石化行業(yè)央企專題：提升經(jīng)營質(zhì)量加強市值管理

1.

三桶油在國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈占主導(dǎo)地位2. 提升經(jīng)營質(zhì)量：降本增效、轉(zhuǎn)型升級上游勘探開采：增儲上產(chǎn)，并布局新能源，朝綜合能源服務(wù)商轉(zhuǎn)型下游煉油化工：調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減油增化，布局高端化工材料，提升附加值3. 市值管理：加強股東回報等盈利：恢復(fù)至歷史高位估值：仍有提升空間注重股東回報：股息率行業(yè)領(lǐng)先；加強回購與增持投資建議風(fēng)險提示1請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明三桶油在國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈占主導(dǎo)地位請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2中國海油：純上游油氣勘探開發(fā)（海上為主）；中國石油：一體化布局，側(cè)重上游油氣勘探開發(fā)（陸上為主）；中國石化：一體化布局，側(cè)重中下游煉化銷售。三桶油的業(yè)務(wù)定位注：股本截至2024年3月15日。資料來源：Wind，中國海油2022年度業(yè)績發(fā)布，中國石油、中國石化2022年報，海通證券研究所測算3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明指標(biāo)單位600938.SH601857.SH600028.SH中國海油中國石油中國石化總股本億股47618301193經(jīng)營數(shù)據(jù)油氣總產(chǎn)量百萬桶6241685489其中：原油百萬桶490906281天然氣億立方米2211324354原油加工量萬噸-1641224227油價彈性每萬股原油產(chǎn)量桶102.9949.5123.53原油加工彈性每萬股原油加工量噸-8.9720.30從業(yè)務(wù)布局看，中海油（上市公司）為純上游油氣企業(yè)，中石油、中石化“油氣勘探開發(fā)-煉油化工-銷售”上下游一體化布局。上游油價彈性：中海油>中石油>中石化煉化彈性：中石化>中石油表

三桶油彈性測算三桶油在國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈占主導(dǎo)地位資料來源：Wind，中國石油、中國石化、中國海油2022年報，海通證券研究所4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明勘探開發(fā)：2022年國內(nèi)原油產(chǎn)量2.05億噸，天然氣產(chǎn)量2178億立方米。其中，三桶油原油、天然氣產(chǎn)量合計分別占全國91%、82%；中石油是國內(nèi)最大的油氣生產(chǎn)企業(yè)。煉油化工：2022年國內(nèi)原油加工量6.76億噸，其中中石化、中石油合計占60%。中石化是國內(nèi)最大的原油加工企業(yè)。圖

2022國內(nèi)原油產(chǎn)量分布 圖

2022國內(nèi)天然氣產(chǎn)量分布 圖2022國內(nèi)原油加工量分布其他9%中海油23%中石油51%中石化17%其他18%中海油8%中石油58%中石化16%中國石化36%中國石油24%其他40%三桶油國際比較圖全球主要油氣企業(yè)2022年油氣儲量及儲量壽命與國際主要油氣龍頭相比，中石油油氣儲量、產(chǎn)量全球領(lǐng)先。資料來源：各公司2022年報，海通證券研究所5請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖全球主要油氣企業(yè)2022年油氣產(chǎn)量（千桶/天）5000450040003500300025002000150010005000161412108642020000180001600014000120001000080006000400020000油氣儲量（百萬桶油當(dāng)量，左軸）儲量壽命（年，右軸）三桶油國際比較資料來源：Wind，海通證券研究所6請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中海油成本優(yōu)勢顯著，凈利率具有全球競爭力。圖

全球主要油氣企業(yè)2022年收入（億美元） 圖全球主要油氣企業(yè)2022年歸母凈利潤（億美元）圖

全球主要油氣企業(yè)2022年凈利率（%） 圖

全球主要油氣企業(yè)2022年ROE（%）60005000400030002000100006005004003002001000-1004035302520151050-5

