wù)指標(biāo)根據(jù)金一文化2014年至2018年年報(bào)計(jì)算；行業(yè)均值數(shù)據(jù)來源于同花順資訊。1．償債能力分析表62014-2018年金一文化償債能力指標(biāo)變化表指標(biāo)種類2014年2015年2016年2017年2018年流動(dòng)比率金一文化1.241.291.311.431.42行業(yè)均值2.282.302.262.512.11速動(dòng)比率金一文化0.840.670.620.800.77行業(yè)均值0.860.860.700.830.70資產(chǎn)負(fù)債率（%）金一文化70.2467.6872.3967.4364.91行業(yè)均值49.5045.8449.8145.9351.30利息保障倍數(shù)金一文化2.272.652.352.040.89從表6可以看出，2014年至2018年金一文化的流動(dòng)比率穩(wěn)定中略有上升，但一直低于行業(yè)的平均水平，速動(dòng)比率在2015和2016年出現(xiàn)了小幅度下降，并且也一直低于行業(yè)均值，從這些數(shù)據(jù)可以看出公司的短期償債能力較弱，流動(dòng)資金并不充足。珠寶首飾行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率在50%附近波動(dòng)，而金一文化的資產(chǎn)負(fù)債比率一直保持在60%至70%，并在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)激增的2016年達(dá)到最大值72.39%。就利息保障倍數(shù)指標(biāo)而言，除2015年呈現(xiàn)增長之外，其余年份均下降，到2018年僅為0.89，表明公司的息稅前利潤已經(jīng)不能夠償還借款利息，償債能力很差。利息保障倍數(shù)=息稅前利潤/財(cái)務(wù)費(fèi)用。利息保障倍數(shù)=息稅前利潤/財(cái)務(wù)費(fèi)用。重要指標(biāo)整體呈下降趨勢反映出金一文化長期償債能力的下滑，此種趨勢從2016年開始進(jìn)行高比例質(zhì)押活動(dòng)后表現(xiàn)得更為明顯。由于公司在2017年改變經(jīng)營模式，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，使得流動(dòng)負(fù)債和借款費(fèi)用不斷增加，但來自于經(jīng)營活動(dòng)的凈現(xiàn)金流量卻一直為負(fù)并且逐年上升，因此大股東的經(jīng)營策略和持續(xù)高比例的質(zhì)押背后可能存在掏空公司的動(dòng)機(jī)。2．營運(yùn)能力分析表72014-2018年金一文化營運(yùn)能力指標(biāo)變化表指標(biāo)種類2014年2015年2016年2017年2018年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）金一文化56.3572.3677.82106.07126行業(yè)均值35.0637.8139.8740.0548.49存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）金一文化44.7984.95104.494.2096.02行業(yè)均值195.35204.32217.18198.13258.56總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）金一文化1.971.040.980.871.05由表7可知，2014年至2018年金一文化應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期逐年增大，2018年變?yōu)樵瓉淼膬杀抖?，并且顯著高于行業(yè)平均水平，這說明公司資產(chǎn)賬面價(jià)值的增加主要表現(xiàn)為存貨和應(yīng)收賬款的形式,經(jīng)營現(xiàn)金流的回收情況逐年惡化。存貨周轉(zhuǎn)期先急劇上升，后小幅度下降，在2016年達(dá)到最大值104.4天，但距離行業(yè)均值還有很大差距，說明金一文化銷售情況還比較好，不存在嚴(yán)重的存貨積壓現(xiàn)象。除2018年外，金一文化的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年下降，表明公司整體運(yùn)營能力變差。因此金一文化利用股權(quán)質(zhì)押融資來進(jìn)行并購行為以及發(fā)展新業(yè)務(wù)的策略并沒有取得成功，還導(dǎo)致了銷售情況惡化和應(yīng)收賬款難以回收的結(jié)果，嚴(yán)重影響了公司的經(jīng)營業(yè)績。3．