教培行業(yè)研究框架：對比“雙減”前后的變化核心邏輯的演繹

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1相關(guān)研究后市場連鎖品牌-2024/03/18重回較快增長-2024/03/02相關(guān)研究后市場連鎖品牌-2024/03/18重回較快增長-2024/03/02環(huán)比持續(xù)提升-2024/03/01PE（倍）簡稱代碼股價評級2024E2023E2023E2024E2022A TAL.N11.86好未來0.1677-0.09GOTU.N6.98高途-0.040.05320—948— 4.46思考樂教育0.190.26241769.HK教培機構(gòu)盈利模型有無變化？教培機構(gòu)的主要成本費用包括教師薪酬、場地租金、重點公司盈利預(yù)測、估值與評級EPSEPS（美元/元）2022A2022A推薦9901.HK新東方-S學(xué)大教育75.1535420.33推薦9901.HK新東方-S學(xué)大教育75.1535420.330.2329-0.21-0.21511.761931.213560.05—0.09511.761931.213560.05—0.050.05350.143.223978.HK0.08350.143.223978.HK0.080.100.10資料來源：同花順iFinD，彭博，民生證券研究院預(yù)測;（注：股價為2024年3月22日收盤價，新東方-S、卓越教育集團、思考樂教育股價為港幣，好未來、高途股價為美元；未覆蓋港股/美股公司數(shù)據(jù)分別采用iFinD/彭博一致預(yù)期；新東方-S、好未來數(shù)據(jù)為FY2023、FY2024E、FY2025E，新東方-S財年截止日期為5月31日，好未來財年截止日期為2月28日；高途已經(jīng)披露2023年年報，因此此處數(shù)據(jù)為2022A、2023A、2024E；匯率取1USD=7.2CNY，1HKD=0.92CNY）海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21教育行業(yè)框架背景 31.1教育行業(yè)板塊劃分 31.2中國教育資產(chǎn)上市特征 31.3中國教育的基礎(chǔ)數(shù)據(jù) 52K12教培股價復(fù)盤：政策走向和業(yè)績變化是主要影響因素 73“雙減”政策復(fù)盤：校外減負(fù)成效顯著，國家正視合理培訓(xùn)需求，支持合法合規(guī)產(chǎn)品發(fā)展 84K12教培行業(yè)發(fā)展回顧：激蕩三十年 144.1從線下走向線上，從大班到個性化教學(xué)，模式創(chuàng)新不斷 144.2班型演變的底層邏輯：商業(yè)模型和學(xué)習(xí)效果的平衡 16 175.1“雙減”前市場規(guī)模超9000億，CAGR約21%，素質(zhì)教育、在線教育增速快于大盤 175.2參培率是關(guān)鍵，“雙減”前學(xué)科類參培率24%，城鄉(xiāng)差距極大 195.3“雙減”后市場探討：非學(xué)科培訓(xùn)是關(guān)注重點，K9學(xué)科培訓(xùn)供給、價格受限 21 226.1行業(yè)特點：品牌知名度高的機構(gòu)能吸引更多生源，行業(yè)有集中度提升邏輯 226.2競爭格局：新東方、好未來長期領(lǐng)先，“雙減”前C 236.3“雙減”后變化：供給大幅出清，行業(yè)門檻提升，利好存量合規(guī)機構(gòu) 277教培機構(gòu)的盈利模型如何，發(fā)生什么變化？ 307.1在線與線下教培的財務(wù)模型孰優(yōu)孰劣？ 307.2線下模型變化：“雙減”后爬坡期縮短，而穩(wěn)態(tài)利潤率影響因素復(fù)雜 327.3在線模型變化：獲客成本較“雙減”前有所下降 338行業(yè)標(biāo)的梳理 358.1“雙減”前后重點公司業(yè)務(wù)變化 358.2重點公司營收、利潤修復(fù)情況 369投資建議 3910風(fēng)險提示 40 4111.1《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)的意見》原文摘錄 4111.2《校外培訓(xùn)行政處罰暫行辦法》原文摘錄 4411.3《校外培訓(xùn)管理條例（征求意見稿）》原文摘錄 46插圖目錄 48表格目錄 48海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告31教育行業(yè)框架背景教育行業(yè)如何分類？我們綜合考慮國家監(jiān)管要求、商業(yè)模式、面向群體等因素，將教育行業(yè)分為外體系、內(nèi)體系及相關(guān)板塊三類。其中，外體系主要指與學(xué)歷教育要求低，行業(yè)門檻低，市場化程度高，更像傳統(tǒng)商業(yè)連鎖，注重產(chǎn)品服務(wù)及營銷，商業(yè)模式偏輕資產(chǎn)、擴張速度快。內(nèi)體系主要指涉及學(xué)歷教育的學(xué)校，包括幼教、民辦高校、K12民辦學(xué)校，特征是較為依賴政府土地和牌照資源，商業(yè)模式偏重資產(chǎn)、擴張速度慢。其他相關(guān)板塊主要包括教材教輔/教育出版、教育信息化。圖1：教育行業(yè)的分類美股：以K12教培資產(chǎn)為主。2006年新東方在美上市，打開教育公司赴美四季教育、瑞思教育、流利說、精銳教育、樸新教育、網(wǎng)易有道、跟誰學(xué)（高途）、一起教育等陸續(xù)上市，絕大多數(shù)為K12教培公司。2013年上海政策趨勢向好，2014年新南洋（昂立教育）收購昂立教育K12教培資產(chǎn)，并購上市熱潮開啟，2016年學(xué)大教育回A，2017年科德教育、勤上股份收購K12教培資產(chǎn)，2018年立思辰并購豆神。相較于K12教培，職業(yè)培訓(xùn)在A股證券化相對容易，包括2016年上市的東方時尚、2019年借殼上市的中公教育，以及2021年上市的傳智教育、行動教育。港股：2014年開始陸續(xù)有民辦學(xué)校赴港上市，2017年后迎來高峰期，宇華海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4教育、民生教育、新高教集團、中教控股等紛紛上市。2018年開始，陸續(xù)有K12教培機構(gòu)赴港上市，包括卓越教育、思考樂教育，以及2020年回港二次上市的新東方。2023年，職業(yè)培訓(xùn)機構(gòu)粉筆在港上市。表1：A/H/美股教育公司一覽（因多數(shù)公司2023年報未披露，財務(wù)數(shù)據(jù)取2022年度數(shù)據(jù)；單位：億人民幣）19554585484866海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5億人1.0740%30%20%16%10%億人1.0740%30%20%16%10% 0.80.60.40.200%1301185.SZ鷗瑪軟件5603377.SH東方時尚4學(xué)生人數(shù)及入學(xué)率、升學(xué)率：據(jù)教育部，2022年全國各級各類學(xué)歷教育在校生人數(shù)為2.93億人，其中幼兒園/小學(xué)階段/初中階段/高中階段/高等教育在校生人數(shù)為4628/10732/5121/4053/4655萬人，各階段毛入學(xué)率為90%/103%/103%/92%/60%（毛入學(xué)率=某學(xué)段在校生（不考慮學(xué)生年齡大?。┱歼m齡年齡組人口數(shù)的百分比，小學(xué)/初中階段為2021/2020年數(shù)據(jù)各級教育普及程度達(dá)到或超過中高收入國家平均水平，其中義務(wù)教育普及程度達(dá)到世界高收入國家平均水平，高等教育已經(jīng)實現(xiàn)從大眾化到普及化的跨越。我們根據(jù)教育部數(shù)據(jù)測算，2022年普通高中/普通本科/碩士的升學(xué)率為58%/57%/23%（升學(xué)率=該學(xué)段錄取數(shù)/上一個學(xué)段畢業(yè)數(shù)）。