上美股份(02145.HK)主品牌韓束拐點(diǎn)確立子品牌煥新升級(jí)可期

正文目錄國(guó)內(nèi)多品牌美妝領(lǐng)軍企業(yè) 5深耕護(hù)領(lǐng)域十載 5股權(quán)中、激充分 5抖音渠轉(zhuǎn)型、2023業(yè)績(jī)迎拐點(diǎn) 6國(guó)貨崛起重塑市場(chǎng)格局 8國(guó)內(nèi)妝品空廣闊 9國(guó)貨起大勢(shì)趨 10布局大高潛細(xì)分賽道 12主品牌抖音轉(zhuǎn)型拐點(diǎn)確立 15深厚發(fā)壁壘賦能品升級(jí) 15全渠布局、焦抖音播 17持續(xù)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)深化品形象 19盈利預(yù)測(cè)與估值 20盈利測(cè) 20估值投資建議 22風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表目錄圖表1：國(guó)領(lǐng)先多品牌貨化妝公司，大名品牌鞏發(fā)展根基 5圖表2：公股權(quán)構(gòu)穩(wěn)定中（截至2023/06） 5圖表3：公管理行業(yè)經(jīng)豐富 6圖表4：護(hù)業(yè)務(wù)公司主營(yíng)收來(lái)源 6圖表5：韓占比升，一子與小戰(zhàn)略調(diào)整 66“--“--”7圖表7：2023年?duì)I同比長(zhǎng)56.6%至41.91億 8圖表8：2023年歸凈利同比增長(zhǎng)213.5%至4.61億元 8圖表9：2023年毛率、利率均提升 8圖表10：音渠道型下銷(xiāo)費(fèi)率提升 8圖表中國(guó)妝品業(yè)市場(chǎng)模快速長(zhǎng) 9圖表12：標(biāo)海外熟市場(chǎng)仍具備闊成長(zhǎng)間 9圖表13：國(guó)化妝行業(yè)線(xiàn)化進(jìn)程速推進(jìn) 10圖表14：貨化妝品牌規(guī)在國(guó)內(nèi)場(chǎng)快增長(zhǎng) 圖表15：國(guó)內(nèi)化妝品市場(chǎng)國(guó)貨品牌市占率相比海外仍較低 圖表16：內(nèi)化妝市場(chǎng)本美妝牌CR5市占相比海外仍較低 圖表17：司銷(xiāo)售在國(guó)內(nèi)妝品市排名第12圖表18：司銷(xiāo)售在國(guó)貨妝品市排名第4 12圖表19：國(guó)護(hù)膚市場(chǎng)迅擴(kuò)張，上渠道長(zhǎng)頭強(qiáng)勁 12圖表20：美股份國(guó)貨護(hù)品市場(chǎng)市占率名三 13圖表21：國(guó)母嬰品市場(chǎng)模迅速?gòu)?，上道增長(zhǎng)勢(shì)強(qiáng)勁 13圖表22：美股份國(guó)貨母用品市中市占排第一 14圖表23：國(guó)洗護(hù)品市場(chǎng)模迅速?gòu)?，線(xiàn)渠增長(zhǎng)勢(shì)頭勁 14圖表24：司研發(fā)入力度于可比業(yè)前列 1525.15圖表26：司旗下球科研心承擔(dān)礎(chǔ)研究作是上美的研中樞 15圖表27：司核心發(fā)人員化妝品關(guān)領(lǐng)域工經(jīng)驗(yàn)豐富 15圖表28：司核心發(fā)成分勢(shì)顯著研發(fā)成高落地 16圖表29：心技術(shù)力韓束造蠻腰列主推品實(shí)現(xiàn)功效元化、細(xì)化 17圖表30：上渠道獻(xiàn)主要收 18圖表31：2023年品/渠道轉(zhuǎn)下毛率大幅升 18圖表32：束根據(jù)品功效細(xì)化布多個(gè)藍(lán)V播號(hào)，積大量客群 18圖表33：2023年3月起束品牌音GMV起趨明顯 19圖表34：司捕捉道變更利，創(chuàng)營(yíng)銷(xiāo)投放 19圖表35：司冠名藝、借直播開(kāi)全域營(yíng)銷(xiāo) 19圖表36：十七、苒等達(dá)定制短為韓束累量年輕種群體 20圖表37：美股份利預(yù)測(cè) 22圖表38：DCF估值核假設(shè) 23圖表39：DCF估值結(jié)果 23國(guó)內(nèi)多品牌美妝領(lǐng)軍企業(yè)深耕美護(hù)領(lǐng)域二十載國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的多品牌國(guó)貨化妝品公司，三大知名品牌鞏固發(fā)展根基。上美股2002多品牌戰(zhàn)略，旗下?lián)碛许n束、一葉子、紅色小象等三大知名品牌，并陸續(xù)推出newpage（15億元的202118貨品牌母嬰護(hù)理產(chǎn)品中居首；自2015年至2021年連續(xù)七年按零售額計(jì)位列國(guó)貨化妝品公司前五名。圖表1：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的多品牌國(guó)貨化妝品公司，三大知名品牌鞏固發(fā)展根基資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，公司微信公眾號(hào)，股權(quán)集中、激勵(lì)充分公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中、激勵(lì)手段多元。1）實(shí)際控制人股權(quán)集中：截至202363037.05%/南印投資海韓束/上海盛頓等間接持股。2）員工持股平臺(tái)綁定核心骨干：紅印投資、南印投資與上海誠(chéng)印均為公司三大員工持股平臺(tái)，韓束品牌總經(jīng)理羅燕/牌總經(jīng)理宋洋/首席財(cái)務(wù)官馮一峰/監(jiān)事李濤等均通過(guò)員工持股平臺(tái)享有公司股份。限制性股票激勵(lì)計(jì)劃擴(kuò)大激勵(lì)范圍：2023單位激勵(lì)計(jì)劃，擬增發(fā)不超過(guò)已發(fā)行股份總數(shù)的10%員參與者。圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定集中（截至2023/06）資料來(lái)源：iFinD，公司公告，后為主，美妝行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。來(lái)一直擔(dān)任其首席執(zhí)行官，深耕化妝品行業(yè)二十余年，在護(hù)膚、母嬰及個(gè)人護(hù)10202111020226月起擔(dān)任一葉子品牌的負(fù)責(zé)人。首席財(cái)務(wù)官馮一峰曾任職于普華永道及大型集團(tuán)核心崗位，有豐富的集團(tuán)財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。董秘廉明曾于丸美股份擔(dān)任董秘等職務(wù)，圖表3：公司管理層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富姓名 職位 年齡 加入時(shí)間 主要職務(wù) 履歷姓名 職位 年齡 加入時(shí)間 主要職務(wù) 履歷羅燕宋洋