6050403020100-10提升經(jīng)營質(zhì)量：降本增效、轉(zhuǎn)型升級請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明7上游勘探開采：增儲上產(chǎn)，并布局新能源，朝綜合能源服務(wù)商轉(zhuǎn)型；下游煉油化工：減油增化，布局高端化工材料，提升附加值。三桶油與國際同行盈利對比8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明盈利穩(wěn)定性：三桶油盈利波動更小，上市以來年度利潤未出現(xiàn)虧損。盈利能力：2017-2021年，國際石油公司年均ROE水平基本在5%-7%，中海油、中石化平均ROE分別為11.0%、7.5%，領(lǐng)先同行；中石油平均3.8%，仍有進一步提升空間。ROE差別主要來自于凈利率。2017-2021年，國際石油公司平均歸母凈利率3.5%，而中海油平均21.5%，遠高于同行；中石化、中石油均為2%左右，仍有進一步改善空間。表

三桶油與國際同行盈利對比資料來源：Wind，海通證券研究所公司ROE（%）2017-2021年平均歸母凈利率

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%）權(quán)益乘數(shù)ROE（%）2022年歸母凈利率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%）權(quán)益乘數(shù)中國石油3.81.90.92.111.34.61.32.0中國石化7.52.11.62.38.52.01.72.5中國海油11.021.50.31.726.335.60.51.6埃克森美孚6.23.30.71.930.713.61.21.9雪佛龍5.14.30.61.723.814.51.01.7殼牌5.32.10.72.223.311.10.92.3道達爾7.34.20.62.418.47.80.92.7提升經(jīng)營質(zhì)量：盈利恢復(fù)至歷史高位表

三桶油歸母凈利潤（億元）2022年受益于油氣價格高位，三桶油的盈利恢復(fù)至歷史高位，中海油、中石油盈利創(chuàng)歷史新高，超過上一輪2011-2014年高油價時期水平。資料來源：Wind，海通證券研究所9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司2011201220132014201520162017201820192020202120222023年前三季度中海油70363756560220262475276102507031417976中石油13301153129610723577922852645719092214941317中石化717635672474322464511631576329712663530油價（美元/桶）110.91111.67108.7099.4553.6045.1354.7471.6964.1643.2170.9499.0481.94提升經(jīng)營質(zhì)量：增儲上產(chǎn)，產(chǎn)量穩(wěn)定增長圖

三桶油油氣產(chǎn)量（百萬桶）在保障能源安全背景下，三桶油增儲上產(chǎn)，近年來產(chǎn)量維持穩(wěn)定增長，2018-2022年合計產(chǎn)量年均復(fù)合增速3.7%，2023年前三季度合計產(chǎn)量同比增速達5.5%。其中，中海油產(chǎn)量增速較快，2021-2023年前三季度同比增速維持8%-9%。10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明180016001400120010008006004002000中石油 中海油 中石化資料來源：中國石油、中國海油、中國石化2018-2022年報，2023年三季報，海通證券研究所2018

2019

2020

2021

2022

2023年前三季度10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%中石油中海油中石化圖

三桶油油氣產(chǎn)量同比增速提升經(jīng)營質(zhì)量：降本增效三桶油推進低成本發(fā)展理念，努力降本增效，提升經(jīng)營質(zhì)量。以中海油為例，2014年初公司提出開展“質(zhì)量效益年”活動，通過科技創(chuàng)新和管理創(chuàng)新嚴(yán)格控制成本，公司主要桶油成本從2013年45美元/桶油當(dāng)量降至2023年前三季度28美元/桶油當(dāng)量，其中作業(yè)費用，以及折舊、折耗及攤銷成本下降明顯。圖

中海油主要桶油成本（美元/桶油當(dāng)量）資料來源：中國海油2018-2022年業(yè)績發(fā)布、2023年前三季度業(yè)績發(fā)布，海通證券研究所11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明12.2512.229.557.627.938.077.396.907.837.747.3221.0321.3023.5322.1219.8916.4216.8714.1115.3314.6713.850.850.923.212.022.532.236.514.642.591.553.631.921.194.0550454035302520151050作業(yè)費用折舊、折耗和攤銷棄臵費銷售及管理費用除所得稅以外的其他稅金45.0242.3039.8234.672.282.130.5232.552.362.240.1330.393.042.430.4329.782.742.410.3726.342.052.510.7729.493.132.510.6930.394.628.37提升經(jīng)營質(zhì)量：煉化轉(zhuǎn)型升級表

