固定收益三維度審視含權(quán)地方債到期不贖回

內(nèi)容目錄三維度審視含權(quán)地方債到期不贖回 31、維度一：進入行權(quán)期地方債不贖回占比達93%，募集資金投向多為棚改、土儲等相關(guān)領(lǐng)域 325年顯著抬升............................................................................................63、維度三：含贖回選擇權(quán)地方債未贖回或存在投資機會，關(guān)注公告日、行權(quán)日前后成交價格變動 12風(fēng)險提示 13圖表目錄圖表1：含贖回權(quán)地方債募集資金投向多為棚改、土儲等相關(guān)領(lǐng)域 3圖表2：交通、基建等方向為地方債主要投向 4圖表3：存量地方債中募集資金用途為棚土儲的占比約18% 4圖表4：山東、浙江和江蘇為地方專項債投向土儲等相關(guān)領(lǐng)域規(guī)模前三地區(qū) 5圖表5：預(yù)計在年還有6只含贖回選擇權(quán)地方債將進入下一行權(quán)日 5圖表6：廈門、天津和陜西三地含贖回選擇權(quán)地方債平均行權(quán)剩余期限較短 6圖表7：2019至2023年專項債通過再融資償還規(guī)模占比達6圖表8：2019-2023年投向土儲和棚改領(lǐng)域借新還舊比達72% 7圖表9：地方專項債償還來源及特殊情況下還債舉措 7圖表10：深圳市2023年國有土地出讓收入同比下降8圖表河北省2023年國有土地出讓收入較年之前仍有較大程度下滑 8圖表12：2023年到期專項債通過再融資債借新還舊比達86% 9圖表13：2024年7月地方債本金償還規(guī)達5197億元 9圖表14：2024年地方債本金償還規(guī)達萬億元 10圖表15：預(yù)計2024年地方債利息償還規(guī)模達萬億元 10圖表16：2024年年至3月日地方債凈償還規(guī)模為-7094億元 11圖表17：預(yù)計2024年地方專項債付息支出占政府性基金比例約10.0% 11圖表18：2023年地方再融資債發(fā)行規(guī)模占到期債的90.2% 12圖表19：2023年再融資一般債和專項債發(fā)行規(guī)模分別占到期債的93.9%和86.3% 12圖表20：北京債26”成交中債估值 13圖表21：廣東債10”成交中債估值 13圖表22：已公告不贖回地方債歷史成交情況 13圖表23：未到期含贖回權(quán)地方債歷史成交情況 13三維度審視含權(quán)地方債到期不贖回3月2日和3月49河北“21”不行使贖回選擇權(quán)，這是今年自“19092只進入行權(quán)期但公告不贖回的地方債。據(jù)發(fā)行文件9河北”票面利率為.%1山東債”票面3.21%22.42%-2.58%，山東1月以來發(fā)行的同期限債券票面利率在2.41%-2.47%，利差達兩地政府并未行權(quán)或發(fā)行票面更低的新債進行借新還舊。我們認(rèn)為地方政府未選擇贖回高息地出讓收益或不及預(yù)期，可重點關(guān)注募集資金投向為棚改、土儲等領(lǐng)域的地方債。1、維度一：進入行權(quán)期地方債不贖回占比達93%，募集資金投向多為棚改、土儲等相關(guān)領(lǐng)域據(jù)發(fā)行文件9河北”發(fā)行規(guī)模為.6億元，期限為“+”年，發(fā)行利率為.，募集資金專項用于河北省下轄9個地級市的棚戶區(qū)改造項目，債券本息償付資金來源于對應(yīng)地塊未來出讓獲得的國有土地使用權(quán)出讓收益及項目產(chǎn)生的物業(yè)收入、商業(yè)出租或出售等專項收益，債券收入、支出、還本、付息等均納入河北省政府性基金預(yù)算管理。“219.9億元，期限為“3+1+13.27%，募集資金息等均納入山東省政府性基金預(yù)算管理。4715只含贖回權(quán)地方債進入行權(quán)期，14只公告不行使贖回權(quán)，從募集資金投向來看，15只含贖回權(quán)地方債均與土地開發(fā)或城市更新改造等土地類項目相關(guān)，而償還來源也均為土地出讓收入和項目收益。圖表1：含贖回權(quán)地方債募集資金投向多為棚改、土儲等相關(guān)領(lǐng)域來源：企業(yè)預(yù)警通，存量地方債中，募集資金用途涉及土地儲備和棚戶區(qū)改造的債券約1976只，規(guī)模合計7.52萬億元，約占全部存量地方債的18%，交通、基建等領(lǐng)域為地方債主要投向，規(guī)模占比分別達20%和16%。圖表2：交通、基建等方向為地方債主要投向90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