董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官執(zhí)行董事、副行政總裁、韓束品牌總經(jīng)理執(zhí)行董事、副行政總裁兼首席財(cái)務(wù)官執(zhí)行董事、副行政總裁、一葉子品牌總經(jīng)理

46374535

20046月20123月20167月201312月

負(fù)責(zé)新興媒體平臺(tái)電商以及韓束整體管理和營(yíng)銷(xiāo)負(fù)責(zé)公司財(cái)務(wù)、投資及信息管理負(fù)責(zé)研發(fā)、新品創(chuàng)新及一葉子品牌的整體管理與營(yíng)銷(xiāo)負(fù)責(zé)信息披露、投資者

?中國(guó)長(zhǎng)江商學(xué)院行政管理教育畢業(yè)?2004年公司成立至今擔(dān)任首席執(zhí)行官?上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院國(guó)際貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)專(zhuān)科業(yè)?2015-2020年擔(dān)任公司首席運(yùn)營(yíng)官?2020年起擔(dān)任公司副行政總裁并獲任執(zhí)行董事?2021年起擔(dān)任公司旗下品牌韓束總經(jīng)理?上海財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)學(xué)士畢業(yè)?中歐國(guó)際工商學(xué)院工商管理碩士畢業(yè)?2002-2010?2010-2016?2016加入上美股份擔(dān)任副行政總裁?2017年獲任公司執(zhí)行董事?2021年起擔(dān)任公司首席財(cái)務(wù)官?上海外國(guó)語(yǔ)大學(xué)賢達(dá)經(jīng)濟(jì)人文學(xué)院文學(xué)學(xué)士業(yè)?2016-2018年擔(dān)任公司項(xiàng)目總監(jiān)?2018年起擔(dān)任公司全球新產(chǎn)品創(chuàng)新中心總經(jīng)理?2019年起擔(dān)任公司副行政總裁?2020年獲任執(zhí)行董事?2022年起擔(dān)任一葉子總經(jīng)理?清華大學(xué)法律專(zhuān)業(yè)畢業(yè)?2009-2010年任職于中石化江蘇分公司廉明 董會(huì)書(shū)聯(lián)公秘

41歲 20209月

關(guān)系、籌備股東大會(huì)及董事會(huì)會(huì)議

?2010-2020年擔(dān)任丸美股份董事、董事會(huì)秘書(shū)及總裁助理?2020年加入公司擔(dān)任董事會(huì)秘書(shū)?2021年獲委任為聯(lián)席公司秘書(shū)資料來(lái)源：iFinD，公司公告，抖音渠道轉(zhuǎn)型、2023年業(yè)績(jī)迎來(lái)拐點(diǎn)公司主營(yíng)護(hù)膚和母嬰業(yè)務(wù)，以三大核心品牌為根基。公司主要聚焦于護(hù)膚2019-2023膚業(yè)務(wù)營(yíng)收占比維持在70%20余年悠長(zhǎng)的運(yùn)營(yíng)歷史，成功打造韓束、一葉子和紅色小象三大知名品牌。2019-2023年三大核心品牌營(yíng)收占比均維持在85%以上，其中韓束營(yíng)收占比持續(xù)提升，一葉子與紅色小象處在品牌戰(zhàn)略調(diào)整期，營(yíng)收貢獻(xiàn)有所下降。圖表護(hù)膚業(yè)務(wù)為公司主要營(yíng)收源 圖表韓束占比提升，一葉子與象戰(zhàn)略調(diào)整100%0%

公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（%）78%76%78%76%74%86%73%護(hù)膚 母嬰護(hù)理 其他

100%0%

公司品牌結(jié)構(gòu)（%）13.5%13.5%8.2%7.9%8.3%18.0%22.6%24.1%24.5%8.8%9.0%8.5%36.6%29.8%23.0%19.8%73.7%45.1%47.4%32.0%39.4%2019 2020 2021 2022 2023韓束 一葉子 紅色小象 其他品牌資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司公告， 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司公告，公司新品牌切入洗護(hù)和中高端市場(chǎng)，多品牌矩陣持續(xù)完善。為滿(mǎn)足多元化和不斷變化的市場(chǎng)需求，公司在已有三大知名品牌基礎(chǔ)上，不斷孵化和推出聚焦新興化妝品細(xì)分市場(chǎng)并具有龐大增長(zhǎng)潛力的新品牌，包括安彌兒（孕肌護(hù)理）、極方（固發(fā)洗護(hù)）、一頁(yè)（嬰童敏感?。┖桶裁魞?yōu)（中高端敏感?。┑茸鳛楣緲I(yè)績(jī)的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，并計(jì)劃推出中高端洗護(hù)品牌632和高端抗衰品牌TAZU。公司近年來(lái)成功打造以韓束、一葉子和紅色小象為核心的多品牌矩陣，涵蓋“大眾-中高端-高端”多層定位和“護(hù)膚-母嬰護(hù)理-洗護(hù)”多方位領(lǐng)域。圖表6：公司品牌涵蓋“大眾-中高端-高端”多層定位和“護(hù)膚-母嬰護(hù)理-洗護(hù)”多方位領(lǐng)域熱銷(xiāo)產(chǎn)品熱銷(xiāo)產(chǎn)品價(jià)格（元）熱銷(xiāo)產(chǎn)品定位創(chuàng)立時(shí)間類(lèi)別圖標(biāo)品牌名稱(chēng)分類(lèi)淡紋套裝大眾一葉子護(hù)膚淡紋套裝大眾一葉子護(hù)膚2014護(hù)膚:修護(hù)肌膚屏障，探索天然植物純凈之天然潤(rùn)養(yǎng)面膜、美白補(bǔ)水面膜、瑩潤(rùn)奢養(yǎng)80-290美面膜紅色小象母嬰護(hù)理2015母嬰護(hù)理:適合中國(guó)嬰童肌膚的專(zhuān)業(yè)母嬰護(hù)牛油果多效霜、兒童保濕霜、幼兒洗沐二60-260理品牌合一空氣瓶洗發(fā)水、生機(jī)2032 洗護(hù) 2023 國(guó)精化皮品牌安兒 母護(hù)理 2019 專(zhuān)的效孕理牌中端 極方 洗護(hù) 2021 專(zhuān)固的護(hù)牌一頁(yè) 母護(hù)理 2022 專(zhuān)嬰敏肌效膚牌與青蒿索研究團(tuán)隊(duì)合安優(yōu) 護(hù)膚 2022 作出針敏的業(yè)膚牌瓶護(hù)發(fā)素、凈化瓶洗發(fā)水、零感瓶頭皮凈澈凝露400300發(fā)水?huà)胪残乃?、嬰兒?rùn)膚油、嬰童洗發(fā)沐浴露潤(rùn)潔面乳39.9-340170-420160-21099-569119-439

