一季度債市復盤與反思：“舊時代”下的框架和經(jīng)驗或已被顛覆

正文目錄TOC\o"1-1"\h\z\u2024年一季度債市行情復盤 42024年一季度觀點回顧與反思 10風險提示 12圖表目錄圖1：2024年一季度債市收益率總體走低，期間略有回調 4圖2：一季度資金面總體均衡，跨月及跨季分層加劇 5圖3：同業(yè)存單一級發(fā)行利率跨年后走低 5圖4：2024年一季度利率曲線整體下移，兩端表現(xiàn)更優(yōu) 5圖5：2024年一季度國債凈買入情況（含新券及老券） 5圖6：第一階段利率曲線牛平，30年國債表現(xiàn)較好 7圖7：第一階段銀行、券商國債凈買入較強（含新券及老券） 7圖8：2024年2月5日準0.5個百分點，單次降幅較高 7圖9：2023年12月PSL超預新增后僅維持兩月 7圖10：第二階段利率曲線下移，30年國債表現(xiàn)略優(yōu) 8圖第二階段農(nóng)商行為主要買入力量（國債新券+老券） 8圖12：2024年2月5年期LPR超預期調降25BP 8圖13：第二階段“股債蹺蹺板”效應凸顯 8圖14：第三階段利率曲線走陡 9圖15：第三階段農(nóng)商行為主要買入力量（國債新券+老券） 9圖16：央行在稅期及跨季7DOMO投放較為精準 10圖17：10年期國債單期發(fā)行量提升 10圖18：2024年一季度債市觀點回顧 102024年一季度債市行情復盤2024年一季度，債市收益率總體走低，期間略有回調，利率曲線總體向下平移，兩端表現(xiàn)更優(yōu)，具體可劃分為三個階段：（1月初至2月5日+1略有回調，124現(xiàn)優(yōu)于短端，利率曲線牛平；第二階段（2636日）主線為“LPR25BP+股債蹺蹺板”，2月在“ETF10年期國債收益率向上回2.45%，302.66%LPR25BP，10年年國債表現(xiàn)略優(yōu)；第三階段（373月末）主線為“地產(chǎn)信息擾動+OMO操作+超長期國債供給預期7OMO引發(fā)市場對于防止資金空轉的擔憂，系列因素疊加引發(fā)債市較大幅度回調，10“法定存款準備金仍有下降空間”圖1：2024年一季度債市收益率總體走低，期間略有回調%2.90

