金融：逆勢(shì)下的主觀能動(dòng)性：2023年財(cái)富管理行業(yè)回顧

銀行|科技投入繼續(xù)增長——2023銀行年報(bào)回顧科技篇銀行|行穩(wěn)致遠(yuǎn)——2023理財(cái)行業(yè)業(yè)績回顧(2024.03.31)金融|居民風(fēng)險(xiǎn)偏好依然處于下行通道——4Q23基金保金融|保險(xiǎn)公募渠道降費(fèi)，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的可能影響與發(fā)金融|公募降費(fèi)的大財(cái)富產(chǎn)業(yè)鏈影響與應(yīng)對(duì)(2023.08.07)更多作者及其他信息請(qǐng)見文末披露頁證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告2024.04.03shuaishuai.zhang@cic李少萌聯(lián)系人 2022年以來財(cái)富機(jī)構(gòu)的疲弱表現(xiàn)由內(nèi)外因素共同推動(dòng)，外部環(huán)境的壓力與不確定性容易使機(jī)構(gòu)更多關(guān)注生存問題，而非長期發(fā)展問題。雖無可厚非，但逆勢(shì)下仍能維持戰(zhàn)略定力，保持一定的人力科技投入、甚至從內(nèi)部出發(fā)進(jìn)理由2023-042023-072023-102024-01202招商銀行-A跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)招商銀行-A跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)招商銀行-H跑贏行業(yè)（同比（同比-39.3%受理財(cái)老產(chǎn)品影響較大。而財(cái)富管理收入僅同比少增70.4億元（同比-2.9%主要來自券商財(cái)富管理收入同比少增83.6億元（同比-12.1%銀行財(cái)富管理收入同比多增9.9億元（同比增速0.6%主要受益于代銷保險(xiǎn)收入，也體現(xiàn)了銀行多元化貨架的優(yōu)勢(shì)所在。銀行代銷產(chǎn)品收入變動(dòng)“成也保險(xiǎn)、敗也保險(xiǎn)”，全年收入靠保險(xiǎn)支撐增長、但下半年受累于保險(xiǎn)增速下滑。招行、平安、民生、興業(yè)合計(jì)上半年、下半年代銷保險(xiǎn)收入同比+23%、+16%，在代銷收入中占比54%、30%，同比多量價(jià)齊跌導(dǎo)致代銷保險(xiǎn)收入承壓，尤其是保險(xiǎn)降傭?qū)λ募径扔绊懨黠@，招行、平安4Q23單季代銷保險(xiǎn)收入同比-40.7%、-75.4%，拖累代銷產(chǎn)品收入整體同比下降16.9%、29.4%。從下半年代銷費(fèi)率看保險(xiǎn)降傭影響未完全釋放。AUM量增價(jià)減趨勢(shì)延續(xù)。銀行AU增長雖然放緩但具有韌性。2023年銀行零售AUM同比增長9.7%，高于券商客戶資產(chǎn)的2.6%。但AUM產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致綜合費(fèi)率依然下行，2023年財(cái)富機(jī)構(gòu)綜合費(fèi)率平均為0.18%、同比下降2.5bps。2023年存款對(duì)AUM增量貢獻(xiàn)達(dá)87%，定期存款貢獻(xiàn)較去年上升（+19.7ppt活期存款貢獻(xiàn)下降（-21.3ppt對(duì)應(yīng)財(cái)富產(chǎn)品貢獻(xiàn)小幅增加?？蛻敉诰?、區(qū)域選擇與渠道協(xié)同，彎道超車機(jī)會(huì)。零售客戶數(shù)維持低增速（2.8%存量客戶挖掘帶動(dòng)AUM提升（9.7%私行客戶數(shù)增長更快（11.4%基本匹配AUM增速（12.6%）。從信用卡到借記卡客戶、再到財(cái)富客戶、進(jìn)而到更高層級(jí)的財(cái)富客戶是存量客戶挖掘的三大策略，而優(yōu)選區(qū)域、線上渠道建設(shè)及公私聯(lián)動(dòng)則帶來市場(chǎng)反轉(zhuǎn)后更大新獲客潛力。逆勢(shì)下機(jī)構(gòu)經(jīng)營的主觀能動(dòng)性。1）財(cái)富機(jī)構(gòu)保持了一定力度的科技與顧問人力投入?？萍纪度肱c科技人員三年期復(fù)合增長率維持較好水平，雖然單看2023年，有不少機(jī)構(gòu)受限于當(dāng)前的營收壓力放緩了科技投入增速，或收縮科技投入，但從投入的絕對(duì)金額看并未發(fā)生量級(jí)的變化，依然有利于保持科技能力的穩(wěn)步建設(shè)?？萍纪度胫?，人力投入亦是財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展的基石，2023年樣本券商投顧人數(shù)占比較2022年提高0.9ppt，體現(xiàn)了逆勢(shì)下的持續(xù)投入。2）組織架構(gòu)調(diào)整主動(dòng)求變，為順勢(shì)而起積蓄力量。近期平安、招行等都進(jìn)行了組織架構(gòu)改革，體現(xiàn)了對(duì)專業(yè)能力的重視、對(duì)集權(quán)與分權(quán)的思考等，給未來業(yè)務(wù)帶來更多可能性。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)修復(fù)進(jìn)度、保險(xiǎn)銷售不及預(yù)期，基金銷售費(fèi)率改革加快落地。1營收：大財(cái)富收入仍然未見起色，財(cái)富、資管、托管收入均承壓 4AUM量增價(jià)減趨勢(shì)延續(xù) 10客戶挖掘、區(qū)域選擇與渠道協(xié)同，彎道超車的機(jī)會(huì) 15逆勢(shì)下機(jī)構(gòu)經(jīng)營的主觀能動(dòng)性 21保持一定力度的科技與顧問人力投入 21組織架構(gòu)調(diào)整主動(dòng)求變 23風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表1：2023年樣本銀行、券商、平臺(tái)類機(jī)構(gòu)大財(cái)富收入分別同比-12.6%、-8.4%、+1.6% 5圖表2：2023年下半年樣本銀行、券商、平臺(tái)類機(jī)構(gòu)大財(cái)富收入分別同比-23.2%、-11.3%、-1.5%，同比降幅較上半年有所擴(kuò)大 6圖表3：2023年資產(chǎn)管理類收入對(duì)銀行大財(cái)富收入拖累明顯；券商主要壓力依然來自財(cái)富管理收入；螞蟻基金財(cái)富管理收入實(shí)現(xiàn)同比13%的增長 6圖表4：2023年樣本銀行、券商、平臺(tái)類機(jī)構(gòu)代銷金融產(chǎn)品收入分別同比-4.4%、-9.7%、+5.0% 7圖表5：2023年下半年樣本銀行、券商、平臺(tái)類機(jī)構(gòu)代銷金融產(chǎn)品收入分別同比-5.0%、-12.4%、+0.1% 7圖表6：2023年代銷保險(xiǎn)收入高增是支撐銀行代銷產(chǎn)品收入的主要因素，但下半年同比增速又明顯回落 8圖表7：招商銀行4Q23單季代銷保險(xiǎn)收入10億元 8 同比下降40.7%，拖累代銷產(chǎn)品收入同比下降16.9%8圖表9：平安銀行4Q23單季代銷保險(xiǎn)收入1.3億元 9 同比下降75.4%，拖累代銷產(chǎn)品收入同比下降29.4%9圖表11：2023年下半年代銷保規(guī)模同比增速明顯回落，部分銀行負(fù)增長 9圖表12：2023年下半年代銷保險(xiǎn)費(fèi)率相對(duì)平穩(wěn)，四季度保險(xiǎn)降傭影響尚未完全釋放 9圖表13：2023年樣本銀行零售AUM、財(cái)富類AUM規(guī)模分別同比增長9.7%、3.5% 11圖表14：2023年平安、光大銀行零售AUM、財(cái)富AUM同比增速均最快；券商中銀河證券客戶資產(chǎn)規(guī)模增速最快11圖表15：2023年存款依然是貢獻(xiàn)AUM增量的主要因素，增量占比87%；對(duì)比2022年，大多銀行存款貢獻(xiàn)邊際下降，但結(jié)構(gòu)上活期存款貢獻(xiàn)較2022年減少、定期存款貢獻(xiàn)增加 12圖表16：財(cái)富類機(jī)構(gòu)2023年非貨基保有量增長主要來自債券及其他基金貢獻(xiàn)，股混基金保有量1Q23以來逐季下降13圖表17：2023年樣本財(cái)富機(jī)構(gòu)客戶資產(chǎn)綜合費(fèi)率較2022年平均下降2.5bps 14圖表18：2023年代銷基金、代銷保險(xiǎn)及理財(cái)業(yè)務(wù)綜合費(fèi)率下行明顯 14圖表19：2023年樣本銀行零售、私行客戶數(shù)分別同比增長2.8%、11.4%；零售、私行AUM分別同比增長9.7%、12.6% 16圖表20：零售客群整體及私行客戶現(xiàn)階段經(jīng)營模式有所區(qū)分，零售客戶AUM增速普遍快于客戶數(shù)增速，而私行AUM增速基本與客戶數(shù)增速匹配 17圖表21：2023年樣本券商客戶數(shù)平均增速7.6% 17圖表22：近三年銀行富?？