銅行業(yè)分析研究

銅行業(yè)分析研究1概況1.1性質(zhì)優(yōu)異，應(yīng)用廣泛銅，元素符號Cu，在元素周期表中原子序數(shù)為29，密度8.92g/cm3，熔點(diǎn)1083.4±0.2℃，沸點(diǎn)2567℃，呈紫紅色。其質(zhì)稍硬，極堅(jiān)韌，耐磨損，有很好的延展性、較好導(dǎo)熱性、導(dǎo)電性和耐腐蝕能力。銅及其合金在干燥的空氣里很穩(wěn)定，但在潮濕的空氣里其表面會生成一層綠色的堿式碳酸銅Cu?(OH)?CO?，俗稱銅綠。由于銅在自然界儲量非常豐富，性能優(yōu)良，且加工方便，在中國有色金屬材料的消費(fèi)中僅次于鋁，被廣泛地應(yīng)用于電氣、機(jī)械制造、建筑工業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域。1.2產(chǎn)業(yè)鏈概述完整的銅產(chǎn)業(yè)鏈主要包括采選、冶煉、加工和終端消費(fèi)四個(gè)環(huán)節(jié)。采選環(huán)節(jié)是指銅礦石經(jīng)過破碎、磨礦、浮選等處理，最終得到含有較高純度銅的銅精礦的過程；冶煉環(huán)節(jié)是通過熔煉、電解、脫氧等過程將銅精礦中的雜質(zhì)進(jìn)一步去除，從而得到高純度的精煉銅，該環(huán)節(jié)包括粗煉和精煉兩個(gè)步驟，粗煉的產(chǎn)物為陽極銅，精煉的產(chǎn)物為電解銅；加工環(huán)節(jié)是指通過不同的加工工藝將精煉銅加工成各種銅材，如銅線、銅棒、銅管、銅板帶、銅箔等；最后，各種銅材再經(jīng)過進(jìn)一步深加工變成產(chǎn)品進(jìn)入終端消費(fèi)領(lǐng)域。銅礦的開采方式主要為露天開采和地下開采。露天開采是指直接在地表上對礦石進(jìn)行開采，一般適用于地質(zhì)條件較為簡單、礦體埋藏淺、礦石富集度高的礦床；地下開采是指通過井下對礦石資源進(jìn)行開采，一般適用于地質(zhì)條件復(fù)雜、礦體埋藏深、礦石富集度較低的礦床。露天開采方式相對于地下開采方式具有機(jī)械化程度高、勞動效率高、采礦成本低、礦石貧化損失小、基建時(shí)間短、勞動條件好等優(yōu)點(diǎn)，通常情況下，礦山規(guī)模大的銅礦多采用露天開采。銅冶煉工藝主要分為兩種，分別為火法冶煉和濕法冶煉?；鸱ㄒ睙捠峭ㄟ^熔煉、吹煉、火法精煉、電解精煉等加工環(huán)節(jié)形成電解銅，適用于硫化銅精礦，設(shè)備和工藝流程較濕法冶煉復(fù)雜，但產(chǎn)出電解銅品質(zhì)較高；濕法冶煉通過浸出、萃取、電積等環(huán)節(jié)形成電解銅，適用于氧化銅精礦，產(chǎn)出銅雜質(zhì)相對較高，且精礦中貴金屬較難回收?；鸱掋~是當(dāng)今生產(chǎn)銅的主要方法，占銅產(chǎn)量的80%-90%。銅加工是用金屬塑性變形方法將電解銅加工成板材、帶材、箔材、管材、棒材、型材和線材，塑性加工方法很多，性能差異較大，最主要的方法是軋制、擠壓和拉伸，也可采用鍛造、深沖、旋壓及其他加工工藝。1.3價(jià)格回顧：商品屬性和金融屬性共同影響銅價(jià)商品屬性和金融屬性共同影響銅價(jià)。銅兼具商品屬性和金融屬性，相較于其他品種而言，銅的金融屬性更強(qiáng)。商品屬性反映了受供需關(guān)系變化影響價(jià)格走勢；金融屬性則主要體現(xiàn)在全球貨幣供應(yīng)及銅的流動性方面，與美元指數(shù)的“負(fù)相關(guān)”關(guān)系是金融屬性的重要體現(xiàn)之一。我們復(fù)盤了銅價(jià)近20年走勢及其影響因素，發(fā)現(xiàn)當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)時(shí)商品屬性是主導(dǎo)銅價(jià)的主要因素，而在危機(jī)前后價(jià)格主要受金融屬性影響。（1）2003-2007年：我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展帶動銅價(jià)大幅上漲。2000年以前，銅消費(fèi)拉動主要依靠歐美國家的房地產(chǎn)和制造業(yè)需求，產(chǎn)量也主要集中在海外；2001年我國加入WTO組織后，經(jīng)濟(jì)開始高速發(fā)展，城鎮(zhèn)化速度加快，房地產(chǎn)消費(fèi)帶動銅需求量快速上升，2001-2007年期間，我國銅消費(fèi)量從231萬噸快速增長至486萬噸，國內(nèi)產(chǎn)量無法滿足高增長的需求，供需缺口逐年拉大，帶動銅價(jià)一路攀升并在很長一段時(shí)間內(nèi)高位震蕩。（2）2008-2010年：全球金融危機(jī)拖累大宗商品價(jià)格，中國“四萬億”驅(qū)動價(jià)格反轉(zhuǎn)。2008年美國爆發(fā)的次貸危機(jī)使得全球經(jīng)濟(jì)于短時(shí)間內(nèi)快速衰退，大宗商品價(jià)格受宏觀經(jīng)濟(jì)影響普遍直線下跌，銅作為與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)的強(qiáng)周期金屬同步大幅下跌，由2008年7月的高點(diǎn)8642美元/噸跌至12月的低點(diǎn)2827美元/噸，6個(gè)月跌幅達(dá)67.3%。為應(yīng)對該次金融危機(jī)，美國政府2008年4季度開始救市，對銀行進(jìn)行流動性支撐，并開啟量化寬松；與此同時(shí)，我國出臺“四萬億”投資計(jì)劃，在房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)等方面等加大投資，提振工業(yè)品需求，銅價(jià)隨之波動上漲。（3）2011-2015年：行業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，供給過剩帶動銅價(jià)下移。我國“四萬億”財(cái)政刺激政策疊加高銅價(jià)推動固定資產(chǎn)投資大幅上漲，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2008-2015年期間我國冶煉銅產(chǎn)能新增約448萬噸，帶動全球銅產(chǎn)量由1821萬噸增長至2284萬噸，產(chǎn)能和產(chǎn)量迅速擴(kuò)張的同時(shí)，美聯(lián)儲收緊流動性，銅價(jià)進(jìn)入下行周期。（4）2016-2017年：全球央行注入流動性，刺激經(jīng)濟(jì)回暖。為改善經(jīng)濟(jì)低迷局面，全球央行在2016年注入了流動性，隨后特朗普政府又在2017年向國內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)施財(cái)政刺激措施，中國房地產(chǎn)市場回暖疊加供給側(cè)改革推動銅、鋼鐵、煤炭等商品價(jià)格走出底部，銅價(jià)由2016年1月的4325美元/噸逐步恢復(fù)至2017年12月的7219美元/噸。