中債國債到期收益率:10年 中債國債到期收益率:30年階段一：降準降息預期博弈+基本面擾動 階段二：LPR超預期調降+股債蹺蹺板 階段三：地產(chǎn)信息擾動+OMO地量操作超長期國債供給預期1-2：1-2：PSL重啟確認1-24：（1）央行宣布降準，并下調支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率；（2）央行表態(tài)“為包括資本市場在內的金融市場的運行創(chuàng)造良好的貨幣政策環(huán)境”1-24：國務院國資委表態(tài)“進一步研究將2-2：央行市值管理納入央企負重啟天2-7：深圳放松住2-21：穩(wěn)增長房限購政策預期擾動責人業(yè)績考核”期逆回購2-8：1月CPI、PPI3-5：《政府工作報告》中明確“赤字率為3%并擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，2024年先發(fā)行1萬億元”3-14：杭州二手房全面取消限購3-18：月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)較強，制造業(yè)和基建投資有一定支撐，但房地產(chǎn)修復動能仍然偏弱數(shù)據(jù)同比延續(xù)降勢1-12：12月CPI環(huán)比轉正，PPI同比降幅收窄，社融受益于政府債券而同比多增2-22：多家銀行下調存款利率3-13：央行逆回購投放30億地量操作引發(fā)市場對“防止資金空轉”的擔憂3-22：（人民幣中間價下調62基點，在岸人民幣兌美元跌破7.2；（2）國務院總理李強指出“進一步優(yōu)化房地產(chǎn)政策”1-10：超長期國債信息擾動1-22~1-23：國常會和本市場內在穩(wěn)定性”、“全力維護資本市場穩(wěn)定運行”1-28：證監(jiān)2-11月PSL投放1500億元2-20：5年期以上大幅調降25BP3-6：央行行長潘功勝表示“后續(xù)仍然有降準空1-31：1月中國官方制造業(yè)3-21：央行副3-271-2月全國規(guī)模以上工業(yè)行長宣昌能表企業(yè)利潤同比轉正，增長10.2%示“法定存款準備金率仍有環(huán)比小幅2-5：1萬改善億降準資金落地2-18：央行平價小幅超額續(xù)作MLF2-29：央行發(fā)布《關于銀行間債券市場柜臺業(yè)務有關事項的通知》，債市供給或將放量3-7：1-2月進出口金額超預期增長3-8：萬科提前撥付資金備償美元債下降的空間”3-253-28幣兌美元中場操作中可逐步增加間價調升 國債買賣”信息擾1-15：降息預期落空1-22：LPR利率維持不變3-15：MLF平價縮量續(xù)作3-1：“穩(wěn)地產(chǎn)”信息面擾動3-25：房3-29：財政部發(fā)布二1-8：央行貨幣政策司司長鄒瀾表述“強化逆周期和跨周期調節(jié)，從總量、結構、價格三方面發(fā)力”1-17：2023年經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，基本面未出現(xiàn)超預期調整1-26：住建部發(fā)聲強調加快推動城市房地產(chǎn)融資協(xié)調機制落地見效1-30：上海放寬限購2-9：1月新增信貸與社融數(shù)據(jù)公布，均創(chuàng)歷史同期新高3-9：2月數(shù)據(jù)受春節(jié)錯位影響3-19：日本央行退出YCC政策地產(chǎn)信息面擾動季度國債發(fā)行計劃，單期發(fā)行量提1-27：廣州放開120平2-6：（增持范圍并將持續(xù)加大增持力度、擴大增持規(guī)?！?；（2）北京通州放松雙限政策2-23：（1）70個大中城市商品住宅銷售價格公布，環(huán)比降幅收窄、同比延續(xù)降勢；（2）“銀行 3-15：（月70大中城市商品住宅價格同環(huán)比3-26：深圳取理財投保險協(xié)議存款”信息擾動延續(xù)降勢；（2）2月社融同比少增1.1萬億元消7090政策2.702.602.502.402.3001-0201-0301-0201-0301-0401-0501-0801-0901-1001-1101-1201-1501-1601-1701-1801-1901-2201-2301-2401-2501-2601-2901-3001-3102-0102-0202-0402-0502-0602-0702-0802-0902-1802-1902-2002-2102-2202-2302-2602-2702-2802-2903-0103-0403-0503-0603-0703-0803-1103-1203-1303-1403-1503-1803-1903-2003-2103-2203-2503-2603-2703-2803-29資料來源：，《習近平關于金融工作論述摘編》，中國政府網(wǎng)，新華社，海關總署，公司公告，國家統(tǒng)計局，中國人民銀行，財政部，國家統(tǒng)計局，杭州市住房保障和房產(chǎn)管理局，人民網(wǎng)，人民政協(xié)網(wǎng)，北京日報，21世紀經(jīng)濟報道，省市住建局，財聯(lián)社，金十數(shù)據(jù)，證監(jiān)會，從資金面來看，一季度總體資金面均衡偏寬松，跨年前階段性偏緊，資金利率中樞走高。R007OMO及跨季起始日適度加大投放，資金面未出現(xiàn)大幅收緊，央行投放操作相對重視合理均衡，對于流動性的管理也日漸精準。經(jīng)歷2023年末的大量到期及銀行缺負債高息發(fā)存單后，隨著到期量逐步減少同業(yè)存單利率一季度總體走低。圖2：一季度資金面總體均衡，跨月及跨季分層加劇 圖3：同業(yè)存單一級發(fā)行利率跨年后走低R007-MA10 DR007-MA10 10年期國債收益率：右 1M 3M 6M 9M 12M% %3.12.92.72.52.32.11.91.723-121.523-12