護(hù)膚:科學(xué)抗衰，專(zhuān)研亞洲肌膚之美

藍(lán)銅肽霜、紅膠囊保濕套裝、聚時(shí)光鎏金

100-400632 洗護(hù) 籌備 中端護(hù)牌 - -高端TAZU護(hù)膚籌備高端抗衰品牌--資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司公告，公司官網(wǎng)，天貓官方旗艦店，2023年抖音轉(zhuǎn)型迎來(lái)高業(yè)績(jī)彈性，毛利率與凈利率走高。2019-2021年公28.7436.19CAGR12.2%0.63億3.39億元，CAGR132.0%。202226.1%56.6%。202341.91213.5%4.612022-202363.5%72.1%47%53.5%，毛利20225.5%2023年的11%，達(dá)近5年來(lái)最優(yōu)水平。圖表7：2023年?duì)I收同比增長(zhǎng)56.6%至41.91億 圖表8：2023年歸母凈利潤(rùn)同比長(zhǎng)213.5%至4.61億41.9136.1941.9136.1933.8228.7426.7540353025201510502019 2020 2021 2022 2023營(yíng)業(yè)收入（億元） yoy（%，右軸

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

4.543.532.521.510.50

4.613.394.613.392.031.470.63歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy（%，右軸

250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司公告， 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司公告，圖表9：2023年毛利率、凈利均有提升 圖表10：抖音渠道轉(zhuǎn)下銷(xiāo)售費(fèi)提升80%

毛利率（%） 歸母凈利率（%）72.05%

銷(xiāo)售用率 管理用率60% 研發(fā)用率 財(cái)務(wù)用率

53.5%60%

63.53%

40%

46.1% 45.4% 43.4% 47.0%40%20%0%

6.02% 9.36% 5.50%11.00%2.18%

20%0%2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司公告，iFind， 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司公告，iFind，國(guó)貨崛起重塑市場(chǎng)格局國(guó)內(nèi)化妝品空間廣闊中國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，市場(chǎng)體量接近萬(wàn)億。中國(guó)擁有全球第二大化妝品市場(chǎng)，根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)整體市場(chǎng)規(guī)模由20154,80120219,468CAGR12.0%母嬰護(hù)理/護(hù)膚/彩妝行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速較快，2015-2021年CAGR分別達(dá)15.1%/14.7%/12.5%。對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)，仍具備廣闊的成長(zhǎng)空間。根據(jù)世界銀行、弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021為18.6%/18.4%/19.3%202614,822CAGR9.4%?；瘖y品行業(yè)線(xiàn)上市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2015-2021年中國(guó)化妝品線(xiàn)上渠道銷(xiāo)售額的復(fù)合年增長(zhǎng)率為23.5%，2021年中國(guó)線(xiàn)上渠道產(chǎn)生的化妝品總零售額達(dá)4,763億元，首次超越線(xiàn)下渠道，預(yù)計(jì)未來(lái)線(xiàn)上渠道在中國(guó)化妝品市場(chǎng)中所占據(jù)的份額將繼續(xù)擴(kuò)大。圖表中國(guó)化妝品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng) 圖表12：對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)，具備廣闊成長(zhǎng)空間中國(guó)化妝品細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元，以銷(xiāo)售額計(jì)）中國(guó)化妝品細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元，以銷(xiāo)售額計(jì)）4155 42234155 4223319434373605364039873474286034967010410

護(hù)膚 洗護(hù) 彩妝 母嬰理 其他

800070006000500040003000200010000

2015 2021 2026E中國(guó) 美國(guó) 日本 韓國(guó)資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)， 資料來(lái)源：世界銀行，弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)聯(lián)證券研究所圖表13：中國(guó)化妝品行業(yè)線(xiàn)上化進(jìn)程快速推進(jìn)中國(guó)化妝品行業(yè)按銷(xiāo)售渠道劃分的市場(chǎng)規(guī)模明細(xì)（十億元，以零售額計(jì)）1,482.21,362.31,482.21,362.31,248.71,141.41,040.5946.8879.0845.3786.1765.2699.3618.6630.5682.1544.2476.3565.3411.2480.1315.5184.9225.2261.3134.4345.7380.5405.3420.8449.7434.1470.5496.3522.8549.4576.3603.31,4001,2001,000800600400200020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E線(xiàn)下渠道 線(xiàn)上渠道資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)貨崛起大勢(shì)所趨國(guó)貨化妝品品牌規(guī)模在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。根據(jù)弗若特斯沙利文數(shù)據(jù)，2015-2021CAGR13.9%CAGR（10.4%）3.5pct20267,441億元，5年CAGR10.7%。國(guó)內(nèi)化妝品市場(chǎng)集中度相比海外成熟市場(chǎng)仍較低。根據(jù)弗若特斯沙利文數(shù)202147.2%品市場(chǎng)如韓國(guó)（82.4%）、西歐（71.7%）（71.6%）、美國(guó)（54.1%）CR54.2%海外成熟市場(chǎng)仍有較大提升空間。未來(lái)伴隨品牌方有效的營(yíng)銷(xiāo)策略、雄厚的研發(fā)能力、逐漸成熟的品牌聲譽(yù)及忠誠(chéng)的顧客群，國(guó)貨品牌在中國(guó)市場(chǎng)的份額有圖表14：國(guó)貨化妝品品牌規(guī)模在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)中國(guó)化妝品行業(yè)國(guó)內(nèi)外品牌市場(chǎng)規(guī)模（億元，以銷(xiāo)售額計(jì)）中國(guó)化妝品行業(yè)國(guó)內(nèi)外品牌市場(chǎng)規(guī)模（億元，以銷(xiāo)售額計(jì)）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E國(guó)際 國(guó)貨資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)，圖表15：國(guó)內(nèi)化妝品市場(chǎng)國(guó)貨品牌市占率相比海外仍較低2021年主要國(guó)家和地區(qū)國(guó)內(nèi)外美妝品牌市場(chǎng)份額占比（以銷(xiāo)售額計(jì)）54.1%47.2%54.1%47.2%82.4%71.7% 71.6%46%53%18%28%28%80%60%40%20%0%韓國(guó) 西歐 日本 美國(guó) 中國(guó)國(guó)際 國(guó)貨