盈利能力分析表82014-2018年金一文化盈利能力指標(biāo)變化表指標(biāo)種類2014年2015年2016年2017年2018年凈資產(chǎn)收益率(%)金一文化8.158.508.156.97-1.17行業(yè)均值12.6911.5711.0610.03-10.23銷售凈利率(%)金一文化1.302.502.892.42-0.64行業(yè)均值4.805.175.575.46-11.71銷售毛利率(%)金一文化7.2110.9213.0110.777.37行業(yè)均值17.9419.6320.8419.3018.14每股收益金一文化0.410.240.270.27-0.07行業(yè)均值0.530.490.510.50-0.07凈現(xiàn)比金一文化-0.85-1.42-1.69-4.55-表8列出了與金一文化盈利能力有關(guān)的五個(gè)指標(biāo)，金一文化從2016年進(jìn)行高比例質(zhì)押開始凈資產(chǎn)收益率便一直下跌，其銷售凈利率在質(zhì)押前期雖略有上升，但也在2018年下降為負(fù)值。銷售毛利率也同樣先有上升然后下降，并且一直低于行業(yè)平均水平。每股收益從0.41跌至-0.07，說明到2018年公司的經(jīng)營狀況已經(jīng)十分差勁。因此，金一文化雖然積極發(fā)展多元化業(yè)務(wù)，但過度質(zhì)押和盲目擴(kuò)張不但沒有給公司創(chuàng)造更高的利潤，反而增加了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，降低了公司的盈利水平。金一文化盈利能力的下降在凈現(xiàn)比數(shù)據(jù)表現(xiàn)得更為明顯，首先這個(gè)數(shù)值一直為負(fù)數(shù)，這是因?yàn)?014年至2017年公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量均為負(fù)，這說明在實(shí)現(xiàn)凈利潤的同時(shí)公司的現(xiàn)金流反而發(fā)生了損失，說明公司的盈利狀況特別是現(xiàn)金流入情況非常糟糕。再者，2014年至2017年凈現(xiàn)比的絕對值逐年上升，這說明質(zhì)押期內(nèi)公司的盈利能力有下降趨勢。由于2018年凈利潤為負(fù)，因此此數(shù)據(jù)不參與凈現(xiàn)比的比較。由于2018年凈利潤為負(fù)，因此此數(shù)據(jù)不參與凈現(xiàn)比的比較。 4．發(fā)展能力分析表92014-2018年金一文化發(fā)展能力指標(biāo)變化表指標(biāo)種類2014年2015年2016年2017年2018年凈利潤增長率（%）金一文化-33.65121.5614.044.78-129.93行業(yè)均值15.1241.8624.8420.82-204.27營業(yè)收入增長率（%）金一文化83.6626.9441.0642.21-2.45行業(yè)均值7.412.14.6121.80.69由表9可以看出，金一文化的營業(yè)收入增長率在2015和2018年都存在大幅度下降，并在2018年實(shí)現(xiàn)負(fù)增長，但2014年至2017年間始終高于行業(yè)均值，說明開展多元化業(yè)務(wù)為公司帶來了不錯(cuò)的銷售情況和創(chuàng)收能力，但隨著質(zhì)押不斷開展這種能力逐漸變?nèi)?，最終于2018年失去了營收增長的勢頭。就公司的凈利潤增長率而言，2015年之后一直呈下降趨勢，特別是2016和2018年，下降幅度分別為107.52%和134.71%，由于2018年公司受到股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線，實(shí)際控制人更換等事件的影響，凈利潤變?yōu)樨?fù)增長。上述分析說明大股東頻繁進(jìn)行高比例的質(zhì)押最終影響了公司的經(jīng)營和發(fā)展。（三）股權(quán)質(zhì)押對金一文化價(jià)值影響分析從上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析中可知，在高比例股權(quán)質(zhì)押發(fā)生的年度金一文化的財(cái)務(wù)業(yè)績出現(xiàn)下滑，接下來從市場價(jià)值的角度分析股權(quán)質(zhì)押的影響。經(jīng)濟(jì)增加值法、凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法和托賓Q模型等方法常被用來衡量公司價(jià)值，經(jīng)濟(jì)增加值法可以很直觀地反映公司資本成本的補(bǔ)償情況和每一年價(jià)值的增加額，其缺點(diǎn)在于沒有統(tǒng)一的調(diào)整口徑，也未將非財(cái)務(wù)因素納入考慮；現(xiàn)金流折現(xiàn)法理論上可用于所有企業(yè)價(jià)值的評估，但是由于企業(yè)未來現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)難以精準(zhǔn)預(yù)測，實(shí)際操作有一定的困難。