我國白銀期貨和現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性研究

第1章前言 2012年5月10日，中國上海期貨交易所正式推出了白銀期貨合約，這是白銀期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)共同發(fā)展的一個(gè)重要信號(hào)。從其推出至今，白銀期貨服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力得到了進(jìn)一步的加強(qiáng)。白銀期貨的價(jià)格反應(yīng)了實(shí)物的供需關(guān)系，通過形成遠(yuǎn)期價(jià)格序列，指導(dǎo)工業(yè)適時(shí)調(diào)整產(chǎn)能和產(chǎn)量，合理安排生產(chǎn)功能，并充分發(fā)揮其貴金屬屬性與工業(yè)金屬屬性，促進(jìn)市場(chǎng)體系的健康發(fā)展，豐富了期貨市場(chǎng)的參與者結(jié)構(gòu)。隨著白銀期貨市場(chǎng)交易的持續(xù)活躍和規(guī)模的穩(wěn)步擴(kuò)大，其在我國貴金屬期貨領(lǐng)域的地位不斷增強(qiáng)。學(xué)者們對(duì)白銀的研究較少?；诖耍疚膶?duì)貴金屬期貨中的白銀期貨展開了研究，通過對(duì)我國白銀期貨和現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，并提出一些相關(guān)的政策建議，以推動(dòng)我國期貨市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。使白銀期現(xiàn)貨投資者依據(jù)該信號(hào)做出更為合理的決策，避免價(jià)格的浪費(fèi)，從而具有指導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的作用，以此為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。第2章期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)性理論基礎(chǔ)2.1持有成本理論約翰·梅納德·凱恩斯在美國證券市場(chǎng)上首次提出了“持有成本”理論，約翰·理查德·希克斯對(duì)其進(jìn)行了改進(jìn)和發(fā)展。該理論認(rèn)為，期貨的理論價(jià)格應(yīng)該是當(dāng)前的現(xiàn)貨價(jià)格，再加上人們把現(xiàn)貨一直保持到期貨合同到期的那一天所產(chǎn)生的持有費(fèi)用。在一個(gè)市場(chǎng)的平衡狀態(tài)下，現(xiàn)貨與期貨的價(jià)格、交割日期與期貨合同的價(jià)格的差值，就是投資者在不同的時(shí)間里所付出的資金。當(dāng)期貨的價(jià)格比現(xiàn)貨的價(jià)格低時(shí)，套利者就會(huì)做空資產(chǎn)，用賣空所得的無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行投資，再做一次買進(jìn)的期貨合同，在合同期滿的時(shí)候接收資產(chǎn)的交割，并利用這一點(diǎn)來彌補(bǔ)。與其他大宗商品相比，白銀期貨具有不同于其他大宗商品的特殊之處，主要表現(xiàn)在白銀期貨的持有成本主要是融資成本，投資者可以通過直接購買白銀實(shí)物來進(jìn)行交割。另外，白銀期貨的交易還可以通過保證金交易和杠桿交易來降低交易成本，從而使期貨市場(chǎng)上的投資者可以獲得更多的投資機(jī)會(huì)，提高投資者的投資回報(bào)率。因此，許多投資者愿意購買白銀現(xiàn)貨或者賣出白銀期貨來進(jìn)行套利，從而使市場(chǎng)更加活躍。2.2套期保值理論套期保值可以被看作是一種廠商和交易商對(duì)成本和利潤進(jìn)行對(duì)沖的方式，是一種企業(yè)在交易市場(chǎng)中通過購買和出售衍生品來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的方法。套期保值，也被稱為對(duì)沖交易，從實(shí)質(zhì)上來說，是一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的操作，將期貨市場(chǎng)作為一個(gè)轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的地方，通過期貨合同來作為未來在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買賣商品的臨時(shí)替代品，對(duì)其現(xiàn)在買進(jìn)、以后賣出、或者對(duì)未來需要買進(jìn)的商品的價(jià)格進(jìn)行保險(xiǎn)的交易活動(dòng)。參與者一方面在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買賣實(shí)物貨物，另一方面又在期貨市場(chǎng)上買賣等量的期貨合同，以求保值。它是一種為了規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的一種風(fēng)險(xiǎn)投資，通過構(gòu)建短期與長期的套期保值機(jī)制，將價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)降至最小程度，從而保證公司的穩(wěn)健經(jīng)營。