圖2：2022全國各級各類學(xué)歷在校生數(shù)人數(shù)占比37%37%17%0.279%0.470.134%0.4616%0.51圖3：全國各級學(xué)歷毛入學(xué)率（最新）毛入學(xué)/入園率120%100%80%60%40%20%0%1029%1025%91.6%59.6%89.7%學(xué)校數(shù)及教師數(shù)：2022年全國學(xué)?？倲?shù)52萬所，其中幼兒園/小學(xué)/初中學(xué)校/高中階段學(xué)校/高等教育學(xué)校分別29/15/5/2/0.3萬所，絕大部分為K9學(xué)校，占比94%。2022年專任教師數(shù)共1880萬人，其中幼兒園/小學(xué)/初中學(xué)校/高中階段學(xué)校/高等教育學(xué)校專任教師數(shù)分別為312/582/428/350/201萬人。海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6圖4：2022全國各級各類學(xué)校數(shù)數(shù)量4030200數(shù)量403020056%萬所56% 28.9 14.929%5.210%2.20.3 4%60%50%40%30%20%10%0%圖5：2022全國各級各類專任教師數(shù)800600400200011%數(shù)量占比11%萬人58231%42835023%35019%31219%17%20140%30%20%10%0%教育投入1）教育經(jīng)費來源：2022年全國教育經(jīng)費總投入為6.1萬億元。其中，約80%來自國家財政性投入（4.8萬億元，政府投入是教育經(jīng)費的第一大來源，其他來源還有學(xué)生承擔(dān)和其他收入國家財政性教育經(jīng)費支出占GDP比例為4.01%，連續(xù)12年保持在4%以上。財政性教育經(jīng)費中，81%來自一般公共預(yù)算教育經(jīng)費（3.9萬億元，其他來源還有政府性基金安排的教育經(jīng)費、企業(yè)辦學(xué)中的企業(yè)撥款、校辦產(chǎn)業(yè)和社會服務(wù)收入用于教育的經(jīng)費）。一般公共預(yù)算教育經(jīng)費中，80%+來自地方（中央財政教育經(jīng)費5726億元地方政府是教育支出的第一大主體。 （2）教育經(jīng)費用在哪里？2022年，教育部財務(wù)司司長郭鵬介紹，總體上，教育經(jīng)費使用結(jié)構(gòu)是“三個一半以上”：各級教育中，一半以上用于義務(wù)教育；各項支出中，一半以上用于教師工資待遇（支出類型主要包括：①教育事業(yè)費，即各級各類的學(xué)校的人員經(jīng)費和公用經(jīng)費，②教育基本建設(shè)投資，即建筑校舍和購置大型教學(xué)設(shè)備的費用各地區(qū)間，一半以上用于中西部地區(qū)。圖6：2022全國教育經(jīng)費總投入76543210萬億元6.133.930.57全國教育經(jīng)費總投入全國教育經(jīng)費總投入中央財政教育經(jīng)費教育經(jīng)費圖7：全國教育經(jīng)費支出結(jié)構(gòu)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告72K12教培股價復(fù)盤：政策走向和業(yè)績變化是主要影響因素復(fù)盤2021年至今重點K12教培標(biāo)的股價變化，我們總結(jié)主要影響因素為政策變化、業(yè)績驅(qū)動、中概映射。（1）政策變化：2021試點，2021年7月24日“雙減”文件發(fā)布，新東方、好未來等兩天股價跌去70%+。此后，政策的愈發(fā)清晰化成為推動股價回升的重要原因：2022年底非學(xué)科培訓(xùn)政策發(fā)布，2023年9月《校外培訓(xùn)管理處罰辦法》發(fā)布，2024年2月《校外培訓(xùn)管理條例》征求意見稿發(fā)布，國家對于“使校外培訓(xùn)成為學(xué)校教育的有益補充”的定位越來越明確，且允許合法合理合規(guī)的校外培訓(xùn)機構(gòu)展業(yè)，穩(wěn)定行業(yè)長期發(fā)展預(yù)期，推動板塊的估值回升與修復(fù)。（2）業(yè)績驅(qū)動：行業(yè)的業(yè)績觸底發(fā)生在2022年暑期，業(yè)務(wù)調(diào)整、轉(zhuǎn)型的成本基本出清，到2023年春季季度（2023年3-5月季度）開始，龍頭財報所體現(xiàn)的營收/現(xiàn)金流/遞延收入等指標(biāo)恢復(fù)到雙位數(shù)新東方、好未來等中概龍頭的跟漲，行業(yè)貝塔同樣受益。圖8：2021年1月1日至今重點K12教培標(biāo)的股價的累計漲跌幅本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告8圖9：2022年1月1日至今重點K12教培標(biāo)的股價的累計漲跌幅合理培訓(xùn)需求，支持合法合規(guī)產(chǎn)品發(fā)展“教育減負(fù)”并非新話題，對校外減負(fù)的強化管理始于2018年。早在21世紀(jì)初，各省教育部門就已經(jīng)開始零星推出教育減負(fù)政策，主要內(nèi)容圍繞校內(nèi)，關(guān)注減少作業(yè)、限制教師授課內(nèi)容。2009年國家教育部發(fā)布《教育部關(guān)于當(dāng)前加強中小學(xué)管理規(guī)范辦學(xué)行為的指導(dǎo)意見》，對學(xué)生作息時間、課程計劃、考試科目等作出全國統(tǒng)一要求。2013-2018年，教育部開展過兩次“減負(fù)萬里行”活動，仍然主要針對校內(nèi)減負(fù)。2018年開始，針對校外減負(fù)、校外培訓(xùn)的管理顯著增多。2018年2月教育部聯(lián)合民政部等多個部門開展了關(guān)于校外培訓(xùn)機構(gòu)的專項治理，同年8月國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機構(gòu)發(fā)展的意見》，是第一個從國家層面規(guī)范校外培訓(xùn)機構(gòu)發(fā)展的重要文件。2018年年末，教育部聯(lián)合九部門下發(fā)《中小學(xué)生減負(fù)措施》（減負(fù)三十條不僅規(guī)范學(xué)校辦學(xué)行為，也提出要嚴(yán)格校外培訓(xùn)機構(gòu)管理。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9圖10：2000年以來國家針對“教育減負(fù)”的動作2021年7月的“雙減”文件對校外培訓(xùn)的監(jiān)管力度空前，在此之前政府態(tài)度已有征兆。2021年1月，中央紀(jì)委、國家監(jiān)委發(fā)文討論《誰在辦？怎么管？資本漩渦下的在線教育》，直指在線教育超前超標(biāo)培訓(xùn)、收費高退費難、過度營銷盲目擴張等問題。關(guān)于校外培訓(xùn)的討論逐漸成為社會的焦點。同月，全國教育工作會議上，時任教育部部長陳寶生表示，要大力度治理整頓校外培訓(xùn)機構(gòu)，重點整治唯利是圖、學(xué)科類培訓(xùn)、錯誤言論、師德失范、虛假廣告等行為。2021年3月，兩會期間，多位人大代表和政協(xié)委員也在提案、議案中提及校外培訓(xùn)機構(gòu)治理。2021年3月，北京嚴(yán)查教培市場，要求中小學(xué)學(xué)科類、外語語言能力及與中高考高度相關(guān)的學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)，停止線下培訓(xùn)和集體活2021年3月底，教育部基礎(chǔ)教育司司長呂玉剛回應(yīng)“雙減”問題，表示“對校外培訓(xùn)機構(gòu)，將堅持依法治理、綜合施策，嚴(yán)格落實國家有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定要求，從嚴(yán)審批培訓(xùn)機構(gòu)，強化培訓(xùn)內(nèi)容監(jiān)管，創(chuàng)新收費管理方式，規(guī)范培訓(xùn)行為，嚴(yán)肅查處違法違規(guī)培訓(xùn)行為，切實維護廣大家長和學(xué)生的合法權(quán)益?！?021年4-6月，一批校外培訓(xùn)機構(gòu)因價格欺詐、虛假宣傳等違法行為，受到監(jiān)管頂格罰款處罰。