因此本文選擇使用托賓Q值評估企業(yè)價(jià)值，該指標(biāo)考慮了企業(yè)的無形資產(chǎn)和商譽(yù)的成本，能夠較為全面客觀的反映公司價(jià)值的變化。托賓Q模型由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓于1969年提出，被廣泛用于衡量公司價(jià)值和成長能力。托賓Q模型由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓于1969年提出，被廣泛用于衡量公司價(jià)值和成長能力。由于股票價(jià)格可以直觀反映市場投資者對于公司價(jià)值的態(tài)度，因此可以用每股價(jià)格計(jì)算公司的市場價(jià)值；并且，因?yàn)榇_定公司重置成本很難，參考了眾多學(xué)者的做法后，本文將重置成本用資產(chǎn)的賬面價(jià)值代替。陶碧?。毡惕。毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果研究．安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，2018：11-19．托賓Q值=公司市場價(jià)值/資產(chǎn)重置成本=（每股價(jià)格*總股數(shù)+年末負(fù)債賬面價(jià)值）/年末資產(chǎn)賬面價(jià)值（式4）公司價(jià)值=托賓Q值*年末資產(chǎn)賬面價(jià)值（式5）表102014-2018年金一文化托賓Q值變化表2014年末2015年末2016年末2017年末2018年末總股數(shù)167250000648036000648036000834718154834718154每股市價(jià)7.4732.6416.6015.976.38負(fù)債賬面價(jià)值(萬元)214461.87496729.63783049.101164491.68909696.25資產(chǎn)賬面價(jià)值(萬元)305322.40733886.721081710.761726926.281401478.07托賓Q值1.113.561.721.451.03公司價(jià)值(萬元)339397.622611919.131858788.862497536.581442246.43圖42014-2018年金一文化托賓Q值變化圖由圖4可知，金一文化的價(jià)值在2014年增長幅度很大，此后呈波動(dòng)下降趨勢。公司價(jià)值的走勢與托賓Q值的漲跌趨勢基本保持一致，只有2017年Q值下降，公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)短暫增長，但總體而言二者在質(zhì)押期間均呈現(xiàn)比較明顯的下降趨勢。因此，大股東頻繁過度質(zhì)押、采取盲目擴(kuò)張的經(jīng)營策略，忽略財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)的行為，在嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益的時(shí)候也對公司價(jià)值產(chǎn)生了不利影響，使投資者對公司未來發(fā)展失去信心。四、研究結(jié)論與政策建議（一）研究結(jié)論本文對金一文化股權(quán)質(zhì)押案例的研究表明，大股東不理智的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)降低公司的財(cái)務(wù)績效和市場價(jià)值。從財(cái)務(wù)績效的角度來看，股權(quán)質(zhì)押降低了金一文化償還債務(wù)、創(chuàng)造收益、高效運(yùn)營和持續(xù)發(fā)展等方面的能力，五年間，各項(xiàng)指標(biāo)持續(xù)下跌，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力大大減弱，使得公司流動(dòng)資金短缺，經(jīng)營活動(dòng)開展困難，并對公司未來發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重阻礙。從公司價(jià)值的角度來看，2014年至2018年金一文化的托賓Q值下跌趨勢非常明顯，公司價(jià)值也隨之下降，說明在過度股權(quán)質(zhì)押的背景下，快速擴(kuò)張和橫向并購并沒有像股東們所想的那樣為金一文化帶來更高的利潤，提升市場份額，反而使其失去了穩(wěn)步提高自身實(shí)力、創(chuàng)造長遠(yuǎn)價(jià)值的機(jī)會(huì)。