白銀下游的一些企業(yè)，為降低因白銀原料采購成本上漲而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，部分白銀企業(yè)可通過購入對(duì)沖期貨進(jìn)行現(xiàn)貨貿(mào)易。而對(duì)于白銀的上游生產(chǎn)商來說，為了避免因存貨而導(dǎo)致的價(jià)格下降，他們也可以進(jìn)行白銀期貨的套期保值。2.3期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系理論在商品現(xiàn)貨市場(chǎng)中，商品的價(jià)格被稱為現(xiàn)貨價(jià)格，它是在當(dāng)前的市場(chǎng)中，由供需雙方的平衡所確定的，其水平與商品的供應(yīng)量成反比，與商品的需求量成正比。商品的期貨合約價(jià)格指的是所代表的商品的預(yù)期價(jià)格，實(shí)質(zhì)上是對(duì)該商品未來供需狀態(tài)的一種預(yù)測(cè)，其主要由人們的預(yù)期程度和心理因素決定。期貨與現(xiàn)貨之間有一種天然的關(guān)系。現(xiàn)貨價(jià)格是期貨價(jià)格的基礎(chǔ)，期貨交易源自現(xiàn)貨交易，如果沒有現(xiàn)貨交易，期貨交易就沒有參照系，最終就難以實(shí)行交割等各項(xiàng)工作。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，由于現(xiàn)貨市場(chǎng)中的商品價(jià)格波動(dòng)頻繁，存在著很大的風(fēng)險(xiǎn)，因此，對(duì)市場(chǎng)中的商品進(jìn)行避險(xiǎn)是很有必要的。那么，大宗商品的生產(chǎn)者就有了使用套期保值來轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的想法。期貨市場(chǎng)的存在擴(kuò)大了整個(gè)商品市場(chǎng)的規(guī)模，加速商品流通的速度和效率，同時(shí)擴(kuò)大了商品投資渠道，使更多投資者參與到當(dāng)中。第3章中國白銀期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀在進(jìn)行我國白銀期貨和現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性的實(shí)證研究前，有必要先了解白銀現(xiàn)貨市場(chǎng)和白銀期貨市場(chǎng)近幾年的發(fā)展?fàn)顩r。所以，在這一章中，將重點(diǎn)對(duì)目前國內(nèi)白銀市場(chǎng)的現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析。白銀現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，主要從白銀供給和需求量、進(jìn)口、價(jià)格波動(dòng)方面進(jìn)行分析。白銀期貨市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)況，主要從白銀期貨市場(chǎng)的演變、白銀期貨市場(chǎng)近幾年的成交情況和價(jià)格波動(dòng)方面進(jìn)行分析。3.1白銀現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展3.1.1白銀市場(chǎng)供需情況白銀是一種具有商品和金融雙重屬性的貴金屬材料。我國在很久以前就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)并開始開采利用銀礦，具有豐富的銀礦資源，是全球第三大的白銀產(chǎn)儲(chǔ)國。當(dāng)前，國內(nèi)白銀的供給主要來源于礦產(chǎn)銀、再生銀以及國家的拋售。國際上的礦用銀多分布于銀儲(chǔ)量較高的國家或區(qū)域，而國內(nèi)的回收銀又多分布于幾個(gè)主要的用銀國。近年來，我國的白銀生產(chǎn)量位居世界前三。中國白銀資源廣泛，已探明白銀儲(chǔ)量相對(duì)集中，江西、云南、廣東、內(nèi)蒙古等地將是我國銀礦床的主產(chǎn)區(qū)。已探明的白銀儲(chǔ)量超過四萬噸，已有800多個(gè)銀礦，并在全國范圍內(nèi)廣泛分布。圖3.12021年全球主要白銀生產(chǎn)國白銀產(chǎn)量(噸)數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)如圖3.2所示，從中國的銀礦產(chǎn)出數(shù)據(jù)來看，自2017年開始，國內(nèi)的銀礦產(chǎn)出一直處于震蕩狀態(tài)，但在市場(chǎng)行情的推動(dòng)下，隨著疫情的恢復(fù)，國內(nèi)銀礦的產(chǎn)出開始回升，目前已達(dá)到3500噸，比2020年多出120噸，同比增加3.55%。根據(jù)國際銀聯(lián)的統(tǒng)計(jì)，中國的礦用銀量在2021年達(dá)到了世界的13.38%。今年上半年，我國白銀的總產(chǎn)量達(dá)到了12659.8噸，較上年同期上升了17%。