2.8第三階段第三階段第二階段第一階段2.62.52.42.32.22.124-032.024-03

3.63.43.23.02.82.62.42.22.01.823-1023-1023-1123-1123-1223-1223-1224-0124-0124-0224-0224-0324-031.623-1023-1023-1123-1123-1223-1223-1224-0124-0124-0224-0224-0324-03資料來源：， 資料來源：，從機構行為來看，農(nóng)商行、大行、其他類機構（以境外機構為主）及券商等在2024年一季度是國債（含新券及老券）的重要買入力量，其中：農(nóng)商行凈買入品種以1Y內短債為7-10Y20-30Y1Y1-3Y品20-30Y3-5Y1-3Y品種20-30Y1-3Y5-7Y7-10Y30Y品種等；20-30Y7-10Y品種。圖4：2024年一季度利率曲線整體移，兩端表現(xiàn)更優(yōu) 圖5：2024年一季度國債凈買入情（含新券及老券）% 變化：右 2024-03-29 2023-12-312.92.72.52.32.11.9

BP0-5-10-15-20-25-30-35

億元5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000

≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y1.71.5

0.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y

-40-45

大 股 行 份 及 行 政策行

農(nóng) 外 商 資 行 行

保 基 理 其險 金 財 他資料來源：， 資料來源：，1、第一階段（1月初至2月5日）“降準降息博弈+基本面信息擾動”，曲線牛平。降準降息預期搶跑2023年12月21日，部分銀行下調存款利率，債市寬松預期迅速升溫，機構搶跑助推202412（3500億為歷史第三高，經(jīng)濟托底預期疊加現(xiàn)券止盈情緒推動債市收益率當日小幅上行，隨后由于并未出現(xiàn)18日晚，央行貨幣政策司司長鄒瀾表態(tài)“強化逆周期和跨周期調節(jié)，從總量、結構、價格三方面發(fā)力102.5%阻力位。降息階段性落空，債市回調并小幅震蕩110日“12CPI而同比多增”等因素擾動下開始回調。隨后，115MLF“量增價平”續(xù)作指向降息預期1162.53%30年國債受益于機構較強配置需求，收益率僅小幅上行。20235.0%全年增速目標，但內生動能仍有提振空間，在權益市場表現(xiàn)偏弱背景下“股債蹺蹺板”+國債成為“龍一品種2024122日，LPR1月降息預期完全落空。2024122日，國務院召開國常會并首次聽取有關資本市場的匯報，會議強調“增強資本市場內在穩(wěn)定性”，隨后證監(jiān)會跟進強調“全力維護資本市場穩(wěn)定運行”。隨后，央行1240.5個百分點并表態(tài)“為包括資本市場在內的金融市場的運行創(chuàng)造良好的貨幣政策環(huán)境2900126降準落地，10年期國債收益率下探至2.4%附近隨降息預期再起，疊加1月31日PMI數(shù)據(jù)披露基本符合預期，債市沿著無實質性利空即為利多邏輯收益率進一步下行，在此階段30年國債收益率下行更為陡峭。111PSL15002214金面總體均衡偏松，102.40%附近，302.6%2511但隨著逐步跨年及央2023年末的大量到期及銀2024段下行斜率較為陡峭。從機構行為來看，第一階段買入的主力機構為其他類機構（以境外機構為主、大行、券商、農(nóng)商行、基金等，其中：其他類機構（以境外機構為主）1-3Y品種及少量3-5Y5-7Y7-10Y20-30Y1Y5-7Y品種3-5Y5-7Y1Y20-30Y20-30Y7-10Y品種。圖6：第一階段利率曲線牛平，30國債表現(xiàn)較好 圖7：第一階段銀行、券商國債凈買入較強（含新券及老券）% 變化：右 2024-02-05 2023-12-312.92.72.52.32.11.9

