上美股份(02145.HK)主品牌韓束拐點確立子品牌煥新升級可期

正文目錄國內多品牌美妝領軍企業(yè) 5深耕護領域十載 5股權中、激充分 5抖音渠轉型、2023業(yè)績迎拐點 6國貨崛起重塑市場格局 8國內妝品空廣闊 9國貨起大勢趨 10布局大高潛細分賽道 12主品牌抖音轉型拐點確立 15深厚發(fā)壁壘賦能品升級 15全渠布局、焦抖音播 17持續(xù)新營銷深化品形象 19盈利預測與估值 20盈利測 20估值投資建議 22風險提示 23圖表目錄圖表1：國領先多品牌貨化妝公司，大名品牌鞏發(fā)展根基 5圖表2：公股權構穩(wěn)定中（截至2023/06） 5圖表3：公管理行業(yè)經豐富 6圖表4：護業(yè)務公司主營收來源 6圖表5：韓占比升，一子與小戰(zhàn)略調整 66“--“--”7圖表7：2023年營同比長56.6%至41.91億 8圖表8：2023年歸凈利同比增長213.5%至4.61億元 8圖表9：2023年毛率、利率均提升 8圖表10：音渠道型下銷費率提升 8圖表中國妝品業(yè)市場模快速長 9圖表12：標海外熟市場仍具備闊成長間 9圖表13：國化妝行業(yè)線化進程速推進 10圖表14：貨化妝品牌規(guī)在國內場快增長 圖表15：國內化妝品市場國貨品牌市占率相比海外仍較低 圖表16：內化妝市場本美妝牌CR5市占相比海外仍較低 圖表17：司銷售在國內妝品市排名第12圖表18：司銷售在國貨妝品市排名第4 12圖表19：國護膚市場迅擴張，上渠道長頭強勁 12圖表20：美股份國貨護品市場市占率名三 13圖表21：國母嬰品市場模迅速張，上道增長勢強勁 13圖表22：美股份國貨母用品市中市占排第一 14圖表23：國洗護品市場模迅速張，線渠增長勢頭勁 14圖表24：司研發(fā)入力度于可比業(yè)前列 1525.15圖表26：司旗下球科研心承擔礎研究作是上美的研中樞 15圖表27：司核心發(fā)人員化妝品關領域工經驗豐富 15圖表28：司核心發(fā)成分勢顯著研發(fā)成高落地 16圖表29：心技術力韓束造蠻腰列主推品實現(xiàn)功效元化、細化 17圖表30：上渠道獻主要收 18圖表31：2023年品/渠道轉下毛率大幅升 18圖表32：束根據(jù)品功效細化布多個藍V播號，積大量客群 18圖表33：2023年3月起束品牌音GMV起趨明顯 19圖表34：司捕捉道變更利，創(chuàng)營銷投放 19圖表35：司冠名藝、借直播開全域營銷 19圖表36：十七、苒等達定制短為韓束累量年輕種群體 20圖表37：美股份利預測 22圖表38：DCF估值核假設 23圖表39：DCF估值結果 23國內多品牌美妝領軍企業(yè)深耕美護領域二十載國內領先的多品牌國貨化妝品公司，三大知名品牌鞏固發(fā)展根基。上美股2002多品牌戰(zhàn)略，旗下?lián)碛许n束、一葉子、紅色小象等三大知名品牌，并陸續(xù)推出newpage（15億元的202118貨品牌母嬰護理產品中居首；自2015年至2021年連續(xù)七年按零售額計位列國貨化妝品公司前五名。圖表1：國內領先的多品牌國貨化妝品公司，三大知名品牌鞏固發(fā)展根基資料來源：公司公告，公司官網，公司微信公眾號，股權集中、激勵充分公司股權結構集中、激勵手段多元。1）實際控制人股權集中：截至202363037.05%/南印投資海韓束/上海盛頓等間接持股。2）員工持股平臺綁定核心骨干：紅印投資、南印投資與上海誠印均為公司三大員工持股平臺，韓束品牌總經理羅燕/牌總經理宋洋/首席財務官馮一峰/監(jiān)事李濤等均通過員工持股平臺享有公司股份。限制性股票激勵計劃擴大激勵范圍：2023單位激勵計劃，擬增發(fā)不超過已發(fā)行股份總數(shù)的10%員參與者。圖表2：公司股權結構穩(wěn)定集中（截至2023/06）資料來源：iFinD，公司公告，后為主，美妝行業(yè)經驗豐富。來一直擔任其首席執(zhí)行官，深耕化妝品行業(yè)二十余年，在護膚、母嬰及個人護10202111020226月起擔任一葉子品牌的負責人。首席財務官馮一峰曾任職于普華永道及大型集團核心崗位，有豐富的集團財務管理經驗。董秘廉明曾于丸美股份擔任董秘等職務，圖表3：公司管理層行業(yè)經驗豐富姓名 職位 年齡 加入時間 主要職務 履歷姓名 職位 年齡 加入時間 主要職務 履歷羅燕宋洋