圖3.22017-2021年中國白銀產(chǎn)量數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)如圖3.3、3.4所示，目前，國內(nèi)對(duì)白銀的需求可劃分為兩個(gè)方面：一是生產(chǎn)用銀，二是市場(chǎng)用銀。由于我國白銀資源貧乏，產(chǎn)量不足，為彌補(bǔ)國內(nèi)對(duì)白銀的需求，國家從國外大量進(jìn)口銀砂和銀精。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016-2020年期間，中國進(jìn)口銀砂和銀精礦石呈波動(dòng)性增長，其中，中國進(jìn)口銀砂和銀精礦石達(dá)到了86.12萬噸，較上年同期增長了49.7%。進(jìn)口量的急劇增加，主要是因?yàn)樾鹿诓《緦?dǎo)致了世界范圍內(nèi)的運(yùn)輸中斷，以及銀砂和銀精的價(jià)格下降，導(dǎo)致了我們?cè)黾恿算y砂和銀精的進(jìn)口。圖3.32017-2021年中國白銀儲(chǔ)量數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)圖3.42016年-2020年中國銀礦砂及其近精礦進(jìn)口數(shù)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)3.1.2白銀現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)分析影響我國白銀現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的因素：第一，白銀的供需問題，白銀和黃金一樣，作為一種有價(jià)值的商品，它的價(jià)格是由供需決定的，當(dāng)供大于求時(shí)，白銀市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)比較冷清的狀態(tài)，從而導(dǎo)致白銀價(jià)格的下降。而在供應(yīng)不足的情況下，市場(chǎng)上的資金涌入，必然會(huì)推高銀價(jià)。投資者判斷白銀供給情況的時(shí)候，可以根據(jù)生產(chǎn)國的經(jīng)濟(jì)以及軍事狀況來判斷，國家的經(jīng)濟(jì)以及軍事狀況會(huì)直接影響白銀的供給量。第二個(gè)因素是通脹效應(yīng)。白銀是一種極具投資價(jià)值的商品，對(duì)其進(jìn)行投資能起到保值作用。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，投資者往往會(huì)選擇持有大量的白銀以避免因經(jīng)濟(jì)衰退而導(dǎo)致的資產(chǎn)虧損。投資者的大規(guī)模買入將直接促使銀價(jià)走高。第三個(gè)原因是世界范圍內(nèi)的戰(zhàn)爭。一場(chǎng)戰(zhàn)爭，最直接的結(jié)果就是讓一國的軍費(fèi)支出急劇上升，如果一國在這場(chǎng)戰(zhàn)爭中花費(fèi)了巨大的資金，那么一般的投資者都會(huì)選擇一些值得投資的商品，比如白銀。投資者對(duì)銀的這樣一種需求，將推動(dòng)銀價(jià)上漲。第四個(gè)原因是投機(jī)。一些投機(jī)者制造了一種對(duì)銀市有需求的錯(cuò)覺，從而導(dǎo)致銀價(jià)的大幅下降。在對(duì)銀價(jià)走勢(shì)進(jìn)行分析時(shí)，不能忽略投機(jī)需求對(duì)銀市所造成的影響。3.2白銀期貨市場(chǎng)發(fā)展上海期貨交易所白銀期貨合約的推出，標(biāo)志著我們?cè)趪H上對(duì)白銀的定價(jià)進(jìn)行了初步的競(jìng)爭，同時(shí)也標(biāo)志著我們的期貨市場(chǎng)再次在世界的舞臺(tái)上大放異彩。回首十年，白銀期貨的發(fā)展，既有起起伏伏，也有火花四散。2012年，由于歐洲中央銀行啟動(dòng)了無限債券購買計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了第三輪定量寬松，中國加大了對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性，銀價(jià)出現(xiàn)了一次強(qiáng)勁的反彈。從2012年9月17日銀價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)開始，一直到2018年，隨著全球量化寬松達(dá)到最高點(diǎn)，滬銀開始了漫長的下跌，在這段時(shí)間里，雖然英國退歐，中美貿(mào)易摩擦讓滬銀的價(jià)格上漲了一段時(shí)間，但滬的整體下跌趨勢(shì)并沒有得到明顯的改善。在美國經(jīng)濟(jì)疲軟和貨幣政策轉(zhuǎn)向的背景下，滬銀的價(jià)格出現(xiàn)了明顯的回升。在2020年，銀價(jià)經(jīng)歷了一次巨大的波動(dòng)，在2020年初，受新冠疫情的影響，銀價(jià)急劇下跌，之后，由于貴金屬的避險(xiǎn)特性，再加上全球史無前例的量化寬松，銀價(jià)開始了新一輪的牛市，并一路飆升到了8年來的最高位，達(dá)到了6877元/公斤。