中石化、中石油部分煉化升級項目中石化、中石油加強煉化轉(zhuǎn)型升級，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增產(chǎn)高效、高附加值煉油、化工產(chǎn)品，并提升工藝技術(shù)管理水平，增強成本競爭力。資料來源：中國石化2021年報、2023半年報，中國石化新聞網(wǎng)，中國石油商報，中國石油新聞中心，海通證券研究所12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司重點項目主要建設(shè)內(nèi)容（計劃）投產(chǎn)時間中國石化鎮(zhèn)海煉化擴建一期：400萬噸煉油+120萬噸乙烯等二期：1100萬噸煉油+60萬噸PDH等一期：2021年6月中交二期：2024年12月中交海南乙烯100萬噸乙烯及配套工程2023年2月投產(chǎn)天津南港乙烯120萬噸乙烯及下游高端新材料2023年底機械竣工中國石油廣東煉化一體化項目2000萬噸煉油+120萬噸乙烯+260萬噸PX2023年2月全面投產(chǎn)廣西石化乙烯120萬噸乙烯等2025年吉林石化乙烯120萬噸乙烯等2025年提升經(jīng)營質(zhì)量：煉化轉(zhuǎn)型升級通過轉(zhuǎn)型升級，中石油2022年以來煉化和新材料板塊盈利能力相比上一輪同等高油價時期（2011-2013年）明顯有所提升。圖

中石油煉油化工和新材料板塊經(jīng)營利潤（百萬元）資料來源：中國石油2010-2023定期財務(wù)報告，海通證券研究所13請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20000150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000-30000提升經(jīng)營質(zhì)量：改善天然氣銷售效益在天然氣銷售方面，中石油持續(xù)優(yōu)化進口氣規(guī)模和結(jié)構(gòu)，按效益原則優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)和銷售流向，加大終端市場開拓力度；不斷優(yōu)化營銷策略，提升專業(yè)化營銷能力，努力提升銷售效益。我們認(rèn)為隨著天然氣價格市場化改革不斷推進，天然氣銷售盈利有進一步改善空間。圖

中石油銷售進口天然氣年度虧損額（億元）資料來源：中國石油2011-2021年報，海通證券研究所14請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4504003503002502001501005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202115請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明碳中和背景下，三桶油推動綠色低碳發(fā)展，積極布局新能源。其中，中海油重點發(fā)展海上風(fēng)電等；中石油、中石化分別向“油氣熱電氫”“油氣氫電服”綜合能源服務(wù)商轉(zhuǎn)型。表

三桶油綠色低碳布局資料來源：中國海油2022年戰(zhàn)略展望，中國石化2022年可持續(xù)發(fā)展報告，中國石油2022年度環(huán)境、社會和治理報告，海通證券研究所上市公司主要措施及目標(biāo)中國海油計劃5%-10%資本支出用于新能源發(fā)展到2025年獲取海上風(fēng)電資源500-1000萬千瓦，裝機150萬千瓦；獲取陸上風(fēng)光資源500萬千瓦，投產(chǎn)50-100萬千瓦。中國石化提出向“油氣氫電服”綜合能源服務(wù)商轉(zhuǎn)型。中國石油2050年左右實現(xiàn)“近零”排放。構(gòu)建“五大能源平臺”：油、氣、熱、電、氫。到2050年力爭實現(xiàn)新能源新業(yè)務(wù)產(chǎn)能達到半壁江山。提升經(jīng)營質(zhì)量：綠色低碳發(fā)展市值管理：加強股東回報等請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16盈利：恢復(fù)至歷史高位；估值：仍有提升空間；股東回報：股息率行業(yè)領(lǐng)先；加強回購與增持。央企市值管理納入考核17請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：投資者關(guān)系互動平臺，海通證券研究所根據(jù)人民網(wǎng)新聞，國資委產(chǎn)權(quán)管理局負(fù)責(zé)人謝小兵在國新辦新聞發(fā)布會上表示，國資委將進一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核，引導(dǎo)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，及時通過應(yīng)用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好回報投資者。中石油在投資者關(guān)系互動平臺表示，公司已將市值表現(xiàn)納入管理層年度業(yè)績考核，從股價變化（個股對比、綜合指數(shù)對比）和市場形象（資本運作表現(xiàn)、資本市場獎項、監(jiān)管機構(gòu)紀(jì)律處分）兩個方面，對市值表現(xiàn)進行量化評價。圖