（5）2018-2019年：中美貿(mào)易摩擦及中國國內(nèi)金融去杠桿導(dǎo)致銅需求下移。2018年2季度開始，中美貿(mào)易摩擦、美聯(lián)儲持續(xù)加息致美元指數(shù)走強(qiáng)以及中國國內(nèi)金融去杠桿等導(dǎo)致市場對全球經(jīng)濟(jì)放緩擔(dān)憂加大，我國商品需求持續(xù)降低帶動銅需求下滑，對銅價(jià)造成拖累。（6）2020-2021年：疫情影響銅價(jià)先抑后揚(yáng)。2019年底，新冠疫情爆發(fā)，從中國開始各國經(jīng)濟(jì)活動停擺，全球股票及大宗商品均出現(xiàn)不同幅度的下跌，精煉銅價(jià)格于2020年3月跌至4700美元/噸，較2019年高點(diǎn)下跌24%；隨之各國為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)民生采取了各種措施，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇帶動銅價(jià)V型反彈。2021年平均銅價(jià)達(dá)9294美元/噸，創(chuàng)歷史新高。（7）2022-至今：美聯(lián)儲激進(jìn)加息壓制大宗商品。2022年至今，銅價(jià)呈現(xiàn)急跌慢漲后震蕩的局面。2022年年初，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和寬松貨幣政策的影響，疊加持續(xù)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和能源危機(jī)繼續(xù)推高通脹水平，銅價(jià)在歷史高位震蕩上行，倫銅在3月份創(chuàng)出10425美元/噸的歷史新高；此后，國內(nèi)疫情反復(fù)對消費(fèi)市場帶來“點(diǎn)剎”，加之以美聯(lián)儲為代表的各國央行在高通脹壓力下開啟激進(jìn)加息，美元美債持續(xù)走高，銅價(jià)在美元指數(shù)的壓制下于年中快速大幅回落，跌至7104美元/噸，較高點(diǎn)跌幅32%；進(jìn)入四季度后，在國內(nèi)防疫政策優(yōu)化和美聯(lián)儲加息放緩預(yù)期的支撐下，市場情緒得到修復(fù)，疊加庫存低位等因素，銅價(jià)企穩(wěn)回升。進(jìn)入2023年，美聯(lián)儲緊縮影響邊際緩和，銅價(jià)波動回歸基本面，中國穩(wěn)增長發(fā)力，銅價(jià)開啟在8000-9000美元/噸區(qū)間震蕩行情。從年度平均價(jià)格來看，2022年平均銅價(jià)為8786美元/噸，同比跌幅5.5%，2023年在銅礦供給面偏松而宏觀因素壓制力度減輕的局面下，銅價(jià)仍維持高位震蕩。2宏觀：我國經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，美聯(lián)儲加息接近尾聲，宏觀經(jīng)濟(jì)壓制減輕宏觀經(jīng)濟(jì)主要通過兩個(gè)方面影響銅價(jià)，一是通過需求端傳導(dǎo)，二是通過流動性、利率及通脹等傳導(dǎo)。一方面，銅作為一種原材料被廣泛應(yīng)用于電氣、機(jī)械制造、建筑工業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域，而終端消費(fèi)領(lǐng)域的需求波動受宏觀經(jīng)濟(jì)高度影響，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生劇烈波動時(shí)，各行業(yè)景氣度呈不同程度下降帶動銅需求下滑，供大于求基本面凸顯，銅價(jià)開啟下滑通道，反之，則銅價(jià)上行。另一方面，銅作為金融屬性較強(qiáng)的大宗商品，宏觀經(jīng)濟(jì)變動預(yù)期影響流動性、利率匯率及通脹等，進(jìn)而影響銅的定價(jià)，因此，銅價(jià)與貨幣政策密切相關(guān)。制造業(yè)景氣度是影響銅需求的重要指標(biāo)。銅作為一種工業(yè)原材料，被廣泛地運(yùn)用在與實(shí)體經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)的各個(gè)環(huán)節(jié)，因此銅消費(fèi)與制造業(yè)景氣度呈現(xiàn)一定相關(guān)性，當(dāng)制造業(yè)景氣度較高時(shí)，銅的需求旺盛，供需格局趨好，銅價(jià)往往具有較好的表現(xiàn)。國內(nèi)制造業(yè)預(yù)期向好，美國制造業(yè)觸底反彈，終端行業(yè)景氣度提升。過去兩年，國內(nèi)疫情多點(diǎn)頻發(fā)，國際地緣政治不穩(wěn)定因素顯著增加，我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動受到一定影響，在國家的有效經(jīng)濟(jì)調(diào)控下，制造業(yè)PMI始終圍繞枯榮線上下波動。2023年4月以來我國工業(yè)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較低迷，制造業(yè)持續(xù)萎縮，但在國家政策不斷刺激下，PMI新訂單指數(shù)實(shí)現(xiàn)6個(gè)月環(huán)比回升，截至9月，制造業(yè)PMI錄得50.2，重返枯榮線以上，但隨著消費(fèi)旺季的結(jié)束，制造業(yè)PMI弱勢回落，我們預(yù)計(jì)在國家穩(wěn)增長政策調(diào)控下，回升方向不改。美國制造業(yè)PMI自2021年開始呈現(xiàn)波動下滑態(tài)勢，2023年6月錄得近三年來最低點(diǎn)46.3，隨后開始波動式回升。銅價(jià)與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)。從歷史走勢來看，美元指數(shù)的上漲往往伴隨著銅價(jià)的下跌，而在美元貶值時(shí)銅價(jià)往往呈上升態(tài)勢，這主要時(shí)因?yàn)槊涝馁H值會帶動美國以外地區(qū)的銅消費(fèi)成本降低，從而短期內(nèi)刺激銅消費(fèi)的增加，同時(shí)，非美生產(chǎn)企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)成本以及生產(chǎn)成本也將有相對提升，供給或?qū)⑹艿较拗?，需求增多、供給減少的情況下，以美元計(jì)價(jià)的銅價(jià)則會上升，反之，則會下降。美聯(lián)儲加息尾聲，長期美債收益率和美元上方空間有限，但短期博弈加劇。