自2021年起，由于全球就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)釋放出強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)信號(hào)，以及接二連三的收緊預(yù)期，銀價(jià)逐步波動(dòng)趨弱，尤其在五月份后，其走勢(shì)比黃金更為弱勢(shì)。雖然2022年的地緣政治形勢(shì)給白銀價(jià)格帶來了一波上揚(yáng)，但由于銀價(jià)一直處于聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的緊縮循環(huán)之中，所以白銀價(jià)格的波動(dòng)依然較弱。3.2.1白銀期貨市場(chǎng)成交情況如圖3.5所示，上海期貨交易所在2022年1-6月份的銀期貨成交量為73318,000手，較2021年的同期減少了6859.12萬手，較上年同期的降幅為48.33%。上海期貨交易所2022年1-6月份的銀的期貨成交量為53977.27億元，較2021年的同期減少了63172.21億元，較上年同期的降幅為53.92%。3.52018-2022年白銀期貨成交量數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)圖3.2.2白銀期貨價(jià)格波動(dòng)分析白銀期貨價(jià)格的影響因素有四種：首先是供給和需求的影響，盡管供給和需求是決定商品價(jià)格的根本，但這一點(diǎn)在白銀上有所不同，由于白銀對(duì)工業(yè)和農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)的作用不大，因此供需關(guān)系雖有一定的重要性，但并非主要原因。其次就是白銀期貨價(jià)格和幣值的變化，在布雷頓森林體系瓦解之前，是以白銀價(jià)格為基礎(chǔ)的，而在浮動(dòng)匯率制之下，白銀與貨幣的關(guān)系倒掛，白銀的價(jià)格主要由幾種主要貨幣的價(jià)值決定。然后是白銀與物價(jià)的關(guān)系，在過去的幾年里，石油和白銀的關(guān)系一直十分密切，一般來說，油價(jià)上漲，白銀也會(huì)跟著漲。最后是國際政治和經(jīng)濟(jì)，如果國際政治不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)低迷，那么銀價(jià)就會(huì)上升。圖3.6期貨價(jià)格波動(dòng)的數(shù)據(jù)分析數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)圖3.3白銀期現(xiàn)貨價(jià)格比較分析如圖3.7所示，2018年1月-2022年6月我國白銀期現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)的對(duì)比圖。從圖中可以觀察到，在2018年-2019年年中，白銀期貨和現(xiàn)貨價(jià)格十分平穩(wěn)，維持在3500元每千克左右，而從2019年末白銀價(jià)格出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，在2020年初短短一個(gè)月的時(shí)間白銀價(jià)格急速下降到2800元每千克，達(dá)到近幾年的最低價(jià)格，下個(gè)月價(jià)格開始回暖，緩慢上升，在2020年最后兩個(gè)季度白銀價(jià)格一直穩(wěn)步上升，創(chuàng)造了歷史新高。在之后的2021年白銀價(jià)格波動(dòng)較劇烈，但上漲空間也較為有限，在2022年上半年白銀價(jià)格同樣呈現(xiàn)小幅波動(dòng)，與一年前比較，總體物價(jià)水平稍有下降。圖3.72018.1-2022.6我國白銀期現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)圖數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)綜上所述，白銀期貨價(jià)格和白銀現(xiàn)貨價(jià)格存在明顯的同步性，整體運(yùn)行趨勢(shì)比較一致，從圖中可以明顯地看出價(jià)格運(yùn)行的軌跡和價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)大部分是重合的，體現(xiàn)出兩者之間較強(qiáng)的相關(guān)性。白銀期貨現(xiàn)貨市場(chǎng)還不成熟，使彼此的價(jià)格容易互相受到影響；現(xiàn)貨市場(chǎng)是期貨市場(chǎng)的基石，現(xiàn)貨市場(chǎng)的行情對(duì)期貨市場(chǎng)的行情有不同程度的影響。所以，白銀的期價(jià)和現(xiàn)貨價(jià)之間存在著某種內(nèi)在的相關(guān)性，這一點(diǎn)還有待于實(shí)證檢驗(yàn)。第4章白銀期貨與現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性的實(shí)證分析在對(duì)我國白銀期貨與現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性的實(shí)證研究中，本文主要使用VAR模型，該方法主要是對(duì)相關(guān)的時(shí)間序列系統(tǒng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并且使用了隨機(jī)誤差來分析由變量系統(tǒng)所產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)沖擊，用來說明不同類型的經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量構(gòu)成的影響。