中國石油擬采取多重舉措促進公司價值提升持續(xù)增強公司高質(zhì)量發(fā)展能力，做強做優(yōu)基本面重視股東回報，通過穩(wěn)定可持續(xù)的分紅回報股東持續(xù)優(yōu)化信息披露內(nèi)容進一步完善ESG工作機制，提升ESG工作績效合理運用資本市場工具，積極研究股東增持、股份回購等方案估值：國內(nèi)外估值比較18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：截至2024年3月15日資料來源：Wind，各公司2022年報，海通證券研究所截至2024年3月15日，海外油氣公司PB估值平均2.0倍左右，三桶油A股平均1.4倍，港股0.9倍，估值較海外油氣龍頭仍有差距。圖

全球主要油氣公司估值對比股票代碼公司簡稱市值億美元EV億美元PV-10（2021年）億美元PV-10（2022年）億美元PE（TTM）倍PB（MRQ）倍EV/EBITDA倍市值/2022年儲量美元/桶股息率%600938.SH中國海油18541034806123110.22.12.929.74.30883.HK中國海洋石油1063103480612315.81.22.817.07.7601857.SH中國石油225122772172260810.11.13.812.14.9三桶油0857.HK中國石油股份15072277217226086.70.83.48.17.3600028.SH中國石化1028120239060711.80.94.630.05.50386.HK中國石油化工股份69412023906077.90.63.920.28.4XOM.N?？松梨?41545151538258912.32.26.124.93.4CVX.N雪佛龍288930161289211913.51.86.425.74.0全球油氣龍頭SHEL.N殼牌2108249975511897.31.12.922.04.0TTE.N道達爾3244357587313278.21.46.131.84.9BP.NBP10641254104710496.91.50.014.84.6COP.N康菲石油1412154557799012.92.96.321.43.5美國頁巖油EOG.NEOG能源7126974627469.42.55.316.84.0OXY.N西方石油55173433858214.62.55.214.41.2三桶油A平均10.71.43.823.94.9三桶油H平均6.80.93.415.17.8海外平均10.62.04.821.53.7估值：三桶油估值仍有修復(fù)空間19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2022年以來海外部分油氣龍頭企業(yè)（如?？松梨?、雪佛龍、康菲石油、EOG能源等）股價創(chuàng)歷史新高，PB估值基本回到上一輪高油價時期（2011-2013年），而三桶油仍有差距。表

全球石油公司龍頭PB估值比較（倍）資料來源：Wind，海通證券研究所公司埃克森美孚雪佛龍BP道達爾中石油A中石油H中石化A中石化H中海油A中海油H2011-2013平均PB2.511.721.231.291.711.491.281.19-2.242019年底PB1.551.461.311.280.870.520.850.70-1.20當(dāng)前PB（2024/3/15）2.161.791.511.371.140.750.930.622.071.17注重股東回報：股息率國際同行領(lǐng)先注：中海油不含2021年特別股息；股息率按照2023年預(yù)測凈利潤和2024年3月15日收盤價計算資料來源：Wind，海通證券研究所20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中石化：2016年以來分紅比例穩(wěn)定在60%以上，當(dāng)前股價對應(yīng)A股股息率5.8%，港股8.7%。中海油：承諾2022-2024年股息支付率不低于40%，絕對值不低于0.70港元/股。當(dāng)前股價對應(yīng)A股股息率3.8%，港股6.7%。中石油：分紅比例歷史上45%左右，當(dāng)前股價對應(yīng)A股股息率4.7%，港股7.1%。圖

中石化股息率及分紅比例 圖

中海油股息率及分紅比例 圖

中石油股息率及分紅比例0%16%14%12%10%8%6%0%A股股息率（右軸）分紅比例（左軸）港股股息率（右軸）180%160%140%120%100%80%60%0%18%16%14%12%10%8%6%0%20%40%60%80%100%120%140%A股股息率（右軸）分紅比例（左軸）港股股息率（右軸）4%500%40%4%2%4%20%2%0%2%6%8%10%12%14%16%-500%0%1000%1500%2000%2500%A股股息率（右軸）分紅比例（左軸）港股股息率（右軸）注重股東回報：加強回購與增持資料來源：Wind，海通證券研究所21請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中石化：2022年實施上市以來首次回購，2022-2023年分別回購A+H股約42億元、23億元人民幣。中石油：股東大會給予董事會回購股份一般性授權(quán)。中海油：2022年回購H股6.2億元人民幣；同時大股東增持3.13億H股（0.66%）。表

中石化回購情況股