圖表16：國(guó)內(nèi)化妝品市場(chǎng)本土美妝品牌CR5市占率相比海外仍較低2021年主要國(guó)家和地區(qū)美妝行業(yè)CR5VS本土美妝CR5（以銷(xiāo)售額計(jì)）26.4%23.6%26.4%23.6%23.6%21.9%15.6%19.6%19.1%17.6%15.8%4.2%25%20%15%10%5%0%韓國(guó) 美國(guó) 中國(guó) 日本 西整體 本地集團(tuán)士、土耳其、英國(guó)資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)，

注：西歐包括安道爾、奧地利、比利時(shí)、塞浦路斯、丹麥、芬蘭、法國(guó)、德國(guó)、直布羅陀、希臘、冰島、愛(ài)爾蘭、意大利、列支敦士登、盧森堡、馬耳他、摩納哥、荷蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、土耳其、英國(guó)資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)，上美股份市占率位居國(guó)貨前列。202175.561.7%妝品市場(chǎng)份額中位列第14司作為國(guó)貨頭部美妝企業(yè)，有望憑借自身強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力與成熟的供應(yīng)鏈、分圖表17：公司銷(xiāo)售額在國(guó)內(nèi)化妝市場(chǎng)排名第14 圖表18：公司銷(xiāo)售額在國(guó)貨化妝市場(chǎng)排名第4公司J公司K公司L

2021年中國(guó)化妝品公司銷(xiāo)售額排名557.45361.09557.45361.09230.6199.34130.88125.49109.795.4789.2983.7981.2476.3375.5674.24

728.947.7%5.9%3.8%

公司公司

2021年中國(guó)國(guó)貨化妝品公司銷(xiāo)售額排名市場(chǎng)份額（億元，以銷(xiāo)售額計(jì)）89.292.0%公司公司公司公司P公司公司R公司B公司公司S公司C

2.4%2.1%1.4%1.3%1.2%1.0%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%

公司股份公司D

83.7976.3375.5674.24

1.9%1.7%1.7%1.6%公司D

0.8%

0 20 40 60 80 100資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)， 注：2021年按零售額計(jì)的國(guó)貨化妝品集團(tuán)市場(chǎng)規(guī)模為人民幣4,467億元資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)，布局三大高潛力細(xì)分賽道護(hù)膚：化妝品最大細(xì)分市場(chǎng)護(hù)膚品：化妝品行業(yè)最大細(xì)分市場(chǎng)。2,0464,649CAGR14.7%20267,527億元，2021-2026CAGR10.1%增速。背后驅(qū)動(dòng)因素主要有：1）護(hù)膚品消費(fèi)人群呈年輕化趨勢(shì)，帶動(dòng)市場(chǎng)需求擴(kuò)容；2）新媒體營(yíng)銷(xiāo)和直播帶貨等新模式的興起加速消費(fèi)者教育，疊加電商平臺(tái)興起優(yōu)化消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)，消費(fèi)者對(duì)護(hù)膚品的認(rèn)知以及購(gòu)買(mǎi)意愿持續(xù)提升；3）相比高端化妝品，護(hù)膚品主要針對(duì)日?；蚬πёo(hù)理，需求相對(duì)剛性，圖表19：中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)迅速擴(kuò)張，線(xiàn)上渠道增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁9000中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模（億元，以銷(xiāo)售額計(jì)）45%800040%700035%600030%500040003000200010000

20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E

25%42983851429838513032342623162663151719891120127468494726632843303132291362153717071823204221122333249315%10%5%0%線(xiàn)下 線(xiàn)上 線(xiàn)下yoy 線(xiàn)上資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)貨護(hù)膚品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，上美股份市占率位居第三。根據(jù)弗若斯特2021CR57.0%64.47線(xiàn)上渠道快速增長(zhǎng)，上美股份成熟的線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)有望逐步彰顯，推動(dòng)其市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。圖表20：上美股份在國(guó)貨護(hù)膚品市場(chǎng)中市占率排名第三2021年中國(guó)國(guó)貨護(hù)膚品集團(tuán)排名億元，以銷(xiāo)售額計(jì)） 市場(chǎng)額珀萊雅

76.88

1.7%珈藍(lán)集團(tuán)

65.33

1.4%上美股份

64.47

1.4%水羊股份

58.48

1.3%57.371.2%57.371.2%020406080100資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)，母嬰：品質(zhì)升級(jí)與線(xiàn)上化趨勢(shì)明顯母嬰護(hù)理市場(chǎng)呈品質(zhì)升級(jí)與線(xiàn)上化趨勢(shì)。2021230535億元，CAGR2026959億元，2021-202612.4%2015-2021CAGR30.1%2021-2026CAGR17.1%因素主要有：1）伴隨國(guó)內(nèi)生活水平提升，消費(fèi)者對(duì)孕婦及兒童的優(yōu)質(zhì)、安全2）KOL增加；3）圖表21：中國(guó)母嬰用品市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張，線(xiàn)上渠道增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁中國(guó)母嬰用品市場(chǎng)規(guī)模（億元，以銷(xiāo)售額計(jì)）668中國(guó)母嬰用品市場(chǎng)規(guī)模（億元，以銷(xiāo)售額計(jì)）6685804984233033581281682536286105198220232 239212232246260 27028029116810000