2021年6月，新修訂的《未成年人保護法》正式實施，規(guī)定幼兒園、校外培訓(xùn)機構(gòu)不得對學(xué)齡前未成年人進(jìn)行小學(xué)課程教育，部分教培機構(gòu)相繼停止小早啟蒙招生工作。2021年6月，教育部辦公廳成立了校外教育培訓(xùn)監(jiān)管司，體現(xiàn)長遠(yuǎn)治理的監(jiān)管態(tài)度。海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10圖11：2021年國家針對校外培訓(xùn)機構(gòu)的管理態(tài)度如何理解2021年7月的“雙減”文件1）“減”什么？一是減輕義務(wù)教育業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)、家庭教育支出和家長相應(yīng)精力負(fù)擔(dān)1年內(nèi)有效減輕、3年范校外培訓(xùn)行為。表2：“雙減”政策的主要方面學(xué)校要確保小學(xué)一、二年級不布置家庭書面作業(yè)，可在校內(nèi)適當(dāng)安排鞏固練各地不再審批新的面向義務(wù)教育階段學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機構(gòu)，現(xiàn)有學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)統(tǒng)記為非營利性機構(gòu)，線上學(xué)科類機構(gòu)改為審批制，學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)一律不得上市融資促進(jìn)義務(wù)教育優(yōu)質(zhì)均衡發(fā)展，提升課堂教學(xué)質(zhì)量，考試成績呈現(xiàn)實行等級制。深化高保障學(xué)校課后服務(wù)條件。完善家校社協(xié)同機制。做好培訓(xùn)廣告管控，主流媒體、新媒體確定北京市、上海市、沈陽市、廣州市、成都市、鄭州市、長治市、威海市、南通市為全點，其他省份至少選擇1個地市開展試點，試點內(nèi)容堅效全面系統(tǒng)做好部署，各省黨委和政府要把“雙減”工作作為重大民生工程。明確部海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11條第第條條第第條 原文表述第條第條通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購買學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)資產(chǎn)；外資不得通過兼并收購、受托經(jīng)營、加盟連鎖、利用可變利益實體等方薪挖搶學(xué)校教師；從事學(xué)科類培訓(xùn)的人員必須具備相應(yīng)教師資格，并將教師資格信息在培訓(xùn)機構(gòu)場所及網(wǎng)站顯著位置公布；不得泄第條機構(gòu)不得提供和傳播“拍照搜題”等惰化學(xué)生思維能力、影響學(xué)生獨立思考、違背教育教學(xué)規(guī)律的不良學(xué)習(xí)方法。聘請在境內(nèi)的外第條第條輔材料、練習(xí)冊、文具、教具、校服、校車等發(fā)布或變相發(fā)布廣告。依法依規(guī)嚴(yán)肅查處各種夸大培訓(xùn)效果、誤導(dǎo)公眾教育觀念、制第條第條第二十條第二十第生發(fā)展興趣特長等特殊需要的，可適當(dāng)引進(jìn)非學(xué)科類校外培訓(xùn)機構(gòu)參與課后服務(wù)，由教育部門負(fù)責(zé)組織遴選，供學(xué)校選擇使用，并第條條再審批新的面向?qū)W齡前兒童的校外培訓(xùn)機構(gòu)和面向普通高中學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機構(gòu)。對面向普通高中學(xué)生的學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)的管海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告122021年7月-2022年6月是“雙減”配套政策密集出臺階段，政策制度體系逐步完善，同時也是校外培訓(xùn)機構(gòu)壓減最為嚴(yán)格的階段。一年時間里，一系列配套文件陸續(xù)出臺，在實行政府指導(dǎo)價、預(yù)收費監(jiān)管、培訓(xùn)材料管理、從業(yè)人員管理、作業(yè)管理、課后服務(wù)、暑期托管、考試管理、家庭教育等方面明確了具體規(guī)定，制度體系逐步完善。與此同時，這段時間也是國家對校外培訓(xùn)機構(gòu)壓減執(zhí)行最為嚴(yán)格的階段。根據(jù)2022年10月全國人大“雙減”報告所述，一年多來，義務(wù)教育階段線下學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)數(shù)量由原來的12.4萬個壓減至4932個，壓減率96%，線上學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)由原來的263個壓減至34個，壓減率87.1%，絕大多數(shù)學(xué)生校外培訓(xùn)時長較“雙減”前減少了50%以上。表4：2021年7月-2022年6月《“雙減”意見》和若干配套文件的“1+N”政策制度體系逐步完善 時間部委 2021年7月29日教育部 2021年9月6日教育部 以2022年12月底為標(biāo)志，國家對非學(xué)科培訓(xùn)的支持態(tài)度逐步顯現(xiàn)，且越來越明確，非學(xué)科培訓(xùn)應(yīng)成為學(xué)校教育的有益補充。2022年12月28日教育部等十三部門出臺《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)的意見》，在“總體要求-指導(dǎo)思想”中明確“全面規(guī)范非學(xué)科類各地非學(xué)科類培訓(xùn)政策制度體系基本建立，常態(tài)化監(jiān)管機制基本健全，人民群眾反映強烈的突出問題得到基本解決。到2024年，非學(xué)科類培訓(xùn)治理成效顯著，家庭支出負(fù)擔(dān)有效減輕，非學(xué)科類培訓(xùn)成為學(xué)校教育的有益補充，人民群眾對教育的滿意度明顯提升?！?023年9月12日國家出臺《校外培訓(xùn)行政處罰暫行辦法》（10月15日起正式實施對未經(jīng)審批開展校外培訓(xùn)、變相開展學(xué)科類培訓(xùn)、超出辦學(xué)許可范圍等違法行為和法律責(zé)任作出明確界定，并明確行政處罰實施機關(guān)。據(jù)民辦教育協(xié)會，《處罰辦法》“并非全面禁止校外培訓(xùn)，而是要依法管理校外培海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告13推動行業(yè)健康發(fā)展。”再次明確義務(wù)教育階段學(xué)科類培訓(xùn)在機構(gòu)屬性、價格等方面的紅線，另一方面表達(dá)了正視家長合理培訓(xùn)需求的管理態(tài)度，明確義務(wù)教育階段非學(xué)科培訓(xùn)學(xué)科類機構(gòu)仍執(zhí)行中央“雙減”精神，不審批新的機構(gòu)，督促現(xiàn)有機構(gòu)依法經(jīng)營，防止泛濫并制造教育焦慮。對于非學(xué)科類機構(gòu)，加強日常監(jiān)管，確保培訓(xùn)質(zhì)量，推動合理定價，使之成為學(xué)校教育的有益補充?！眻D12：2023年以來民辦教育協(xié)會第一次辟謠圖13：2023年以來民辦教育協(xié)會第二次辟謠表5：2022年12月28日教育部等十三部門《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)的意見》原文摘錄……全面規(guī)范非學(xué)科類培訓(xùn)，使其成為學(xué)校教育的有益補充，進(jìn)一步減輕學(xué)堅持服務(wù)育人。堅持社會主義辦學(xué)方向，強化非學(xué)科類培訓(xùn)的公益屬性，著眼提高培訓(xùn)質(zhì)堅持問題導(dǎo)向。