10月美國CPI增長超預(yù)期下降，通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落意味著美聯(lián)儲本輪加息基本結(jié)束，根據(jù)CME聯(lián)儲觀察工具顯示，年內(nèi)維持5.25%-5.50%利率水平不變的概率高達(dá)98.4%，同時(shí)預(yù)計(jì)降息時(shí)間不斷提前，2024年5月或?qū)⒂瓉硎纵喗迪?，利率水平降?.0-5.25%的投票達(dá)到49.9%。貨幣供應(yīng)與銅價(jià)呈正相關(guān)。廣義貨幣M2是一個(gè)國家或地區(qū)貨幣供應(yīng)量的重要指標(biāo)，通常來說，M2的增長將拉動經(jīng)濟(jì)總需求，從而對基礎(chǔ)原材料價(jià)格有推動作用，從歷史走勢來看，M2與銅價(jià)呈正相關(guān)，且M2的增長領(lǐng)先于銅價(jià)。我國M2穩(wěn)健增長，金融市場情緒逐步回暖。2023年10月我國M2余額288.23萬億元，同比增長10.3%，增速與上月末持平，目前整體貨幣環(huán)境保持適度寬松，未來在財(cái)政加大發(fā)力下，預(yù)計(jì)社融將持續(xù)改善，M2保持穩(wěn)健增長。歐美M2維持低增速，美國M2甚至呈下行趨勢，短期看，美聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲后信用緊縮可以替代加息繼續(xù)壓縮貨幣乘數(shù)，而長期看，美聯(lián)儲降息的開始將帶動市場流動性回暖。我們認(rèn)為，伴隨著美聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲，我國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，銅價(jià)受宏觀情緒的壓制影響減弱，24年美聯(lián)儲或?qū)⒂瓉斫迪?，美元指?shù)下降有望提振銅價(jià)。3供給端3.1銅礦供給保持增長，但增速下滑3.1.1全球供應(yīng)保持增長銅礦主要分為四大類，即斑巖型、砂頁巖型、黃鐵礦型、銅鎳硫化物型，其中斑巖型和砂頁巖型儲量最多，約占全球銅金屬總儲量的85%以上。銅礦的開采主要有三種，分別為露天開采、地下開采和浸出開采，其中露天開采是全球范圍內(nèi)的主導(dǎo)形式。在銅礦開采后，由于原生銅礦所含雜質(zhì)較多，為了提高其品位及資源利用率，須進(jìn)行選礦提純，其中最常見的方法為浮選法，包括破碎、研磨、浮選三道程序，采選后的產(chǎn)物為銅精礦，其品位可提升至20%-30%。全球銅礦資源豐富，集中度較高。根據(jù)美國地質(zhì)勘查局（USGS）數(shù)據(jù)顯示，截至2022年，全球已探明銅礦資源儲量8.9億噸，主要分布在智利、澳大利亞、秘魯、俄羅斯、墨西哥等國家，前五大資源國控制了全球約55%的銅礦資源量，我國作為銅需求大國，儲量僅有3495萬噸，約占全球的4%。從資源開發(fā)強(qiáng)度上來看，智利作為全球銅資源儲量第一的國家，靜態(tài)儲采比為36.54年，與之相比，我國銅資源開發(fā)強(qiáng)度較大，靜態(tài)儲采比僅為18.39年。全球銅礦產(chǎn)能持續(xù)提升，但產(chǎn)能利用率下滑。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球銅礦山產(chǎn)能由2003年的1534萬噸增長至2692萬噸，20年CAGR為2.9%，而受礦山各種干擾因素影響，產(chǎn)能利用率由2003年的90%逐步下滑至2022年的82%，為近20年以來最低水平。品位、干旱和社區(qū)關(guān)系為影響銅產(chǎn)能利用率的主要因素。伴隨著現(xiàn)代銅采礦業(yè)的發(fā)展，礦山老齡化、品位下滑等問題已不可避免，這些因素制約了銅精礦供應(yīng)的增長。據(jù)ICSG、CRU、Woodmac數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球銅礦山露天礦平均品位已經(jīng)由1993年的0.81%下滑至0.6%左右、地下礦平均品位已經(jīng)由1993年的1.36%下滑至1.12%。同時(shí)，各種社會問題如道路封閉、暴力襲擊、罷工停產(chǎn)等也持續(xù)的對銅礦產(chǎn)出和運(yùn)輸造成干擾，因此近二十年全球礦山產(chǎn)量的復(fù)合增速（2.5%）低于礦山產(chǎn)能的復(fù)合增速（3.0%），產(chǎn)能利用率大幅下滑。從銅礦開采來看，拉丁美洲貢獻(xiàn)全球39%供給，非洲貢獻(xiàn)15%。拉丁美洲是全球銅礦產(chǎn)量最高的區(qū)域，根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)顯示，2022年該區(qū)域銅礦產(chǎn)量854萬噸，占全球比重39%，其中，智利、秘魯為主要的生產(chǎn)國家。第二大礦產(chǎn)銅區(qū)域?yàn)榉侵蓿?022年產(chǎn)量為325萬噸，占全球比重約15%，剛果（金）、贊比亞為主要的生產(chǎn)國家。智利是全球最大的礦產(chǎn)銅供應(yīng)國，礦山品位和干旱問題制約智利礦產(chǎn)供應(yīng)增長。智利是世界上銅礦資源最豐富的國家，近五年來銅產(chǎn)量逐年下滑，其主要原因?yàn)槔系V山品位下降所致；除此之外，由于智利銅礦資源集中分布在其北部沙漠和中部山區(qū)，沙漠地區(qū)氣候干旱缺乏降雨和地表徑流，而銅礦生產(chǎn)主要依賴地下水以及淡化海水，因此干旱與水資源問題成為限制智利銅礦生產(chǎn)的重要問題。2022年，Antofagasta旗下的LosPelambres以及AngloAmerica旗下LosBronces兩座銅礦因干旱而明顯出現(xiàn)減產(chǎn)，其中LosPelambres因干旱問題2022年上半年銅產(chǎn)量較上年減少7.1萬噸，總降幅達(dá)42%；LosBronces前三季度產(chǎn)量較上年同期減少6.6萬噸，降幅14%。為應(yīng)對干旱問題，智利銅礦企業(yè)紛紛采用淡化海水措施，在海水淡化建設(shè)加快態(tài)勢下，未來干旱對智利銅礦產(chǎn)量影響預(yù)計(jì)顯著降低。秘魯是僅次于智利的全球第二大銅礦產(chǎn)出國，2023年國內(nèi)暴力抗議活動不斷使得銅礦產(chǎn)能受干擾。秘魯?shù)纳鐓^(qū)組織力量強(qiáng)大，可以組織各種社會活動包括示威游行、堵路、封門甚至暴力襲擊等非法行動，而政府在此方面對投資者所能提供的支持比較有限。2022年12月，時(shí)任總統(tǒng)卡斯蒂略被國會以“違憲解散國會、篡奪公權(quán)力”為由彈劾下臺，因不滿卡斯蒂略下臺和被監(jiān)禁，秘魯全國爆發(fā)了近20年來最大規(guī)模的暴力抗議活動。秘魯國內(nèi)局勢動蕩影響該國銅礦產(chǎn)出和出口，年初LasBambas銅礦、Antapaccay銅礦、CerroVerde銅礦均受到不同程度的干擾，銅礦產(chǎn)量環(huán)比出現(xiàn)大幅下降。剛果（金）有望超越秘魯成為全球第二大產(chǎn)銅國。