管理者過(guò)度自信與企業(yè)金融決策的實(shí)證研究

管理者過(guò)度自信與企業(yè)金融決策的實(shí)證研究企業(yè)金融決策是企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的重要內(nèi)容,包括企業(yè)的融資決策、投資決策、并購(gòu)決策等多方面的內(nèi)容。傳統(tǒng)金融理論對(duì)企業(yè)決策做了大量的研究,建立了很多的金融理論和金融模型,對(duì)企業(yè)金融決策行為做出了較好的解釋。但是,傳統(tǒng)金融學(xué)理論以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理性范式為核心,該范式都隱含著一個(gè)默認(rèn)的假設(shè)前提,認(rèn)為市場(chǎng)參與主體都是理性的經(jīng)濟(jì)人,參與人不存在認(rèn)知偏差,總能夠?qū)Q策結(jié)果進(jìn)行無(wú)偏好的估計(jì),也總是具有足夠大的計(jì)算能力,因此總是能夠最大化期望價(jià)值。包括投資者和企業(yè)管理者在內(nèi)的參與者非理性行為的影響在傳統(tǒng)金融理論中都是被忽略的。在公司金融理論方面,傳統(tǒng)理論都忽略了企業(yè)管理者的心理和行為對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策所產(chǎn)生的影響。然而,大量的心理學(xué)研究證實(shí),人們普遍存在各種各樣的認(rèn)知偏差和非理性行為,而企業(yè)管理者作為一個(gè)特殊群體,其以過(guò)度自信為代表的非理性特征比普通人群更加普遍和嚴(yán)重。企業(yè)管理者通常要對(duì)企業(yè)的各種經(jīng)營(yíng)行為作出決策,其過(guò)度自信的非理性認(rèn)知偏差必然會(huì)影響到企業(yè)的投資、融資、并購(gòu)等各種企業(yè)行為,并對(duì)企業(yè)價(jià)值造成影響。20世紀(jì)80年代后,國(guó)外學(xué)者們將心理學(xué)研究成果應(yīng)用到公司金融研究領(lǐng)域,研究管理者非理性對(duì)公司決策和資產(chǎn)定價(jià)的影響,逐步形成了行為公司金融理論。行為公司金融理論引人了參與者非理性,使得金融理論更加貼近資本市場(chǎng)和企業(yè)的現(xiàn)實(shí),較為成功地解釋了一些傳統(tǒng)公司金融領(lǐng)域的所謂“異象”。然而在我國(guó)特殊的制度背景下,基于西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的行為公司金融理論是否能夠解釋我國(guó)企業(yè)的金融決策問(wèn)題,尚有待于進(jìn)一步研究。本文借鑒和發(fā)展新興的行為金融研究成果,并結(jié)合社會(huì)學(xué)、心理學(xué)等方面的理論,系統(tǒng)研究我國(guó)上市企業(yè)管理者過(guò)度自信的特征以及對(duì)企業(yè)各種金融決策的影響,回答我國(guó)企業(yè)管理者是否存在過(guò)度自信的行為偏差,管理者過(guò)度自信是否對(duì)企業(yè)金融決策產(chǎn)生影響,以及產(chǎn)生怎樣的影響,在此基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)契約設(shè)計(jì)和企業(yè)非效率決策的治理提供相應(yīng)的政策建議。論文首先探討了管理者過(guò)度自信的定義、表現(xiàn)和原因,結(jié)合我國(guó)上市企業(yè)的實(shí)際,進(jìn)行了管理者過(guò)度自信相關(guān)決定因素的統(tǒng)計(jì)分析。分析結(jié)果表明,管理者過(guò)度自信和管理者年齡、性別之間存在較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。年輕的管理者更多地表現(xiàn)出過(guò)度自信,而年長(zhǎng)者的過(guò)度自信程度要低一些。另外,企業(yè)過(guò)往業(yè)績(jī)?cè)胶谩⑼匈eQ值越大的企業(yè)管理者越發(fā)自信,而股權(quán)制衡度越高、負(fù)債程度越高、獨(dú)立董事比例越高的企業(yè)其管理者自信程度相對(duì)較低。其次,論文構(gòu)建了一個(gè)管理者過(guò)度自信與企業(yè)決策模型,通過(guò)理論分析和模型推導(dǎo),得出管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)決策的影響規(guī)律。