蛻魯?shù)占比提升，招行提升0.38ppt，排名第一 17圖表23：銀行近三年私行客戶數(shù)量占比普遍提升，平安提升幅度最大（1.8bps） 18圖表24：近三年平安私行AUM占比累計(jì)提升4.5ppt，排名第一 18圖表25：2023年銀行零售客戶戶均AUM平均同比增長4.4%，其中平安（10%）、光大（9%）增速最快 182圖表26：2023年銀行私行客戶戶均AUM平均同比增長0.4%，其中農(nóng)行（8%）、平安增速（5%）最快 18圖表27：2023年股份行加大新一線城市網(wǎng)點(diǎn)布局 19圖表28：2023年銀行線上客戶滲透率普遍提升，平均提升1.7ppt；券商則普遍下降，平均下降2.1ppt，我們認(rèn)為主要是資本市場(chǎng)下行周期客戶股票投資意愿不高所致 19圖表29：2023年券商和平臺(tái)類機(jī)構(gòu)客戶活躍度下降明顯，平均下降3.2ppt；銀行則相對(duì)平穩(wěn) 20圖表30：2023年樣本券商投顧人數(shù)平均增長4.52% 21圖表31：樣本財(cái)富管理機(jī)構(gòu)2021年以來科技投入保持較快增速，三年CAGR加權(quán)平均達(dá)到8.8%、簡單平均達(dá)到12.3%；科技投入占營收的比例三年累計(jì)提升1.2ppt（簡單平均） 22圖表32：樣本財(cái)富管理機(jī)構(gòu)2021年以來科技人員數(shù)量保持較快增速，三年CAGR簡單平均達(dá)到19.5%；科技人員數(shù)量占比三年累計(jì)提升2.2ppt（簡單平均） 22圖表33：平安銀行組織架構(gòu)調(diào)整示意圖 23圖表34：招商銀行組織架構(gòu)調(diào)整示意圖 24圖表35：可比公司估值表 253入均承壓2023年大財(cái)富收入仍然未見起色。樣本銀行、券商、平臺(tái)類機(jī)構(gòu)1大財(cái)富收入2023年全年分別同比-12.6%、-8.4%、+1.6%，2H23單半年分別同比-23.2%、-11.3%、-1.5%，同比降幅較上半年有所擴(kuò)大。拆分收入類型來看，主要壓力來自資管業(yè)務(wù)，其次是財(cái)富管理業(yè)務(wù)，且不同類型的財(cái)富機(jī)構(gòu)也呈現(xiàn)差異化的特征。所有樣本機(jī)構(gòu)大財(cái)富收入全年少增505.9億元（同比降幅11.0%主要來自資管類收入同比少增453.8億元（同比降幅29.8%其中又主要來自銀行資管類收入全?銀行資管業(yè)務(wù)收入大幅下滑主要是理財(cái)業(yè)務(wù)導(dǎo)致，原因包括：1）理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模縮水，導(dǎo)未清退的理財(cái)老產(chǎn)品收入影響，包括2022年一次性計(jì)提老產(chǎn)品收益導(dǎo)致高基數(shù)（例如郵儲(chǔ)、興業(yè)等），也包括今年業(yè)績虧損但剛性兌付下需要銀行承擔(dān)損失。以上三個(gè)原因中我們認(rèn)為第三點(diǎn)為主要影響因素，若剔除三家明確表示受老產(chǎn)品影響的機(jī)構(gòu)，銀行平均資管收入同比降幅從收入同比降幅從39.3%縮小至24.7%，大財(cái)富收入同比降幅從12.6%縮小至8.3%。詳見《行穩(wěn)致遠(yuǎn)——2023理財(cái)行業(yè)業(yè)績回顧》。?券商資管業(yè)務(wù)收入僅同比少增6.8億元（同比降幅1.8%體現(xiàn)了更為純粹的資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)資管業(yè)務(wù)的影響，但其中也存在國泰君安的特殊因素，其2023年將華安基金全年收入納入合并報(bào)表，而2022年僅合并了兩個(gè)月，導(dǎo)致資管業(yè)務(wù)收入大增。剔除國泰君安后，券商資管業(yè)務(wù)2023年同比少增收入擴(kuò)大至31億元，同比降幅擴(kuò)大至8.6%。相比之下，財(cái)富管理類收入僅同比少增70.4億元（同比降幅2.9%主要來自券商財(cái)富管理類收入同比少增83.6億元（同比降幅12.1%而銀行財(cái)富管理類業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)同比多增9.9億元（同比增速0.6%）。銀行財(cái)富類業(yè)務(wù)表現(xiàn)具有韌性主要來自代銷保險(xiǎn)的貢獻(xiàn)，對(duì)比券商，形象體現(xiàn)了產(chǎn)品貨架廣度的優(yōu)勢(shì)，但隨著銀保渠道改革，2024年代銷保險(xiǎn)收入壓力增加，同樣為低風(fēng)險(xiǎn)定位的理財(cái)產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)有望提升以支撐財(cái)富類收入。?托管類收入全年同比多增18.3億元（同比增速2.9%主要來自銀行。雖然增速表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，但從銀行年報(bào)表述來看資產(chǎn)托管類業(yè)務(wù)依然承壓。主要原因在于1）資本市場(chǎng)下行，托管產(chǎn)品市值下降導(dǎo)致的托管資產(chǎn)規(guī)?？s水；2）結(jié)構(gòu)變化，高費(fèi)率的含權(quán)類產(chǎn)品規(guī)模占比下降，導(dǎo)致托管費(fèi)率整體下行。未體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上可能由于銀行托管類收入統(tǒng)計(jì)口徑包含委托貸款等其他受托業(yè)務(wù)，造成數(shù)據(jù)擾動(dòng)。綜上，2023年銀行大財(cái)富收入壓力主要來自資管類業(yè)務(wù)，財(cái)富類業(yè)務(wù)在代銷保險(xiǎn)的支撐下依然實(shí)現(xiàn)正增長或僅小幅負(fù)增，但依然無法彌補(bǔ)資管類業(yè)務(wù)的缺口。而券商由于代銷產(chǎn)品貨架缺少保險(xiǎn)，故2023年收入壓力仍主要體現(xiàn)在財(cái)富管理收入。若使用更加準(zhǔn)確的代理產(chǎn)品收入作為財(cái)富管理收入的度量，則更能反映上述現(xiàn)象。2023全年樣本銀行、券商、平臺(tái)類機(jī)構(gòu)代銷金融產(chǎn)品收入分別同比-4.4%、-9.7%、+5.0%，2H23單半年分別同比-5.0%、-12.4%、+0.1%，銀行降幅均明顯小于券商。樣本銀行包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵儲(chǔ)銀行、招商銀行、平安銀行、中信銀行、光大銀行、興業(yè)銀行、民生銀行、浙商銀行13家已經(jīng)發(fā)布2023年報(bào)的上市銀行；樣本券商包括中信證券、廣發(fā)證券、國泰君安、華泰證券、中金公司、中信建投、招商證券、中國銀河、海通證券、申萬宏源、東方證券；樣本平臺(tái)機(jī)構(gòu)包括東方財(cái)富和螞蟻基金。4銀行代銷產(chǎn)品收入的變動(dòng)“成也保險(xiǎn)、敗也保險(xiǎn)”，全年收入靠保險(xiǎn)支撐增長、但下半年也受累于保險(xiǎn)增速下滑。2023年披露代銷金融產(chǎn)品收入的銀行有5家2，合計(jì)2023年全年、上半年、下半年代銷產(chǎn)品收入分別同比-4.4%、-4.0%、-5.0%，下半年降幅擴(kuò)大。拆分來看，主要來自代銷保險(xiǎn)收入的下降，招行、平安、民生、興業(yè)四家銀行披露了代銷保險(xiǎn)收入數(shù)據(jù)，合計(jì)2023全年、上半年、下半年代銷保險(xiǎn)收入分別同比+21%、+23%、+16%，在代銷收入中的占比分別為43%、54%、30%，分別同比多增34億元、25億元、8億元（VS代銷收入整體分代理保險(xiǎn)收入的大幅下降主要原因在于下半年代銷保險(xiǎn)量價(jià)齊跌。