4.1數(shù)據(jù)選取與處理在實(shí)證檢驗(yàn)中，為提高實(shí)驗(yàn)結(jié)果的精確性，本文選取的兩組數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2018年1月1日至2022年6月30日。經(jīng)過篩選和剔除非交易日的數(shù)據(jù)，并將期現(xiàn)貨數(shù)據(jù)交易日期進(jìn)行匹配，共計(jì)獲得1089組交易日的有效樣本?？紤]到期貨合約臨近到期日，期現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)有相互趨近的趨勢(shì)，為避免價(jià)格的波動(dòng)因素，本文選取上海期貨交易所滬銀主力連續(xù)合約的每日收盤價(jià)作為白銀期貨價(jià)格；以上海金交所交易量最大的Ag（T+D）為白銀現(xiàn)貨的研究對(duì)象，以其每日收盤價(jià)為切入點(diǎn)進(jìn)行研究。本文的研究資料主要來自Choice金融數(shù)據(jù)庫及上海金交所。用F來表示白銀的期貨價(jià)格，用S來表示白銀的現(xiàn)貨價(jià)格。4.2單位根檢驗(yàn)在以平穩(wěn)性序列為基礎(chǔ)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)回歸分析中，若使用非平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，將會(huì)對(duì)回歸分析的有效性產(chǎn)生影響，進(jìn)而產(chǎn)生偽回歸的問題。因此本文運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)的方法對(duì)我國白銀期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的原始序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表4.1白銀期現(xiàn)貨價(jià)格原序列ADF檢驗(yàn)變量檢驗(yàn)類型5%臨界值P值結(jié)論F隨機(jī)游走-0.12400.6409不平穩(wěn)帶漂移項(xiàng)-1.97080.3000不平穩(wěn)帶趨勢(shì)項(xiàng)-2.76260.2117不平穩(wěn)S隨機(jī)游走-0.05150.6655不平穩(wěn)帶漂移項(xiàng)-1.84580.3584不平穩(wěn)帶趨勢(shì)項(xiàng)-2.54680.3054不平穩(wěn)通過觀察表4.1白銀期現(xiàn)貨價(jià)格原序列ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，F(xiàn)序列和S序列的ADF值的絕對(duì)值都小于臨界值的絕對(duì)值，并且P值都超過0.05，不能拒絕原假設(shè)，這表明兩個(gè)原序列都具有單位根，即F與S是一組非平穩(wěn)序列。為了使數(shù)據(jù)可以有效運(yùn)用，需要對(duì)原序列進(jìn)行差分。表4.2白銀期現(xiàn)貨價(jià)格原序列一階單整變量檢驗(yàn)類型5%臨界值P值結(jié)論F隨機(jī)游走-30.33160.0000平穩(wěn)帶漂移項(xiàng)-30.31900.0000平穩(wěn)S隨機(jī)游走-31.23980.0000平穩(wěn)帶漂移項(xiàng)-31.22740.0000平穩(wěn)經(jīng)過一階差分后，變量F和S兩序列的P值都顯著為零，拒絕原假設(shè)，不具有單位根，序列是平穩(wěn)的。綜上所述，兩序列都是一階單整，因此能夠進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)來對(duì)變量間的關(guān)系進(jìn)行分析。4.3協(xié)整檢驗(yàn)利用EG兩步法對(duì)兩序列數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，S和F都是一階單整序列，且兩者間有經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，這就滿足EG兩步方法的假設(shè)條件。第一個(gè)步驟是對(duì)白銀期價(jià)和現(xiàn)貨價(jià)序列的協(xié)整回歸，估計(jì)結(jié)果如表3所示：表4.3白銀期現(xiàn)貨價(jià)格序列協(xié)整回歸結(jié)果變量回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差T值P值S1.0087010.001246809.72420.0000C9.8282725.5638201.7664610.0776回歸方程如下：F^=9.83+1.01S+et（et為殘差序列）第二步，對(duì)殘差序列et進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。