董事長、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官執(zhí)行董事、副行政總裁、韓束品牌總經理執(zhí)行董事、副行政總裁兼首席財務官執(zhí)行董事、副行政總裁、一葉子品牌總經理

46374535

20046月20123月20167月201312月

負責新興媒體平臺電商以及韓束整體管理和營銷負責公司財務、投資及信息管理負責研發(fā)、新品創(chuàng)新及一葉子品牌的整體管理與營銷負責信息披露、投資者

?中國長江商學院行政管理教育畢業(yè)?2004年公司成立至今擔任首席執(zhí)行官?上海立信會計金融學院國際貿易與經濟?？茦I(yè)?2015-2020年擔任公司首席運營官?2020年起擔任公司副行政總裁并獲任執(zhí)行董事?2021年起擔任公司旗下品牌韓束總經理?上海財經大學管理學學士畢業(yè)?中歐國際工商學院工商管理碩士畢業(yè)?2002-2010?2010-2016?2016加入上美股份擔任副行政總裁?2017年獲任公司執(zhí)行董事?2021年起擔任公司首席財務官?上海外國語大學賢達經濟人文學院文學學士業(yè)?2016-2018年擔任公司項目總監(jiān)?2018年起擔任公司全球新產品創(chuàng)新中心總經理?2019年起擔任公司副行政總裁?2020年獲任執(zhí)行董事?2022年起擔任一葉子總經理?清華大學法律專業(yè)畢業(yè)?2009-2010年任職于中石化江蘇分公司廉明 董會書聯(lián)公秘

41歲 20209月

關系、籌備股東大會及董事會會議

?2010-2020年擔任丸美股份董事、董事會秘書及總裁助理?2020年加入公司擔任董事會秘書?2021年獲委任為聯(lián)席公司秘書資料來源：iFinD，公司公告，抖音渠道轉型、2023年業(yè)績迎來拐點公司主營護膚和母嬰業(yè)務，以三大核心品牌為根基。公司主要聚焦于護膚2019-2023膚業(yè)務營收占比維持在70%20余年悠長的運營歷史，成功打造韓束、一葉子和紅色小象三大知名品牌。2019-2023年三大核心品牌營收占比均維持在85%以上，其中韓束營收占比持續(xù)提升，一葉子與紅色小象處在品牌戰(zhàn)略調整期，營收貢獻有所下降。圖表護膚業(yè)務為公司主要營收源 圖表韓束占比提升，一葉子與象戰(zhàn)略調整100%0%

公司業(yè)務結構（%）78%76%78%76%74%86%73%護膚 母嬰護理 其他

100%0%

公司品牌結構（%）13.5%13.5%8.2%7.9%8.3%18.0%22.6%24.1%24.5%8.8%9.0%8.5%36.6%29.8%23.0%19.8%73.7%45.1%47.4%32.0%39.4%2019 2020 2021 2022 2023韓束 一葉子 紅色小象 其他品牌資料來源：公司招股說明書，公司公告， 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司新品牌切入洗護和中高端市場，多品牌矩陣持續(xù)完善。為滿足多元化和不斷變化的市場需求，公司在已有三大知名品牌基礎上，不斷孵化和推出聚焦新興化妝品細分市場并具有龐大增長潛力的新品牌，包括安彌兒（孕肌護理）、極方（固發(fā)洗護）、一頁（嬰童敏感肌）和安敏優(yōu)（中高端敏感?。┑茸鳛楣緲I(yè)績的第二增長曲線，并計劃推出中高端洗護品牌632和高端抗衰品牌TAZU。公司近年來成功打造以韓束、一葉子和紅色小象為核心的多品牌矩陣，涵蓋“大眾-中高端-高端”多層定位和“護膚-母嬰護理-洗護”多方位領域。圖表6：公司品牌涵蓋“大眾-中高端-高端”多層定位和“護膚-母嬰護理-洗護”多方位領域熱銷產品熱銷產品價格（元）熱銷產品定位創(chuàng)立時間類別圖標品牌名稱分類淡紋套裝大眾一葉子護膚淡紋套裝大眾一葉子護膚2014護膚:修護肌膚屏障，探索天然植物純凈之天然潤養(yǎng)面膜、美白補水面膜、瑩潤奢養(yǎng)80-290美面膜紅色小象母嬰護理2015母嬰護理:適合中國嬰童肌膚的專業(yè)母嬰護牛油果多效霜、兒童保濕霜、幼兒洗沐二60-260理品牌合一空氣瓶洗發(fā)水、生機2032 洗護 2023 國精化皮品牌安兒 母護理 2019 專的效孕理牌中端 極方 洗護 2021 專固的護牌一頁 母護理 2022 專嬰敏肌效膚牌與青蒿索研究團隊合安優(yōu) 護膚 2022 作出針敏的業(yè)膚牌瓶護發(fā)素、凈化瓶洗發(fā)水、零感瓶頭皮凈澈凝露400300發(fā)水嬰童安心霜、嬰兒潤膚油、嬰童洗發(fā)沐浴露潤潔面乳39.9-340170-420160-21099-569119-439