6月底“3.5%”預(yù)定收益率的保險(xiǎn)產(chǎn)品退出，9月底“報(bào)行合一”監(jiān)管收緊導(dǎo)致銀保渠道傭金率大幅下調(diào)（詳見《保險(xiǎn)公募渠道降費(fèi)，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的可能影響與發(fā)展選擇》主要影響體現(xiàn)在2023年下半年、尤其是四季度。招行、平安4Q23單季代銷保險(xiǎn)收入分別同比-40.7%、-75.4%，拖累代銷產(chǎn)品收入整體同比下降-16.9%、-29.4%。?量：根據(jù)上市銀行年報(bào)披露的可得數(shù)據(jù)，工行2023年全年代銷保險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模同比-14.9%，郵儲(chǔ)、招行全年分別-14.6%、+33.8%，增速都明顯慢于上半年的67.9%、54.9%。主要原因在于上半年“3.5%”收益率產(chǎn)品退出之前透支了部分客戶需求，下半年客戶需求減少；代銷保險(xiǎn)傭金率下降暫時(shí)性影響客戶經(jīng)理銷售積極性，需要一定過渡期。?價(jià)：招行、興業(yè)2H23單半年代銷保險(xiǎn)費(fèi)率分別為11.0%、11.3%，環(huán)比上半年分別-5.2ppt、+2.6ppt，其中招行同比2H22仍同比提升1.2ppt。我們認(rèn)為以上數(shù)據(jù)未充分反映降傭的影響，可能的原因在于1）三季度傭金率并未下調(diào)，支撐了下半年數(shù)據(jù)；2）銀行通過結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)沖了部分傭金率下行壓力，使得整體代銷費(fèi)率相對(duì)平穩(wěn)。例如郵儲(chǔ)銀行2023年全年代理新單保費(fèi)規(guī)模同比下降14.6%，但其中代理高價(jià)值貢獻(xiàn)的長期期繳新單保費(fèi)增速卻實(shí)現(xiàn)了31.0%的正增長，農(nóng)業(yè)銀行的期繳保費(fèi)、民生銀行等保障型保險(xiǎn)保費(fèi)代銷規(guī)模全年也保持26.7%、37.7%的高增長。圖表1：2023年樣本銀行、券商、平臺(tái)類機(jī)構(gòu)大財(cái)富收入分別同比-12.6%、-8.4%、+1.6%02023年大財(cái)富收入及增速2023年大財(cái)富收入及增速東方財(cái)富螞蟻基金東方證券申萬宏源海通證券中國銀河招商證券中信建投華泰證券國泰君安廣發(fā)證券中信證券浙商銀行光大銀行民生銀行興業(yè)銀行平安銀行交通銀行農(nóng)業(yè)銀行郵儲(chǔ)銀行中國銀行工商銀行招商銀行建設(shè)銀行資料來源：公司公告，中金公司研究部分別為招行、光大、平安、興業(yè)、民生570%50%30%10%圖表2：2023年下半年樣本銀行、券商、平臺(tái)類機(jī)構(gòu)大財(cái)富收入分別同比-23.2%、-11.3%、-1.5%，同比降幅較上半年有所擴(kuò)大70%50%30%10%三類機(jī)構(gòu)大財(cái)富相關(guān)營收單半年YoY三類機(jī)構(gòu)大財(cái)富相關(guān)營收單半年HoH資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表3：2023年資產(chǎn)管理類收入對(duì)銀行大財(cái)富收入拖累明顯；券商主要壓力依然來自財(cái)富管理收入；螞蟻基金財(cái)富管理收入實(shí)現(xiàn)同比13%的增長（同比增量單位：億元）財(cái)富管理收入增量財(cái)富管理收入YoY資產(chǎn)管理收入增量資產(chǎn)管理收入YoY托管類收入增量托管收入YoY大財(cái)富收入合計(jì)增量大財(cái)富收入YoY中國銀行-3.5-3.5-2.4%-2.4%-8.3-8.3-10.8%-10.8%25.4%25.4%5.55.5浙商銀行2.92.925.6%25.6%-2.4-2.4-35.7%-35.7%0.60.64.7%平安銀行4.04.05.5%5.5%-2.4-2.4-13.6%-13.6%-2.4-2.4-11.9%-11.9%-0.7-0.7-0.7%民生銀行%7.7%-16.2-16.2-34.0%-34.0%%42.4%-6.9-6.9-6.0%郵儲(chǔ)銀行40.640.624.2%24.2%-47.9-47.9-62.9%-62.9%-0.8-0.8-6.8%-6.8%-8.1-8.1-3.2%光大銀行-3.4-3.4-10.8%-10.8%-5.4-5.4-11.5%-11.5%0.00.00.0%0.0%-8.8-8.8-8.9%交通銀行%5.9%-23.5-23.5-23.1%-23.1%%6.8%-15.4-15.4-6.8%農(nóng)業(yè)銀行-12.3-12.3-6.7%-6.7%-23.0-23.0-40.1%-40.1%-2.3-2.3-5.3%-5.3%-37.6-37.6-13.3%招商銀行-24.4-24.4-7.9%-7.9%-9.8-9.8-7.9%-7.9%-4.6-4.6-8.0%-8.0%-38.8-38.8-7.9%建設(shè)銀行-3.4-3.4-1.8%-1.8%-55.1-55.1-34.0%-34.0%%3.7%-51.9-51.9-9.8%興業(yè)銀行5.7工商銀行興業(yè)銀行5.7工商銀行-5.1-2.2%-55.6-147.0-2.2%-55.6-147.0-7.20.0-31.9%-91.1%-7.20.0-31.9%-91.1%-8.2%-0.1%-67.9-8.2%-0.1%-67.9-141.3-13.8%-56.7%銀行小計(jì)%0.6%-447.1-447.1-39.3%-39.3%2.9%2.9%-418.8-418.8-12.6%國泰君安-8.5-8.5-11.2%-11.2%24.524.5中信建投-3.7-6.2%-1.6-10.9%-5.3-7.1%華泰證券-11.1-15.8%5.4-5.7-4.9%中國銀河-8.6-13.6%0.23.7%-8.5-12.4%東方證券-3.0-9.8%-5.5-19.7%-8.6-14.6%招商證券-9.1-14.2%-1.2-14.0%-10.3-14.1%申萬宏源-8.8-16.8%-2.8-22.0%-11.5-17.8%海通證券-8.4-18.1%-3.4-15.1%-11.8-17.1%廣發(fā)證券-5.8-9.0%-12.1-13.5%-17.9-11.7%中信證券-9.5-8.5%-10.9-10.0%-20.4-9.2%券商小計(jì)-83.6-12.1%-6.8-1.8%-90.4-8.4%螞蟻基金東方財(cái)富-11.4-11.8%0.1-11.4-11.7%平臺(tái)機(jī)構(gòu)小計(jì)合計(jì)-29.8%2.9%-11.0%注：1）銀行財(cái)富管理收入指的是代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入，各家銀行口徑略有差異，但整體以代銷業(yè)務(wù)為主；銀行資產(chǎn)管理類收入指的是理財(cái)業(yè)務(wù)收入，若未披露則使用包含銷售和托管費(fèi)用在內(nèi)的廣義資管業(yè)務(wù)收入；若未披露托管類收入，則使用調(diào)整后的托管及受托業(yè)務(wù)收入代替。2）券商的代理類收入為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入，資產(chǎn)管理收入為券商資管計(jì)劃及管理基金手續(xù)費(fèi)凈收入。3）螞蟻基金的財(cái)富管理收入使用螞蟻基金銷售公司的營業(yè)收入。4）表中未完全列示所有樣本信息，故小計(jì)數(shù)據(jù)可能不等于各機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)加總。