公司金融學(xué)-9資本結(jié)構(gòu)課件

1第九章資本結(jié)構(gòu)早期的資本結(jié)構(gòu)理論MM理論新的進(jìn)展資本結(jié)構(gòu)的確定公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)1第九章資本結(jié)構(gòu)早期的資本結(jié)構(gòu)理論公司金融學(xué)--9資本12早期的資本結(jié)構(gòu)理論凈收入理論凈經(jīng)營收入理論傳統(tǒng)理論

公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)2早期的資本結(jié)構(gòu)理論公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)23凈收入理論假設(shè)條件債務(wù)和股權(quán)成本固定不變債務(wù)成本比股權(quán)成本低結(jié)論

企業(yè)通過發(fā)行債券能使得融資總成本會下降。隨著債務(wù)融資數(shù)量的增加，其融資總成本將逐漸下降，企業(yè)市場價值會逐漸提高。最佳資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債100%。公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)3凈收入理論公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)3凈經(jīng)營收益理論假設(shè)條件增加債務(wù)融資時，股權(quán)成本會上升資本結(jié)構(gòu)不影響資本總成本結(jié)論

通過負(fù)債得到的好處正好被股權(quán)成本的上

升所抵消，企業(yè)的價值不會發(fā)生變化。不存

在最佳的資本結(jié)構(gòu)。

公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)凈經(jīng)營收益理論公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)45傳統(tǒng)理論假設(shè)條件負(fù)債在一定程度之內(nèi)時，股權(quán)和債權(quán)成本風(fēng)險不會顯著增加；負(fù)債在一定程度之內(nèi)時，總成本保持不變；超過一定程度，風(fēng)險增大，總成本加速上升。公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)5傳統(tǒng)理論公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)5結(jié)論該理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)在一定限度負(fù)債時，企業(yè)股票和債務(wù)融資的風(fēng)險都不會顯著增加，股權(quán)成本和債務(wù)成本基本保持不變，企業(yè)價值上升。一旦超過該點，股票融資成本和債務(wù)融資成本開始上升，企業(yè)價值開始下降。因此該理論認(rèn)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，此時負(fù)債率低于100%。公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)結(jié)論公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)6MM理論無稅的MM理論含公司所得稅的MM理論公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)MM理論公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)78無稅的MM理論假設(shè)條件無公司所得稅市場是完善的負(fù)債無風(fēng)險完全套利無交易成本和代理成本公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)8無稅的MM理論公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)8案例：

JC公司當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)中無負(fù)債，正考慮發(fā)行債務(wù)以回購部分權(quán)益。公司目前的資產(chǎn)是8000元，發(fā)行在外的股票為400股，即每股價值20元。計劃發(fā)行債務(wù)4000元回購權(quán)益，則余下4000元權(quán)益，債務(wù)成本10%。公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)案例：公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)9公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)當(dāng)前計劃資產(chǎn)80008000債務(wù)04000權(quán)益80004000利息率10%10%市場價值/股2020流通在外的股票400200公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)當(dāng)前計劃資產(chǎn)80008000債務(wù)04000權(quán)益10在不同的資本結(jié)構(gòu)下，考慮2不同的經(jīng)濟(jì)

情況對每股收益的影響。資本結(jié)構(gòu)項目經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張無杠桿經(jīng)營總資產(chǎn)收益率5%15%25%收益40012002000股東權(quán)益收益率5%15%25%每股收益135杠桿經(jīng)營總資產(chǎn)收益率5%15%25%收益40012002000利息-400-400-400息后收益08001600股東權(quán)益收益率020%40%每股收益048公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)在不同的資本結(jié)構(gòu)下，考慮2不同的經(jīng)濟(jì)資本結(jié)構(gòu)11（EPS）

420400-280012001600無差異點息前收益每股收益無債有債公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)（EPS）420400-28001212

從以上可以看出，財務(wù)杠桿的影響取決于息前收益。

杠桿經(jīng)營的斜率大于無杠桿經(jīng)營的斜率，這是由于杠桿公司流通在外面的股票少于無杠桿公司。因此，其增加的收益就分?jǐn)傇谳^少的股票中，導(dǎo)致每股收益更大幅度的上升。公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)從以上可以看出，財務(wù)杠桿的影響取決13

