中國房地產(chǎn)不會(huì)走日本的老路-天風(fēng)證券-20240408

宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1作者中國房地產(chǎn)不會(huì)走日本的老路作者中國房地產(chǎn)不會(huì)走日本的老路經(jīng)濟(jì)背景和體制不一樣，針對房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)單純的國際比較沒有意義。從需求上看，中國房地產(chǎn)比日本90年代要好，不會(huì)跌那么久、那么深。宏觀報(bào)告證券研究報(bào)告宋雪濤分析師songxuetao@相關(guān)報(bào)告價(jià)周價(jià)周度觀察-24年4月第2周》要還是需求的泡沫化傾向，2021年下半年以來已經(jīng)在持續(xù)和快速地化解，低杠桿、低金融化程度、沒有個(gè)人破產(chǎn)制度，目前來看是中國房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的減速器。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)價(jià)格下行超預(yù)期；房地產(chǎn)調(diào)控政策存在不確定性。宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2在經(jīng)歷了連續(xù)兩年多的調(diào)整以后，市場開始擔(dān)心中國房地產(chǎn)可能會(huì)重演日本90年代或美國2007年的危機(jī)。盡管中、日、美房地產(chǎn)市場存在一定的相似之處，但也有諸多本質(zhì)上第一個(gè)不同是需求空間。日本在1960-1975年經(jīng)歷了快速的城鎮(zhèn)化發(fā)展，城鎮(zhèn)化率在15年的時(shí)間里由63.3%提升到了75.7%，年均提升0.83個(gè)百分點(diǎn)。1976年則是日本城鎮(zhèn)化的重要拐點(diǎn)，1976年開始日本城鎮(zhèn)化進(jìn)程顯著放緩，1976-2000年城鎮(zhèn)化率的年均提升幅度僅有0.27個(gè)百分點(diǎn)。2000-2010年，日本推行了市町村“平成大合并”，使得很多“村”建制通過行政力量被撤銷，導(dǎo)致城鎮(zhèn)化率出現(xiàn)了一次統(tǒng)計(jì)意義上的非自然提升，并沒有直接帶來人口由農(nóng)村向城市的快速流入。因此，從人口的角度上來看，日本真實(shí)住房需求的增長從1976年以后就出現(xiàn)了明顯的放緩。但日本的房價(jià)在城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩以后反而出現(xiàn)了大幅的上漲。1978-1991年，日本實(shí)際房價(jià)指數(shù)連續(xù)上漲14年，漲幅累計(jì)達(dá)到80%，而期間日本城鎮(zhèn)化率僅提升了1.5個(gè)百分點(diǎn)，房價(jià)的上漲缺少真實(shí)需求的支撐，地產(chǎn)泡沫由此產(chǎn)生。在日本地產(chǎn)泡沫破裂的過程中，實(shí)際房價(jià)指數(shù)下跌了18年，直到2009年才開始觸底回升，期間累計(jì)下跌44%，實(shí)際房價(jià)指數(shù)基本回到了泡沫之前的水平。與日本當(dāng)年相比，中國房地產(chǎn)目前仍有真實(shí)的住房需求做支撐。截至2023年，中國常住人口城鎮(zhèn)化率約為66.2%，相當(dāng)于日本1963年的水平，距離日本1975年城鎮(zhèn)化進(jìn)程由快到慢的拐點(diǎn)仍有10個(gè)百分點(diǎn)的提升空間。更何況，截至2022年，中國戶籍人口城鎮(zhèn)化率尚不足50%，與中國常住人口城鎮(zhèn)化率還相差17.5個(gè)百分點(diǎn)。只要戶籍制度改革還在繼續(xù)，中國戶籍人口城鎮(zhèn)化率的提升空間也將是房地產(chǎn)市場的潛在需求。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3中國目前約有2.5億人沒有在戶籍地工作和生活，而沒有戶籍意味著在一些大城市可能不具備購房資格，這抑制了一部分正常的購房需求。所以中國的房地產(chǎn)市場供求關(guān)系的區(qū)域分化較大，有些人口凈流出地區(qū)的房地產(chǎn)可能面臨結(jié)構(gòu)性的過剩，而有些人口凈流入地區(qū)的房地產(chǎn)可能仍然存在結(jié)構(gòu)性不足。截至2022年，中國有18個(gè)省份常住人口數(shù)量小于戶籍人口，人口呈現(xiàn)凈流出趨勢，其中河南缺口較大約為1664萬人；其余13個(gè)省份常住人口數(shù)量則大于戶籍人口，人口保持凈流入，其中廣東、浙江較為明顯，常住人口分別超出戶籍人口2607、1466萬人。圖3：截至2022年，我國常住城鎮(zhèn)但未落戶人口約有2.5億人（單位：萬人）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4圖4：2022年，各省常住人口與戶籍人口之差（單位：萬人）第二個(gè)不同是杠桿。中國居民購房的平均杠桿并不高。央行2018年《中國金融穩(wěn)定報(bào)告》中曾提到中國居民購房的平均首付比例在34%以上。因此，即便是在房價(jià)最高點(diǎn)購房，房價(jià)也需要平均下跌三分之一以上才會(huì)使房產(chǎn)成為負(fù)資產(chǎn)。而房價(jià)快速上漲是從2015-2016年開始的，許多人并非在最高點(diǎn)買房，所以即使房價(jià)下跌導(dǎo)致財(cái)富效應(yīng)縮水，但房子成為負(fù)資產(chǎn)的比例可能并不高。購房杠桿不高，意味著房價(jià)的下跌可能不會(huì)太快。