再議化債的宏觀影響：融資的“弱增長”模式

化債仍然是今年財政的重點工作之一，而其對經(jīng)濟增長特別是投資的影響也在持續(xù)深化。那么，本輪化債不同方式存在著怎樣的差別？對于融資和投資又分別會產(chǎn)生怎樣的影響呢？各類方式化債的進展如何？特殊再融資債只是化債的路徑之一。出3）4）5）6）SPV地方政府靠自身資源化債的空間有限。一方面，另一方面，68%主要化路徑 數(shù)據(jù)來源：財政部，今年特殊再融資債黔、202020212021-202220231.39先于其他省份，已分別發(fā)行540億元和202億元的特殊再融資債。地方殊融債行模（元） 2023年特殊再融資一般債2023年特殊再融資一般債2023年特殊再融資專項債2024年特殊再融資一般債2024年特殊再融資專項債25002000150010005000貴天云湖內(nèi)遼吉重廣安河黑福山四河江甘江寧陜青湖浙新山海北廣西州津南南蒙寧林慶西徽南龍建東川北蘇肅西夏西海北江疆西南京東藏古 江數(shù)據(jù)來源：WIND，金融機構(gòu)化債進展偏慢。金融機構(gòu)化債主要分三種，一是各地通過成立債務(wù)化解基金，如平滑基金、信用保障基金和區(qū)域穩(wěn)定基金等，為面臨流動性危機的城投公司等提供短期的資金支持；二是地方城商行、農(nóng)商行等協(xié)助地方政府對貸款展期、降息；三是“銀團貸款”置換存量非標債務(wù)。從具體的實踐來看，前兩種或不是當下金融化債的主流路徑，一方面，各省的債務(wù)化解基金規(guī)模平均在百億元左右，相較于龐大的平臺有息負債規(guī)模，其對沖的主要是短期債務(wù)壓力，能發(fā)揮的作用相對有限；另一方面，銀行置換存量債務(wù)的條件較為嚴格，一般需要原債務(wù)對應(yīng)的項目財務(wù)可持續(xù)或者地方提供抵質(zhì)押品，而地方這類項目和資產(chǎn)較少，故金融化債的進展相對較慢。部分份用障金模和臺息債模億元） 0

河北 甘肅 河南 天津 山東 寧夏 廣

45000信用保障基金注冊資本城投平臺有息債務(wù)余額（右）信用保障基金注冊資本城投平臺有息債務(wù)余額（右）35000300002500020000150001000050000數(shù)據(jù)來源：愛企查，ifind，中國政府網(wǎng)，，債務(wù)余額截至2023年末20231250003.7銀團款換標務(wù)例 數(shù)據(jù)來源：WIND，SPVSPV2020SPV4400SPV圖5.歷史的項行SPV具 數(shù)據(jù)來源：央行，化債拖累多少投資？148122023315（96GDP固定資產(chǎn)投資省非重點化債省份19省加權(quán)5.6%5.3%5.4%7.8%3.5%5.7%重點化債省份12省加權(quán)5.7%5.2%5.5%8.2%GDP固定資產(chǎn)投資省非重點化債省份19省加權(quán)5.6%5.3%5.4%7.8%3.5%5.7%重點化債省份12省加權(quán)5.7%5.2%5.5%8.2%-3.3%5.6%份2023目標 2023實際 2024目標 2023目標 2023實際 2024目標福建6.0%4.5%5.5%6.0%2.5%5.0%浙江5.0%6.0%5.5%6.0%6.1%6.0%北京4.5%5.2%-4.9%5.9%西藏8.0%9.0%8.0%13.0%35.1%13.0%四川6.0%6.0%6.0%7.0%4.4%5.0%山東5.0%6.0%5.0%6.0%5.2%5.0%江蘇5.0%5.8%5.0%-5.2%-廣東5.0%4.8%5.0%8.0%2.5%4.0%海南9.5%9.2%8.0%12.0%1.1%10.0%安徽6.5%5.8%6.0%10.0%4.0%7.0%湖南6.5%4.6%6.0%7.0%-3.1%5.0%河北6.0%5.5%5.5%6.5%6.3%6.0%上海5.5%5.0%5.0%5.0%13.8%-山西6.0%5.0%5.0%7.0%-6.6%10.0%江西7.0%4.1%5.0%8.0%-5.9%3.0%陜西5.5%4.3%5.5%8.0%0.2%-河南6.0%4.1%5.5%10.0%2.1%7.0%湖北6.5%6.0%6.0%10.0%5.0%-新疆7.0%6.8%6.5%11.0%12.4%10.0%天津4.0%4.3%4.5%3.0%-16.4%0.0%內(nèi)蒙古6.0%7.3%6.0%10.0%19.8%15.0%遼寧5.0%5.3%5.5%10.0%4.0%10.0%貴州6.0%4.9%5.5%5.0%-5.7%4.5%黑龍江6.0%2.6%5.5%8.0%-14.8%7.0%云南6.0%4.4%5.0%9.0%-10.6%-廣西5.5%4.1%5.0%8.0%-15.5%3.0%青海5.0%5.3%5.0%--7.5%-甘肅6.0%6.4%6.0%10.0%5.9%6.0%吉林6.0%6.3%6.0%7.0%0.3%3.0%重慶6.0%6.1%6.0%10.0%4.3%4.0%寧夏6.5%6.6%6.0%10.0%5.5%6.0%數(shù)據(jù)來源：WIND，各省政府工作報告，各省統(tǒng)計局官網(wǎng)，2023，遠不及年初設(shè)定的8.2%3.5%5.7%122220.4%2319.1%GDP0.50.3圖7.12重化省的和經(jīng)增（%） 12省加權(quán)固定資產(chǎn)投資增速12省加權(quán)GDP增速（右）30 1425 122010158105 60 4-5 210 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23數(shù)據(jù)來源：WIND，10%0231，8%圖8.重點債份建資比和速（%） 圖9.2023年點債份投資速（%） 12省基建投資占比12省基建投資占比12省市增速（右）全國增速（右）30 2025 152015 1010 55 00 -5121314151617181920212223