由于秘魯受到政治和監(jiān)管的不確定較強(qiáng)，產(chǎn)量出現(xiàn)平滯，而剛果近年來積極引入外商投資，大力發(fā)展礦產(chǎn)業(yè)務(wù)，銅礦產(chǎn)量迅猛增長，2022年銅礦產(chǎn)量已接近秘魯達(dá)到236萬噸。全球前十大銅礦商占全球產(chǎn)量50%，紫金位居第五。分企業(yè)來看，2022年全球前十大銅礦礦商產(chǎn)量合計(jì)為1103萬噸，占全球產(chǎn)量的50.3%，其中自由港產(chǎn)銅量為191萬噸，為全球最大的銅生產(chǎn)商，必和必拓產(chǎn)量167萬噸，緊隨其后；我國最大的銅生產(chǎn)商為紫金礦業(yè)，2022年產(chǎn)量為88萬噸，位居全球第7，其次為五礦資源和洛陽鉬業(yè)。分礦山來看，全球前20銅礦占全球產(chǎn)能36%，Escondida為目前世界上最大銅礦。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球共有840座銅礦山（包括運(yùn)營和計(jì)劃開發(fā)），其中前20大銅礦產(chǎn)能合計(jì)971萬噸，占全球銅礦總產(chǎn)能的36%，其中有6座大型礦山位于智利，合計(jì)產(chǎn)能約350萬噸，占全球比重13%；秘魯保有5座大型礦山，合計(jì)產(chǎn)能202萬噸，占全球比重8%。Escondida銅礦是世界上最大的銅礦山，位于智利北部的阿塔卡馬沙漠，于1981年發(fā)現(xiàn)，1990年開始開采，開采歷史長達(dá)30余年，截至目前其年產(chǎn)能達(dá)135萬噸金屬銅，占全球產(chǎn)能的5%。3.1.2新增產(chǎn)能增速下滑銅價(jià)高但受疫情等沖擊，近年來資本開支不足。銅礦山企業(yè)的資本開支會受到銅價(jià)影響，具有較強(qiáng)的周期性，通常銅礦資本開支一般落后于銅價(jià)1-2年。自2012-2013年達(dá)到高峰后，全球主要銅企資本開支維持底部徘徊，即使21-22年銅價(jià)飆升至歷史最高水平，但受疫情影響，礦企資本開支僅達(dá)到歷史峰值的62%。資本開支不足影響2025年新增銅礦產(chǎn)能。銅礦床開發(fā)周期較長，一般而言開發(fā)周期在6-8年，銅礦產(chǎn)能釋放大幅滯后于銅礦資本開支，因此關(guān)注主要礦山的資本開支可以預(yù)測未來銅礦的放量節(jié)奏。20-22年由于海內(nèi)外均受疫情影響，礦業(yè)建設(shè)相對緩慢，2015-2017年的資本支出基本對應(yīng)2023-2025年銅礦的投產(chǎn)周期，因此23年或成為銅礦放量的大年，隨后銅礦供給增速將逐步放緩。我們統(tǒng)計(jì)了各大礦企規(guī)劃項(xiàng)目情況，測算得出銅礦新增產(chǎn)能在2023年達(dá)到峰值。未來銅礦新擴(kuò)建項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)是全球銅礦供應(yīng)的重要增量，根據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，2023-2025年全球銅精礦新投產(chǎn)增量分別為100/84/58萬噸，增量礦山主要集中于剛果、智利、墨西哥。3.2環(huán)保政策趨緊和循環(huán)成本偏高限制廢銅供應(yīng)廢銅是銅資源的重要補(bǔ)充。銅是具有100%可回收性的金屬，能夠?qū)崿F(xiàn)良好的循環(huán)再生利用，一般可通過直接利用法將廢銅直接冶煉成不同牌號的銅合金，或者通過重熔冶煉成電解銅，可以有效緩解礦端供應(yīng)緊張的局面，其中，廢銅在銅材加工領(lǐng)域（再生銅棒與黃銅棒）占比超過廢銅消費(fèi)總量的50%以上，運(yùn)用于冶煉端的占比為30%左右。同時(shí)，廢銅資源的回收利用對于資源節(jié)約和環(huán)境保護(hù)具有重要作用，與原生銅生產(chǎn)相比，每噸再生銅節(jié)能約1噸標(biāo)煤，節(jié)水近400m3，減少固體廢物排放380噸，相當(dāng)于少排放二氧化硫0.137噸。受制于循環(huán)利用成本和環(huán)保因素，全球廢銅的回收利用率始終維持低水平。一方面，組分復(fù)雜、含銅量低的產(chǎn)品壽命周期短，而其廢料處理幾乎完全依賴于人工，因此回收分離成本很高，而組分簡單、用途固定的含銅物品銅循環(huán)利用成本較低，但這類物品往往壽命周期很長，因此綜合來看廢銅的循環(huán)利用成本較高；另一方面，廢銅在分離冶煉過程中會伴隨著其他污染物的排放，雖然目前環(huán)保技術(shù)可以解決污染問題，但會進(jìn)一步增加回收成本，因此在高循環(huán)利用成本及環(huán)保制約影響下，全球廢銅使用量增速有限，2022年廢銅回收率僅有32.5%。我國廢銅政策由日趨嚴(yán)格轉(zhuǎn)為相對寬松，但廢銅進(jìn)口仍有一定限制。廢銅根據(jù)來源不同可以分為新廢和舊廢兩部分，新廢是指在銅生產(chǎn)或利用過程中產(chǎn)生的廢料，主要來源于銅冶煉、銅材加工以及終端產(chǎn)品三個(gè)環(huán)節(jié)，大部分新廢由本廠重新回爐利用或由上游回收利用，不會流向市場；舊廢是指使用后被廢棄的含銅制品，經(jīng)過回收或拆解環(huán)節(jié)后得到的銅金屬，一般而言回收利用的銅指的是舊廢銅。目前中國將進(jìn)口廢雜銅分為六類和七類廢雜銅，六類雜質(zhì)較少，通?？梢灾苯蛹庸だ?，七類主要包括廢舊線、變電機(jī)等必須經(jīng)過拆解和分揀等再度加工處理后才能被冶煉廠或銅加工廠使用。2001年為鼓勵廢銅回收利用，我國實(shí)行廢銅免增值稅政策，后隨著對環(huán)保的重視，廢銅政策逐漸趨嚴(yán)，到18年我國陸續(xù)頒布禁止廢銅進(jìn)口政策；但受我國高內(nèi)需刺激，2020年底再生銅原料出臺新標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)口政策轉(zhuǎn)為相對寬松。受廢銅進(jìn)口政策影響，我國廢銅進(jìn)口量先下滑后增長。在2018年禁止七類廢銅進(jìn)口和2019年廢六類轉(zhuǎn)為限制類進(jìn)口之后，中國廢銅進(jìn)口量也從2017年的356萬噸下降至2020年的94萬噸。隨著2020年底再生銅原料出臺新標(biāo)準(zhǔn)，2021年開始廢銅進(jìn)口數(shù)量有所增加，但遠(yuǎn)不及歷史高位水平，2022年廢銅進(jìn)口量恢復(fù)至177萬噸，較2013年下跌約60%。精廢價(jià)差可以側(cè)面反映我國廢銅供應(yīng)偏緊。精廢價(jià)差受廢銅供應(yīng)和銅價(jià)雙重影響，近年來銅處于歷史高位水平，而精廢價(jià)差處于相對低位，側(cè)面印證我國廢銅供應(yīng)偏緊。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2022年全年平均銅精廢價(jià)差為1483.5元/噸。