規(guī)模（億元） 數(shù)量（只，右

25002000150010005000 來源：，（注：當(dāng)同一只債涉及多種用途時有重復(fù)統(tǒng)計）圖表3：存量地方債中募集資金用途為棚改+土儲的占比約18%棚改+土儲 其余用途18%82%18%82%來源：，從地區(qū)層面看，山東、浙江和江蘇為地方專項債投向土儲等相關(guān)領(lǐng)域規(guī)模前三地區(qū)，專項債規(guī)模分別為7476億元、6662億元和6099億元。圖表4：山東、浙江和江蘇為地方專項債投向土儲等相關(guān)領(lǐng)域規(guī)模前三地區(qū)8,000

規(guī)模（億元） 數(shù)量（只，右

1507,0005,0004,0003,000

1202,000301,0000 0山浙江河河重廣安新湖四天吉上甘云黑江青北遼湖廣陜山福貴海寧青大內(nèi)寧廈西深東江蘇南北慶東徽疆北川津林海肅南龍西島京寧南西西西建州南波海連蒙夏門藏圳江 古來源：，目前還有32只含贖回選擇權(quán)地方債，其中天津市含贖回選擇權(quán)地方債存量規(guī)模約億元，年，預(yù)計各地在2025年全年將有6只債券進入下一行權(quán)日，可關(guān)注后續(xù)行權(quán)情況。圖表5：預(yù)計在2025年還有6只含贖回選擇權(quán)地方債將進入下一行權(quán)日規(guī)模（億元） 數(shù)量（只，右）200 10160 8120 680 440 20 02025 2026 2027 2028 2030 2037 2045 2048來源：，圖表6：廈門、天津和陜西三地含贖回選擇權(quán)地方債平均行權(quán)剩余期限較短500

規(guī)模（億元） 平均剩余行權(quán)期限（年，右津市 廈門市 陜西省 山東省 深圳市 廣東省 青島市 寧波市來源：，2、維度二：地方政府未贖回含權(quán)債券或源于償還資金來源規(guī)定，到期地方債借新還舊比例近5年顯著抬升國務(wù)院年印發(fā)的《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》提“單只專項債券應(yīng)當(dāng)以單項政府性基金或?qū)ｍ検杖霝閮攤鶃碓?年印發(fā)的《地方政府債7年印發(fā)的《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的償還到期債券本金4.17到期專項債中借新還舊比例依然較高，投向土儲和棚改領(lǐng)域再融資專項債約1.44萬億元，借新還舊比例達72%。圖表7：2019年至2023年專項債通過再融資償還規(guī)模占比達81%再融資償還 其他19%19%81%來源：企業(yè)預(yù)警通圖表8：2019-2023年投向土儲和棚改領(lǐng)域借新還舊比例達72%土儲+棚改再融資借新還舊 其他28%28%72%來源：企業(yè)預(yù)警通但針對收入不足以償債的情況也有相應(yīng)措施“1825”用于棚戶區(qū)改造項目，發(fā)行文件中提到“土地出讓收益圖表9：地方專項債償還來源及特殊情況下還債舉措來源：國務(wù)院，財政部，147月贖回“19北京債”后未發(fā)行再融資專項債承接，側(cè)面佐證了含贖回權(quán)地方債需要以項目自有收益進行償還而非以再融資債續(xù)接。728.5年土地出讓收入為億元，較年之前有較大程度下滑。由于土地出讓收入作為政府年到86%4。圖表10：深圳市2023年國有土地出讓收入同比下降23%0

2018

深圳市國有土地使用權(quán)出讓金（萬億元）2019 2020 2021 2022 2023來源：地方政府官網(wǎng)，圖表11：河北省2023年國有土地出讓收入較2022年之前仍有較大程度下滑3,000