資料來源：公司公告，中金公司研究部6東方財(cái)富螞蟻基金申萬宏源東方證券海通證券招商證券中國銀河華泰證券國泰君安廣發(fā)證券中信建投中信證券民生銀行興業(yè)銀行平安銀行光大銀行招商銀行資料來源：公司公告，中金公司研究部三類機(jī)構(gòu)代銷金融產(chǎn)品收入單半年HoH圖表5：2023年下半年樣本銀行、券商、平臺(tái)類機(jī)構(gòu)代銷金融產(chǎn)品收入分別同比-5.0%、-12.4%、+0.1% 80%60%40%20% -20%-40% 圖表4：2023年樣本銀行、券商、平臺(tái)類機(jī)構(gòu)代銷金融產(chǎn)品收入分別同比-4.4%、-9.7%、+5.0%東方財(cái)富螞蟻基金申萬宏源東方證券海通證券招商證券中國銀河華泰證券國泰君安廣發(fā)證券中信建投中信證券民生銀行興業(yè)銀行平安銀行光大銀行招商銀行資料來源：公司公告，中金公司研究部三類機(jī)構(gòu)代銷金融產(chǎn)品收入單半年HoH圖表5：2023年下半年樣本銀行、券商、平臺(tái)類機(jī)構(gòu)代銷金融產(chǎn)品收入分別同比-5.0%、-12.4%、+0.1% 80%60%40%20% -20%-40% (億元)02023年代銷金融產(chǎn)品收入及增速2023年代銷金融產(chǎn)品收入2023YoY（右軸）2.1%2.1%-7.9%-7.5%銀行平均,-4.4%4.7%0.6%0.6%平臺(tái)機(jī)構(gòu)平均,5.0%-7.9% -13.5%-15.4%券商平均,-9.7%24.1%-25.7%--33.3%-29.3%-29.5%20%-10%-20%-30%-40%三類機(jī)構(gòu)代銷金融產(chǎn)品收入單半年三類機(jī)構(gòu)代銷金融產(chǎn)品收入單半年YoY資料來源：公司公告，中金公司研究部715%25%55%38%48%-16%20%14%53%32%45%同比多增/少增（億元）1H232H232023同比增速1H232H232023結(jié)構(gòu)占比1H232H232023 115%-19%59%46%15%32%41%29% 光大銀行3174-4-2財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入合計(jì)43-8%-7%-7%代銷保險(xiǎn)收入15%25%55%38%48%-16%20%14%53%32%45%同比多增/少增（億元）1H232H232023同比增速1H232H232023結(jié)構(gòu)占比1H232H232023 115%-19%59%46%15%32%41%29% 光大銀行3174-4-2財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入合計(jì)43-8%-7%-7%代銷保險(xiǎn)收入81%44%代銷收入（億元）代銷收入（億元）1H232H232023招商銀行2853228532代理信托計(jì)劃收入262854代理理財(cái)收入26285443代理保險(xiǎn)收入9343292352代理基金收入292352代理貴金屬收入2代理證券交易收入4平安銀行財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入合計(jì)42代理個(gè)人理財(cái)收入522代理個(gè)人保險(xiǎn)收入22242437665895830 -6-2-83912-6-8-14-10%-10%-26%-26%-4%-11%-10%-8%-19%-18%3%9%26%3%9%-18%-26%-22%-18%-26%-22%-3%-3%-2%-3%-3%-18%-19%-20%-18%-19% 17%20%18% 2%3%3%13%9%2%-6%13%9%2%-6%107%-15%107%-15%51%代理基金收入民生銀行0000%0%0%0%4 10%-12%14%-49%6%212%財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入合計(jì)221840314 10%-12%14%-49%6%212% 34%43%38%代理理財(cái)收入7815-75 34%43%38%5代理保險(xiǎn)收入103135-151-22%49%12%代理基金收入4711-121-22%49%12%興業(yè)銀行興業(yè)銀行515617123%45%92%58%12%27%資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表7：招商銀行4Q23單季代銷保險(xiǎn)收入10億元…(億元)招商銀行代銷各類產(chǎn)品單季收入圖表8：…同比下降40.7%，拖累代銷產(chǎn)品收入同比下降16.9%招商銀行代銷各類產(chǎn)品收入單季同比財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入合計(jì)18代銷保險(xiǎn)收入1009注：圖中紅色的百分比數(shù)據(jù)為代銷保險(xiǎn)收入占代銷產(chǎn)品收入的比例資料來源：公司公告，中金公司研究部 資料來源：公司公告，中金公司研究部8圖表9：平安銀行4Q23單季代銷保險(xiǎn)收入1.3億元…(億元)平安銀行代銷各類產(chǎn)品收入單季收入圖表10：…同比下降75.4%，拖累代銷產(chǎn)品收入同比下降29.4%平安銀行代銷各類產(chǎn)品收入單季同比509注：1Q23及之后未披露代銷基金收入；圖中紅色的百分比數(shù)據(jù)為代銷保險(xiǎn)收入占代銷產(chǎn)品收入的比例資料來源：公司公告，中金公司研究部 注：1Q23及之后未披露代銷基金收入資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表11：2023年下半年代銷保規(guī)模同比增速明顯回落，部分銀行負(fù)增長代銷保險(xiǎn)保費(fèi)同比增速1H232H232023-100%-50%0%50%100%工商銀行郵儲(chǔ)銀行招商銀行興業(yè)銀行農(nóng)業(yè)銀行（期繳保費(fèi)）民生銀行（保障型）資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表12：2023年下半年代銷保險(xiǎn)費(fèi)率相對(duì)平穩(wěn)，四季度保險(xiǎn)降傭影響尚未完全釋放代銷保險(xiǎn)費(fèi)率30%25%20%1H222H221H232H2324.2%9.7%8.7%興業(yè)銀行招商銀行興業(yè)銀行資料來源：公司公告，中金公司研究部9AUM量增價(jià)減趨勢(shì)延續(xù)銀行AUM規(guī)模增長雖然放緩但具有韌性。2023年銀行零售AUM同比增長9.7%，高于券商客戶資產(chǎn)的同比增速2.6%，體現(xiàn)了其逆勢(shì)下的韌性。機(jī)構(gòu)層面來看，2023年平安、光大銀行零售AUM同比增速最快，都達(dá)到12.4%；同時(shí)財(cái)富AUM同比增速亦領(lǐng)先行業(yè)，分別為10.6%、12.3%。大基數(shù)銀行中工行、招行零售AUM增速較快，分別為11.0%、9.9%；招行、郵儲(chǔ)財(cái)富類AUM增速最快，分別為9.0%、4.9%。AUM產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致綜合費(fèi)率依然下行。2023年財(cái)富機(jī)構(gòu)客戶資產(chǎn)綜合收益率簡單平均為0.18%、相比2022年下行2.5bps，主要來自結(jié)構(gòu)影響。?2023年財(cái)富類AUM、“財(cái)富AUM+活期存款”分別同比增長3.5%、2.1%。前者增速略有回升主要由于代銷保險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模增長，而依然低于零售AUM整體增速則體現(xiàn)不產(chǎn)生直接收益的存款在AUM中占比提升。而后者增速進(jìn)一步下行、與零售AUM增速仍有較大差距，則體現(xiàn)了更高成本的定期存款而非活期存款對(duì)AUM貢獻(xiàn)增加。增量結(jié)構(gòu)亦顯示，2023年存款依然是AUM增長的主要來源，合計(jì)增量貢獻(xiàn)為87%，對(duì)比2022年，定期存款貢獻(xiàn)有進(jìn)一步上升的趨勢(shì)（+19.7ppt而活期存款貢獻(xiàn)下降（-21.3ppt對(duì)應(yīng)財(cái)富類產(chǎn)品貢獻(xiàn)小幅增加（+1.6ppt）。我們認(rèn)為該現(xiàn)象體現(xiàn)了銀行財(cái)富管理能力的差異，好的銀行可以將定期存款活期化、活期存款導(dǎo)流至財(cái)富產(chǎn)品，而弱的銀行則是活期存款定期化。當(dāng)然，也不排除部分銀行為了留住客戶而采取的短期主動(dòng)策略，提供相對(duì)高收益的定期存款留住客戶資金。?單品費(fèi)率方面，2023年代銷基金、代銷保險(xiǎn)及理財(cái)業(yè)務(wù)綜合費(fèi)率下行明顯。銀河證券、廣發(fā)基金代銷基金費(fèi)率分別同比下降46.1bps、23.3bps；銀行平均理財(cái)業(yè)務(wù)收益率同比下降24.2bps。