表4.4殘差序列et單位根檢驗(yàn)結(jié)果變量T檢驗(yàn)結(jié)果P值1%level5%level10%level平穩(wěn)性et-4.7428130.0000-2.567097-1.941116-1.616503平穩(wěn)對(duì)產(chǎn)生的殘差序列展開ADF單位根檢驗(yàn)后得出，在1%、5%、10%的顯著性水平下，et序列的ADF值的絕對(duì)值都小于臨界值的絕對(duì)值，且P值都小于0.05，拒絕原假設(shè)，說明原序列沒有單位根，et是一組平穩(wěn)序列。這一結(jié)果表明，白銀期價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)之間存在著一系列的協(xié)整關(guān)系，既二者之間具有較強(qiáng)的長期均衡。4.4向量自回歸模型在對(duì)樣本資料進(jìn)行平穩(wěn)檢驗(yàn)之后，即可構(gòu)建向量自回歸模型。在構(gòu)VAR模型時(shí)，必須考慮到最優(yōu)的滯后階，即應(yīng)該選擇多長時(shí)間的滯后變量作為內(nèi)生變量。在此基礎(chǔ)上，本文采用AIC和SC信息量取值最小的準(zhǔn)則，來確定VAR模型的最佳滯后階數(shù)。VAR模型的滯后順序如下表所示：白銀期貨與白銀現(xiàn)貨的最佳滯后期為4階。表4.5最優(yōu)滯后階數(shù)的確定LagLRFPEAICSCHQ0NA5.6e+0825.8190725.8282625.8225515784.573268851920.4802620.5078520.490702246.3321215605220.2595420.3055320.27695366.29635204245520.2054220.2698020.22979430.32486*2000393*20.18461*20.26738*20.21594*由表可知，滯后四階的*最多，所以最優(yōu)滯后階數(shù)為4。在此基礎(chǔ)上，利用VAR方法對(duì)白銀期貨價(jià)格和白銀現(xiàn)貨價(jià)格兩個(gè)變量進(jìn)行了回歸分析，采用最優(yōu)滯后階數(shù)4。然后，我們使用AR根檢驗(yàn)方法，對(duì)向量自回歸模型的穩(wěn)定性進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，所有特征根的倒數(shù)均在一個(gè)單位圓內(nèi)，說明VAR模型的穩(wěn)定性，即得到一個(gè)平穩(wěn)的系統(tǒng)。圖4.1AR根檢驗(yàn)\o""從圖4.1可以知，本文所用的VAR模型具有較好的穩(wěn)定性，得出的結(jié)論是正確的有效的，可以用來進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步分析。4.5格蘭杰因果分析經(jīng)濟(jì)變量之間存在著顯著的相關(guān)性，但是并不是所有的變量都具有顯著的相關(guān)性。從前面的協(xié)整檢驗(yàn)中，我們可以得到白銀期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的長期平衡，但究竟是什么原因?qū)е铝税足y期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的這種關(guān)系，還有待于我們用格蘭杰的因果分析來進(jìn)一步探討。對(duì)于VAR模型的構(gòu)建，也選擇了最佳的滯后階次4，對(duì)其進(jìn)行了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，其結(jié)果如表4.6：表4.6格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果原假設(shè)滯后期F統(tǒng)計(jì)量P值結(jié)論F不是S的格蘭杰原因42.140410.0043拒絕S不是F的格蘭杰原因46.328280.0000拒絕從結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，F(xiàn)不是S的格蘭杰原因的P值小于0.05，拒絕原假設(shè)。在5%的顯著性水平下，S不是F的格蘭杰原因的P值小于0.05，拒絕原假設(shè)。綜上所述，F(xiàn)與S兩變量之間互為格蘭杰因果，白銀的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間具有雙向?qū)虻年P(guān)系。4.6脈沖響應(yīng)函數(shù)根據(jù)前文建立的VAR模型，選取沖擊期限為10期，對(duì)白銀期現(xiàn)貨價(jià)格受到彼此價(jià)格沖擊時(shí)的反應(yīng)程度進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，分析結(jié)果如圖4.2所示。圖4.2脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果通過圖4.2左上方第一個(gè)子圖可知，白銀期貨對(duì)自身的沖擊在第1期時(shí)為81%，在第2-3期時(shí)穩(wěn)定在87%，從第3期末開始逐漸下降，下降至80%，隨后趨于平穩(wěn)。