護膚:科學抗衰，專研亞洲肌膚之美

藍銅肽霜、紅膠囊保濕套裝、聚時光鎏金

100-400632 洗護 籌備 中端護牌 - -高端TAZU護膚籌備高端抗衰品牌--資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司官網，天貓官方旗艦店，2023年抖音轉型迎來高業(yè)績彈性，毛利率與凈利率走高。2019-2021年公28.7436.19CAGR12.2%0.63億3.39億元，CAGR132.0%。202226.1%56.6%。202341.91213.5%4.612022-202363.5%72.1%47%53.5%，毛利20225.5%2023年的11%，達近5年來最優(yōu)水平。圖表7：2023年營收同比增長56.6%至41.91億 圖表8：2023年歸母凈利潤同比長213.5%至4.61億41.9136.1941.9136.1933.8228.7426.7540353025201510502019 2020 2021 2022 2023營業(yè)收入（億元） yoy（%，右軸

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

4.543.532.521.510.50

4.613.394.613.392.031.470.63歸母凈利潤（億元） yoy（%，右軸

250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：公司招股說明書，公司公告， 資料來源：公司招股說明書，公司公告，圖表9：2023年毛利率、凈利均有提升 圖表10：抖音渠道轉下銷售費提升80%

毛利率（%） 歸母凈利率（%）72.05%

銷售用率 管理用率60% 研發(fā)用率 財務用率

53.5%60%

63.53%

40%

46.1% 45.4% 43.4% 47.0%40%20%0%

6.02% 9.36% 5.50%11.00%2.18%

20%0%2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：公司招股說明書，公司公告，iFind， 資料來源：公司招股說明書，公司公告，iFind，國貨崛起重塑市場格局國內化妝品空間廣闊中國化妝品市場規(guī)?？焖僭鲩L，市場體量接近萬億。中國擁有全球第二大化妝品市場，根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計數(shù)據(jù)，國內化妝品行業(yè)整體市場規(guī)模由20154,80120219,468CAGR12.0%母嬰護理/護膚/彩妝行業(yè)市場規(guī)模增速較快，2015-2021年CAGR分別達15.1%/14.7%/12.5%。對標海外成熟市場，仍具備廣闊的成長空間。根據(jù)世界銀行、弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021為18.6%/18.4%/19.3%202614,822CAGR9.4%?；瘖y品行業(yè)線上市場規(guī)?？焖僭鲩L。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2015-2021年中國化妝品線上渠道銷售額的復合年增長率為23.5%，2021年中國線上渠道產生的化妝品總零售額達4,763億元，首次超越線下渠道，預計未來線上渠道在中國化妝品市場中所占據(jù)的份額將繼續(xù)擴大。圖表中國化妝品行業(yè)市場規(guī)?？焖僭鲩L 圖表12：對標海外成熟市場，具備廣闊成長空間中國化妝品細分行業(yè)市場規(guī)模（億元，以銷售額計）中國化妝品細分行業(yè)市場規(guī)模（億元，以銷售額計）4155 42234155 4223319434373605364039873474286034967010410

護膚 洗護 彩妝 母嬰理 其他

800070006000500040003000200010000

2015 2021 2026E中國 美國 日本 韓國資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書， 資料來源：世界銀行，弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所圖表13：中國化妝品行業(yè)線上化進程快速推進中國化妝品行業(yè)按銷售渠道劃分的市場規(guī)模明細（十億元，以零售額計）1,482.21,362.31,482.21,362.31,248.71,141.41,040.5946.8879.0845.3786.1765.2699.3618.6630.5682.1544.2476.3565.3411.2480.1315.5184.9225.2261.3134.4345.7380.5405.3420.8449.7434.1470.5496.3522.8549.4576.3603.31,4001,2001,000800600400200020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E線下渠道 線上渠道資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國貨崛起大勢所趨國貨化妝品品牌規(guī)模在國內市場快速增長。根據(jù)弗若特斯沙利文數(shù)據(jù)，2015-2021CAGR13.9%CAGR（10.4%）3.5pct20267,441億元，5年CAGR10.7%。國內化妝品市場集中度相比海外成熟市場仍較低。根據(jù)弗若特斯沙利文數(shù)202147.2%品市場如韓國（82.4%）、西歐（71.7%）（71.6%）、美國（54.1%）CR54.2%海外成熟市場仍有較大提升空間。未來伴隨品牌方有效的營銷策略、雄厚的研發(fā)能力、逐漸成熟的品牌聲譽及忠誠的顧客群，國貨品牌在中國市場的份額有圖表14：國貨化妝品品牌規(guī)模在國內市場快速增長中國化妝品行業(yè)國內外品牌市場規(guī)模（億元，以銷售額計）中國化妝品行業(yè)國內外品牌市場規(guī)模（億元，以銷售額計）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E國際 國貨資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，圖表15：國內化妝品市場國貨品牌市占率相比海外仍較低2021年主要國家和地區(qū)國內外美妝品牌市場份額占比（以銷售額計）54.1%47.2%54.1%47.2%82.4%71.7% 71.6%46%53%18%28%28%80%60%40%20%0%韓國 西歐 日本 美國 中國國際 國貨