其中也有結(jié)構(gòu)因素影響，例如樣本財(cái)富機(jī)構(gòu)全年代銷非貨基金保有量增長2,435億元，其中中7,793億元來自相對(duì)低費(fèi)率的債券基金，且貢獻(xiàn)逐季增加。從銀行經(jīng)營層面來看，各家機(jī)構(gòu)2023年的產(chǎn)品策略主要都是穩(wěn)健低波動(dòng)。例如：招行加大穩(wěn)健類長期理財(cái)產(chǎn)品配置力度；興業(yè)重點(diǎn)打造興業(yè)優(yōu)選“低波”理財(cái)體系和“恒星固收”公募基金品牌體系，郵儲(chǔ)堅(jiān)持低波穩(wěn)健策略，打造“季季紅”、新客等個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品線上銷售專區(qū)，均是對(duì)客戶低風(fēng)險(xiǎn)偏好的回應(yīng)。展望2024年我們預(yù)計(jì)也仍然以該類產(chǎn)品為主。在市場(chǎng)下行周期各家機(jī)構(gòu)首要考慮的是“生存問題”，即如何留住客戶，通過低波產(chǎn)品承接即將流失的客戶資產(chǎn)、改善客戶體驗(yàn)是當(dāng)務(wù)之急。而權(quán)益類產(chǎn)品的布局則要求財(cái)富管理機(jī)構(gòu)同時(shí)具有投研與客戶洞察能力，部分機(jī)構(gòu)小范圍嘗試逆勢(shì)布局。例如工行加大指數(shù)基金產(chǎn)品供給，創(chuàng)新推出“目標(biāo)投、基智定投”等個(gè)性化投資工具，引導(dǎo)中高風(fēng)險(xiǎn)偏好客戶做好逆勢(shì)布局，提升收益彈性。綜合來看，我們預(yù)計(jì)2024年財(cái)富機(jī)構(gòu)收入依然承壓，存量AUM規(guī)模增速在存款支撐下或可維持~10%，但結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致的費(fèi)率下降、基金保險(xiǎn)降費(fèi)對(duì)財(cái)富管理收入形成更大壓力。詳見《銀行業(yè)2024年展望：負(fù)重前行》。6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%15%252%4%10%2085%60%4-5%52-10%05%圖表13：2023年樣本銀行零售AUM、財(cái)富類AUM規(guī)模分別同比增長9.7%、3.5%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%15%252%4%10%2085%60%4-5%52-10%05%樣本銀行不同口徑AUM加權(quán)平均同比增速25%20%零售AUM財(cái)富產(chǎn)品財(cái)富產(chǎn)品+零售AUM財(cái)富產(chǎn)品零售AUM,9.7%財(cái)富產(chǎn)品,3.5%財(cái)富產(chǎn)品+活期存款,2.1%20151H1620161H1720171H1820181H19201注：樣本已披露2023年年報(bào)的13家上市銀行，某銀行某個(gè)報(bào)告期不披露零售AUM數(shù)據(jù)或數(shù)據(jù)不可比時(shí)即將其剔除資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表14：2023年平安、光大銀行零售AUM、財(cái)富AUM同比增速均最快；券商中銀河證券客戶資產(chǎn)規(guī)模增速最快券商托管客戶資產(chǎn)規(guī)模及增速2023年客戶資產(chǎn)規(guī)模2023券商托管客戶資產(chǎn)規(guī)模及增速2023年客戶資產(chǎn)規(guī)模2023YoY（右軸）(萬億元)(萬億元)2023年零售AUM2023年財(cái)富類AUM零售AUMYoY（右軸）財(cái)富類AUMYoY（右軸）12%12%12%11%10%10%10%9%8%12%9%8%7%11%7%7%11%9%5%0%0%0%-1%-1%-7%2%0農(nóng)行工行0農(nóng)行工行海通銀河中信華泰招商行儲(chǔ)行行行安海通銀河中信華泰招商資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表15：2023年存款依然是貢獻(xiàn)AUM增量的主要因素，增量占比87%；對(duì)比2022年，大多銀行存款貢獻(xiàn)邊際下降，但結(jié)構(gòu)上活期存款貢獻(xiàn)較2022年減少、定期存款貢獻(xiàn)增加招商銀行平安銀行光大銀行郵儲(chǔ)銀行工商銀行中國銀行興業(yè)銀行交通銀行民生銀行建設(shè)銀行合計(jì)20222022活期存款29%68%63%40%25%27%22%定期存款財(cái)富產(chǎn)品20232023活期存款45%40%46%2%4%67%61%定期存款財(cái)富產(chǎn)品YoYYoY（ppt）定期存款活期存款財(cái)富產(chǎn)品注：1）剔除當(dāng)期AUM負(fù)增長的銀行；2）表中未列出所有樣本機(jī)構(gòu)，故合計(jì)數(shù)據(jù)可能不等于各機(jī)構(gòu)加總資料來源：公司公告，中金公司研究部 63446451309 -97-5045210 1832,4791,9203,211合計(jì)保有量增量（億元）非貨2Q233Q234Q23螞蟻基金招商銀行東方財(cái)富工商銀行中國銀行興業(yè)銀行建設(shè)銀行平安銀行交通銀行中信證券農(nóng)業(yè)銀行華泰證券郵儲(chǔ)銀行廣發(fā)證券申萬宏源招商證券民生銀行中信建投國泰君安銀河證券光大銀行海通證券382845352248494494334544股混債券及其他1Q232Q233Q234Q231Q232Q233Q234Q23385490849490849442254422542456483449794東方證券34浙商銀行3501,0971,097-1,658-2,586-2注：1）東方財(cái)富數(shù)據(jù)合并了東方財(cái)富證券及天天基金；2）表中未列出所有樣本機(jī)構(gòu)，故合計(jì)數(shù)據(jù)可能不等于各機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)加總資料來源：公司公告，中金公司研究部202320222021各類產(chǎn)品費(fèi)率201920182017圖表18：2023年代銷基金、代銷保險(xiǎn)及理財(cái)業(yè)務(wù)綜合費(fèi)率下行明顯2016招行-代銷保險(xiǎn),14.0%民生銀行-代銷保險(xiǎn),7.招行-代銷信托,3.8%銀河證券-代銷信托,2.93%圖表17：2023年樣本財(cái)富機(jī)構(gòu)客戶資產(chǎn)綜合費(fèi)率較2022年平均下降2.5bps202320222021各類產(chǎn)品費(fèi)率201920182017圖表18：2023年代銷基金、代銷保險(xiǎn)及理財(cái)業(yè)務(wù)綜合費(fèi)率下行明顯2016招行-代銷保險(xiǎn),14.0%民生銀行-代銷保險(xiǎn),7.招行-代銷信托,3.8%銀河證券-代銷信托,2.93%0.50%0.45%0.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%客戶資產(chǎn)綜合費(fèi)率光大銀行,0.29%招商銀行,0.22%民生銀行，0.15%興業(yè)銀行，0.15%1H1820181H1920191H2020201H21資料來源：公司公告，中金公司研究部銀河證券-代銷基金,1.18%廣發(fā)證券-代銷基金,0.45%樣本銀行平均理財(cái)業(yè)務(wù)廣發(fā)證券-代銷信托,0.22%注：理財(cái)業(yè)務(wù)綜合費(fèi)率指的是銀行從事理財(cái)業(yè)務(wù)收取的管理費(fèi)、銷售費(fèi)和托管費(fèi)等資料來源：公司公告，中金公司研究部客戶挖掘、區(qū)域選擇與渠道協(xié)同，彎道超車的機(jī)會(huì)零售客戶數(shù)量維持較低增速，存量客戶挖掘帶動(dòng)零售AUM規(guī)模提升；而私行客戶數(shù)增長更快，客戶數(shù)增長對(duì)AUM增速貢獻(xiàn)高于零售客戶。2023年樣本銀行零售客戶數(shù)同比增長2.8%，明顯低于零售AUM同比增速9.7%；而私行客戶數(shù)同比增長11.4%，與私行AUM同比增速12.6%基本匹配。單個(gè)機(jī)構(gòu)維度，在客戶數(shù)增速×AUM增速體現(xiàn)的經(jīng)營矩陣中，零售客戶層面，多大銀行處于左上角位置，而私行客戶層面，各家銀行基本位于對(duì)角線附近，體現(xiàn)出針對(duì)這兩類客群的存量與增量經(jīng)營邏輯的差異。