右上方第二個(gè)子圖可知，白銀期貨在當(dāng)期和第1期對(duì)白銀現(xiàn)貨的沖擊沒有任何反應(yīng)，在第2期反應(yīng)明顯達(dá)到11%，隨后在第4期達(dá)到最高16%，在第4期末開始緩慢下降，下降至12%，隨后趨于平穩(wěn)。左下方第三個(gè)子圖可知，白銀現(xiàn)貨對(duì)白銀期貨的沖擊在第1期為79%，第2-3期為83%，在第4氣候緩慢下降由79%下降至76%。由右下方第四個(gè)子圖可知，白銀現(xiàn)貨對(duì)自身的沖擊先減少至16%之后緩慢增加至22%，在第4期末開始緩慢下降，下降至17%，隨后趨于平穩(wěn)。在分析白銀期貨和白銀現(xiàn)貨對(duì)自身的沖擊時(shí)，我們可以知道期貨的沖擊程度更加明顯，現(xiàn)貨的相對(duì)較弱；在分析兩者之間的互相沖擊時(shí)，白銀期貨的反應(yīng)程度依舊更加顯著。綜上所述，脈沖響應(yīng)的分析結(jié)果表明，白銀現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨的價(jià)格引導(dǎo)更明顯，白銀期貨對(duì)白銀現(xiàn)貨價(jià)格影響較小，兩者對(duì)自身的影響短期內(nèi)均較平穩(wěn)。4.7方差分解完成脈沖響應(yīng)函數(shù)分析后，在此基礎(chǔ)上，本項(xiàng)目將利用方差分解的方法，測(cè)算每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。本文選擇滯后期階數(shù)10期來進(jìn)行方差分解，結(jié)果如表4.7所示，表的左側(cè)是對(duì)F進(jìn)行方差分解，表的右側(cè)是對(duì)S進(jìn)行反差分解。表4.7方差分解結(jié)果滯后階數(shù)F方差分解S方差分解S.E.FSS.E.FS180.52312100.00000.0000080.7528895.346474.6535342119.041599.114200.885803117.180995.917884.0821253147.849498.685371.314635145.064295.667134.3328724170.488298.144901.855104166.722094.929035.0709685189.117898.098021.901978184.861694.914815.0851896205.859398.032201.967799201.122794.911775.0882327221.111897.988062.011939215.977194.920835.0791738235.336697.959282.040715229.852394.944475.0555269248.580997.941442.058558242.787494.987935.01207510261.013597.927472.072535254.943295.034024.965980從我國白銀期現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)方差總體來看，無論是白銀期貨方差還是白銀現(xiàn)貨方差，白銀期貨對(duì)兩變量的貢獻(xiàn)率都非常大貢獻(xiàn)率都在95%以上，而白銀現(xiàn)貨對(duì)兩變量的貢獻(xiàn)率相對(duì)較低，最高不超過6%。在滯后1期時(shí)，白銀期貨的貢獻(xiàn)率完全來自于自身，白銀現(xiàn)貨的貢獻(xiàn)率為0%；隨著滯后階數(shù)的增加白銀期貨對(duì)自身的貢獻(xiàn)率緩慢下降。白銀現(xiàn)貨對(duì)自身的貢獻(xiàn)率非常低，維持在5%左右，其貢獻(xiàn)率主要來源于白銀期貨，在滯后1期時(shí)，貢獻(xiàn)率為95%，未來10期一直處于95%左右波動(dòng)。綜合分析，在較短的時(shí)間內(nèi)白銀期貨價(jià)格對(duì)自身的影響更加顯著，但隨著時(shí)間的推移，現(xiàn)貨價(jià)格也起到一定的作用。白銀現(xiàn)貨價(jià)格同樣受到期貨價(jià)格的影響更大，但離不開自身的影響。第5章實(shí)證結(jié)論及對(duì)策建議5.1實(shí)證結(jié)論經(jīng)過一系列的檢驗(yàn)和分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，我國白銀期貨和白銀現(xiàn)貨市場(chǎng)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)：通過協(xié)整檢驗(yàn)可知，我國白銀期現(xiàn)貨價(jià)格存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。通過進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果證明白銀現(xiàn)貨價(jià)格和白銀期貨價(jià)格之間具有雙向引導(dǎo)的作用。通過進(jìn)行方差分解結(jié)果顯示短期內(nèi)白銀期貨價(jià)格對(duì)自身的影響較為顯著，但隨著時(shí)間的推移，現(xiàn)貨的作用也凸顯出來。從以上總體分析可以得出：我國白銀期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在著較強(qiáng)的相關(guān)性，但期貨市場(chǎng)的價(jià)格影響還有待增強(qiáng)。