3.3冶煉產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，非限制銅供給主要因素銅冶煉處于銅產(chǎn)業(yè)鏈的中游環(huán)節(jié)，精煉銅為其最終產(chǎn)物。精煉銅根據(jù)具體工藝和原料來源不同又可分為礦產(chǎn)陰極銅、濕法電積銅和再生精煉銅，2022年世界精煉銅總產(chǎn)量2539.5萬噸，其中礦產(chǎn)陰極銅和濕法電積銅產(chǎn)量合計(jì)為2124.2萬噸，占精煉銅總產(chǎn)量的比例為83.6%，隨著濕法煉銅技術(shù)的推進(jìn)，從浸出礦石中提煉出的精銅數(shù)量逐年增加，2022年濕法電積銅占比已提升至精煉銅總產(chǎn)量的16％；再生精煉銅產(chǎn)量為415.3萬噸，占精煉銅總產(chǎn)量的比例為16.4%。全球精煉銅產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，原生銅增速略高于再生銅。受原料端供給限制影響，全球銅冶煉產(chǎn)量增速趨于緩慢，且再生銅增速低于原生銅。原生銅方面，近20年復(fù)合增長率為2.3%，近5年復(fù)合增長率僅為1.7%；再生銅方面，由于基數(shù)相對較小，近20年復(fù)合增長率為4.0%，近5年復(fù)合增長率僅為0.4%。據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，截至2022年底，全球建成銅冶煉產(chǎn)能3131.7萬噸，22年精煉銅產(chǎn)量為2124.2萬噸，產(chǎn)能利用率為81.1%。中國和剛果是全球最主要的精煉銅產(chǎn)量增長貢獻(xiàn)國。2022年中國精煉銅產(chǎn)量1096萬噸，在全球占比達(dá)到43.2%，位居世界首位，13-22年復(fù)合增長率達(dá)5.7%高于全球水平；剛果（金）為產(chǎn)量增長最快的國家，2022年產(chǎn)量達(dá)到168萬噸，同比增長27.1%，占全球比重為6.6%。除中國和剛果（金）外，智利、日本、俄羅斯為全球精煉銅產(chǎn)量前五大國，產(chǎn)量占比分別為8.5%、6.1%和4.1%。我國電解銅產(chǎn)能較為分散，靠近港口的山東與廣西和銅礦資源相對豐富的安徽和江西為產(chǎn)能較大的省份。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至2023年8月，我國共建成電解銅產(chǎn)能1240萬噸，其中山東、江西、安徽、廣西的產(chǎn)能分別為208、120、110、100萬噸，合計(jì)占比達(dá)43.4%。受制于銅礦資源匱乏，我國精煉銅產(chǎn)能速擴(kuò)張的同時(shí)，銅精礦進(jìn)口量逐年提升。2022年中國進(jìn)口精礦含銅金屬量為633萬噸，對外依存度由2013年的25.6%增長至2022年的42.7%。智利和秘魯為中國最大銅礦進(jìn)口來源國，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022年中國分別從智利和秘魯進(jìn)口銅礦844萬噸和626萬噸，合計(jì)1470萬實(shí)物噸，占總進(jìn)口量的58%。銅冶煉的利潤主要來源于加工費(fèi)，加工費(fèi)既是銅礦的定價(jià)基礎(chǔ)，也是判斷銅礦供需的重要指標(biāo)。TC/RC（TreatmentandrefiningchargesforProcessingconcentrates）指精銅礦轉(zhuǎn)化為精銅的總費(fèi)用，銅精礦的定價(jià)一般用LME基準(zhǔn)價(jià)扣除TC/RC費(fèi)用來確定。加工費(fèi)的漲跌主要由銅礦供需的相對強(qiáng)弱決定，當(dāng)銅礦產(chǎn)量增長大于冶煉需求增長時(shí)，銅精礦處于過剩狀態(tài)，加工費(fèi)上漲；相反，當(dāng)銅礦產(chǎn)量增長小于冶煉需求增長時(shí)，銅精礦處于緊缺狀態(tài)，加工費(fèi)下跌。2023年銅長單TC為88美元/噸，處于歷史高位，側(cè)面印證2023年銅礦供給較為寬松。3.4總結(jié)：23-25年精煉銅供給增速分別為4.8%/2.6%/1.9%核心假設(shè)：1）20-21年疫情影響礦端生產(chǎn)及擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，23年銅礦增量項(xiàng)目落地較多，24-25有所放緩，我們預(yù)計(jì)礦端23-25年產(chǎn)能增量分別為100/84/58萬噸；2）考慮到礦山品位下降，預(yù)計(jì)23-25年產(chǎn)能利用率為81.3%/81.0%/80.7%；3）再生銅因環(huán)保政策及高循環(huán)成本等問題增速較為緩慢，預(yù)計(jì)24-25年增速為3%。結(jié)論：通過我們測算，預(yù)計(jì)23-25年精煉銅總供給為2661/2731/2782萬噸，分別+121萬噸（+4.8%）、+71萬噸（+2.6%）、+51萬噸（+1.9%）。4需求端銅基于導(dǎo)電導(dǎo)熱性、耐腐蝕性、延展性等優(yōu)質(zhì)特性，被廣泛地應(yīng)用于電氣、機(jī)械制造、建筑工業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球銅在設(shè)備、建筑、基礎(chǔ)設(shè)施、交通和工業(yè)中的消費(fèi)占比分別為32%、26%、17%、13%和12%，而國內(nèi)外因消費(fèi)習(xí)慣和統(tǒng)計(jì)口徑不同，終端消費(fèi)占比略有差異，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，我國銅下游消費(fèi)主要應(yīng)用于電力行業(yè)，占全國消費(fèi)總量的46%，其次為家電、交通運(yùn)輸、機(jī)械電子、建筑，占比分別為14%、12%、9%、8%。全球銅消費(fèi)增速放緩，新能源將成為拉動未來消費(fèi)增長的主要動力?？v觀近20年銅消費(fèi)量，近20年CAGR為2.7%，近5年CAGR僅為1.8%，全球消費(fèi)增速呈下滑態(tài)勢，主要系傳統(tǒng)基建行業(yè)增速放緩影響。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年全球精煉銅消費(fèi)量為2583.5萬噸，同比增長2.5%，高于5年CAGR的原因主要為新能源需求開始爆發(fā)，貢獻(xiàn)較多增量。我們認(rèn)為，未來隨著綠色能源、環(huán)保減排要求的日益提高，新能源汽車、新能源發(fā)電等增速較快，未來將貢獻(xiàn)較多增量需求。我國是全球最大的銅消費(fèi)國，對全球銅行業(yè)有重要影響。