從信用卡客戶挖掘借記卡客戶、從借記卡客戶發(fā)掘財(cái)富客戶、從低層級(jí)財(cái)富客戶挖掘高層級(jí)財(cái)富客戶，是銀行年報(bào)反映出的三大存量客戶經(jīng)營策略。零售客戶數(shù)增長放慢一方面是中國人口增速放緩的長期因素，另一方面則是市場(chǎng)下行周期獲取新客信任難度增加的短期因素。無論原因?yàn)楹?，至少過去的2023年，以及可預(yù)見的2024年，我們認(rèn)為存量客戶經(jīng)營都將影響銀行的零售AUM增長，而其核心是交叉銷售邏輯。從銀行年報(bào)梳理來看，目前主要的存量客戶挖掘思路主要為以下幾類：?從信用卡到借記卡：招行2023年末同時(shí)持有借記卡和信用卡的“雙卡”客戶在信用卡客戶中占比戶中占比65.72%，同比提升1.62ppt。?借記卡客戶中挖掘財(cái)富產(chǎn)品持倉客戶：招行堅(jiān)持支付結(jié)算服務(wù)的場(chǎng)景建設(shè)，不斷改善客戶在多個(gè)場(chǎng)景的服務(wù)體驗(yàn)，推動(dòng)客戶需求從支付結(jié)算向財(cái)富管理升級(jí)，2023年末零售財(cái)富產(chǎn)品持倉客戶達(dá)到5,138萬，同比增長19%。而興業(yè)、建行2023年的財(cái)富持倉客戶數(shù)分別同比增長8.17%、27%，增速中樞較零售客戶數(shù)明顯更高。?財(cái)富客戶內(nèi)部升級(jí)，價(jià)值客戶增長更快：上市銀行私行客戶數(shù)、私行AUM增速普遍快于零售客戶，而高價(jià)值客戶的來源主要?jiǎng)t是內(nèi)部客戶提升。興業(yè)銀行2023年新增貴賓客戶、私行客戶數(shù)中分別有75%、70%來自內(nèi)部提升。未來市場(chǎng)反轉(zhuǎn)之后的新獲客可能性：線上、線下和公私聯(lián)動(dòng)等多種獲客渠道的發(fā)力和布局，有利于銀行在市場(chǎng)反轉(zhuǎn)之后搶抓獲客先機(jī)。?線下渠道布局的區(qū)域選擇：我們梳理發(fā)現(xiàn)2023年股份行紛紛加大新一線城市得網(wǎng)點(diǎn)布局。以招行為例，2023年凈新增網(wǎng)點(diǎn)25個(gè)，主要分布在新一線城市（11個(gè)其中杭州新增5個(gè)。而中信證券則加快全球化布局，設(shè)立中信證券企業(yè)家辦公室（香港）服務(wù)品牌，正式推出新加坡財(cái)富管理平臺(tái)，以期為客戶提供更好的全球資產(chǎn)配置服務(wù)。?線上渠道：科技能力支撐下豐富賬戶服務(wù)和投資工具。除了平臺(tái)建設(shè)，2023年財(cái)富機(jī)構(gòu)線上渠道經(jīng)營體現(xiàn)的主要特點(diǎn)是，提供更多賬戶經(jīng)營和資產(chǎn)配置、投資工具，一方面提升對(duì)客吸引力，另一方面也潛移默化進(jìn)行投教與業(yè)務(wù)理念宣導(dǎo)，通過線上工具的形式將賬戶經(jīng)營、資產(chǎn)配置方法論落地，有利于客戶與機(jī)構(gòu)共同改變產(chǎn)品視角，提升客戶粘性與忠誠度。例如郵儲(chǔ)和工行都提供了金融賬戶管理和家庭金融服務(wù)，提供以家庭為單位的資產(chǎn)管理、養(yǎng)老金規(guī)劃等服務(wù)；招行則不斷完善線上資產(chǎn)配置工具，如提供持續(xù)再平衡服務(wù)檢視、分客群進(jìn)行全生命周期的財(cái)富管理服務(wù)以及推出資本負(fù)債表與養(yǎng)老賬本等多樣化資產(chǎn)配置工具等；興業(yè)和平安則推出賬戶診斷服務(wù)，針對(duì)客戶的財(cái)富賬單進(jìn)行專業(yè)化診斷并在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)問題、解決問題，為客戶提供相應(yīng)的咨詢規(guī)劃服務(wù)。券商系的華泰證券和東方證券則是在更加專業(yè)化的投資工具方面精進(jìn)，華泰在線上平臺(tái)特色交易工具上不斷發(fā)力，東方證券則持續(xù)完善“贏家百寶箱”數(shù)字化決策服務(wù)體系。經(jīng)營結(jié)果上，2023年銀行線上客戶滲透率普遍提升，平均提升1.7ppt；券商則普遍下降，平均下降2.1ppt，我們私行客戶數(shù)YoY,9.7%YoY,2.8%私行AUM認(rèn)為主要是資本市場(chǎng)下行周期客戶股票投資意愿不高所致。從活躍度看，2023年券商和平臺(tái)類機(jī)構(gòu)客戶活躍度下降明顯，平均下降3.2ppt；銀行則相對(duì)平穩(wěn)。私行客戶數(shù)YoY,9.7%YoY,2.8%私行AUM?公私聯(lián)動(dòng)獲客：零售獲客方面主要策略是代發(fā)業(yè)務(wù)，2023年平安銀行代發(fā)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)AUM余額8,101億元，同比增長23%，快于零售客戶AUM增速（12%MGM（客戶介紹客戶）模式新增獲客數(shù)占比37%。高凈值獲客方面最常見的是公私聯(lián)動(dòng)獲公司高管、企業(yè)主等客戶，2023年興業(yè)銀私行新增客戶中聯(lián)動(dòng)獲客貢獻(xiàn)約11%。圖表19：2023年樣本銀行零售、私行客戶數(shù)分別同比增長2.8%、11.4%；零售、私行AUM分別同比增長9.7%、12.6%零售客戶數(shù)YoY零售AUMYoY私行AUM零售客戶數(shù)YoY零售AUMYoY私行AUMYoY零售AUM零售客戶數(shù)資料來源：公司公告，中金公司研究部行交2017富?？蛻魯?shù)量占比20202023末客戶數(shù)券商客戶數(shù)及增速資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表21：2023年樣本券商客戶數(shù)平均增速7.6%圖表22：近三年銀行富?？蛻魯?shù)占比提升，招行提升0.38ppt，排名第一近三年提升（右軸）(千萬戶)2023YoY（右軸）0.52.5行交2017富?？蛻魯?shù)量占比20202023末客戶數(shù)券商客戶數(shù)及增速資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表21：2023年樣本券商客戶數(shù)平均增速7.6%圖表22：近三年銀行富?？蛻魯?shù)占比提升，招行提升0.38ppt，排名第一近三年提升（右軸）(千萬戶)2023YoY（右軸）%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0.380.210.05(0.28)9%8%0.42.00.30.27%6%0.10.05%4%(0.1)3%2%(0.2)(0.3)0.5(0.4)0%0.0AUM增速基本與客戶數(shù)增速匹配零售客戶數(shù)增速VS零售AUM增速2023年零售AUMYoY平安光光大工行行YoY私行客戶數(shù)增速VS私行AUM增速2023年私行AUMYoY農(nóng)農(nóng)行安光大興浙商業(yè)202320239%8%6%5%交行平安光大招行興業(yè)*民生*交行平安光大招行興業(yè)*民生*銀河招商華泰注：包含對(duì)公客戶，零售客戶占比約99%+資料來源：公司公告，中金公司研究部注：富?？蛻糁傅氖茿UM在50萬元以上的客戶；興業(yè)為10萬元以上；民生為30萬元以上資料來源：公司公告，中金公司研究部8%6%4%8%6%4%2%0%-2%-4%765432103,0002,5002,0008%5%2%-2%2%-1%-1%0%0%-2%-3%5000圖表23：銀行近三年私行客戶數(shù)量占比普遍提升，平安提升幅度最大（1.8bps）圖表24：近三年平安私行AUM占比累計(jì)提升4.5ppt，排名第一0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%0.00%私行客戶數(shù)量占比201720202023近三年提升（右軸）0.300.300.940.910.880.940.530.532.