20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E線(xiàn)下 線(xiàn)上 線(xiàn)下yoy 線(xiàn)上

50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)貨母嬰護(hù)理市場(chǎng)相較護(hù)膚品市場(chǎng)更集中，上美股份市占率位列第一。根2021CR510.6%貨護(hù)膚品市場(chǎng)更為集中，上美股份以母嬰護(hù)理產(chǎn)品零售額17.893.3%矩陣豐富、營(yíng)銷(xiāo)方式新穎等優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有望充分受益國(guó)內(nèi)母嬰產(chǎn)品品質(zhì)要求提圖表22：上美股份在國(guó)貨母嬰用品市場(chǎng)中市占率排名第一市場(chǎng)份額2021年中國(guó)的前5大本土母嬰用品公司（億元，以銷(xiāo)售額計(jì)）市場(chǎng)份額3.3%2.5%3.3%2.5%1.9%1.6%1.3%公司G公司A公司H公司I0 5 10 15 20資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)，洗護(hù)：功能性需求與線(xiàn)上化驅(qū)動(dòng)中國(guó)洗護(hù)用品市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張，線(xiàn)上渠道增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。根據(jù)弗若斯特2015-20211,5142,679元，CAGR為10.0%，其增長(zhǎng)主要由消費(fèi)習(xí)慣和功能性需求增加所推動(dòng)，預(yù)計(jì)20263,878億元。圖表23：中國(guó)洗護(hù)用品市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張，線(xiàn)上渠道增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁中國(guó)洗護(hù)用品市場(chǎng)規(guī)模（億元，以銷(xiāo)售額計(jì)）450040003500300025002000150010000

20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E

45%19802201198022011586177712491410605722874109633347111811265128613001349135614311482153415861633167735%30%25%20%15%10%5%0%線(xiàn)下 線(xiàn)上 線(xiàn)下yoy 線(xiàn)上資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)，主品牌抖音轉(zhuǎn)型拐點(diǎn)確立深厚研發(fā)壁壘、賦能品牌升級(jí)研發(fā)費(fèi)用率（%）20032.9%4.1%列。同時(shí)，公司設(shè)立中國(guó)環(huán)球港總部科研中心與全球科研中心，緊貼全球化妝品行業(yè)的技術(shù)前沿，也成為首個(gè)在海外設(shè)立規(guī)?；蒲兄行牡膰?guó)貨品牌。公司核心研發(fā)人員在化妝品相關(guān)領(lǐng)域的工作經(jīng)驗(yàn)豐富，在產(chǎn)品研發(fā)、專(zhuān)利申請(qǐng)以及研發(fā)費(fèi)用率（%）圖表24：公司研發(fā)投入力度位于可比同業(yè)前列7%6%5%4%3%2%1%0%2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-06上?；?珀萊雅 華熙物 貝泰妮 水羊巨子物 丸美份 敷爾佳 上美份資料來(lái)源：，公司公告，圖表25：公司旗下中國(guó)環(huán)球港總部科研中心確保上美科研第一時(shí)間與消費(fèi)者需求接軌

圖表26：公司旗下全球科研中心承擔(dān)基礎(chǔ)研究工作，是上美的科研中樞資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，圖表27：公司核心研發(fā)人員在化妝品相關(guān)領(lǐng)域的工作經(jīng)驗(yàn)豐富成員 職務(wù) 簡(jiǎn)介成員 職務(wù) 簡(jiǎn)介副總裁兼全球李維 研中負(fù)人

2007在化妝品行業(yè)有近在化妝品行業(yè)有近28年的工作經(jīng)驗(yàn)，曾擔(dān)任寶潔的首席科學(xué)家，在新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、開(kāi)發(fā)新成份、配方及工藝和效用評(píng)估方面有豐富經(jīng)驗(yàn)；全球科研中心首科家 黃虎?胡成 全科中研發(fā)總監(jiān)日本紅道科研

27及北京研發(fā)中心護(hù)膚產(chǎn)品開(kāi)發(fā)部的部門(mén)負(fù)責(zé)人；27；付子華內(nèi)川惠一

曾參與TIRACLE的研究成為核心成員，并參與了三項(xiàng)專(zhuān)利的申請(qǐng)、發(fā)表一篇學(xué)術(shù)論文以及六篇會(huì)議論35年在化妝品行業(yè)有超過(guò)在化妝品行業(yè)有超過(guò)30年經(jīng)驗(yàn)，主要任職于寶潔，曾于寶潔新加坡?lián)蜸K-II品牌護(hù)膚產(chǎn)品的科學(xué)家；? 山耕 日紅科作 中護(hù)首科學(xué)家?谷口登志也

日本紅道科研中心副總監(jiān)及彩妝首席科學(xué)家

40推出在化妝品行業(yè)有超過(guò)在化妝品行業(yè)有超過(guò)35年經(jīng)驗(yàn)，曾擔(dān)任佳麗寶的專(zhuān)業(yè)研究員，專(zhuān)注于研究日本不同護(hù)膚及化妝品產(chǎn)品；?板行 日紅科生 中洗首科學(xué)家?資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司研發(fā)成果豐富，核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯著且能有效轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)成果。2023年58項(xiàng)（35），18項(xiàng)（3項(xiàng)）。公司已取得與TIRACLE-雙菌發(fā)酵、活性葡萄籽提取物、青蒿油AN+和環(huán)肽有關(guān)的先進(jìn)研究成果、專(zhuān)利技術(shù)和論文發(fā)表。2019-2022H1公司應(yīng)用TIRACLE和AGSE35.2%60.0%。2023全新環(huán)肽，將普通線(xiàn)性肽升級(jí)為立體空間環(huán)肽，具有更強(qiáng)吸收性、更長(zhǎng)作用時(shí)研發(fā)成分 功效 簡(jiǎn)介 研發(fā)成果圖表28：公司核心研發(fā)成分優(yōu)勢(shì)顯著，研發(fā)成果高效落地研發(fā)成分 功效 簡(jiǎn)介 研發(fā)成果TIRACLE為韓束獨(dú)家專(zhuān)利雙菌發(fā)酵成分，自2017年開(kāi)始由山田耕作和伊達(dá)郎博士共同參與研發(fā)，已被運(yùn)用于全線(xiàn)