注：一線城市平均二手住宅價(jià)格指數(shù)2012年=1002008年美國次貸危機(jī)的爆發(fā)速度之所以很快，原因之一是很多低償還能力的購房人的首付比例較低甚至約等于零，房價(jià)稍有下跌就會(huì)使房產(chǎn)成為負(fù)資產(chǎn)。而個(gè)人破產(chǎn)制度的存在，又使得購房者可以宣布破產(chǎn)后斷供，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給銀行。結(jié)果很短時(shí)間內(nèi)，銀行被宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5迫得到了很多凈值為負(fù)的房產(chǎn)，而銀行又需要盡快折價(jià)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性，導(dǎo)致房產(chǎn)拋售壓力加大、房價(jià)下跌得更多，又使得更多的房子成為了負(fù)資產(chǎn)，最后層層放大為系統(tǒng)性風(fēng)而我國目前除了深圳做過試點(diǎn)以外，沒有個(gè)人破產(chǎn)制度1。因此，即使房子成為了負(fù)資產(chǎn)，斷供后被銀行收走法拍，銀行依然可以向個(gè)人追償剩余貸款。也就是把風(fēng)險(xiǎn)分散在了諸多個(gè)體身上，而不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)集中到銀行和金融系統(tǒng)上，減慢了風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)速度。第三個(gè)不同是金融化程度。雖然中國的房地產(chǎn)市場曾經(jīng)出現(xiàn)了泡沫化傾向，但是推動(dòng)泡沫化傾向的依然是實(shí)際需求，并非單純的金融泡沫，中國房地產(chǎn)的金融屬性和金融化程度并不高。中國沒有類似美國的復(fù)雜的房地產(chǎn)衍生品市場。美國次貸危機(jī)首先是MBS（住房抵押貸款證券化）出了問題，然后擴(kuò)散到CDS（信用違約互換）和CDO（債務(wù)擔(dān)保業(yè)務(wù)）。而中國沒有這些衍生品，房地產(chǎn)雖然有下行風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)加速擴(kuò)散的動(dòng)力受到了抑制。當(dāng)然，我們并不是認(rèn)為可以確認(rèn)中國房地產(chǎn)的調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，而是要理性看待調(diào)整過程，經(jīng)濟(jì)背景和體制不一樣，單純的國際比較沒有意義。從需求上看，中國房地產(chǎn)比日本90年代要好，不會(huì)跌那么久、那么深。從風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)上看，也比美國次貸危機(jī)要小得多，中國房地產(chǎn)過去出現(xiàn)的主要還是需求的泡沫化傾向，2021年下半年以來已經(jīng)在持續(xù)和快速地化解，低杠桿、低金融化程度、沒有個(gè)人破產(chǎn)制度，目前來看是中國房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的減速器。宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的一般聲明除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）及其附屬機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“天風(fēng)證券”）。未經(jīng)天風(fēng)證券事先料、內(nèi)容。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識及標(biāo)記本報(bào)告是機(jī)密的，僅供我們的客戶使用，天風(fēng)證券不因收件人收到本報(bào)告而視其為天風(fēng)證券的客戶。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但天風(fēng)證券對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對任何人的個(gè)人推薦。客戶應(yīng)當(dāng)對本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，天風(fēng)證券及/或其關(guān)聯(lián)人員均不本報(bào)告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時(shí)更改。過往的表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在不同時(shí)期，天風(fēng)證券可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所天風(fēng)證券的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。天風(fēng)證券沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。天風(fēng)證券的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本特別聲明在法律許可的情況下，天風(fēng)證券可能會(huì)持有本報(bào)告中提及公司所發(fā)行的證券并進(jì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