圖表16：國內化妝品市場本土美妝品牌CR5市占率相比海外仍較低2021年主要國家和地區(qū)美妝行業(yè)CR5VS本土美妝CR5（以銷售額計）26.4%23.6%26.4%23.6%23.6%21.9%15.6%19.6%19.1%17.6%15.8%4.2%25%20%15%10%5%0%韓國 美國 中國 日本 西整體 本地集團士、土耳其、英國資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，

注：西歐包括安道爾、奧地利、比利時、塞浦路斯、丹麥、芬蘭、法國、德國、直布羅陀、希臘、冰島、愛爾蘭、意大利、列支敦士登、盧森堡、馬耳他、摩納哥、荷蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、土耳其、英國資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，上美股份市占率位居國貨前列。202175.561.7%妝品市場份額中位列第14司作為國貨頭部美妝企業(yè)，有望憑借自身強大的研發(fā)實力與成熟的供應鏈、分圖表17：公司銷售額在國內化妝市場排名第14 圖表18：公司銷售額在國貨化妝市場排名第4公司J公司K公司L

2021年中國化妝品公司銷售額排名557.45361.09557.45361.09230.6199.34130.88125.49109.795.4789.2983.7981.2476.3375.5674.24

728.947.7%5.9%3.8%

公司公司

2021年中國國貨化妝品公司銷售額排名市場份額（億元，以銷售額計）89.292.0%公司公司公司公司P公司公司R公司B公司公司S公司C

2.4%2.1%1.4%1.3%1.2%1.0%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%

公司股份公司D

83.7976.3375.5674.24

1.9%1.7%1.7%1.6%公司D

0.8%

0 20 40 60 80 100資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書， 注：2021年按零售額計的國貨化妝品集團市場規(guī)模為人民幣4,467億元資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，布局三大高潛力細分賽道護膚：化妝品最大細分市場護膚品：化妝品行業(yè)最大細分市場。2,0464,649CAGR14.7%20267,527億元，2021-2026CAGR10.1%增速。背后驅動因素主要有：1）護膚品消費人群呈年輕化趨勢，帶動市場需求擴容；2）新媒體營銷和直播帶貨等新模式的興起加速消費者教育，疊加電商平臺興起優(yōu)化消費者購物體驗，消費者對護膚品的認知以及購買意愿持續(xù)提升；3）相比高端化妝品，護膚品主要針對日常或功效護理，需求相對剛性，圖表19：中國護膚品市場迅速擴張，線上渠道增長勢頭強勁9000中國護膚品市場規(guī)模（億元，以銷售額計）45%800040%700035%600030%500040003000200010000

20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E

25%42983851429838513032342623162663151719891120127468494726632843303132291362153717071823204221122333249315%10%5%0%線下 線上 線下yoy 線上資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國貨護膚品市場競爭格局分散，上美股份市占率位居第三。根據(jù)弗若斯特2021CR57.0%64.47線上渠道快速增長，上美股份成熟的線上營銷優(yōu)勢有望逐步彰顯，推動其市場份額進一步提升。圖表20：上美股份在國貨護膚品市場中市占率排名第三2021年中國國貨護膚品集團排名億元，以銷售額計） 市場額珀萊雅

76.88

1.7%珈藍集團

65.33

1.4%上美股份

64.47

1.4%水羊股份

58.48

1.3%57.371.2%57.371.2%020406080100資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，母嬰：品質升級與線上化趨勢明顯母嬰護理市場呈品質升級與線上化趨勢。2021230535億元，CAGR2026959億元，2021-202612.4%2015-2021CAGR30.1%2021-2026CAGR17.1%因素主要有：1）伴隨國內生活水平提升，消費者對孕婦及兒童的優(yōu)質、安全2）KOL增加；3）圖表21：中國母嬰用品市場規(guī)模迅速擴張，線上渠道增長勢頭強勁中國母嬰用品市場規(guī)模（億元，以銷售額計）668中國母嬰用品市場規(guī)模（億元，以銷售額計）6685804984233033581281682536286105198220232 239212232246260 27028029116810000