TIRACLE已申請(qǐng)發(fā)明專(zhuān)利及實(shí)用新型專(zhuān)利6項(xiàng)并TIRACLE—雙菌發(fā)酵

美白、保濕、抵抗肌膚衰老美白、保濕、滋潤(rùn)皮膚、減少皺紋和增加皮膚耐受抑制炎癥因子，減少痤瘡及皮膚發(fā)紅，對(duì)敏感肌有效

產(chǎn)品中。2021年，TIRACL已經(jīng)升級(jí)為二代即TIRACLEPRO，由伊豆溫泉嗜熱棲熱菌（火山菌）和北海道長(zhǎng)壽菌共同發(fā)酵,能增強(qiáng)皮膚屏障，加快自我修復(fù)，改善衰老，保持肌膚活力。AGSE是基于細(xì)胞PP2A靶點(diǎn)的創(chuàng)新性研究成果。2018年公司與美國(guó)普林斯頓大學(xué)JeffryStock教授、美國(guó)生物科技公司Signum合作研究發(fā)現(xiàn)，PP2A是促進(jìn)皮膚健康、抗衰的新靶點(diǎn)，而后公司搭建了PP2A科技國(guó)際化應(yīng)用研究平臺(tái)，首次將提升PP2A活性的植物提取物運(yùn)用于化妝品的功效研究中，開(kāi)發(fā)出專(zhuān)利成分E-AGSE。公司從2019年開(kāi)始開(kāi)展青蒿揮發(fā)油在化妝品中的應(yīng)用研究，探索青蒿揮發(fā)油的質(zhì)量控制、功能、配方應(yīng)用等性能，開(kāi)創(chuàng)了青蒿揮發(fā)油在化妝品中的應(yīng)用新方向，發(fā)現(xiàn)青蒿揮發(fā)油可以調(diào)節(jié)聚絲蛋白基因的表達(dá)、抑制炎癥因子及

獲得授權(quán)，截至2022H1已應(yīng)用于超過(guò)500種產(chǎn)品。AGSE及AGSE2利，并逐步開(kāi)始投入使用。成分和提取技術(shù)已2應(yīng)用于公司旗下敏感肌抵御細(xì)紋皺紋、環(huán)肽 緊致皮膚、抵肌衰老

炎性介質(zhì)的釋放，并發(fā)現(xiàn)青蒿素?fù)]發(fā)油能抑制糠秕馬拉色菌、痤瘡丙酸桿菌等會(huì)引發(fā)皮膚炎癥的菌群。

環(huán)肽技術(shù)已申請(qǐng)3項(xiàng)專(zhuān)利，并已應(yīng)用于公司旗下品牌韓束。資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司微信公眾號(hào)，紅蠻腰229-600熬夜后皮膚暗淡紅蠻腰229-600熬夜后皮膚暗淡維C、維E蝦素 【束新研】阿酸肽 初膠密脫肌肽藍(lán)蠻腰229-600舒緩緊致?lián)Q季狀態(tài)不穩(wěn)定泛紅干癢乙?；?8蛇毒肽馬齒莧提取物專(zhuān)研TIRACLEPRO美白特證專(zhuān)利TIRACLE乙酰殼糖胺TIRACLE美白淡斑透亮抗光老229-600白蠻腰核心技術(shù)核心成分適用場(chǎng)景/人群主打功效價(jià)格（元）形象系列圖表29：核心技術(shù)助力韓束打造蠻腰系列主推產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)功效多元化、精細(xì)化黑蠻腰149-600緊致抗皺淡化細(xì)紋初老肌乙?；?8蛇毒肽專(zhuān)研TIRACLEPRO補(bǔ)水保濕TIRACLEPRO藍(lán)銅肽349-539修護(hù)屏障強(qiáng)韌肌底脆弱初老肌99%精純度藍(lán)銅勝肽TIRACLEPRO環(huán)肽拿捏緊彈潤(rùn)乙酰基六肽-8聚時(shí)光219-519熟齡肌棕櫚酰三肽-5千日菊提取物TIRACLEPRO-資料來(lái)源：韓束天貓旗艦店，全渠道布局、聚焦抖音直播公司采取線(xiàn)上+線(xiàn)下全渠道布局，高效觸達(dá)廣泛消費(fèi)群體。公司線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道主要通過(guò)第三方電商平臺(tái)自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)（天貓、京東商城、抖音及快手）、線(xiàn)上零售商（天貓超市、京東及唯品會(huì)等）和線(xiàn)上分銷(xiāo)商進(jìn)行銷(xiāo)售，線(xiàn)下主要依托線(xiàn)下零售商（大型超市及化妝品連鎖店）和線(xiàn)下不同地區(qū)的地方分銷(xiāo)商進(jìn)行銷(xiāo)售。20232023線(xiàn)上自營(yíng)/線(xiàn)上零售線(xiàn)上分銷(xiāo)/線(xiàn)下零售/線(xiàn)下分銷(xiāo)渠道營(yíng)收占比分別為69.4%/8.7%/7.5%/9.2%/3.6%，產(chǎn)品/圖表30：線(xiàn)上渠道貢獻(xiàn)主要營(yíng)收 圖表31：2023年產(chǎn)品渠道轉(zhuǎn)型下毛利率大幅提升90%100%80%60%

線(xiàn)上自營(yíng) 線(xiàn)上零售商 線(xiàn)上分銷(xiāo)商線(xiàn)下零售商 線(xiàn)下分銷(xiāo)商 其他

80%70%60%0%

11.3% 9.9% 10.6%11.3% 9.9% 10.6%22.6%11.4% 13.0% 12.4%3.6%9.2%7.5%8.7%23.1%23.3%18.0% 17.6%5.2%14.2% 17.7%19.6%1.7%69.4%46.7%42.4%31.0%39.6%