在投資決策方面：過(guò)度自信的管理者比理性的管理者進(jìn)行更多的投資；過(guò)度自信管理者對(duì)自己項(xiàng)目以及公司的估值要高于外部市場(chǎng)。在企業(yè)融資及資本結(jié)構(gòu)方面：和理性管理者的企業(yè)相比,管理者過(guò)度自信的企業(yè)會(huì)采用更高的負(fù)債率；管理者過(guò)度自信的公司更愿意借入短期負(fù)債并導(dǎo)致其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更短。在其他財(cái)務(wù)決策方面：由于過(guò)度自信的管理者認(rèn)為外部融資的成本很高,他們傾向于將內(nèi)部資金用于項(xiàng)目投資,因此不愿意分配現(xiàn)金股利。在并購(gòu)決策方面：和無(wú)行為偏差的管理者相比,過(guò)度自信的管理者會(huì)更多地進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)。第三,論文以財(cái)務(wù)理論和企業(yè)理論為基礎(chǔ),運(yùn)用行為公司金融理論,采用我國(guó)滬、深兩市上市公司2006-2008年間財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù),使用管理者持有本公司股票數(shù)量的變化和管理者的相對(duì)薪酬比例分別作為管理者過(guò)度自信的替代變量,實(shí)證檢驗(yàn)了管理者過(guò)度自信和企業(yè)投資決策之間的關(guān)系,并檢驗(yàn)了企業(yè)現(xiàn)金流對(duì)這種關(guān)系的影響。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn),本文發(fā)現(xiàn)：企業(yè)投資決策和管理者過(guò)度自信之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,管理者過(guò)度自信這一非理性行為顯著地影響了企業(yè)投資決策。因此,相對(duì)于管理者非過(guò)度自信的企業(yè),管理者過(guò)度自信的企業(yè)更容易發(fā)生過(guò)度投資行為。然而,企業(yè)充裕的現(xiàn)金流并沒(méi)有加強(qiáng)管理者過(guò)度自信和企業(yè)投資決策之間的正相關(guān)關(guān)系。第四,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資決策的重要內(nèi)容。論文采用2006-2008年間我國(guó)滬、深兩市的上市公司數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)了管理者過(guò)度自信和企業(yè)融資行為之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示：企業(yè)的負(fù)債水平顯著地受到了管理者過(guò)度自信行為偏差的影響。管理者過(guò)度自信的企業(yè)會(huì)實(shí)施更多的負(fù)債融資,管理者的過(guò)度自信程度與企業(yè)的負(fù)債水平顯著正相關(guān)。同時(shí),管理者過(guò)度自信顯著地影響了企業(yè)融資的債務(wù)期限結(jié)構(gòu),管理者過(guò)度自信的企業(yè)更傾向于采用短期負(fù)債進(jìn)行融資,管理者的過(guò)度自信程度與企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。第五,近年來(lái)我國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)浪潮不斷涌現(xiàn),并購(gòu)行為不僅發(fā)生于國(guó)內(nèi)企業(yè)之間,而且也頻頻發(fā)生于國(guó)內(nèi)企業(yè)和國(guó)外企業(yè)之間,并購(gòu)金額也逐年攀升。采用最高管理者的薪酬在所有管理者薪酬總額中所占的比例作為管理者過(guò)度自信的替代變量,采用我國(guó)2006-2008年間滬、深兩市的上市企業(yè)數(shù)據(jù),對(duì)管理者過(guò)度自信和企業(yè)并購(gòu)行為之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)并購(gòu)決策受到了管理者過(guò)度自信的顯著影響,二者之間的正相關(guān)關(guān)系是顯著的,管理者過(guò)度自信企業(yè)的并購(gòu)數(shù)量比管理者非過(guò)度自信企業(yè)的并購(gòu)數(shù)量高20%左右。