20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E線下 線上 線下yoy 線上

50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國貨母嬰護理市場相較護膚品市場更集中，上美股份市占率位列第一。根2021CR510.6%貨護膚品市場更為集中，上美股份以母嬰護理產品零售額17.893.3%矩陣豐富、營銷方式新穎等優(yōu)勢，未來有望充分受益國內母嬰產品品質要求提圖表22：上美股份在國貨母嬰用品市場中市占率排名第一市場份額2021年中國的前5大本土母嬰用品公司（億元，以銷售額計）市場份額3.3%2.5%3.3%2.5%1.9%1.6%1.3%公司G公司A公司H公司I0 5 10 15 20資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，洗護：功能性需求與線上化驅動中國洗護用品市場規(guī)模迅速擴張，線上渠道增長勢頭強勁。根據(jù)弗若斯特2015-20211,5142,679元，CAGR為10.0%，其增長主要由消費習慣和功能性需求增加所推動，預計20263,878億元。圖表23：中國洗護用品市場規(guī)模迅速擴張，線上渠道增長勢頭強勁中國洗護用品市場規(guī)模（億元，以銷售額計）450040003500300025002000150010000

20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E

45%19802201198022011586177712491410605722874109633347111811265128613001349135614311482153415861633167735%30%25%20%15%10%5%0%線下 線上 線下yoy 線上資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，主品牌抖音轉型拐點確立深厚研發(fā)壁壘、賦能品牌升級研發(fā)費用率（%）20032.9%4.1%列。同時，公司設立中國環(huán)球港總部科研中心與全球科研中心，緊貼全球化妝品行業(yè)的技術前沿，也成為首個在海外設立規(guī)模化科研中心的國貨品牌。公司核心研發(fā)人員在化妝品相關領域的工作經驗豐富，在產品研發(fā)、專利申請以及研發(fā)費用率（%）圖表24：公司研發(fā)投入力度位于可比同業(yè)前列7%6%5%4%3%2%1%0%2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-06上?；?珀萊雅 華熙物 貝泰妮 水羊巨子物 丸美份 敷爾佳 上美份資料來源：，公司公告，圖表25：公司旗下中國環(huán)球港總部科研中心確保上美科研第一時間與消費者需求接軌

圖表26：公司旗下全球科研中心承擔基礎研究工作，是上美的科研中樞資料來源：公司官網， 資料來源：公司官網，圖表27：公司核心研發(fā)人員在化妝品相關領域的工作經驗豐富成員 職務 簡介成員 職務 簡介副總裁兼全球李維 研中負人

2007在化妝品行業(yè)有近在化妝品行業(yè)有近28年的工作經驗，曾擔任寶潔的首席科學家，在新產品開發(fā)、開發(fā)新成份、配方及工藝和效用評估方面有豐富經驗；全球科研中心首科家 黃虎?胡成 全科中研發(fā)總監(jiān)日本紅道科研

27及北京研發(fā)中心護膚產品開發(fā)部的部門負責人；27；付子華內川惠一

曾參與TIRACLE的研究成為核心成員，并參與了三項專利的申請、發(fā)表一篇學術論文以及六篇會議論35年在化妝品行業(yè)有超過在化妝品行業(yè)有超過30年經驗，主要任職于寶潔，曾于寶潔新加坡?lián)蜸K-II品牌護膚產品的科學家；? 山耕 日紅科作 中護首科學家?谷口登志也

日本紅道科研中心副總監(jiān)及彩妝首席科學家

40推出在化妝品行業(yè)有超過在化妝品行業(yè)有超過35年經驗，曾擔任佳麗寶的專業(yè)研究員，專注于研究日本不同護膚及化妝品產品；?板行 日紅科生 中洗首科學家?資料來源：公司招股說明書，公司研發(fā)成果豐富，核心技術優(yōu)勢顯著且能有效轉化為經營成果。2023年58項（35），18項（3項）。公司已取得與TIRACLE-雙菌發(fā)酵、活性葡萄籽提取物、青蒿油AN+和環(huán)肽有關的先進研究成果、專利技術和論文發(fā)表。2019-2022H1公司應用TIRACLE和AGSE35.2%60.0%。2023全新環(huán)肽，將普通線性肽升級為立體空間環(huán)肽，具有更強吸收性、更長作用時研發(fā)成分 功效 簡介 研發(fā)成果圖表28：公司核心研發(fā)成分優(yōu)勢顯著，研發(fā)成果高效落地研發(fā)成分 功效 簡介 研發(fā)成果TIRACLE為韓束獨家專利雙菌發(fā)酵成分，自2017年開始由山田耕作和伊達郎博士共同參與研發(fā)，已被運用于全線