50%40%2019 2020 2021 2022H1 2022 2023線(xiàn)上自營(yíng) 線(xiàn)上零售商 線(xiàn)上分銷(xiāo)線(xiàn)下零售商 線(xiàn)下分銷(xiāo)商 綜合毛利資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司公告， 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，iFinD，把握抖音紅利全面布局抖音直播，“定制短劇品牌自播達(dá)播”精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。20192021H1成立抖2023V與達(dá)人合作帶貨全面覆蓋頭肩腰部達(dá)人及潛力達(dá)人，同時(shí)公司探索達(dá)人短劇引20233圖表32：韓束根據(jù)產(chǎn)品功效精細(xì)化布局多個(gè)藍(lán)V自播號(hào)，積累大量客群資料來(lái)源：抖音，圖表33：2023年3月起韓束品牌抖音GMV起量趨勢(shì)明顯韓束品牌月度GMV（分渠道，萬(wàn)元）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02韓束抖音GMV 韓束天貓GMV資料來(lái)源：久謙，持續(xù)創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)、深化品牌形象敏銳捕捉渠道變更紅利，順應(yīng)年輕潮流，持續(xù)創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)深化品牌形象。傳統(tǒng)大屏?xí)r代：通過(guò)冠名一線(xiàn)衛(wèi)視熱門(mén)綜藝節(jié)目，迅速讓韓束、一葉子、紅色小象成為中國(guó)消費(fèi)者家喻戶(hù)曉的品牌。2008入局電視購(gòu)物渠道；2013年冠名《非誠(chéng)勿擾》，2014年冠名《非你莫屬》，20152）長(zhǎng)視頻時(shí)代：公司積極與多部高收視率網(wǎng)劇或網(wǎng)絡(luò)綜藝節(jié)目合作，以更有效地觸達(dá)年輕一代。2014及多個(gè)稀缺廣告資源，與江蘇衛(wèi)視、浙江衛(wèi)視建立合作，進(jìn)一步深化消費(fèi)者品牌認(rèn)知。3）新媒體時(shí)代：順應(yīng)新媒體發(fā)展趨勢(shì)，成立社交零售、社交直播、社交電商等電商部門(mén)，布局抖音、快手等興趣電商，同時(shí)采取全周期閉環(huán)營(yíng)銷(xiāo)策圖表34：公司捕捉渠道變更紅利創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)投放 圖表35：公司冠名綜藝、借助直開(kāi)展全域營(yíng)銷(xiāo)時(shí)間營(yíng)銷(xiāo)階段舉措時(shí)間營(yíng)銷(xiāo)階段舉措示例《非誠(chéng)勿擾》2013-傳統(tǒng)大屏階攜手一線(xiàn)衛(wèi)視，冠名知《非你莫屬》2015段名綜藝節(jié)目《花樣姐姐》《蒙面歌王》《三生三世十里桃花》2016-內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)階入局影視劇和網(wǎng)絡(luò)綜藝《天天向上》2019段營(yíng)銷(xiāo)《火星情報(bào)局》《這就是街舞》2020至品效銷(xiāo)合一大媒介投放+全域內(nèi)容種“內(nèi)容場(chǎng)+電商場(chǎng)”、“大劇營(yíng)銷(xiāo)+淘寶直今階段草+效果投放+電商營(yíng)銷(xiāo)+直播引爆+客戶(hù)推廣播”、“明星+頭部主播”資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，福州潤(rùn)琪微信公眾號(hào)，AI財(cái)經(jīng)社微信公眾號(hào)，上美股份微信公眾號(hào)，金錯(cuò)刀微信公眾號(hào)，

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司微信公眾號(hào)，探索抖音達(dá)人短劇引流新途徑，營(yíng)銷(xiāo)高效觸及大量年輕客群。2023旗下品牌韓束與擁有3700w+20243550束與秦苒、糖一、莫邪、林鴿等達(dá)人合作的短劇也均有過(guò)億播放量，深度種草社媒營(yíng)銷(xiāo)+多肽團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)+線(xiàn)下體驗(yàn)中心，多維度夯實(shí)品牌“科學(xué)抗衰”心智。2023年通過(guò)《了不起的中國(guó)成分III》及《所有女生的主播》等視頻節(jié)目，「韓束藍(lán)銅肽緊致修護(hù)雙效精華」、「韓束藍(lán)銅肽緊致精華霜」得以廣泛宣傳。2023年由韓束提出、中國(guó)食品藥品企業(yè)質(zhì)量安全促進(jìn)會(huì)制定并發(fā)布中國(guó)首部化妝品用原料合成多肽行業(yè)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)從多肽原料研發(fā)、化妝品生產(chǎn)、功效評(píng)估等多個(gè)角度為國(guó)內(nèi)化妝品企業(yè)提供了明確的方向及指導(dǎo)。2023年韓束首家「科學(xué)抗衰」品牌體驗(yàn)中心落地上海虹橋機(jī)場(chǎng)，以吸引顧客和提升消費(fèi)者體驗(yàn)。圖表36：姜十七、秦苒等達(dá)人定制短劇為韓束積累大量年輕種草群體合作達(dá)人 種草系列 短劇名 首播時(shí)間 完結(jié)時(shí)間 集數(shù) 播放量合作達(dá)人 種草系列 短劇名 首播時(shí)間 完結(jié)時(shí)間 集數(shù) 播放量姜十七（3000w+粉絲）

紅蠻腰

《成來(lái)束》 2023.02.28 2023.03.26 16 6.0億11.811.8億162023.04.282023.04.02《心動(dòng)不止一刻》10.0億162023.08.062023.07.16《全是愛(ài)與你》《束光束》 10.0億162023.08.062023.07.16《全是愛(ài)與你》《你終將會(huì)紅》

2023.08.21

16 10.1億1.71.7億132023.10.25《先的略記》 2023.10.07紅蠻腰糖一（1000w+粉絲）莫邪（3000w+粉絲）秦苒（800w+粉絲）林鴿（500w+粉絲）

綠膠囊《回不去的從前》綠膠囊《回不去的從前》2023.10.202023.11.11141.5億《無(wú)法攻略的她》2023.12.202024.01.10131.0億

《三十而悅》《那束照耀你的光》《當(dāng)她閃耀時(shí)》《十二頁(yè)》1.3億1.3億122023.09.302023.09.09《別來(lái)無(wú)恙》