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.050%45%40%35%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.00%私行AUM占比201720202023近三年提升（右軸）4.51(4.60)(0.07)0.616.04.02.00.0(4.0)平平興安業(yè)注：私行客戶指AUM在600萬元以上的客戶；招行為1000萬元以上資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表25：2023年銀行零售客戶戶均AUM平均同比增長4.4%，其中平安（10%）、光大（9%）增速最快零售客戶戶均AUM2023年零售戶均AUM2023年YoY（右軸）圖表26：2023年銀行私行客戶戶均AUM平均同比增長0.4%，其中農(nóng)行（8%）、平安增速（5%）最快私行客戶戶均AUM2023年私行戶均AUM2023年YoY（右注：私行客戶指AUM在600萬元以上的客戶；招行為1000萬元以上資料來源：公司公告，中金公司研究部平招安行(萬元)(萬元)農(nóng)行農(nóng)行光大光大浙商招行建行建行交行中行交行中行民生民生興業(yè)9%8%8%8%8%8%6%6%6%3%0%-3%0%生儲(chǔ)生儲(chǔ)資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部8%6%4%2%0%-2%-4%浙商銀行光大銀行郵儲(chǔ)銀行民生銀行交通銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行興業(yè)銀行建設(shè)銀行工商銀行平安銀行中信證券華泰證券招商銀行4.02.52.4浙商銀行光大銀行郵儲(chǔ)銀行民生銀行交通銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行興業(yè)銀行建設(shè)銀行工商銀行平安銀行中信證券華泰證券招商銀行4.02.52.4單位：個(gè)網(wǎng)點(diǎn)增量數(shù)量網(wǎng)點(diǎn)增量占比機(jī)構(gòu)名稱一線城市新一線城市二線及以下城市總計(jì)一線城市新一線城市二線及以下城市平安銀行62260.0%20.0%20.0%招商銀行5920.0%44.0%36.0%光大銀行221540.0%40.0%20.0%浙商銀行7821.9%53.1%25.0%興業(yè)銀行337.0%51.9%民生銀行-500.0%450.0%注：一線城市為北京市、上海市、深圳市、廣州市；新一線城市為成都市、重慶市、杭州市、西安市、武漢市、蘇州市、鄭州市、南京市、天津市、長沙市、東莞市、寧波市、佛山市、合肥市、青島市資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表28：2023年銀行線上客戶滲透率普遍提升，平均提升1.7ppt；券商則普遍下降，平均下降2.1ppt，我們認(rèn)為主要是資本市場(chǎng)下行周期客戶股票投資意愿不高所致60%40%20%MAU/零售客戶數(shù)2023年MAU/零售客戶數(shù)2023年YoY（右軸）4.02.0注：此處的MAU使用期末值資料來源：公司公告，QuestMobile，中金公司研究部北京銀行北京銀行光大銀行興業(yè)銀行浙商銀行華夏銀行杭州銀行郵儲(chǔ)銀行上海銀行南京銀行民生銀行寧波銀行平安銀行建設(shè)銀行招商銀行浦發(fā)銀行農(nóng)業(yè)銀行東方財(cái)富江蘇銀行交通銀行中國銀行工商銀行中信證券螞蟻基金華泰證券40%35%30%25%20%15%10% 圖表29：2023年券商和平臺(tái)類機(jī)構(gòu)客戶活躍度下降明顯，平均下降3.2ppt；銀行則相對(duì)平穩(wěn)客戶粘性（DAU/MAU）資料來源：公司公告，QuestMobile，中金公司研究部2.0光大證券東方證券海通證券申萬宏源興業(yè)證券中泰證券招商證券華泰證券中信建投國信證券國泰君安中國銀河廣發(fā)證券中信證券逆勢(shì)下機(jī)構(gòu)經(jīng)營的主觀能動(dòng)性光大證券東方證券海通證券申萬宏源興業(yè)證券中泰證券招商證券華泰證券中信建投國信證券國泰君安中國銀河廣發(fā)證券中信證券保持一定力度的科技與顧問人力投入2015年以來數(shù)字化與科技能力逐漸成為各家銀行的戰(zhàn)略重點(diǎn)，而大模型的出現(xiàn)則為銀行的數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來了更宏大的藍(lán)圖，從”線上化、自動(dòng)化“到”智能化“，可以為銀行帶來眾多機(jī)遇，但初期也需要更大的投入力度。樣本財(cái)富管理機(jī)構(gòu)2021年以來科技投入保持較快增速，三年CAGR加權(quán)平均達(dá)到8.8%、簡單平均達(dá)到12.3%；科技投入占營收的比例三年累計(jì)提升1.2ppt（簡單平均）。與此同時(shí)，樣本財(cái)富管理機(jī)構(gòu)2021年以來科技人員數(shù)量也保持了較快增速，三年CAGR簡單平均達(dá)到19.5%；科技人員數(shù)量占比三年累計(jì)提升2.2ppt（簡單平均）。雖然單看2023年，有不少機(jī)構(gòu)受限于當(dāng)前的營收壓力放緩了科技投入增速，或收縮科技投入，如平安銀行、光大銀行和華泰證券2023年科技投入同比下降幅度分別達(dá)到8.5%、5.1%和5.4%，但從投入的絕對(duì)金額看并未發(fā)生量級(jí)的變化，依然有利于保持科技能力的穩(wěn)步建設(shè)。目前銀行科技投入主要圍繞客戶服務(wù)、員工賦能、數(shù)據(jù)支撐、系統(tǒng)支持等，詳見《科技投入繼續(xù)增長——2023銀行年報(bào)回顧科技篇》，具體到財(cái)富管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域，突出表現(xiàn)在智能客服與賦能業(yè)務(wù)經(jīng)營兩大方面，整體仍相對(duì)初級(jí)，我們認(rèn)為可能的制約因素在于人工智能技術(shù)需要的投入過大、硬件限制、客戶隱私保護(hù)、數(shù)據(jù)所有權(quán)等問題?？萍纪度胫?，人力投入亦是財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展的基石。2023年樣本券商投顧人數(shù)平均增長4.52%，占全體員工的比例平均為21.3%，較2022年的20.4%仍有提高，體現(xiàn)了逆勢(shì)下的持續(xù)投入。圖表30：2023年樣本券商投顧人數(shù)平均增長4.52%投顧人數(shù)及增速情況(千人)投顧人數(shù)及增速情況2023YoY2023末投顧人數(shù)765432108%6%2023YoY2023末投顧人數(shù)76543210資料來源：公司公告，證券業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部中信證券東方財(cái)富光大銀行華泰證券民生銀行交通銀行郵儲(chǔ)銀行興業(yè)銀行招商銀行中國銀行建設(shè)銀行工商銀行中信證券中信證券東方財(cái)富光大銀行華泰證券民生銀行交通銀行郵儲(chǔ)銀行興業(yè)銀行招商銀行中國銀行建設(shè)銀行工商銀行中信證券東方財(cái)富光大銀行華泰證券民生銀行交通銀行郵儲(chǔ)銀行興業(yè)銀行招商銀行中國銀行建設(shè)銀行工商銀行6543210(1)(2)050%40%30%20%0%-10%(0.8)圖表31：樣本財(cái)富管理機(jī)構(gòu)2021年以來科技投入保持較快增速，三年CAGR加權(quán)平均達(dá)到8.8%、簡單平均達(dá)到12.3%；科技投入占營收的比例三年累計(jì)提升1.2ppt（簡單平均）科技投入情況科技投入占營收的比例42%20%19%20%17%10%11%10%10%8%6%6%5%4%-4%資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表32：樣本財(cái)富管理機(jī)構(gòu)2021年以來科技人員數(shù)量保持較快增速，三年CAGR簡單平均達(dá)到19.5%；科技人員數(shù)量占比三年累計(jì)提升2.2ppt（簡單平均）科技人員數(shù)量占比2023近三年提升幅度（右軸）(千人科技人員數(shù)量占比2023近三年提升幅度（右軸）5050%40%20%86420-2-4資料來源：公司公告，中金公司研究部大零售大行政大內(nèi)控大公司更多經(jīng)營決策自主權(quán)來根據(jù)自身所處區(qū)域特征進(jìn)行充分的差異化發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)自動(dòng)優(yōu)化區(qū)域布局的效果。