中國作為全球最大的銅消費(fèi)國家，銅消費(fèi)全球占比逐漸提高，2022年銅消費(fèi)占比已提升至57%，對全球銅業(yè)及銅價(jià)有重要影響。未來隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策發(fā)力以及新能源產(chǎn)業(yè)持續(xù)向好，我國銅消費(fèi)有望進(jìn)一步增長。4.1新能源需求拉動邊際增量新能源展現(xiàn)蓬勃生機(jī)。發(fā)達(dá)國家和大部分發(fā)展中國家工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程已趨于飽和，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背后也是傳統(tǒng)領(lǐng)域需求減弱和新興領(lǐng)域需求擴(kuò)張的切換過程，需求端會更加關(guān)注新能源產(chǎn)業(yè)鏈對銅金屬邊際增量需求拉動。4.1.1新能源汽車高用銅量帶動銅需求激增在“雙碳”背景下，各國大力鼓勵新能源汽車消費(fèi)，近十年，新能源汽車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。根據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)，2022年全球新能源汽車銷量達(dá)1020萬輛，同比增長57%，其中，我國新能源汽車銷量687萬輛，同比增長96%。我們保守預(yù)計(jì)23-25年全球新能源汽車增速為31%/20%/20%，則2025年全球新能源汽車銷量將達(dá)到1937.5萬輛。新能源汽車產(chǎn)銷兩旺，帶動銅需求高增長。與傳統(tǒng)汽車不同，銅主要應(yīng)用在新能源汽車的驅(qū)動電機(jī)、動力電池、線束等部位，根據(jù)ICSG報(bào)告，插電混動式汽車單車用銅量為60kg，純電動汽車單車用銅量為83kg，遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)汽車（23kg）。根據(jù)我們測算，23-25年全球新能源汽車用銅量分別為102/123/149萬噸，其中我國新能源汽車用銅量為71/85/102萬噸。4.1.2清潔能源迅猛發(fā)展，成為拉動銅消費(fèi)的主力之一“光伏+風(fēng)力”發(fā)電駛?cè)肟燔嚨?，發(fā)電成本進(jìn)一步下降。自巴黎協(xié)定以來，世界各地共同吹響碳中和號角，促使新能源發(fā)電駛?cè)氚l(fā)展快車道。REN21數(shù)據(jù)顯示，2022年全球光伏發(fā)電裝機(jī)總?cè)萘窟_(dá)1185GW，同比增長26%；全球風(fēng)能協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年風(fēng)電裝機(jī)總?cè)萘窟_(dá)906GW，同比增長9%。近年來隨著發(fā)電科技的不斷發(fā)展成熟，疊加全球能源危機(jī)導(dǎo)致的化石燃料和電力價(jià)格成本高企，使得利用光伏和風(fēng)力發(fā)電在經(jīng)濟(jì)上更具可行性。根據(jù)國際可再生能源署（IRENA）數(shù)據(jù)顯示，全球可再生能源發(fā)電裝機(jī)成本近十年大幅下降，其中光伏發(fā)電裝機(jī)成本從2010年的4731美元/KW降至2020年的883美元/KW，成本降幅達(dá)81.3%；海上風(fēng)電、陸上風(fēng)電的裝機(jī)成本在這十年中分別下降32.3%和31.3%。1）光伏：太陽能光伏發(fā)電因其清潔、安全、便利、高效等特點(diǎn)，已成為世界各國普遍關(guān)注和重點(diǎn)發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)。在此背景下，全球光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)增長迅猛，產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品成本持續(xù)下降。據(jù)IEA數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球光伏市場新增裝機(jī)量從2013年的36.7GW增長至2022年的240GW，近10年均復(fù)合增長率超過20%，我國2022年光伏新增裝機(jī)量為87GW，同比增長59%。在國家對新能源高度重視的背景下，根據(jù)華福電新組9月19日發(fā)布的《陽光電源深度報(bào)告》，2023-2025年全球新增光伏裝機(jī)將達(dá)到380/470/580GW，分別增長58%/24%/23%。銅在光伏發(fā)電系統(tǒng)中主要用于光伏焊帶、連接器、電纜和逆變器等，根據(jù)WoodMackenzie報(bào)告數(shù)據(jù)，1GW光伏新增裝機(jī)量需要消耗4000噸銅，據(jù)此測算，預(yù)計(jì)2023-2025年全球光伏建設(shè)用銅量分別為152/188/232萬噸。2）風(fēng)電：風(fēng)力發(fā)電不僅環(huán)保，且可產(chǎn)生巨大電能，因此越來越受到世界各國的重視。根據(jù)全球風(fēng)能理事會（GWEC）的數(shù)據(jù)，近10年全球風(fēng)電新增裝機(jī)CAGR為12%，近5年的CAGR為11%，盡管風(fēng)電新增裝機(jī)以較快速度在增長，但是與減排目標(biāo)所要求的裝機(jī)規(guī)模還相差甚遠(yuǎn)，經(jīng)GWEC測算，若想實(shí)現(xiàn)本世紀(jì)末全球升溫1.5℃以內(nèi)以及2025年凈零排放目標(biāo)，23-30年的新增裝機(jī)CAGR將高達(dá)22%。根據(jù)華福電新組8月25日發(fā)布的《泰勝風(fēng)能深度報(bào)告》，23-25年全球風(fēng)電新增裝機(jī)分別為120/138/161GW。銅在風(fēng)電領(lǐng)域主要用于電纜、發(fā)電機(jī)和變壓器等，相較陸上風(fēng)電，海上風(fēng)電各組件的銅使用強(qiáng)度均有所提升。根據(jù)IEA預(yù)計(jì)，海上風(fēng)電系統(tǒng)裝機(jī)用銅量約為8噸/兆瓦，陸上風(fēng)電系統(tǒng)裝機(jī)用銅量約為2.9噸/兆瓦。據(jù)此測算，預(yù)計(jì)2023-2025年全球風(fēng)電裝機(jī)用銅量約為43/49/62萬噸。光伏、風(fēng)能等裝機(jī)容量持續(xù)擴(kuò)大帶動特高壓的大規(guī)模建設(shè)。特高壓指交流1000千伏、直流±800千伏及以上電壓等級的輸電技術(shù)，具有遠(yuǎn)距離、大容量、低損耗、少占地的綜合優(yōu)勢?！