TIRACLE已申請發(fā)明專利及實用新型專利6項并TIRACLE—雙菌發(fā)酵

美白、保濕、抵抗肌膚衰老美白、保濕、滋潤皮膚、減少皺紋和增加皮膚耐受抑制炎癥因子，減少痤瘡及皮膚發(fā)紅，對敏感肌有效

產品中。2021年，TIRACL已經升級為二代即TIRACLEPRO，由伊豆溫泉嗜熱棲熱菌（火山菌）和北海道長壽菌共同發(fā)酵,能增強皮膚屏障，加快自我修復，改善衰老，保持肌膚活力。AGSE是基于細胞PP2A靶點的創(chuàng)新性研究成果。2018年公司與美國普林斯頓大學JeffryStock教授、美國生物科技公司Signum合作研究發(fā)現(xiàn)，PP2A是促進皮膚健康、抗衰的新靶點，而后公司搭建了PP2A科技國際化應用研究平臺，首次將提升PP2A活性的植物提取物運用于化妝品的功效研究中，開發(fā)出專利成分E-AGSE。公司從2019年開始開展青蒿揮發(fā)油在化妝品中的應用研究，探索青蒿揮發(fā)油的質量控制、功能、配方應用等性能，開創(chuàng)了青蒿揮發(fā)油在化妝品中的應用新方向，發(fā)現(xiàn)青蒿揮發(fā)油可以調節(jié)聚絲蛋白基因的表達、抑制炎癥因子及

獲得授權，截至2022H1已應用于超過500種產品。AGSE及AGSE2利，并逐步開始投入使用。成分和提取技術已2應用于公司旗下敏感肌抵御細紋皺紋、環(huán)肽 緊致皮膚、抵肌衰老

炎性介質的釋放，并發(fā)現(xiàn)青蒿素揮發(fā)油能抑制糠秕馬拉色菌、痤瘡丙酸桿菌等會引發(fā)皮膚炎癥的菌群。

環(huán)肽技術已申請3項專利，并已應用于公司旗下品牌韓束。資料來源：公司招股說明書，公司微信公眾號，紅蠻腰229-600熬夜后皮膚暗淡紅蠻腰229-600熬夜后皮膚暗淡維C、維E蝦素 【束新研】阿酸肽 初膠密脫肌肽藍蠻腰229-600舒緩緊致?lián)Q季狀態(tài)不穩(wěn)定泛紅干癢乙?；?8蛇毒肽馬齒莧提取物專研TIRACLEPRO美白特證專利TIRACLE乙酰殼糖胺TIRACLE美白淡斑透亮抗光老229-600白蠻腰核心技術核心成分適用場景/人群主打功效價格（元）形象系列圖表29：核心技術助力韓束打造蠻腰系列主推產品，實現(xiàn)功效多元化、精細化黑蠻腰149-600緊致抗皺淡化細紋初老肌乙?；?8蛇毒肽專研TIRACLEPRO補水保濕TIRACLEPRO藍銅肽349-539修護屏障強韌肌底脆弱初老肌99%精純度藍銅勝肽TIRACLEPRO環(huán)肽拿捏緊彈潤乙?；?8聚時光219-519熟齡肌棕櫚酰三肽-5千日菊提取物TIRACLEPRO-資料來源：韓束天貓旗艦店，全渠道布局、聚焦抖音直播公司采取線上+線下全渠道布局，高效觸達廣泛消費群體。公司線上銷售渠道主要通過第三方電商平臺自營網點（天貓、京東商城、抖音及快手）、線上零售商（天貓超市、京東及唯品會等）和線上分銷商進行銷售，線下主要依托線下零售商（大型超市及化妝品連鎖店）和線下不同地區(qū)的地方分銷商進行銷售。20232023線上自營/線上零售線上分銷/線下零售/線下分銷渠道營收占比分別為69.4%/8.7%/7.5%/9.2%/3.6%，產品/圖表30：線上渠道貢獻主要營收 圖表31：2023年產品渠道轉型下毛利率大幅提升90%100%80%60%

線上自營 線上零售商 線上分銷商線下零售商 線下分銷商 其他

80%70%60%0%

11.3% 9.9% 10.6%11.3% 9.9% 10.6%22.6%11.4% 13.0% 12.4%3.6%9.2%7.5%8.7%23.1%23.3%18.0% 17.6%5.2%14.2% 17.7%19.6%1.7%69.4%46.7%42.4%31.0%39.6%