2023.11.232023.06.062023.07.142023.08.102023.09.142023.10.222023.11.232023.06.222023.07.25

2023.12.092023.06.292023.08.172024.01.102023.10.072023.11.102023.12.122023.07.152023.08.26

12 2.1億13 1.8億13 1.9億13 1.4億13 1.5億13 1.4億13 1.4億13 1.5億17 2.5億資料來(lái)源：抖音，盈利預(yù)測(cè)與估值盈利預(yù)測(cè)分業(yè)務(wù)對(duì)上美股份進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)，核心假設(shè)如下：韓束：20232024CS2024-202675%/32%/22%一葉子：2024年一葉子全新升級(jí)定位為修護(hù)年輕自愈力品牌，并同步進(jìn)行20242025-20262024-20260%/30%/20%紅色小象：2023年公司對(duì)紅色小象開(kāi)啟全新探索及轉(zhuǎn)型，聚焦中大童學(xué)齡2024企穩(wěn)，2025-20262024-20260%/30%/20%一頁(yè)：newpage20225功效型護(hù)膚品牌，由知名演員章子怡女士、育兒專(zhuān)家崔玉濤先生及公司現(xiàn)任全球首席科學(xué)家黃虎博士聯(lián)合創(chuàng)立，定位于「醫(yī)研共創(chuàng)」，形成用戶(hù)+兒科經(jīng)驗(yàn)+newpage到品牌清晰定位與當(dāng)前體量較小，預(yù)計(jì)2024-2026年?duì)I收同比分別增長(zhǎng)160%/30%/20%，毛利率維持穩(wěn)定。其他品牌：主要包括高肌能、安彌兒、極方與安敏優(yōu)等品牌，中性預(yù)計(jì)2024-2026年?duì)I收增速分別為10%/10%/10%，毛利率維持穩(wěn)定。利潤(rùn)端：考慮到公司仍處渠道轉(zhuǎn)型期，營(yíng)銷(xiāo)及推廣費(fèi)率仍居高位，但銷(xiāo)售費(fèi)用中非推廣類(lèi)開(kāi)支成本相對(duì)固定，綜合而言銷(xiāo)售費(fèi)率同比微降；行政費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用受益規(guī)模效應(yīng)占比下降；財(cái)務(wù)費(fèi)用維持平穩(wěn)。綜合上述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年收入分別為67.74/88.67/107.57元，對(duì)應(yīng)增速分別為61.6%/30.9%/21.3%；歸母凈利潤(rùn)分別為8.71/12.03/15.4988.8%/38.1%/28.8%；EPS2.19/3.02/3.89元/股，3CAGR49.8%。圖表37：上美股份盈利預(yù)測(cè)單位：百萬(wàn)元2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入2,874.323,381.633,618.882,675.334,190.706,774.068,867.0110,757.10yoy17.6%7.0%-26.1%56.6%61.6%30.9%21.3%分品牌韓束919.701,332.501,631.101,267.403,090.405,408.207,138.828,709.37yoy44.88%22.41%-22.30%143.84%75.00%32.00%22.00%占比32.00%39.40%45.07%47.37%73.74%79.84%80.51%80.96%毛利率59.62%66.88%66.40%62.10%74.33%74.50%74.70%75.00%一葉子1,050.701,007.40830.70529.90356.50356.50463.45556.14yoy-4.12%-17.54%-36.21%-32.72%0.00%30.00%20.00%占比36.55%29.79%22.95%19.81%8.51%5.26%5.23%5.17%毛利率61.71%63.92%65.46%65.46%65.00%65.00%65.00%65.00%紅色小象517.20765.60871.20655.10375.70375.70488.41586.09yoy48.03%13.79%-24.80%-42.65%0.00%30.00%20.00%占比17.99%22.64%24.07%24.49%8.97%5.55%5.51%5.45%毛利率65.22%67.80%68.84%68.84%68.00%68.00%68.00%68.00%newpage一頁(yè)25.50152.50396.50515.45618.54yoy498.00%160.00%30.00%20.00%占比0.95%3.64%5.85%5.81%5.75%毛利率87.00%88.00%88.00%88.00%88.00%其他護(hù)膚品牌386.70276.10285.90197.43215.60237.16260.88286.96yoy-28.60%3.55%-30.94%9.20%10.00%10.00%10.00%占比13.45%8.16%7.90%7.38%5.14%3.50%2.94%2.67%毛利率55.70%47.95%46.90%46.90%46.90%45.00%45.00%45.00%綜合毛利1,749.372,186.592,360.641,699.633,019.504,971.956,537.057,965.51yoy24.99%7.96%-28.00%77.66%64.66%31.48%21.85%綜合毛利率60.86%64.66%65.23%63.53%72.05%73.40%73.72%74.05%銷(xiāo)售費(fèi)用1,324.881,535.791,572.281,257.692,240.303,554.294,595.715,508.15yoy15.92%2.38%-20.01%78.13%58.65%29.30%19.85%占比46.09%45.42%43.45%47.01%53.46%52.47%51.83%51.20%營(yíng)銷(xiāo)及推廣開(kāi)支803.101,069.601,034.00848.401,745.902,878.983,768.484,571.77營(yíng)銷(xiāo)及推廣費(fèi)率27.94%31.63%28.57%31.71%41.66%42.50%42.50%42.50%營(yíng)銷(xiāo)及推廣占比60.62%69.64%65.76%67.46%77.93%81.00%82.00%83.00%行政費(fèi)用225.50263.70261.70223.40209.60237.09292.61333.47yoy16.94%-0.76%-14.64%-6.18%13.12%23.42%13.96%占比7.85%7.80%7.23%8.35%5.00%3.50%3.30%3.10%研發(fā)費(fèi)用82.9077.40104.70110.30125.80176.13221.68268.93yoy-6.63%35.27%5.35%14.05%40.00%25.86%21.32%占比2.88%2.29%2.89%4.12%3.00%2.60%2.50%2.50%財(cái)務(wù)費(fèi)用81.8940.5020.9320.4716.2026.1932.8139.80yoy-50.54%-48.32%-2.20%-20.86%61.65%25.29%21.32%占比2.85%1.20%0.58%0.77%0.39%0.39%0.37%0.37%歸母凈利潤(rùn)62.57203.46338.89147.1046