BP0-5-10-15-20

億元2,0001,5001,0000-1,000-1,500-2,000-2,500

≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y1.71.5

0.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y

-25

大 股 行 份 及 行 政策行

農(nóng) 外 券 商 資 商 行 行

基 理 其金 財 他資料來源：， 資料來源：，圖8：2024年2月5日降準0.5個分點，單次降幅較高 圖9：2023年12月PSL超預新增僅維持兩月%11.611.411.211.010.810.610.410.222-0110.09.822-01

人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構10年期國債收益率：右

%3.02.92.82.72.62.52.42.324-032.224-03

億4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0000

中國:抵押補充貸款(PSL):提供資金:當月新增中國:抵押補充貸款(PSL):期末余額 歷史第三高但隨后回落40,000歷史第三高但隨后回落35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00014-1215-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12資料來源：， 資料來源：，2、第二階段（2月6日至3月6日）“LPR超預期調降25BP+股債蹺蹺板”，曲線下移。（1）股債蹺蹺板擾動25日晚，證監(jiān)會發(fā)聲“嚴懲做空”26日中央?yún)R金公告“ETF增持范圍”股債蹺蹺板”105BP2.45%。27日，債市調整后做多情緒不減，配28CPIPPI環(huán)比上漲2912181月“門紅”及春節(jié)假期間消費數(shù)據(jù)較好，債市收益率小幅回調。（2）5年期LPR超預期調降25BP，10年期國債收益率向下突破2.4%220LPRLPR報價機制改革以來單次最大降幅，“LPR下調-寬信用”邏輯并未對市場形成擾動，債市沿著“資金比價效應”繼續(xù)做多，10年期國債收益率重回下行區(qū)間。222日多家銀行陸續(xù)下調存款利率，30年國債收益率搶先向2.6%。223日“銀行理財投保險協(xié)議存款”70個大中城市商品住宅銷售價格環(huán)比降幅收窄，同比仍然延續(xù)下降趨勢，助力10年期國債收益率跟進向下突破2.4%。29供給放量的思考，債市尾盤回調。135日兩“3%并擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，20241萬億元”36日潘行長表態(tài)“后續(xù)仍然有降準空間”，債30Y品種表現(xiàn)略勝一籌。2資金利率中樞略有走高，同業(yè)存單在第二階段仍然處于收益率下行狀態(tài)。（以境外機構為主、大行及基金為主1Y7-10Y20-30Y品種；（以境外機構為主1-3Y2-30Y1Y20-30Y品種止盈。圖10：第二階段利率曲線下移，30國債表現(xiàn)略優(yōu) 圖11：第二階段農(nóng)商行為主要買入力量（國債新券+老券）% 變化：右 2024-03-06 2024-02-062.92.72.52.32.11.9

BP0-5-10-15-20

億元2,5002,0001,5001,0000-1,000-1,500-2,000-2,500

≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y1.71.5

0.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y

大 股行及-25資料來源：， 資料來源：，圖12：2024年2月5年期LPR超預調降25BP 圖13：第二階段“股債蹺蹺板”效應凸顯%5.04.84.64.44.24.03.83.63.4

1年期LPR單日下調：右 5年期以上LPR單日下調：右1年期LPR 5年期LPRLPR報價機制改革以來單次最大降幅BPLPR報價機制改革以來單次最大降幅3025201510520-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01