那么這兩種資本結(jié)構(gòu)那種更好呢？

對杠桿公司而言，高于800元的收益導(dǎo)致較大的每股收益；對無杠桿公司而言，低于800元的收益導(dǎo)致較大的每股收益。

另一方面，有的人認(rèn)為有財務(wù)杠桿的每股預(yù)期收益是4元，而無杠桿的是3元，所以有杠桿更好。但是有杠桿的公司的每股收益風(fēng)險也更大。

公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)那么這兩種資本結(jié)構(gòu)那種更好呢？公司14MM理論（無稅）說：

公司無法通過改變其資本結(jié)構(gòu)的比例來改變其流通在外證券的總價值。也就是說，在不同的資本結(jié)構(gòu)下，公司的總價值是相同的。

此即MM命題1（無稅）：

杠桿公司的價值等同于無杠桿公司的價值。公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)MM理論（無稅）說：公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)15對命題1的證明某投資者擁有2000元，考慮兩個策略。A策略：買入100股杠桿公司的股票；B策略：借入2000元；加上自有的2000元買進(jìn)無杠桿公司的股票200股，每股20元。

下面的表格顯示了兩種策略下的收益和成本。公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)對命題1的證明公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)16策略A衰退預(yù)期擴(kuò)張杠桿公司的每股收益048每100股的收益0400800初始成本20×1000=2000策略B衰退預(yù)期擴(kuò)張無杠桿每200股的收益1×200=2003×200=6005×200=10002000元的利息支付-200-200-200凈收益0400800初始成本20×200-2000=2000公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)策略A衰退預(yù)期擴(kuò)張杠桿公司的每股收益048每100股的收益017現(xiàn)在從年收益和初始成本的角度來比較這兩個策略。

在三種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，兩種策略的凈收益是相同的；

同樣，我們也看到兩種策略的凈初始成本也是相同；

也就是說，兩種策略的收入和成本相同，其市場價值也就相同，因此公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整對股東無影響。投資者無法從公司的財務(wù)杠桿中獲利，也無法從自制的財務(wù)杠桿中獲利。公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)在從年收益和初始成本的角度來比較這兩個策略。公18

現(xiàn)在，假設(shè)杠桿公司的價值高于無杠桿公司的價值。顯然策略A成本將高于策略B。那么將會發(fā)生什么情況呢？

反之如果，無杠桿公司的價值高于杠桿公司的價值，又會怎么樣呢？公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)在，假設(shè)杠桿公司的價值高于無杠桿公司的價值。顯1920MM命題II(無稅)：

股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿上升。

MM認(rèn)為權(quán)益的期望收益率與財務(wù)杠桿正相關(guān)，因為權(quán)益持有者的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增加。從前面的案例中也可以發(fā)現(xiàn)這點。

公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)20MM命題II(無稅)：公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)20

對于杠桿企業(yè)，股東權(quán)益的期望收益率表示為：

其推導(dǎo)過程如下。公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)對于杠桿企業(yè)，股東權(quán)益的期望收益率表示為：公司金21

定義，表示完全權(quán)益公司的資本成本。前面案例中的公司的計算如下：

現(xiàn)在用加權(quán)平均資本成本公司來計算兩種不同資本結(jié)構(gòu)下的資本成本。公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)定義，表示完全權(quán)益公司的資本成本。前面案例中22無杠桿公司：杠桿公司：公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)無杠桿公司：公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)23由此，我們可以發(fā)現(xiàn)公司的加權(quán)平均資本成本都等于。也就是說，在沒有公司稅的經(jīng)濟(jì)世界中，必定等于。用公司表示如下：

從而有：公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)由此，我們可以發(fā)現(xiàn)公司的加權(quán)平均資本成本都等于24含公司所得稅的MM理論：

加入公司所得稅后，杠桿公司有三類索取者：股東、債權(quán)人和稅務(wù)機(jī)關(guān)。

杠桿公司的價值就是債務(wù)價值和權(quán)益價值之和。因此，支付最少稅金的資本結(jié)構(gòu)價值最大。公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)含公司所得稅的MM理論：公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)25案例：GC公司正考慮兩種資本結(jié)構(gòu)，第一種無負(fù)債；第二種負(fù)債，債務(wù)成本10%。其他資料如下:計劃1計劃2每年息稅前收益（EBIT）每年利息（）0400000稅前收益（EBI）600000所得稅（=0.35）350000210000稅后收益650000390000股東和債權(quán)人現(xiàn)金流量650000790000公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)案例：計劃1計劃2每年息稅前收益（EBIT）每年利息（26稅盾的價值：