綜合運用行政、經(jīng)濟、法律手段，著力破解在標(biāo)準(zhǔn)、價格、安全、質(zhì)量等堅持內(nèi)外聯(lián)動。統(tǒng)籌校內(nèi)與校外，強化學(xué)校教育主陣地作用，落實德智體美勞全面發(fā)展要堅持部門協(xié)同。針對非學(xué)科類培訓(xùn)行業(yè)屬性突出、種類繁多等特點，健全在地方黨委和政海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告144K12教培行業(yè)發(fā)展回顧：激蕩三十年國內(nèi)教培行業(yè)迄今約三十年歷史，大致經(jīng)歷了幾個階段。 （1）萌芽（1997-2000年教培機構(gòu)最早在成人培訓(xùn)領(lǐng)域萌芽，以出國考培為主要業(yè)務(wù)的新東方于1993年成立，以線下百人大班為特色。1999年大學(xué)開始擴招，課外輔導(dǎo)需求被激發(fā)，輔導(dǎo)形式多為家教，商業(yè)行為頗具隨意性。與新東方同時代成立的，還有北京的巨人教育（1994）、上海的昂立教育（1995年開始 （2）成型（2001-2006年2002年《民辦教育促進(jìn)法頒布》推動了教培行業(yè)的發(fā)展，同時小升初頗具選拔性的招生方式不斷催化K12校外培訓(xùn)的發(fā)展，學(xué)大教育（2001）、學(xué)而思（2003）成立，分別成為線下一對一、線下班課模式的 （3）擴張（2007-2012年2006年開始，新東方、好未來、學(xué)大教育、環(huán)球雅思等相繼上市，刺激一大批機構(gòu)入行。資本助力下，上市公司在全國范圍開始跨區(qū)域加速擴張。同時，由于當(dāng)時一對一模式更被行業(yè)看好，以一對一為主要模式的龍文教育（2006）、精銳教育（2008）、高思教育（2009）等相繼成立，行業(yè)加速發(fā)展，但也一定程度出現(xiàn)無序擴張。 （4）反思（2013-2017年家長逐步積累培訓(xùn)機構(gòu)選擇經(jīng)驗和辨別能力，行業(yè)也開始反思，確立教學(xué)為本、產(chǎn)品為王的共識，線下機構(gòu)開始打磨品牌和口碑。同時，在線教育開始發(fā)展。 （5）整合（2018-2020年2018年，政策嚴(yán)厲打擊不規(guī)范辦學(xué)的機構(gòu)，市場出現(xiàn)并購和倒閉，如成立20年的韋博英語暴雷等。資本推動下，在線教育迎來加速發(fā)展，多家獨角獸順利IPO，2019年暑期在線教育營銷戰(zhàn)掀起，2020年疫情催化下在線教育發(fā)展迎來高峰。 因現(xiàn)金流無法支撐而倒閉，疊加“雙減”堅決壓減學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)，行業(yè)大幅出清，上市企業(yè)紛紛停止K9學(xué)科培訓(xùn)或“營轉(zhuǎn)非”，網(wǎng)點/教師大幅收縮，部分抗風(fēng)險能力差的直接倒閉/退市。 （7）重啟（2023年以來校外培訓(xùn)行業(yè)經(jīng)歷了三年整頓，K9學(xué)科培訓(xùn)基本整頓到位，國家明確非學(xué)科培訓(xùn)合法合規(guī)，轉(zhuǎn)型非學(xué)科的教培機構(gòu)重回增長。海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告15圖14：國內(nèi)教培行業(yè)發(fā)展歷程在線教育從2000s開始萌芽，隨著網(wǎng)絡(luò)條件、直播技術(shù)的成熟，2018年左右迎來迅猛發(fā)展。互聯(lián)網(wǎng)+教育從2005年開始興起，在二級市場上市潮的刺激下，資本開始涌入在線教育。國內(nèi)出現(xiàn)在線教育VC熱潮，從第一波的職業(yè)教育/高等教育（正保遠(yuǎn)程（2000）、高頓網(wǎng)校（2006）、嗨學(xué)（2010到語言培訓(xùn)（新東VIPKID（2013）、DaDa（2013再到K12教育（一起教育（2011）、猿輔導(dǎo)（2014。這些企業(yè)多數(shù)在2014年前后成立，并在4-5年后成為獨角獸企業(yè)或IPO上市，以VIPKID、51Talk為代表。2017年直播技術(shù)走向成熟，在線教育加速發(fā)展，直播大班課迅猛發(fā)展，2019年跟誰學(xué)準(zhǔn)備上市，暑期學(xué)而思網(wǎng)校、猿輔猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫穩(wěn)住第一梯隊，跟誰學(xué)緊跟其后。疫情催化下，在線教育發(fā)展又上高峰。直到2021年廣告處罰落地、“雙減”政策落地，在線教育開始熄火。圖15：國內(nèi)在線教育發(fā)展歷程本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告16圖16：2001-2021上半年K12教培企業(yè)增量圖17：2016-2021上半年K12教培企業(yè)注銷數(shù)量K12教培課程班型變遷：（1）線下教培：主流班型經(jīng)歷了大班（以新東方為當(dāng)前以小班為主流、多種教學(xué)模式并存，具備一定規(guī)模的機構(gòu)同時具備小班、1V1等多種班型。（2）在線教培：最早以1V1為主流（尤其外教1V1而后在線大班模式先于在線小班模式規(guī)?；诰€小班在數(shù)理思維、少兒英語領(lǐng)域發(fā)展較快，K12賽道以東方優(yōu)播和學(xué)而思培優(yōu)在線為代表，但未迎來大規(guī)模增長。圖18：K12教培市場班型變遷海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告17班型演變的背后是商業(yè)模型和學(xué)習(xí)效果的平衡結(jié)果。（1）最初在市場優(yōu)質(zhì)教育資源稀缺的背景下，線下培訓(xùn)以大班課為主。但大班課存在個性化教學(xué)體驗差、師生互動差的問題，隨后一對一服務(wù)應(yīng)運而生。（2）一對一培訓(xùn)客單價高、開課時間地點靈活、無需耗費時間組班，一度成為主流班型。但由于人力成本、營銷成本高，教師的課酬天花板低（教師周轉(zhuǎn)/師生比受限且教學(xué)非標(biāo)，一對一培訓(xùn)財務(wù)模型優(yōu)質(zhì)師資利用率高，且教學(xué)過程標(biāo)準(zhǔn)化程度高、易于品控和復(fù)制，但也對機構(gòu)的教研、班級管理（班容設(shè)計和滿班率）提出更高要求?？傮w而言，小班課是最能夠較好平衡商業(yè)模型和教學(xué)效果的班型。直至今日，K12線下培訓(xùn)仍以小班課為主流。圖19：K12教培市場主流班型演變邏輯5K12教培市場有多大，發(fā)生什么變化？“雙減”前K12教培市場規(guī)模多大？據(jù)艾瑞咨詢，2019年K12教培市場規(guī)模達(dá)到9251億元，2016-2019年CAGR約為21%。（1）學(xué)科培訓(xùn)、素質(zhì)教育培訓(xùn)拆分看，2019年K12學(xué)科培訓(xùn)市場規(guī)模3947億元，2016-2019年CAGR約為19%，占比43%；2019年素質(zhì)教育市場規(guī)模5304億元，2016-2019年CAGR約為23%，素質(zhì)教育市場更大、增速更快。2020年受疫情影響，線下教培受阻，行業(yè)規(guī)模有所下滑。