河北省國有土地使用權(quán)出讓金（萬億元）2,5002,0001,5001,0005000201220132014201520162017201820192020202120222023來源：地方政府官網(wǎng)，圖表12：2023年到期專項債通過再融資債借新還舊比例達86%

再融資償還占比2019 2020 2021 2022 2023來源：，從地方政府債務(wù)壓力視角看，年全年地方債償還規(guī)模達2.98萬億元，利息支出預(yù)計達1.34萬億元，7月達本金階段性償還高峰，償還規(guī)模達億元，山東、江蘇和天津位列償債規(guī)模前三地區(qū)，億元、億元，年年初至3月17日全國地方債凈償還規(guī)模為億元，關(guān)注地方債擴容下的付息及還本壓力。圖表13：2024年7月地方債本金償還規(guī)模達5197億元6000

償還規(guī)模（億元）5000400030002000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月來源：，圖表14：2024年地方債本金償還規(guī)模達2.97萬億元2500

償還規(guī)模（億元）2000150010005000山江天北廣河四安浙湖湖云貴重遼上江河福內(nèi)廣陜吉山黑新海甘青寧西東蘇津京東南川徽江南北南州慶寧海西北建蒙西西林西龍疆南肅海夏藏古 江來源：，圖表15：預(yù)計2024年地方債利息償還規(guī)模達1.34萬億元10007006005004003002001000

償付利息規(guī)模（億元）古 江來源：，圖表16：2024年年初至3月17日地方債凈償還規(guī)模為-7094億元100000

發(fā)行規(guī)模（億元） 償還規(guī)模（億元） 凈償還規(guī)模（億元，右）0

20000 -300000

-60000

2019 2020 2021 2022 2023

-60000來源：，（注：2024年Q1發(fā)行規(guī)模為年初至3月17日）2年地方專項債付息支出達5.%預(yù)計年付息支出占政府性基金比例約，到期本金未借新還舊償付占政府性基金比4.6%14%。90.2%，其中，再融資一般債和再融資專項債發(fā)行規(guī)模分別占到期債務(wù)的93.9%和86.3%，大開前門后償還壓力陡增。圖表17：預(yù)計2024年地方專項債付息支出占政府性基金比例約10.0%0

專項債付息支出（億元） 專項債付息支出/政府性基金收入（右2019 2020 2021 2022 2023E 2024E

12%10%8%6%4%2%0%來源：，財政部，圖表18：2023年地方再融資債發(fā)行規(guī)模占到期債務(wù)的90.2%

再融資債（億元）再融資債/到期債務(wù)（右）

到期地方債（億元）

100%95%90%85%80%0

2021

2022

75%來源：，企業(yè)預(yù)警通，（注：不包含特殊再融資債）圖表19：2023年再融資一般債和專項債發(fā)行規(guī)模分別占到期債務(wù)的93.9%和86.3%再融資一般債/到期一般債 再融資專項債/到期專項債100%95%90%85%80%75%70%2019 2020 2021 2022 2023來源：，企業(yè)預(yù)警通，（注：不包含特殊再融資債）3、維度三：含贖回選擇權(quán)地方債未贖回或存在投資機會，關(guān)注公告日、行權(quán)日前后成交價格變動含贖回選擇權(quán)地方債有兩種估值收益率（行權(quán)估值收益率和到期估值收益率，在公告日前推券實際成交在公告日前和不行權(quán)后交易，以成交相對活躍的“19北京債26”和“19廣東債“1926”在公告日上一個交易日（202141日）中債行權(quán)估值為18.76BP中債到期估值為-46.39BP，行權(quán)日后一個成交日72日）的成交YM中債到期估值為.BP9廣東債”在公告日上一個交易日（1年26日）72BP330日0上下浮動的趨勢。圖表20：“19北京債26”成交YTM-中債估值 圖表21：“19廣東債10”成交YTM-中債估值806040200-20-40-60

成交YTM-中債行權(quán)估值（BP） 成交YTM-中債到期估值（BP）

80706050403020100-10-20

成交YTM-中債行權(quán)估值（BP）