半p碳”背景下，我國要求在“十四五”期間加強(qiáng)西電東送、提高清潔能源消納比例，國網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬余公里，變電換流容量3.4億千伏安，總投資3800億元，因此預(yù)計(jì)電網(wǎng)投資的增加將帶動銅需求量繼續(xù)攀升。4.1.3儲能應(yīng)用價(jià)值凸顯，拉動銅箔消費(fèi)增長鋰電池儲能系統(tǒng)是將能量以電的形式吸收、儲存、釋放的一款產(chǎn)品，隨著全球電力需求的井噴，儲能應(yīng)用價(jià)值日益凸顯，世界各國紛紛出臺鼓勵政策和激勵措施，為儲能發(fā)展掃除障礙。近年來儲能市場投資規(guī)模不斷加大，產(chǎn)業(yè)鏈布局不斷完善，應(yīng)用場景不斷延伸，儲能行業(yè)加速崛起，根據(jù)華福電新組6月1日發(fā)布的《尚太科技深度報(bào)告》，預(yù)計(jì)2023-2025年全球儲能新增裝機(jī)量分別為158/245/357GWh。銅在儲能中的應(yīng)用主要以銅箔的形式存在，根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，10um鋰電銅箔用量約為0.83kg/KWh，當(dāng)前主流鋰電銅箔厚度在6-8um，估計(jì)鋰電銅箔用量約為0.63kg/KWh。根據(jù)我們測算，23-25年全球儲能用銅量分別為10/15/23萬噸，其中我國儲能用銅量為3/5/7萬噸。4.2受新能源領(lǐng)域消費(fèi)擠壓，傳統(tǒng)增速較低甚至出現(xiàn)負(fù)增長在銅的傳統(tǒng)消費(fèi)中，我國消費(fèi)占全球總消費(fèi)超過一半，且貢獻(xiàn)了近年來精煉銅消費(fèi)的主要增量，從下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，我國的銅消費(fèi)領(lǐng)域主要集中在電力、家電、交通運(yùn)輸和建筑領(lǐng)域。家電方面，預(yù)計(jì)未來增速放緩。銅是家電產(chǎn)品中的重要原材料，主要用于接插元件、開關(guān)、空調(diào)用內(nèi)螺紋管、微波爐磁控管、電冰箱散熱管等。2022年受疫情影響，居民收入受到?jīng)_擊，疊加疫情期間無法上門安裝的情況，我國空調(diào)、冰箱消費(fèi)出現(xiàn)停滯，2023年迎來爆發(fā)式增長，1-10月空調(diào)累計(jì)產(chǎn)量為2.1億臺，同比增長12.4%，家用電冰箱產(chǎn)量7997萬臺，同比增長14.1%，因此帶動銅消費(fèi)需求高增長，我們預(yù)計(jì)23年銅消費(fèi)將同比增長4%。隨著積壓消費(fèi)的集中釋放結(jié)束，24-25年家電消費(fèi)將放緩，預(yù)計(jì)銅消費(fèi)增速將回落至1%左右的水平。傳統(tǒng)燃油汽車方面，預(yù)計(jì)未來消費(fèi)將呈小幅下降態(tài)勢。在“碳中和”背景下，我國積極鼓勵新能源汽車消費(fèi)，推出了一系列購車優(yōu)惠政策，在新能源汽車不斷搶占市場份額的情況下，傳統(tǒng)燃油汽車的消費(fèi)預(yù)計(jì)將呈下滑態(tài)勢。由于新能源汽車充電時(shí)間較長、續(xù)航里程較短等問題仍待解決，因此短期內(nèi)傳統(tǒng)燃油汽車仍有一定市場份額，消費(fèi)下滑幅度相對較小，我們預(yù)計(jì)23-25年傳統(tǒng)燃油車用銅量的下滑幅度為0%/3%/3%。地產(chǎn)熱潮接近尾聲，用銅需求增長乏力。銅具有較強(qiáng)的耐腐蝕性，在建筑行業(yè)可用于生產(chǎn)建筑面板、雨水管、上下管道等。2022年受疫情影響，我國房地產(chǎn)整體開工較去年同比減少39.4%，竣工面積同比減少15%，受房地產(chǎn)不景氣影響地產(chǎn)用銅需求下降6%。為提振購房者信心，激活房地產(chǎn)市場，過去一年我國陸續(xù)出臺降首付、降利率等政策減少購房者成本，房地產(chǎn)市場略有恢復(fù)，2023年上半年新開工面積降幅較上年同期有所緩解，竣工面積實(shí)現(xiàn)正向逆轉(zhuǎn)。未來在房住不炒的大背景下，房地產(chǎn)景氣程度預(yù)計(jì)難以回暖，我們假設(shè)23-25年分別拉動銅需求為0萬噸（+0%），-4萬噸（-3%）和-3萬噸（-3%）。4.3總結(jié)：23-25年精煉銅消費(fèi)增速分別為2.7%/2.2%/3.1%即使傳統(tǒng)汽車、地產(chǎn)需求下行，其余傳統(tǒng)消費(fèi)維持低增速，銅需求在新能源領(lǐng)域的強(qiáng)勁拉動下仍維持漲勢，根據(jù)測算，我們預(yù)計(jì)23-25年下游銅消費(fèi)需求為2653/2710/2794萬噸，同比+2.7%/2.2%/3.1%，其中國內(nèi)銅需求為1567/1609/1656萬噸，同比5.6%/2.7%/3.0%。5基本面向好，銅價(jià)易漲難跌根據(jù)ICSG統(tǒng)計(jì)，18-22年全球精煉銅始終呈供不應(yīng)求狀態(tài)，其中22年全球銅供給缺口為44萬噸。隨著23-25年銅礦規(guī)劃項(xiàng)目逐步落地，智利在海水淡化建設(shè)加快態(tài)勢下干旱問題逐漸緩解，全球銅供給將分別增長121.1/70.5/50.8萬噸；需求端，作為全球銅消費(fèi)最大的國家，雖然地產(chǎn)、傳統(tǒng)燃油汽車對銅需求有所壓制，但在新能源汽車、清潔能源等產(chǎn)業(yè)對銅的高需求下，預(yù)計(jì)未來三年需求端增長69.5/57.3/83.6萬噸。通過測算，在全球礦山品位逐步下降以及南美、非洲的社區(qū)不利因素干擾下，銅將于25年開始重現(xiàn)供給缺口，預(yù)計(jì)23-25年供需缺口分別為+7.6/+20.9/-12.0萬噸。2023年全球電解銅社會庫存始終處于歷史同期低位水平。銅庫存一定程度上能反映市場供需，社會庫存逐年下降意味著市場呈現(xiàn)供不應(yīng)求狀態(tài)，2023年在歐美激進(jìn)加息的大背景下，全球礦山供給相對寬松，而電解銅庫存始終處于近五年較低位水平，側(cè)面反映下游需求仍然強(qiáng)勁。低庫存在給消費(fèi)者帶來信心的同時(shí)，對高位銅價(jià)形成支撐，23年銅價(jià)整體在6.4-7.2萬元/噸高位震蕩。結(jié)合宏觀因素及供需基本面，24年宏觀經(jīng)濟(jì)壓制減輕，銅價(jià)或?qū)⒏呶徽鹗帲?5年供需缺口再現(xiàn)，銅價(jià)有望打開上行空間，我們預(yù)計(jì)23-25年銅價(jià)為6.8/7.0/7.5萬元/噸。6投資分析6.1紫金礦業(yè)紫金礦業(yè)是我國最大的礦業(yè)企業(yè)，目前已在中國15個(gè)?。▍^(qū)）和海外15個(gè)國家擁有重要礦業(yè)投資項(xiàng)目，銅、金、鋅（鉛）等主營礦種儲量、資源量及礦產(chǎn)品產(chǎn)量位居中國領(lǐng)先、全球前10地位。