50%40%2019 2020 2021 2022H1 2022 2023線上自營 線上零售商 線上分銷線下零售商 線下分銷商 綜合毛利資料來源：公司招股說明書，公司公告， 資料來源：公司招股說明書，iFinD，把握抖音紅利全面布局抖音直播，“定制短劇品牌自播達播”精細化運營。20192021H1成立抖2023V與達人合作帶貨全面覆蓋頭肩腰部達人及潛力達人，同時公司探索達人短劇引20233圖表32：韓束根據(jù)產品功效精細化布局多個藍V自播號，積累大量客群資料來源：抖音，圖表33：2023年3月起韓束品牌抖音GMV起量趨勢明顯韓束品牌月度GMV（分渠道，萬元）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02韓束抖音GMV 韓束天貓GMV資料來源：久謙，持續(xù)創(chuàng)新營銷、深化品牌形象敏銳捕捉渠道變更紅利，順應年輕潮流，持續(xù)創(chuàng)新營銷深化品牌形象。傳統(tǒng)大屏時代：通過冠名一線衛(wèi)視熱門綜藝節(jié)目，迅速讓韓束、一葉子、紅色小象成為中國消費者家喻戶曉的品牌。2008入局電視購物渠道；2013年冠名《非誠勿擾》，2014年冠名《非你莫屬》，20152）長視頻時代：公司積極與多部高收視率網劇或網絡綜藝節(jié)目合作，以更有效地觸達年輕一代。2014及多個稀缺廣告資源，與江蘇衛(wèi)視、浙江衛(wèi)視建立合作，進一步深化消費者品牌認知。3）新媒體時代：順應新媒體發(fā)展趨勢，成立社交零售、社交直播、社交電商等電商部門，布局抖音、快手等興趣電商，同時采取全周期閉環(huán)營銷策圖表34：公司捕捉渠道變更紅利創(chuàng)新營銷投放 圖表35：公司冠名綜藝、借助直開展全域營銷時間營銷階段舉措時間營銷階段舉措示例《非誠勿擾》2013-傳統(tǒng)大屏階攜手一線衛(wèi)視，冠名知《非你莫屬》2015段名綜藝節(jié)目《花樣姐姐》《蒙面歌王》《三生三世十里桃花》2016-內容營銷階入局影視劇和網絡綜藝《天天向上》2019段營銷《火星情報局》《這就是街舞》2020至品效銷合一大媒介投放+全域內容種“內容場+電商場”、“大劇營銷+淘寶直今階段草+效果投放+電商營銷+直播引爆+客戶推廣播”、“明星+頭部主播”資料來源：公司招股說明書，福州潤琪微信公眾號，AI財經社微信公眾號，上美股份微信公眾號，金錯刀微信公眾號，

資料來源：公司官網，公司微信公眾號，探索抖音達人短劇引流新途徑，營銷高效觸及大量年輕客群。2023旗下品牌韓束與擁有3700w+20243550束與秦苒、糖一、莫邪、林鴿等達人合作的短劇也均有過億播放量，深度種草社媒營銷+多肽團體標準+線下體驗中心，多維度夯實品牌“科學抗衰”心智。2023年通過《了不起的中國成分III》及《所有女生的主播》等視頻節(jié)目，「韓束藍銅肽緊致修護雙效精華」、「韓束藍銅肽緊致精華霜」得以廣泛宣傳。2023年由韓束提出、中國食品藥品企業(yè)質量安全促進會制定并發(fā)布中國首部化妝品用原料合成多肽行業(yè)團體標準，團體標準從多肽原料研發(fā)、化妝品生產、功效評估等多個角度為國內化妝品企業(yè)提供了明確的方向及指導。2023年韓束首家「科學抗衰」品牌體驗中心落地上海虹橋機場，以吸引顧客和提升消費者體驗。圖表36：姜十七、秦苒等達人定制短劇為韓束積累大量年輕種草群體合作達人 種草系列 短劇名 首播時間 完結時間 集數(shù) 播放量合作達人 種草系列 短劇名 首播時間 完結時間 集數(shù) 播放量姜十七（3000w+粉絲）

紅蠻腰

《成來束》 2023.02.28 2023.03.26 16 6.0億11.811.8億162023.04.282023.04.02《心動不止一刻》10.0億162023.08.062023.07.16《全是愛與你》《束光束》 10.0億162023.08.062023.07.16《全是愛與你》《你終將會紅》

2023.08.21

16 10.1億1.71.7億132023.10.25《先的略記》 2023.10.07紅蠻腰糖一（1000w+粉絲）莫邪（3000w+粉絲）秦苒（800w+粉絲）林鴿（500w+粉絲）

綠膠囊《回不去的從前》綠膠囊《回不去的從前》2023.10.202023.11.11141.5億《無法攻略的她》2023.12.202024.01.10131.0億

《三十而悅》《那束照耀你的光》《當她閃耀時》《十二頁》1.3億1.3億122023.09.302023.09.09《別來無恙》

2023.11.232023.06.062023.07.142023.08.102023.09.142023.10.222023.11.232023.06.222023.07.25

2023.12.092023.06.292023.08.172024.01.102023.10.072023.11.102023.12.122023.07.152023.08.26