就公司價值來說，計劃2比計劃1多了140000元，其原因在于利息可以免稅。

計劃2下，公司支付的利息：

則公司的應(yīng)稅收入減少400000，從而減少所得稅：

公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)稅盾的價值：公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)27由于公司每年支付利息400000元，因而每年也就少支付的所得稅140000元，所以他是一個年金。假設(shè)這個年金和債務(wù)利息具有相同的風(fēng)險水平，則其現(xiàn)值可以通過將利息率作為貼現(xiàn)率來確定。于是，稅盾的價值：公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)由于公司每年支付利息400000元，因而每年也就28計算杠桿公司的價值，先計算無杠桿公司的價值：

無杠桿公司每年的稅后現(xiàn)金流量是：

則無杠桿公司的價值就是其現(xiàn)值：公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)計算杠桿公司的價值，先計算無杠桿公司的價值：公司金29

那么杠桿公司的價值就是無杠桿公司的價值加上稅盾的價值，即MM命題1（公司稅）：公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)那么杠桿公司的價值就是無杠桿公司的價值加上稅盾的3031MM命題2（公司稅）權(quán)益的期望收益率（公司稅）：

加權(quán)平均資本成本rWACC和公司稅：公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)31MM命題2（公司稅）公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)3132新的進(jìn)展財務(wù)困境和代理成本理論信號傳遞理論啄序理論

公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)32新的進(jìn)展公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)3233財務(wù)困境和代理成本理論企業(yè)只要運用負(fù)債經(jīng)營，就可能會發(fā)生財務(wù)困境成本和代理成本。在考慮以上兩項影響因素后，杠桿企業(yè)的價值表示為：

杠桿企業(yè)的價值=無負(fù)債企業(yè)價值+運用負(fù)債的減稅收益現(xiàn)值-財務(wù)困境預(yù)期成本的現(xiàn)值-代理成本的現(xiàn)值

公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)33財務(wù)困境和代理成本理論公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)3334財務(wù)困境成本：財務(wù)困境的直接成本：

清算或重組的法律成本和管理成本。財務(wù)困境的間接成本：

破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的經(jīng)營行為，使企業(yè)的經(jīng)營受到影響。公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)34財務(wù)困境成本：公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)3435代理成本：讓代理人代表委托人行為而導(dǎo)致的額外成本—比委托人“自己做”時的成本高出的那部分成本。當(dāng)公司擁有債務(wù)時，在股東和債權(quán)人之間出現(xiàn)利益沖突。當(dāng)財務(wù)困境發(fā)生時，這些利益沖突增大，給公司增加了代理成本。

公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)35代理成本：公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)35信號傳遞理論

該理論認(rèn)為，公司通過發(fā)債來增加資本表明公司價值被低估；而公司通過發(fā)行股票來增加資本表明公司價值被高估。投資者可以通過觀察公司的籌資行為來判斷公司的價值水平。公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)信號傳遞理論公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)3637優(yōu)序（啄序）融資理論：優(yōu)序融資理論的含義：公司更愿意內(nèi)部融資。如果需要外部融資，公司首先發(fā)行最安全的證券，即債券，然后可能是可轉(zhuǎn)換債券等混合證券，最后才是股票。公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)37優(yōu)序（啄序）融資理論：公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)3738資本結(jié)構(gòu)的確定資本結(jié)構(gòu)的影響因素最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)資本結(jié)構(gòu)決策方法公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)38資本結(jié)構(gòu)的確定公司金融學(xué)--9資本結(jié)構(gòu)3839資本結(jié)構(gòu)的影響因素企業(yè)的資產(chǎn)狀況企業(yè)的盈利能力和成長率資本成本企業(yè)的風(fēng)險狀況企業(yè)的控制權(quán)企業(yè)的信用等級和債權(quán)人的態(tài)度行業(yè)因素