海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1850004000300020001000030%20%10%0%-10%-15%-20%6000500040003000200010000530460%40%20%0%-20%50004000300020001000030%20%10%0%-10%-15%-20%6000500040003000200010000530460%40%20%0%-20%-39%-40%-60%億元300100%50013%0%0圖20：2016-2020年K12教培市場規(guī)模及增速1000080006000400020000K12教培市場規(guī)模同比增速5196790931%66036017-29%億元925116%17%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%圖21：2016-2020年K12學(xué)科培訓(xùn)市場規(guī)模及增速K12學(xué)科培訓(xùn)市場規(guī)模同比增速億元394722%331819%335516%27272346圖22：2016-2020年K12素質(zhì)教育市場規(guī)模及增速同比增速素質(zhì)教育市場規(guī)模同比增速32902850459115%40%16%3248 （2）線上、線下拆分看，據(jù)艾瑞咨詢，2020年估計K1超過1000億元，同比增長63%，線上化率15-17%，而在2016年K12教培的線上化率僅1%左右，2019年僅6-8%。圖23：2016-2021eK12在線教育市場規(guī)模及增速K12在線教育市場規(guī)模同比增速億元1192247%1057648395119%181 64%63%181圖24：2016-2021eK12教培線上化率20%15%10%5%0%K12教育線上化率15-17%6-8%1%左右海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告19“雙減”前我國中小學(xué)生校外培訓(xùn)參與率有多少？參考北京大學(xué)中國教育財政科學(xué)研究所《中國教育財政家庭調(diào)查報告2021》的研究結(jié)果，2018-2019學(xué)年，全國平均有24.4%的中小學(xué)生參加過學(xué)科類校外補習(xí)，15.5%的中小學(xué)生參加過校外興趣班。 （1）分地區(qū)看，一線城市/二線城市/縣城/農(nóng)村學(xué)科類補習(xí)的平均參與率分別為46.2%/34.0%/20.1%/14.1%。一線城市參與率是縣城的2倍以上，是農(nóng)村的3倍以上。一線城市/二線城市/縣城/農(nóng)村校外興趣班的平均參與率為34.9%/20.8%/15.2%/5.5%，顯著小于學(xué)科類補習(xí)參與率。 （2）分學(xué)段看，小學(xué)/初中/高中校外補習(xí)參與率分別為25初中生參與率高于小學(xué)、高中。小學(xué)/初中/高中校外興趣班參與率為22.3%/9.6%/5.8%，小學(xué)階段興趣班參與率接近補習(xí)班參與率，從初中階段開始下降到補習(xí)班參與率的1/3左右。表6：全國分城鄉(xiāng)中小學(xué)生校外補習(xí)班/興趣班參與率 學(xué)段全部城鄉(xiāng) 城鎮(zhèn) 根據(jù)上述的同一研究，平均支出來看，2018-2019學(xué)年，全國中小學(xué)生學(xué)科類校外補習(xí)平均支出8438元，校外興趣班平均支出為5340元。 （1）分地區(qū)看，一線城市/二線城市/縣城/農(nóng)村學(xué)科類補習(xí)的平均支出為20881/10169/4495/3581元，一線城市平均支出是全國平均的2.5倍，是縣城地區(qū)的4.6倍、農(nóng)村地區(qū)的6倍左右。一線城市/二線城市/縣城/農(nóng)村校外興趣班的平均支出為10170/5809/2668/3657元，城鎮(zhèn)地區(qū)興趣班平均支出約為學(xué)科補習(xí)的1/2，而農(nóng)村地區(qū)兩者則較為接近。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告20 （2）分學(xué)段看，小學(xué)/初中/高中學(xué)科類補習(xí)的平均支出為6580/98元，學(xué)科補習(xí)的支出隨著學(xué)段增長而增長。小學(xué)/初中/高中興趣班平均支出為5265/3808/9307元，高中階段支出最高，其次是小學(xué)階段。表7：全國分城鄉(xiāng)中小學(xué)生平均校外補習(xí)支出 全部城鄉(xiāng) 學(xué)段 高中1220850001362860006064212528602200 高中93072000739120009385225011222 學(xué)生參與的大部分學(xué)科類補習(xí)班是由個人舉辦的。根據(jù)上述的同一研究，2018-2019學(xué)年，參與商業(yè)公司補習(xí)班的學(xué)生占所有參加校外補習(xí)學(xué)生的26.6%，而參加個人補習(xí)班的比例達(dá)到70.6%。分地區(qū)看，越是高線地區(qū)參加商業(yè)公司舉辦的補習(xí)班的比例越高，參加個人舉辦的補習(xí)班的比例越低。其中，一線城市/二線城市/縣城/農(nóng)村參與商業(yè)公司補習(xí)班的學(xué)生比重為60.4%/37.7%/16.1%/8.1%，參與個人舉辦的補習(xí)班的學(xué)生比重為35.4%/60.4%/80.9%/87.6%。表8：商業(yè)公司和個人舉辦的補習(xí)班的參與率 學(xué)段全部城鄉(xiāng)城鎮(zhèn)內(nèi)部 城鎮(zhèn)農(nóng)村一線城市 海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21北京大學(xué)中國教育財政科學(xué)研究所對中小學(xué)生校外培訓(xùn)情況做了跟蹤調(diào)查，中小學(xué)生校外學(xué)科補習(xí)率從2019年的24%下降到了2022年的17%，近似于補課人數(shù)下降了近30%。我們分析這部分減少的學(xué)科培訓(xùn)需求可能幾個去向：①不再進(jìn)行校外培訓(xùn)；②非學(xué)科培訓(xùn)，我們認(rèn)為是最有市場潛力的一部分；③藝術(shù)、體育等純素質(zhì)類培訓(xùn)。圖25：“雙減”前后全國中小學(xué)校校外學(xué)科補習(xí)參與率30%20%10%0%校外學(xué)科補習(xí)參培率24%24%17%202220192022圖26：2024年線下K12教培機構(gòu)主要提供的課程估計當(dāng)前大部分的K12校外培訓(xùn)需求仍是被單體小機構(gòu)或者“水下”機構(gòu)所滿足。以上海地區(qū)為例，我們統(tǒng)計了連鎖門店數(shù)超過10家的K12教培品牌網(wǎng)點情況，這類頭部機構(gòu)的網(wǎng)點總數(shù)為222家。假設(shè)每個網(wǎng)點10間教室，每個教室滿班20人，每周11個時間段上課（周一至周五晚間，周末上午、下午、班率100%的理想假設(shè)下，理論上單個網(wǎng)點每周可容納的學(xué)生人數(shù)為2200個（10*20*11那么222家頭部連鎖網(wǎng)點理論可承載學(xué)生數(shù)為49萬人。參考上海市教委會數(shù)據(jù)，2022年上海市K12階段在校生總數(shù)為217萬人，頭部連鎖機構(gòu)僅能承載其中的23%。圖27：上海地區(qū)主要的K12教培品牌（2024.3）1新東方22好未來344英孚青少兒5瑞思少兒中心其他較具規(guī)模的連鎖品牌有童程童美（9）、銳思教育（8）、伊圖28：上海地區(qū)頭部K12連鎖教培機構(gòu)份額測算指標(biāo)假設(shè)值49萬海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告22學(xué)科培訓(xùn)市場供給受限、價格受限，K9學(xué)科培訓(xùn)價格較“雙減”前下降40%以上。當(dāng)前K12學(xué)科培訓(xùn)市場整體供給受限，K9學(xué)科牌照不再新增，各地陸續(xù)出臺《校外培訓(xùn)機構(gòu)白名單》。另外，K9學(xué)科培訓(xùn)價格需要嚴(yán)格執(zhí)行政府指導(dǎo)價。從全國各地出臺的收費標(biāo)準(zhǔn)來看，以線下小班課為例，政府指導(dǎo)價為每課時10-60元，多數(shù)為40元左右。根據(jù)全國人大“雙減”報告，相較于“雙減”前，學(xué)科類培訓(xùn)收費平均降幅至少40%。表9：2022年全國多地K9學(xué)科類校外培訓(xùn)政府指導(dǎo)收費標(biāo)準(zhǔn)（元/課時） 線下 地區(qū) 76競爭格局如何，發(fā)生什么變化？