2.62.62.52.52.42.42.32.319-082.219-08

% %32003100300029002800270024-0124-0124-0124-0224-0224-0224-0324-03240124-0124-0124-0224-0224-0224-0324-0324-0324-04資料來源：， 資料來源：，3、第三階段（3月7日至3月末）兩輪回調10年期國債走出雙重頂走勢，曲線熊陡。第一輪回調“進出口金額超預期增長+萬科提前打款備償美元債+央行地量OMO”3月7日前，債市已從穩(wěn)增長預期恐慌情緒走向冷靜，在降準預期下做多情緒延續(xù)至3月7日早盤，但農(nóng)商行信息擾動疊加1-2月進出口金額超預期增長，催化債市止盈情緒升溫，開啟一輪債市大幅回調。392CPIPPI延續(xù)降勢、同比降幅走擴，債市做多情緒略有回升，但受權益3日“萬科提前撥付資金以備償付美元債到期本息”1031330億地量操作引發(fā)市場對防止資金空轉的擔憂，10轉企穩(wěn)，10年期國債收益率重回下行區(qū)間。第二輪回調“人民幣貶值壓力+地產(chǎn)信息擾動+利率債供給預期”“地產(chǎn)信息擾動”“利率債供給預期”“央行地量投放OMO及副行長表示仍有降準空間”期間日本央行宣布退出YCC，但由于基本符合市場預期，債市反應偏平淡，人民幣貶值可能階段性對于外資投向國內債券市場形成一定擾動，但匯率穩(wěn)定后外資大概率重回國內債券市場。327日公30億投放操作，但在稅期明顯投放加量，跨月更是實現(xiàn)從百億到千從資金面來看，第三階段伊始資金面平衡偏寬松，隨著季末臨近及央行連續(xù)地量投放OMO，帶動資金利率走高，在季末時央行加量投放但資金利率走高趨勢不變，資金分層加劇，同業(yè)存單一二級收益率在此階段橫盤震蕩。7-10Y1Y20-30Y1-3Y品種；股份行在此階段凈買入1-3Y7-10Y1-3Y20-30Y品種；保險逢調整仍20-30Y品種；或受匯率波動影響，外資行及其他行情凈賣出較多。圖14：第三階段利率曲線走陡 圖15：第三階段農(nóng)商行為主要買入力量（國債新券+老券）% 變化：右 2024-03-29 2024-03-072.72.52.32.11.9

BP40-2-4-6-8-10

億元3,0002,5002,0001,5001,0000-1,000-1,500-2,000

≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y1.71.50.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y

-12-14-16

大股城農(nóng)外券?；砥湫蟹萆躺藤Y商險金財他及行行行行政策行資料來源：， 資料來源：，圖16：央行在稅期及跨季7DOMO放較為精準 圖17：10年期國債單期發(fā)行量提升2018 20192020 2021投放量 回籠量 凈投放量 2022 2023億元0

億元2,0001,8001,6001,4001,2001,0000

2024 6年平均（2018-2023）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：， 資料來源：，22024年一季度觀點回顧與反思2024年一季度，債市收益率總體走低，利率曲線向下平移但兩端表更優(yōu)，我們的觀點總體認為債市長牛邏輯不變，波動加大或為常態(tài)。我們的觀點脈絡可以梳理為：利率反轉風債切換→加大或為常態(tài)，不確定環(huán)境下啞鈴策略占優(yōu)→久期策略或仍有收益空間。圖18：2024年一季度債市觀點回顧1-11-130Y長債倉位向倉位做中債國債到期收益率:10年利差:10年-2年:右1-141-28：基于政策、股債資產(chǎn)比價以及組合凈值視角，中短債安全邊際相對較高，建議繼續(xù)優(yōu)化倉位3-31-72-25：地產(chǎn)“新模式”下債市迎來“新時代對應交易王”輯弱， 3-9：債長期多“配置王”輯加。下階段股 點趨于致，學習債資產(chǎn)價邏重構股債牛行有 效應的動下短期1-101-21：權益市場未企穩(wěn)前債券做2-183-30：3月震蕩行情顯示債市下跌空間可能有限，跨季后30年國債或將迎來新一輪上漲，久期策略或仍有收益1-16：MLF向中短債切換2-4配性可能延續(xù)，機構行為可能“一性預 3-16：債市牛邏未改波期”向博弈化加 動加大為常。在確定環(huán)劇”切換，預計利率展年期國債收益率國債收益率3-23：債市高波動行情2.55352.502.40252.352.25152.2001-0201-0301-0401-0201-0301-0401-0501-0801-0901-1001-1101-1201-1501-1601-1701-1801-1901-2201-2301-2401-2501-2601-2901-3001-3102-0102-0202-0402-0502-0602-0702-0802-0902-1802-1902-2002-2102-2202-2302-2602-2702-2802-2903-0