圖表大零售大行政大內(nèi)控大公司更多經(jīng)營決策自主權(quán)來根據(jù)自身所處區(qū)域特征進(jìn)行充分的差異化發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)自動(dòng)優(yōu)化區(qū)域布局的效果。圖表33：平安銀行組織架構(gòu)調(diào)整示意圖逆勢(shì)下積極改革求變，為順勢(shì)而起積蓄力量。2022年以來財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的疲弱表現(xiàn)由內(nèi)外因素共同推動(dòng)，但外部環(huán)境的壓力與不確定性容易使得機(jī)構(gòu)更多關(guān)注生存問題，而非長期發(fā)展問題。雖無可厚非，但逆勢(shì)下仍然能夠從內(nèi)部出發(fā)進(jìn)行大刀闊斧改革的機(jī)構(gòu)，更具主動(dòng)求變的魄力，也更具想象空間。?2024年初招商銀行進(jìn)行了零售條線的組織架構(gòu)改革，新設(shè)立零售客群部負(fù)責(zé)私行之外的全量客戶經(jīng)營與營銷，而財(cái)富平臺(tái)部則主要承擔(dān)產(chǎn)品與資產(chǎn)配置相關(guān)的職能。對(duì)標(biāo)全球領(lǐng)先的瑞銀、摩根士丹利等的組織架構(gòu)，我們認(rèn)為該調(diào)整體現(xiàn)了招行更加注重專業(yè)能力的業(yè)務(wù)經(jīng)營邏輯，相對(duì)統(tǒng)一的客戶入口和產(chǎn)品入口有利于更全視角的客戶洞察、更全方位的解決方案提供，但如何做好客群與產(chǎn)品部門的協(xié)同，仍有待觀察。?平安銀行近期也進(jìn)行了組織架構(gòu)調(diào)整，涉及眾多條線。其中零售條線的調(diào)整主要撤掉原東區(qū)、北區(qū)、南區(qū)三個(gè)區(qū)域的零售業(yè)務(wù)管理部；將綜合金融服務(wù)中心整合至綜合金融拓展部。經(jīng)過調(diào)整后，零售金融模塊由綜合金融拓展部、零售業(yè)務(wù)管理部、汽車消費(fèi)金融中心、信用卡中心、零售信貸部、私行財(cái)富部、零售管理服務(wù)部、私行財(cái)富創(chuàng)新部共同構(gòu)成。部門更加精簡，決策鏈條更短，體現(xiàn)了總行瘦平安銀行平安銀行資料來源：公司公告，中金公司研究部遠(yuǎn)程銀行中心#行海外業(yè)務(wù)2017年零售金融總部2015年養(yǎng)老金金融部被納私人銀行部零售網(wǎng)絡(luò)銀行部財(cái)富管理部零售信貸部零售基礎(chǔ)客戶部零售基礎(chǔ)客戶部（養(yǎng)老金金私人銀行部零售信貸部信用卡中心財(cái)富管理部零售網(wǎng)絡(luò)銀行部零售金融總部2018年設(shè)立直屬網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營服務(wù)中心，發(fā)展數(shù)字化經(jīng)營大生態(tài)戰(zhàn)略零售信貸部（普惠金融服信用卡中心私人銀行部零售金融總部（后臺(tái)職能私人銀行部財(cái)富管理部信用卡中心零售信貸部零售戰(zhàn)略聯(lián)盟部#服務(wù)中心#消費(fèi)金融中心#境外分部#與普惠金融協(xié)同經(jīng)營零售金融總部私人銀行部遠(yuǎn)程銀行中心#行海外業(yè)務(wù)2017年零售金融總部2015年養(yǎng)老金金融部被納私人銀行部零售網(wǎng)絡(luò)銀行部財(cái)富管理部零售信貸部零售基礎(chǔ)客戶部零售基礎(chǔ)客戶部（養(yǎng)老金金私人銀行部零售信貸部信用卡中心財(cái)富管理部零售網(wǎng)絡(luò)銀行部零售金融總部2018年設(shè)立直屬網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營服務(wù)中心，發(fā)展數(shù)字化經(jīng)營大生態(tài)戰(zhàn)略零售信貸部（普惠金融服信用卡中心私人銀行部零售金融總部（后臺(tái)職能私人銀行部財(cái)富管理部信用卡中心零售信貸部零售戰(zhàn)略聯(lián)盟部#服務(wù)中心#消費(fèi)金融中心#境外分部#與普惠金融協(xié)同經(jīng)營零售金融總部私人銀行部零售客群部信用卡中心零售信貸部2023年招商銀行業(yè)績發(fā)布會(huì)，資料來源：中金公司研究部公司公告，風(fēng)險(xiǎn)提示零售金融總部財(cái)富平臺(tái)部零售金融總部零售金融總部入公司金融總部入公司金融總部信用卡中心信用卡中心拓展私遠(yuǎn)程銀行中遠(yuǎn)程銀行中心#2021年2020年海外分部海外分部#零售金融總部零售金融總部財(cái)富平臺(tái)部財(cái)富平臺(tái)部(原零售金融大部分團(tuán)隊(duì)+原財(cái)富管理部)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營服務(wù)中心#20242024年初1、資本市場(chǎng)修復(fù)進(jìn)度慢于預(yù)期，將從量、價(jià)兩方面影響大財(cái)富收入。資本市場(chǎng)沒有明顯修復(fù)的情況下財(cái)富管理業(yè)務(wù)的代銷產(chǎn)品保有量、資管業(yè)務(wù)的管理資產(chǎn)規(guī)模、托管業(yè)務(wù)托管資產(chǎn)規(guī)模都面臨下降壓力，并且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中低費(fèi)率產(chǎn)品占比持續(xù)提升導(dǎo)致費(fèi)率下行，最終給大財(cái)富收入帶來壓力。2、保險(xiǎn)銷售不及預(yù)期，20239月底保險(xiǎn)產(chǎn)品“報(bào)行合一”監(jiān)管收緊導(dǎo)致銀保渠道傭金率大幅下調(diào)，無法實(shí)現(xiàn)代銷保險(xiǎn)規(guī)模的較快增長，或長期期繳產(chǎn)品占比的提升，則2024年前三季度同比會(huì)形成明顯的收入缺口。3、基金銷售費(fèi)率改革加快落地，據(jù)證券日?qǐng)?bào)報(bào)道，2024年或?qū)⑼瓿苫痄N售費(fèi)率體系相關(guān)改革措施涉及規(guī)則修訂。我們預(yù)計(jì)，如果政策落地快、機(jī)構(gòu)執(zhí)行力度大，前端費(fèi)率打折會(huì)對(duì)銀行代銷收入帶來進(jìn)一步?jīng)_擊。圖表35：可比公司估值表價(jià)元）市盈率市凈率凈資產(chǎn)收益率（%）股息率（%）2023A/E2024E2025E2023A/E2024E2025E2023A/E2024E2025E2023A/E2024E2025E海外綜合性財(cái)富管理機(jī)構(gòu)NTRS.US北美信托USDUSD88.44130,99516.614.213.01.51.61.59.111.411.83.43.53.7BK.US紐約梅隆銀行USDUSD56.96310,72710.310.89.61.11.11.08.410.511.03.03.13.3BAC.US美國銀行USDUSD37.522,140,72710.712.011.11.01.01.09.89.29.32.62.62.8STT.US道富銀行USDUSD77.25168,65911.110.09.11.11.00.98.110.310.63.63.63.8MS.US摩根士丹利USDUSD93.531,105,92716.214.612.91.71.61.69.411.112.53.63.73.9USB.US美國合眾銀行USDUSD43.95495,22211.411.210.11.41.31.211.012.112.54.54.54.6WFC.US富國銀行USDUSD57.611,474,8139.412.010.71.11.11.111.010.110.62.42.62.8JPM.US摩根大通USDUSD198.944,143,40110.212.512.31.61.71.616.914.714.12.32.22.3UBS.US瑞銀集團(tuán)USDUSD30.48763,026N.M.31.514.3N.M.1.11.139.03.07.42.32.62.9GS.US高盛集團(tuán)USDUSD413.511,004,87916.712.110.61.21.21.27.510.511.52.72.72.9C.US花旗集團(tuán)USDUSD63.46877,06215.011.09.00.50.60.64.25.76.63.33.43.5AMP.US阿默普萊斯金融USDUSD434.83315,01710.912.711.78.06.65.659.9