20100-10-20-30

遼內(nèi)黑寧蒙龍古江

貴全重吉州國慶林

數(shù)據(jù)來源：WIND， 數(shù)據(jù)來源：WIND，20242023123125.6%5.7%資投增目標債率平（%） 6 24年投資目標-23年投資目標4 內(nèi)蒙古山西2遼寧西藏0

浙江新疆貴州黑龍江

23年廣義債務(wù)率海南-2 廣東-4-6

福建 山東天津安徽河南寧夏

四川 湖南吉林 甘肅江西重慶廣西200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100數(shù)據(jù)來源：WIND，，紅色圖例為重點化債省份202312194.3315.71212近2個百分點。產(chǎn)資權(quán)速和標（%） 2023目標 2023目標 2023實際 2024目標86420-2-4其他19省加權(quán) 重點12省加權(quán) 全國31省加權(quán)數(shù)據(jù)來源：WIND，化債對社融是拉動還是拖累？隱債若為社融項目，置換后只改變結(jié)構(gòu)。相較于“遏制增量”對投資構(gòu)成顯著拖累，化解存量則會直接或間接影響著融資的結(jié)構(gòu)和總量。從本輪化債常用的兩種BT特殊融債銀貸置換務(wù)路徑 數(shù)據(jù)來源：財政部，1212.9%大幅22%20228.1%125.2%圖13.12當新社融模占（%） 12省社融增量占比12省社融增量占比剔除政府債后的12省新增社融占比2015105020/3 20/9 21/3 21/9 22/3 22/9 23/3 23/9數(shù)據(jù)來源：WIND，1.42212180022年213000圖14.12重化省新融分規(guī)（元） 居民企部新人幣貸規(guī)（元） 數(shù)據(jù)來源：WIND， 數(shù)據(jù)來源：WIND，15-162015201812.22019202120191579202061302021202250422015201640004600歷輪債換債再資發(fā)行模億） 發(fā)行總量 月均規(guī)模（右）第一輪發(fā)行總量 月均規(guī)模（右）第一輪地方政府債置換隱性債務(wù)第二輪 第三輪建制縣隱性 北上廣推進債務(wù)化解 債清零試點0 數(shù)據(jù)來源：WIND，

5000450040003500300025002000150010005000201520162015460020141812617圖17.2015至2018企和民新貸同多額億元） 企業(yè)貸款月均同比多增 居民貸款月均同比多增15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1 18H2企業(yè)貸款月均同比多增 居民貸款月均同比多增15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1 18H225002000150010000數(shù)據(jù)來源：WIND，2013BT圖18.地方府有還任債務(wù)構(gòu)（%） 模量速（%） 社融同比社融同比（剔除政府債券）14社融同比社融同比（剔除政府債券）13BT等不計入社融的債務(wù)28%

計入社融的債務(wù)72%財政轉(zhuǎn)貸1%

銀行貸款 1251% 111098非銀融資信托融資債券融資 72% 7%

11%

21/2 21/8 22/2 22/8 23/2 23/8 24/2數(shù)據(jù)來源：審計署，，數(shù)據(jù)截至2013年6月末 數(shù)據(jù)來源：WIND，化債對資產(chǎn)價格有何影響？化債力度不減，范圍或有擴大。經(jīng)過2023年化債的持續(xù)推進，多數(shù)省份肯定了化202412圖圖20.12個重點化債省份預算報告中關(guān)于化債的表述?。ㄊ校??。ㄊ校?2023年預算執(zhí)行情況和2024年預算草案的報告關(guān)于化債力度的表述天津 全市負總責、各區(qū)盡全力化；用足用好中央各項支持政策。遼寧 全力統(tǒng)籌化債資金資產(chǎn)資源支持性政策措施；堅決遏制務(wù)增量吉林 全力以赴化解地方債務(wù)；堅決遏制新增隱性債務(wù)。甘肅 大力消化存量窮盡一切手段化解地方債務(wù)風險。青海 加大“節(jié)衣縮食、過緊日子力度，騰出更多資金用于化解方債務(wù)風險內(nèi)蒙古 “砸鍋賣鐵”籌集資金用于債；堅決遏制新增隱性債務(wù)。貴州 嚴格落實既定化債措施，加