12 2.1億13 1.8億13 1.9億13 1.4億13 1.5億13 1.4億13 1.4億13 1.5億17 2.5億資料來源：抖音，盈利預測與估值盈利預測分業(yè)務對上美股份進行盈利預測，核心假設如下：韓束：20232024CS2024-202675%/32%/22%一葉子：2024年一葉子全新升級定位為修護年輕自愈力品牌，并同步進行20242025-20262024-20260%/30%/20%紅色小象：2023年公司對紅色小象開啟全新探索及轉型，聚焦中大童學齡2024企穩(wěn)，2025-20262024-20260%/30%/20%一頁：newpage20225功效型護膚品牌，由知名演員章子怡女士、育兒專家崔玉濤先生及公司現(xiàn)任全球首席科學家黃虎博士聯(lián)合創(chuàng)立，定位于「醫(yī)研共創(chuàng)」，形成用戶+兒科經驗+newpage到品牌清晰定位與當前體量較小，預計2024-2026年營收同比分別增長160%/30%/20%，毛利率維持穩(wěn)定。其他品牌：主要包括高肌能、安彌兒、極方與安敏優(yōu)等品牌，中性預計2024-2026年營收增速分別為10%/10%/10%，毛利率維持穩(wěn)定。利潤端：考慮到公司仍處渠道轉型期，營銷及推廣費率仍居高位，但銷售費用中非推廣類開支成本相對固定，綜合而言銷售費率同比微降；行政費用與研發(fā)費用受益規(guī)模效應占比下降；財務費用維持平穩(wěn)。綜合上述假設，我們預計公司2024-2026年收入分別為67.74/88.67/107.57元，對應增速分別為61.6%/30.9%/21.3%；歸母凈利潤分別為8.71/12.03/15.4988.8%/38.1%/28.8%；EPS2.19/3.02/3.89元/股，3CAGR49.8%。圖表37：上美股份盈利預測單位：百萬元2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入2,874.323,381.633,618.882,675.334,190.706,774.068,867.0110,757.10yoy17.6%7.0%-26.1%56.6%61.6%30.9%21.3%分品牌韓束919.701,332.501,631.101,267.403,090.405,408.207,138.828,709.37yoy44.88%22.41%-22.30%143.84%75.00%32.00%22.00%占比32.00%39.40%45.07%47.37%73.74%79.84%80.51%80.96%毛利率59.62%66.88%66.40%62.10%74.33%74.50%74.70%75.00%一葉子1,050.701,007.40830.70529.90356.50356.50463.45556.14yoy-4.12%-17.54%-36.21%-32.72%0.00%30.00%20.00%占比36.55%29.79%22.95%19.81%8.51%5.26%5.23%5.17%毛利率61.71%63.92%65.46%65.46%65.00%65.00%65.00%65.00%紅色小象517.20765.60871.20655.10375.70375.70488.41586.09yoy48.03%13.79%-24.80%-42.65%0.00%30.00%20.00%占比17.99%22.64%24.07%24.49%8.97%5.55%5.51%5.45%毛利率65.22%67.80%68.84%68.84%68.00%68.00%68.00%68.00%newpage一頁25.50152.50396.50515.45618.54yoy498.00%160.00%30.00%20.00%占比0.95%3.64%5.85%5.81%5.75%毛利率87.00%88.00%88.00%88.00%88.00%其他護膚品牌386.70276.10285.90197.43215.60237.16260.88286.96yoy-28.60%3.55%-30.94%9.20%10.00%10.00%10.00%占比13.45%8.16%7.90%7.38%5.14%3.50%2.94%2.67%毛利率55.70%47.95%46.90%46.90%46.90%45.00%45.00%45.00%綜合毛利1,749.372,186.592,360.641,699.633,019.504,971.956,537.057,965.51yoy24.99%7.96%-28.00%77.66%64.66%31.48%21.85%綜合毛利率60.86%64.66%65.23%63.53%72.05%73.40%73.72%74.05%銷售費用1,324.881,535.791,572.281,257.692,240.303,554.294,595.715,508.15yoy15.92%2.38%-20.01%78.13%58.65%29.30%19.85%占比46.09%45.42%43.45%47.01%53.46%52.47%51.83%51.20%營銷及推廣開支803.101,069.601,034.00848.401,745.902,878.983,768.484,571.77營銷及推廣費率27.94%31.63%28.57%31.71%41.66%42.50%42.50%42.50%營銷及推廣占比60.62%69.64%65.76%67.46%77.93%81.00%82.00%83.00%行政費用225.50263.70261.70223.40209.60237.09292.61333.47yoy16.94%-0.76%-14.64%-6.18%13.12%23.42%13.96%占比7.85%7.80%7.23%8.35%5.00%3.50%3.30%3.10%研發(fā)費用82.9077.40104.70110.30125.80176.13221.68268.93yoy-6.63%35.27%5.35%14.05%40.00%25.86%21.32%占比2.88%2.29%2.89%4.12%3.00%2.60%2.50%2.50%財務費用81.8940.5020.9320.4716.2026.1932.8139.80yoy-50.54%-48.32%-2.20%-20.86%61.65%25.29%21.32%占比2.85%1.20%0.58%0.77%0.39%0.39%0.37%0.37%歸母凈利潤62.57203.46338.89147.1046