我國(guó)上市公司頻繁地發(fā)生并購(gòu)行為,而并購(gòu)?fù)鶗?huì)有損于公司價(jià)值,這就引起了眾多學(xué)者對(duì)于并購(gòu)動(dòng)因的思考。論文通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),在我國(guó),管理者過(guò)度自信是企業(yè)發(fā)生過(guò)多并購(gòu)行為的重要?jiǎng)恿驮?。另?研究中還發(fā)現(xiàn),總體說(shuō)來(lái),我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)并沒(méi)有顯著地影響企業(yè)各種決策行為,獨(dú)立董事并沒(méi)有起到明顯的作用。在我國(guó)當(dāng)前新興加轉(zhuǎn)型的特定歷史階段,我國(guó)企業(yè)的內(nèi)外部監(jiān)督制約機(jī)制還不夠完善和有效。因此,對(duì)我國(guó)上市企業(yè)來(lái)說(shuō),獨(dú)立董事不僅需要在項(xiàng)目評(píng)估、企業(yè)融資、兼并收購(gòu)等企業(yè)決策中發(fā)揮更為有效的作用,也需要在管理層的選擇方面發(fā)揮更為積極的作用。此外,我國(guó)仍應(yīng)繼續(xù)改革和發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制,健全各種法律法規(guī)制度,建立有效的外部監(jiān)督機(jī)制,改變國(guó)有或者國(guó)家控股企業(yè)為主的上市公司格局,促使企業(yè)形成真正有效的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),不斷提高企業(yè)的效率。過(guò)度自信行為偏差是特定人群在特定條件下表現(xiàn)出的一種心理特征和行為規(guī)律,過(guò)度自信現(xiàn)象客觀地存在于部分上市公司高管人員中。因此,包括非效率投資、非效率融資、非效率并購(gòu)在內(nèi)的各種非效率企業(yè)決策的治理不能忽略管理者非理性心理的重要影響。本研究為提高企業(yè)決策效率,加強(qiáng)我國(guó)上市企業(yè)公司治理提供了新的政策建議：第一,以克服委托代理問(wèn)題為核心的標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)合約不可能完全糾正管理者損害企業(yè)利益的行為,企業(yè)的監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制需要適當(dāng)調(diào)整。按照委托代理理論,企業(yè)管理者會(huì)為了自身的利益而努力地去擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模甚至試圖建立自己的企業(yè)帝國(guó),但如果管理者存在過(guò)度自信行為偏差,他們進(jìn)行非效率決策的初衷并不一定是為了自身利益。與此相反,即便管理者相信自己是忠于股東的,并且相信他們能夠最大化股東利益和企業(yè)價(jià)值,他們的決策卻可能因?yàn)樽约旱倪^(guò)度自信認(rèn)知偏差而給企業(yè)帶來(lái)?yè)p害。因此,傳統(tǒng)的著眼于解決代理沖突的激勵(lì)機(jī)制不可能從根本上解決管理者的這類非效率行為,董事會(huì)需要采用其他約束措施來(lái)限制企業(yè)管理者的過(guò)度自信行為偏差,以及由這種偏差所引發(fā)的過(guò)于激進(jìn)的投資、融資和并購(gòu)行為。第二,改變我國(guó)存在的一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu),增強(qiáng)上市企業(yè)的股權(quán)制衡程度,可以在一定程度上制約管理者的過(guò)度自信行為,提高公司經(jīng)營(yíng)效率。由于我國(guó)特定的歷史原因,上市企業(yè)中國(guó)有股的比例顯著地高于其他股份,這在一定程度上加劇了管理者過(guò)度自信的傾向。我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu),建立起更加有效的股權(quán)控制權(quán)體系。通過(guò)完善公司外部市場(chǎng)治理機(jī)制發(fā)揮控制權(quán)市場(chǎng)的功能。第三,建立完善