“雙減”前教培行業(yè)進(jìn)入門檻極低，個體戶眾多。這里一方面由于監(jiān)管相對寬松，對機構(gòu)的場地、教師、教研要求低，牌照獲取較為容易，而且對小黑班的檢查力度也相對較弱。另一方面，加盟模式的存在也讓入局變得容易，相當(dāng)于用品牌授權(quán)費購買一套系統(tǒng)，門店幾乎不需要課程研發(fā)能力，整體開店門檻低。老牌企業(yè)存在一定先發(fā)優(yōu)勢，能夠形成品牌壁壘。分析上市企業(yè)成立時長和營收、市值的關(guān)系，營收和市值規(guī)模較大的，大多歷史較為“悠久”。我們認(rèn)為這與海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告23長期經(jīng)營積累而來的品牌效應(yīng)、教研體系、家長與學(xué)生需求洞察、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與服知名機構(gòu)往往能吸引更多生源，行業(yè)有集中度提升邏輯。隨著行業(yè)慢慢走向成熟，行業(yè)也呈現(xiàn)出向頭部集中的趨勢，擁有更強的教研能力、師資水平、品牌知名度的培訓(xùn)機構(gòu)，往往生源更多。大型連鎖機構(gòu)的入駐可能會沖擊地方培訓(xùn)市場，具備一定的壟斷能力。但這也考驗公司跨區(qū)域的管理能力。表10：K12教培上市企業(yè)成立時間與營收/市值規(guī)模1234567897“雙減”前全國約有86萬家教培機構(gòu)，其中K12學(xué)科培訓(xùn)機構(gòu)近19萬家。參考《中國教育財政家庭調(diào)查報告2021》在大眾點評上的統(tǒng)計，2019年5月全國325個城市共約86.4萬家教培機構(gòu)，其中K12學(xué)科類教培機構(gòu)約18.7萬家，占比22%。進(jìn)一步結(jié)合《全國人大“雙減”報告》數(shù)據(jù)，“雙減”前K9學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)約12.4萬家，占K12學(xué)科類教培機構(gòu)的66%。據(jù)此估算高中學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)約6.3萬家，占K12學(xué)科類教培機構(gòu)的34%。東部沿海地區(qū)（尤其江浙滬、山東和京津地區(qū)）聚集了大量培訓(xùn)機構(gòu)，中西部的若干省會城市同樣駐扎較多機構(gòu)。城市來看，北京、上海、廣州的培訓(xùn)機構(gòu)數(shù)量最多，均超過4000家。海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告24100806040200100806040200圖29：“雙減”前全國教培機構(gòu)數(shù)量萬萬86.418.712.46.3圖30：2019年全國學(xué)科類教培機構(gòu)絕對數(shù)分布“雙減”前K12學(xué)科培訓(xùn)機構(gòu)的連鎖化率僅約6.5%。據(jù)《中國教育財政家庭調(diào)查報告2021》統(tǒng)計，2019年5月，全國連鎖性質(zhì)的K12學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)數(shù)量約1.2萬家，占全部學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)的6.5%，這部分連鎖型機構(gòu)主要集中在一二線城市。結(jié)合學(xué)齡人口規(guī)模來看，東部沿海地區(qū)和多個大城市連鎖機構(gòu)密度較高，以上海為最（連鎖機構(gòu)數(shù)量超過1000家中西部地區(qū)、東北部地區(qū)密度較低，其中東北部地區(qū)盡管培訓(xùn)市場火熱，但以小型培訓(xùn)機構(gòu)為主，連鎖化程度不高。較低的連鎖化率可能與各區(qū)縣教學(xué)大綱、考試內(nèi)容不同有關(guān)，難以用全國統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品在全國各地快速復(fù)制。圖31：2019年全國每千人中小學(xué)生擁有的連鎖型學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)數(shù)圖32：2019年全國每千人中小學(xué)生擁有的學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)數(shù)根據(jù)機構(gòu)的連鎖化程度，我們將線下K12教培市場參與者分為五類1）全國性大型連鎖機構(gòu)：以新東方、好未來為代表，主要分布在一二線城市，直營網(wǎng)點數(shù)超過800家、營收體量150-200億元，早期通過相對標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，例如托福雅思、奧數(shù)等課程，成功在全國鋪開2）全國領(lǐng)先型連鎖：以學(xué)大教育、精銳教育、樸新教育等為代表，覆蓋全國多座省會城市，直營網(wǎng)點數(shù)300-600家、營收海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告25體量20-40億元3）區(qū)域性連鎖：以思考樂教育、卓越教育、昂立教育等為代表，多布局于某區(qū)域的省會城市級周邊，直營網(wǎng)點數(shù)多在100-300家、營收體量5-20億元；（4）地方性連鎖：主要布局于單個城市或2-3座臨近城市，例如同濟表11：2019年中國K12線下教培市場參與者五大類型 類型城市覆蓋與分布行業(yè)巨頭全國一二線城市為主新東方、好未來 領(lǐng)先型連鎖全國多座省會城市區(qū)域性連鎖某區(qū)域的省會城市及周邊 地方性連鎖單個城市或2-3座臨近小城市各類個體戶全國各地，尤其是三四線城市名師工作室、個體戶等＜5個幾十萬-幾百萬集中度來看，2019年CR2按收入計不到10%，按網(wǎng)點數(shù)計不到2%，趨勢上CR2緩慢提升。（1）營收口徑，2019年新東方、好未來K12線下業(yè)務(wù)收入約為180億元，以艾瑞咨詢2019年K12學(xué)科類校外培訓(xùn)市場規(guī)模3947億元測算，行業(yè)CR2不到10%。（2）網(wǎng)點口徑，2019年新東方、好未來線下教學(xué)點數(shù)分別為1465、871個，按照《中國教育財政家庭調(diào)查報告2021》統(tǒng)計的18.7萬家K12學(xué)科培訓(xùn)機構(gòu)總數(shù)測算，兩大龍頭網(wǎng)點占有率僅約1.2%。（3）趨勢來看，2016-2019年新東方、好未來K12培訓(xùn)相關(guān)收入增速均跑贏行業(yè)，市占率持續(xù)提升，并且在疫情等外部沖擊下，龍頭的抗風(fēng)險能力更加凸顯。相較于其他連鎖商業(yè)，K12教培行業(yè)集中度提升較為緩慢，我們認(rèn)為這是業(yè)務(wù)屬性決定的，持續(xù)增長的背后是良好的教學(xué)口碑、持續(xù)的復(fù)購和續(xù)課，難以通過激進(jìn)的營銷、擴張換來市場份額的暴增。表12：2019年/FY2019中國主要的K12線下培訓(xùn)機構(gòu)的直營網(wǎng)點、營收、入學(xué)人次情況 杭州、長春、石家莊、蘇州、合肥、無錫、福幣，線下/線上27/6億美元）萬蘇州、長沙、鄭州、銀川、南寧、昆明、石/本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告26江、重慶、哈爾濱、青島、常州、馬鞍山、臺州、江陰、承德、寶坻、桐鄉(xiāng)、張家港、嘉興、余海門、泰州、鹽城、鎮(zhèn)江、溫州、湛江、東莞、惠672圖33：FY2017-FY2021兩大龍頭收入增速跑贏行業(yè)新東方K12-yoy好未來-yoyK12學(xué)科培訓(xùn)市場-yoy80%60%40%20%0%-20%圖34：FY2017-FY2021兩大龍頭市占率持續(xù)提升新東方K12-市占率好未來-市占率CR220%15%10%5%0%線上K12培訓(xùn)市場格局較為集中。