截止2022年底，公司擁有銅礦資源量7372萬噸、金礦資源量3117噸、鋅礦資源量989萬噸、碳酸鋰資源量1215萬噸，其中，公司擁有銅礦儲量相當(dāng)于中國儲量91.8%。卡莫阿銅礦：卡莫阿銅礦位于剛果（金），目前公司持有該銅礦45%股權(quán)，是卡莫阿-卡庫拉銅礦的最大權(quán)益持有者?？~礦增儲速度快，2015年收購之初，銅礦擁有銅資源量2416萬噸，平均品位2.54%，通過不斷勘探，截至2022年底資源儲量已達(dá)4312萬噸，平均品位2.54%，目前卡莫阿北富礦脈和卡莫阿遠(yuǎn)北區(qū)仍在繼續(xù)鉆探，未來儲量有望進(jìn)一步擴(kuò)大。公司對卡莫阿銅礦建設(shè)開發(fā)分為三個(gè)階段，第一階段目標(biāo)為一期、二期選廠的綜合設(shè)計(jì)產(chǎn)能提升至920萬噸/年，銅產(chǎn)能提升至約45萬噸/年，目前已基本達(dá)成；第二階段將會建設(shè)三期500萬噸/年選廠，計(jì)劃于2024年第四季度投產(chǎn)；第三階段將在2030年啟動四期500萬噸/年選廠擴(kuò)建工程，將礦山綜合處理能力提升至1,920萬噸/年，使得項(xiàng)目維持年產(chǎn)60萬噸銅的時(shí)間延長10年。丘卡盧-佩吉銅（金）礦：丘卡盧·佩吉銅金礦位于塞爾維亞，公司于2019年完成收購丘卡盧-佩吉銅金礦上帶礦及下帶礦100%權(quán)益。上部礦帶于2021年10月正式投產(chǎn)，上部有超高品位銅礦，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年均產(chǎn)銅9.14萬噸、產(chǎn)金2.5噸，年產(chǎn)量峰值預(yù)計(jì)產(chǎn)銅13.5萬噸、產(chǎn)金6.1噸，2022年生產(chǎn)礦產(chǎn)銅達(dá)11.1萬噸；下部礦帶采用崩落法大規(guī)模開發(fā)，目前已完成預(yù)可研設(shè)計(jì)，正在推進(jìn)前期征地、豎井工勘、礦山井巷工程等前期工作。巨龍銅業(yè)：巨龍銅業(yè)是國內(nèi)最大的銅礦，旗下有驅(qū)龍銅多金屬礦、榮木錯(cuò)拉銅礦和知不拉銅多金屬礦三個(gè)礦權(quán)，公司持有巨龍銅業(yè)50.1%股權(quán)。巨龍銅業(yè)共規(guī)劃三期建設(shè)，一期工程已于2021年12月建成投產(chǎn)，二期20萬噸/日改擴(kuò)建籌備正在推進(jìn)，2022年巨龍銅業(yè)礦產(chǎn)銅11.5萬噸，隨著二期改擴(kuò)建項(xiàng)目的推進(jìn)，2023年有望實(shí)現(xiàn)15.2萬噸產(chǎn)量。博爾銅礦：博爾銅礦位于塞爾維亞，2018年公司通過增資擴(kuò)股方式獲取其63%股權(quán)。自收購以來，公司加快推進(jìn)下設(shè)4座礦山和冶煉廠技改擴(kuò)建，MS礦千萬噸級技改擴(kuò)建項(xiàng)目于2021年10月建成投產(chǎn)；VK礦新增4萬噸/天技改項(xiàng)目于2022年下半年完成；JM礦由填充法變更為崩落法采礦，力爭2025年底建成投產(chǎn)。6.2洛陽鉬業(yè)洛陽鉬業(yè)是重要的銅生產(chǎn)商和全球領(lǐng)先的鎢、鈷、鈮、鉬生產(chǎn)商，公司旗下目前核心銅礦山共有2座，為兩大世界級銅鈷礦TFM和KFM，均位于剛果（金），公司持有權(quán)益分別為80%和71.25%，目前兩大礦山均處于產(chǎn)能爬坡中，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)產(chǎn)量為54萬噸。TFM銅礦：2016年，公司通過并購間接持有TFM銅鈷礦80%權(quán)益，此礦山為露天開采，擁有采選冶一體化產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品為陰極銅和氫氧化鈷。2022年TFM銅鈷產(chǎn)量創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，銅產(chǎn)量為25.4萬噸，同比增長21.6%；鈷產(chǎn)量為2.0萬噸，同比增長9.7%，但由于TFM項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)增儲產(chǎn)生增儲權(quán)益金問題，銅鈷產(chǎn)品銷售受到大幅影響，全年銅銷量為13.0萬噸，同比下降36.4%；鈷銷量為1.3萬噸，同比下降26.5%。2023年4月18日，公司與剛果（金）國家礦業(yè)總公司就TFM權(quán)益金問題達(dá)成共識，TFM銅鈷產(chǎn)品恢復(fù)出口，截至2023Q2，剛果銅庫存達(dá)24.07萬噸，鈷庫存2.95萬噸，隨著庫存逐步釋放，銅鈷產(chǎn)品的帶來的業(yè)績增量可觀。同時(shí)，TFM混合礦項(xiàng)目于2023年陸續(xù)投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后將為公司新增銅年產(chǎn)量約20萬噸，新增鈷年產(chǎn)量約1.7萬噸。KFM銅礦：2020年12月，公司收購KFM項(xiàng)目，間接持有KFM銅鈷礦71.25%權(quán)益。KFM新建開發(fā)項(xiàng)目于2023年上半年順利投產(chǎn)并達(dá)產(chǎn)，項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能為9萬噸銅金屬和3萬噸鈷金屬，按照公司2023年年度生產(chǎn)指引中值計(jì)算，預(yù)計(jì)今年KFM銅產(chǎn)量為8萬噸。6.3銅陵有色銅陵有色為中國銅工業(yè)板塊第一股，多年來，通過集團(tuán)不斷的進(jìn)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入,銅陵有色已發(fā)展成為集銅采選、冶煉、加工、貿(mào)易為一體的大型全產(chǎn)業(yè)鏈銅生產(chǎn)企業(yè)。公司在國內(nèi)擁有在產(chǎn)礦山11座，控制銅金屬量約186萬噸，每年自產(chǎn)銅精礦含銅約5.5萬噸，其中冬瓜山銅礦、沙溪銅礦、安慶銅礦為核心礦山，規(guī)模較大。2023年9月，公司向集團(tuán)發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購買中鐵建銅冠70%股權(quán)，其主要資產(chǎn)為米拉多銅礦采礦權(quán)。米拉多銅礦：米拉多銅礦位于厄瓜多爾東南部的科里安特銅礦帶，公司持有70%權(quán)益。米拉多銅礦礦區(qū)面積2985公頃，保有資源量為12.57億噸，折合銅金屬量603萬噸，是公司原有控制銅金屬量的3.2倍。銅品位較高，平均品位為0.48%，其中主礦品位0.51%，北礦山品位0.42%。一期采選年處理量為2000萬噸，根據(jù)可研報(bào)告銅金屬產(chǎn)量為9萬噸，實(shí)際產(chǎn)量可達(dá)