（二）防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的政策建議1．強(qiáng)化公司經(jīng)營管理，提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)通過對本案例的分析可知，在進(jìn)行了高比例股權(quán)質(zhì)押之后，金一文化的大股東害怕股價(jià)下跌觸發(fā)平倉，利用其控制權(quán)操縱公司的經(jīng)營決策，通過增加營業(yè)收入和凈利潤的方式來掩蓋公司經(jīng)營不佳的負(fù)面消息，以維持股價(jià)。長遠(yuǎn)來看，這種做法不利于公司的聲譽(yù)積累和持續(xù)健康發(fā)展。本文認(rèn)為，不論通過何種方式融資，上市公司都應(yīng)先明確自己的優(yōu)勢劣勢和所處環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，據(jù)此制定適合自己的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略，并以此為方針開展經(jīng)營活動(dòng)，避免出現(xiàn)為了防止股價(jià)下跌而進(jìn)行的經(jīng)營短期化行為。經(jīng)營短期化行為：指管理者以犧牲公司長遠(yuǎn)利益為代價(jià)，滿足自身對于當(dāng)前利益追求的一種次優(yōu)行為。此外，還要加強(qiáng)公司內(nèi)部控制，開展科學(xué)的績效考核和戰(zhàn)略管理，保證大股東以實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展戰(zhàn)略為自己的目標(biāo)，并且加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管的力度，追蹤記錄融入資金使用情況。最后，公司要設(shè)立合理的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，并及時(shí)關(guān)注行業(yè)發(fā)展和政策變化，更新風(fēng)險(xiǎn)信息并據(jù)此調(diào)整經(jīng)營策略。經(jīng)營短期化行為：指管理者以犧牲公司長遠(yuǎn)利益為代價(jià)，滿足自身對于當(dāng)前利益追求的一種次優(yōu)行為。2．優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)金一文化大股東的質(zhì)押比例長期保持在90%以上，給公司經(jīng)營帶來很大壓力，一旦股價(jià)下跌后果便十分嚴(yán)重。因此上市公司股東不應(yīng)過分依賴股權(quán)質(zhì)押融資，積極拓寬融資渠道和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)才能夠減輕股權(quán)質(zhì)押對公司績效的負(fù)面影響。首先，企業(yè)要建立獨(dú)立的財(cái)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)，提升信用等級和信用透明度來增強(qiáng)投資吸引力。此外，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部財(cái)務(wù)人員培訓(xùn)和積極引進(jìn)專業(yè)人才，一來可以為企業(yè)制定適合的融資方案，減少融資風(fēng)險(xiǎn)和成本，增加經(jīng)濟(jì)利益；二來可以引入新的思維方式，發(fā)揮鯰魚效應(yīng)，使融資決策更加科學(xué)合理，提高財(cái)務(wù)效率，保障財(cái)務(wù)安全。鯰魚效應(yīng)：指組織管理部門通過引進(jìn)優(yōu)秀人才以激活原有員工的活力，產(chǎn)生一石激起千層浪的激勵(lì)效果。鯰魚效應(yīng)：指組織管理部門通過引進(jìn)優(yōu)秀人才以激活原有員工的活力，產(chǎn)生一石激起千層浪的激勵(lì)效果。3．提高大股東股權(quán)質(zhì)押信息披露的及時(shí)性和充分性由于金一文化對大股東的股權(quán)質(zhì)押行為披露不及時(shí)，使得外部投資者和債權(quán)人對公司實(shí)際財(cái)務(wù)狀況缺乏了解，加深了兩類代理問題。兩類代理問題分別指股東和債權(quán)人之間的代理問題和大股東和中小股東之間的代理問題。因此，建立完善的上市公司股權(quán)質(zhì)押信息披露機(jī)制勢在必行，從而可以降低大股東和外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱，避免公司利益受到侵害。兩類代理問題分別指股東和債權(quán)人之間的代理問題和大股東和中小股東之間