營收口徑看，2020年學(xué)而思網(wǎng)校、猿輔導(dǎo)、高途等頭部企業(yè)合計收入超過250億元，以艾瑞咨詢估計的K12在線教培市場規(guī)模1057億元為基數(shù)，測算CR3約為24%，行業(yè)集中度高于線下。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告27//表13：表13：2020年中國主要的K12在線培訓(xùn)機構(gòu)營收、付費人次情況“雙減”后，K12階段學(xué)科培訓(xùn)機構(gòu)數(shù)量減少約94%，高中階段學(xué)科培訓(xùn)機構(gòu)減少90%，供給大幅出清。根據(jù)校外培訓(xùn)監(jiān)管平臺數(shù)據(jù)，截至2024年3月17日，全國共有K12階段學(xué)科+非學(xué)科培訓(xùn)機構(gòu)19.5萬家，其中學(xué)科培訓(xùn)機構(gòu)1.1萬家，較“雙減”前的18.7萬家（來自《中國教育財政家庭調(diào)查報告2021》）減少94%，非學(xué)科培訓(xùn)機構(gòu)18.4萬家。學(xué)科培訓(xùn)機構(gòu)中，高中學(xué)科培訓(xùn)機構(gòu)數(shù)6474家，較“雙減”前的6.3萬家減少90%。表14：全國學(xué)齡前/義務(wù)教育/高中學(xué)段校外教培機構(gòu)數(shù)量（統(tǒng)計于2024年3月17日）小計000033130072000小計072小計000042086444小計5.3萬9.8萬3.3萬海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告28“雙減”后行業(yè)進(jìn)入門檻提升，新進(jìn)入者需要付出更高的時間成本與合規(guī)成明確了校外培訓(xùn)的管控框架，分為營利性機構(gòu)和非營利性機構(gòu)，前者需要辦學(xué)許可證+營業(yè)執(zhí)照（工商局后者需要辦學(xué)許可證+民辦非企業(yè)（民政局）。辦學(xué)許可證申辦具有前置條件（即機構(gòu)設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)一般對于機構(gòu)負(fù)責(zé)人、辦學(xué)經(jīng)費、辦學(xué)場所面積等有要求，各省市對于前置條件要求不同。培訓(xùn)機構(gòu)申辦流程包括幾個環(huán)節(jié)：確認(rèn)辦學(xué)指標(biāo)、尋找場地、名稱預(yù)審核準(zhǔn)、營業(yè)執(zhí)照辦理、消防許可證辦理、辦學(xué)許可證申辦，一般全程需要3-6個月。另一方面，與“雙減”前比，國家對于校外培訓(xùn)機構(gòu)的教材內(nèi)容、預(yù)收費、財務(wù)規(guī)范等要求顯著提升，行業(yè)的合規(guī)成本顯著增加，進(jìn)入門檻抬高。（2）無證機構(gòu)：預(yù)計未來各地方對于培訓(xùn)機構(gòu)的巡查將持續(xù)存在，無證經(jīng)營的機構(gòu)預(yù)計生存空間較小，而各類“小黑班”可能持續(xù)以“地下”形式存在，但難以規(guī)?；D35：2023年申請校外培訓(xùn)辦學(xué)資質(zhì)的一般流程跨區(qū)域拓展難度或較“雙減”前加大，擁有異地存量網(wǎng)點的機構(gòu)優(yōu)勢更加明顯。國家對校外培訓(xùn)機構(gòu)實行屬地管理，在線教培機構(gòu)由省級有關(guān)部門主管，而線下教培機構(gòu)下放至縣級有關(guān)部門主管?？缈h域開展線下培訓(xùn)的，要依法按要求在每個縣域取得有關(guān)主管部門的行政許可。這意味著教培機構(gòu)每到新的區(qū)縣開設(shè)新的線下網(wǎng)點，都需要與當(dāng)?shù)氐谋O(jiān)管部門進(jìn)行從0-1的牌照申請。在此背景下，已經(jīng)擁有異地存量網(wǎng)點的機構(gòu)在跨區(qū)域擴張中更有優(yōu)勢。海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告29圖36：2022年12月28日教育部等十三部門《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)的意見》中關(guān)于非學(xué)科校外培訓(xùn)機構(gòu)主管部門的規(guī)定“雙減”過程中，頭部企業(yè)展現(xiàn)更強的抗風(fēng)險能力，保留相對完整的全國性布局以及核心的教研能力。從最新的網(wǎng)點情況看，“雙減”后新東方、好未來仍然是目前直營網(wǎng)點數(shù)最多的機構(gòu)，學(xué)大教育直營網(wǎng)點數(shù)也超過250家。卓越教育、思考樂教育、昂立教育等位列第二梯隊，直營網(wǎng)點數(shù)100家左右，“雙減”后業(yè)務(wù)范圍縮減到1-2個城市?！半p減”后，頭部企業(yè)保留了相對完整的全國性布局，核心的教研能力仍在，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型速度快，受沖擊后恢復(fù)快。區(qū)域性、地方性連鎖抗風(fēng)險能力偏弱，網(wǎng)點降幅普遍70-80%且恢復(fù)速度慢，僅有少數(shù)機構(gòu)“大本營”所在地業(yè)務(wù)得到較好保留。部分企業(yè)倒閉，其中包括精銳教育、巨人教育等。表15：K12教培企業(yè)最新的網(wǎng)點情況，以及“雙減”前后對比線下網(wǎng)點數(shù)覆蓋城市數(shù)主要地區(qū)線下網(wǎng)點數(shù)覆蓋城市數(shù)新東方843（2023.11）70+672海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告307教培機構(gòu)的盈利模型如何，發(fā)生什么變化？教培機構(gòu)的主要成本費用包括教師薪酬、場地租金、營銷費用等。以兩種模式的代表企業(yè)新東方、高途為例1）營業(yè)成本與毛利：線下教培機構(gòu)的成本包括教師薪酬、租金、教輔教材等，其中教師薪酬占收入比重25%左右，租金成本占比10%左右；在線教培機構(gòu)的成本包括教師薪酬、辦公租金、教材和帶寬成本等，其中教師薪酬占比15-30%，辦公租金、教材等占比10%左右；在線教育規(guī)模效應(yīng)更強，教師成本易攤薄，且無物理網(wǎng)點租賃，毛利率高20pct左右2）銷售費用：線下、線上模型差異較大，線下模型銷售費用較為穩(wěn)定，通常僅占收入的12-13%；在線教育銷售費用率較高，可占收入的30-80%，2019-2020年品牌和營銷活動費用的增加是推升銷售費用率上漲的重要原因，另外銷售人員（用戶增長團隊、班級導(dǎo)師）、流量費用等占收入比重15-20%3）管理&研發(fā)費用：線下模型管理費用率較為穩(wěn)定，通常占收入的32-33%；在線模型研發(fā)+管理費用率在15-30%，在線教育更容易攤薄這部分中后臺費用。圖37：以新東方、高途的利潤表為例，看線下和在線教培盈利模型差異揭秘教培機構(gòu)的獲客方式：教培機構(gòu)的市場推廣及招生途徑較為豐富，一般途徑包括學(xué)生與家長的口碑傳播、不同課程和產(chǎn)品的交叉銷售、舉辦公開的講座或會議等宣傳品牌和課程、提供促銷課（尤其暑期、促進(jìn)秋季報班）、提供試聽課、社媒平臺內(nèi)容營銷（親自話題、書單推薦、知識技能等內(nèi)容引流）、線下網(wǎng)點/校內(nèi)地推（分發(fā)產(chǎn)品及課程小冊子、海報、傳單）等?！半p減”后，教培機構(gòu)被禁止在主流的線上線下媒體平臺刊登廣告，社群運營、私域運營更加重要，對營銷更加依賴的在線教培機構(gòu)而言，短視頻直播內(nèi)容獲客、線下地推等成為其主要的獲客來源。海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告311500100050001157991596499476220235220元/人次4593981500100050001157991596499476220235220元/人次459398360208398表16：K12培訓(xùn)機構(gòu)市場推廣及招生方式匯總123舉辦公開講座、研討會、進(jìn)行推廣演講等宣傳品牌4567以親子、書單推薦、知識技能等為主題進(jìn)行線上89對于獲客成本的進(jìn)一步思考：生源結(jié)構(gòu)與續(xù)班率是攤薄獲客的關(guān)鍵。我們測算了2016-2020年代表性上市公司每入學(xué)人次所支出的銷售費用，好未來獲客成本較低，2018年前約為200元/人次（2018年后因發(fā)力在線教育獲客成本有所提升新東方獲客成本約為400元/人次。（1）生源結(jié)構(gòu)上，好未來的優(yōu)勢主要在小學(xué)階段，形成小學(xué)＞初中＞高中的正三角形生源結(jié)構(gòu)，有利于低齡向高齡的生源流轉(zhuǎn)，攤薄獲客成本，而新東方優(yōu)勢主要在中學(xué)和成人，整體生源結(jié)構(gòu)偏倒三角形。 （2）續(xù)班率上，根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗，“雙減”前小學(xué)/初中/高中平均續(xù)班率在75%+/70%+/50%+，而好未來“雙減”前的續(xù)班率可達(dá)到90%，也是獲客成本保持低位的重要原因。圖38：FY2006-FY2023新東方、好未來銷售費率銷售費率-新東方銷售費用率-好未來圖39：2016-2020年代表性K12培訓(xùn)機構(gòu)獲客成本新東方好未來高途20162017201820192020海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告32假設(shè)每年150萬假設(shè)每年150萬影響因素復(fù)雜線下教培機構(gòu)成熟單店模型估算：參考上市公司數(shù)據(jù)，我們測算了1000平面積、以小班為主要模式的單店模型1）收入層面，平均每個學(xué)習(xí)中心收入約為1200萬元，坪效約為1.2萬元/平，客單價1.4萬元（可以看作每名學(xué)生報2門課，每門課上課周期為1年，每周上一次課，每次課150元學(xué)生人頭數(shù)約833人。（2）成本費用層面，①前期投入：一般每平米裝修成本為3000元/平，則裝修支出約300萬元；設(shè)備、教具等投入額約50萬元；②租金成本：不同城市、不同區(qū)域的租金成本差異較大，參考房天下、連線Insight數(shù)據(jù)，假設(shè)3-7元/平/天，則每年租金105-245萬元，一般情況下租賃合同一次最少簽3-5年，交3-6個月押金；③老師成本：假設(shè)老師數(shù)量為25-30人，年薪12萬元/人，則老師成本約為300-360萬元；④其他運營支出：包括校長、銷售費用，假設(shè)各占收入的5%，水電雜費花費150萬元/年。（3）利潤層面，上述假設(shè)下，單店的稅前利潤約為315-521萬元，利潤率23-38%。表17：線下教培機構(gòu)單店模型估算“雙減”后，競爭弱化或推動單店利潤率上升，但轉(zhuǎn)型非學(xué)科培訓(xùn)后續(xù)班率的師的周轉(zhuǎn)提升，以及營銷活動減少帶來的市場費用下降，此外部分地區(qū)存在租金下而未來仍有漲價預(yù)期2）利潤率下降的影響因素：純素養(yǎng)或文藝類等產(chǎn)品續(xù)班率海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告331401201008060604020040低價滲透空間資源溢價空間9060 元 1401201008060604020040低價滲透空間資源溢價空間9060 元 120線上價位線80較“雙減”前的學(xué)科類產(chǎn)品續(xù)班率低，長期獲客成本走高，可能對利潤率產(chǎn)生負(fù)面的投資回收期為1.5-2年，經(jīng)營相對差的需要3年左右回本。而“雙減”后，由于供需的錯配，校區(qū)“填滿”的速度可能變快，門店的爬坡期可能縮短。表18：2023年重點K12教培機構(gòu)非學(xué)科課程價格（元/課時）品牌課程主力注：課程單價主要統(tǒng)計一線城市情況在線教育UE模型的核心變量為學(xué)期客單價、正價課獲客成本、學(xué)期留存率。根據(jù)艾瑞咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)，從LTV的角度看，小學(xué)/初中/高中階段用戶留存周期保守估算為3年/1.5年/1.5年，新用戶平均LTV為4350/6133/7409元，首單用戶的LTV多超過5000元。從盈利模型來看，以單位新用戶終身毛利-正價課獲客成本衡量，2020年行業(yè)平均的UE利潤為250-1510元。圖40：2020年K12在線大班機構(gòu)各學(xué)段新用戶LTV預(yù)測800070006000500040003000200010000元元740961334350小學(xué)LTV（3年LT）初中LTV（1.5年LT）高中LTV（1.5年LT）圖41：2020年各級城市線下機構(gòu)單位課時價格區(qū)間新一線三線城市一線城市四五線城市新一線三線城市一線城市與二線城市“雙減”后，典型機構(gòu)如高途的獲客成本有所降低。參考上市公司高途的數(shù)據(jù)，由于入學(xué)人次不再披露，我們難以計算單用戶的獲客成本絕對值，但可以通過現(xiàn)金收入/銷售費用這一指標(biāo)衡量獲客效率（ROI，即每投入1元銷售費用換回的現(xiàn)金海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告342.222.22收入金額）。整體而言，2022、2023年高途銷售費用ROI約為2.2，高于2020、2021年，是2021年的2倍多，意味著公司的獲客成本較“雙減”前有所降低，我們預(yù)計這與競爭格局優(yōu)化有關(guān)。圖42：2017-2023年高途的獲客成本與銷售費用ROI情況20001500100050005.395.391,5311,1579913.232.151.621.011.5547622020172018201920202021202220236.005.004.003.002.001.00-海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告358行業(yè)標(biāo)的梳理“雙減”后，K12教培上市公司紛紛停止或剝離K9學(xué)科培訓(xùn)業(yè)務(wù)，并謀求轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型方向主要包括K9非學(xué)科培訓(xùn)、智能學(xué)習(xí)設(shè)備、直播電商、游學(xué)研學(xué)、成人及大學(xué)生培訓(xùn)、職業(yè)教育、課后服務(wù)（課后三點半）等。以新東方為例，“雙減”前K9學(xué)科培訓(xùn)業(yè)務(wù)營收占比50-60%，其余主要為出國考培、出國咨詢、高中培訓(xùn)、智能學(xué)習(xí)系統(tǒng)、游學(xué)研學(xué)等新業(yè)務(wù)，出國考培、出國咨詢、高中培訓(xùn)等合法合規(guī)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)得到保留。好未來“雙減”前K9學(xué)科培訓(xùn)業(yè)務(wù)占收入的絕大部分，受政策沖擊更大，“雙減”后發(fā)力K9非學(xué)科培訓(xùn)、智能學(xué)習(xí)設(shè)備銷售等，高中業(yè)務(wù)得到保留。表19：重點K12教培上市公司“雙減”前后業(yè)務(wù)變化等文旅等新業(yè)務(wù)；拓展直播電商業(yè)務(wù)；出國考培、留外教育等；發(fā)力教育科技，開發(fā)銷售智能硬件產(chǎn)品；高傳統(tǒng)學(xué)科培訓(xùn)向非學(xué)科業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，布局大學(xué)生考研考件、對公合作等）、高考升學(xué)、留學(xué)升學(xué)、育（區(qū)域教育云、智慧校園頂層設(shè)計、校本術(shù)類培訓(xùn)（豆