所以我國的期現(xiàn)貨市場(chǎng)還需要不斷完善。5.2對(duì)策建議5.2.1投資者提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)白銀價(jià)格受到工業(yè)需求的影響越來越大，在進(jìn)行投資分析時(shí)，更應(yīng)關(guān)注工業(yè)需求的變化；白銀期貨相較于白銀現(xiàn)貨流動(dòng)性較高，市場(chǎng)中投資者十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。期貨不是一種賭博而是一種投資藝術(shù)，要學(xué)會(huì)以專業(yè)的角度和眼光來看待。期貨投資者應(yīng)本著無論面對(duì)高額回報(bào)還是巨額損失時(shí)都要有一個(gè)清晰的判斷，不能盲目自信、要始終保持一種穩(wěn)定的心態(tài)。5.2.2完善國內(nèi)白銀期貨現(xiàn)貨市場(chǎng)我國白銀現(xiàn)貨和期貨產(chǎn)品比較單一，與國際相比尚有很大差距，白銀ETF還未上市，白銀租賃，白銀掉期業(yè)務(wù)尚未面市，給投資者帶來的選擇空間太小。白銀交易未與國際市場(chǎng)完全接軌，沒有實(shí)現(xiàn)24小時(shí)交易，改革步伐仍很緩慢。白銀衍生產(chǎn)品較少，產(chǎn)品單一情況亟待改進(jìn)。中國證監(jiān)會(huì)日前批準(zhǔn)白銀期權(quán)的發(fā)行，這將幫助公司提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力，并充分發(fā)揮期貨及衍生品市場(chǎng)的作用，為公司提供最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善我國銀價(jià)的投資品種，有利于推動(dòng)白銀期貨的進(jìn)一步發(fā)展。充分發(fā)揮并激發(fā)白銀期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。5.2.3加強(qiáng)白銀期現(xiàn)貨監(jiān)管市場(chǎng)的監(jiān)管我國白銀市場(chǎng)場(chǎng)外秩序混亂，國家監(jiān)管缺位，白銀市場(chǎng)發(fā)展的法規(guī)，政策不夠明晰，國家監(jiān)管主體缺失。為了推動(dòng)黃金市場(chǎng)的健康發(fā)展，使其更加健全，更好地發(fā)揮其對(duì)黃金行業(yè)的推動(dòng)作用，國家出臺(tái)一系列的政策措施。而白銀市場(chǎng)缺乏規(guī)范的管制制度，違法違規(guī)問題依舊突出，使得風(fēng)險(xiǎn)加劇。因此，建議加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)督管理，增強(qiáng)市場(chǎng)的威懾力，降低市場(chǎng)的混亂程度。為白銀市場(chǎng)提供明確的政策性導(dǎo)向，對(duì)其進(jìn)行統(tǒng)一的監(jiān)管和嚴(yán)肅的整頓，給予投資者正確的指導(dǎo)。同時(shí)，各交易所也應(yīng)該對(duì)其成員與代理制度進(jìn)行全面的整頓，加強(qiáng)對(duì)加入資格的審核。目前，在白銀投資市場(chǎng)中，還缺少一個(gè)可以凌駕于所有人之上的管理機(jī)構(gòu)來監(jiān)管它。在業(yè)界中，人們對(duì)有關(guān)部門提出了嚴(yán)厲的要求，對(duì)違法的交易所和違法的交易進(jìn)行了嚴(yán)厲的制裁，從而強(qiáng)化了對(duì)產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管，并建立起一個(gè)更為健全的有關(guān)體系，從而有力地支持合法的交易所的良性發(fā)展。希望貴金屬行業(yè)以及其他金融衍生品投資行業(yè)等有關(guān)機(jī)構(gòu)可以加強(qiáng)自我約束，提高自己的專業(yè)水準(zhǔn)，并正確地樹立行業(yè)價(jià)值觀。結(jié)論本文通過對(duì)國內(nèi)白銀市場(chǎng)現(xiàn)狀的分析，發(fā)現(xiàn)白銀在今后幾年將會(huì)有較大的增值，工業(yè)發(fā)展前景也十分樂觀。在此基礎(chǔ)上，利用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分析等方法，對(duì)國內(nèi)銀市期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果顯示，我國白銀期現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長期的協(xié)整關(guān)系，兩者的價(jià)格變化趨勢(shì)是一致的，基差值相對(duì)穩(wěn)定，兩個(gè)市場(chǎng)受外部信息的影響程度基本相當(dāng)，市場(chǎng)處于較為成熟的階段。通過進(jìn)行方差分解結(jié)果顯示短期內(nèi)白銀期貨價(jià)格對(duì)自身的影響較為顯著，但隨著時(shí)間的推移，現(xiàn)貨的作用也凸顯出來。兩個(gè)市場(chǎng)在面對(duì)不同的信息，敏感性不同，呈現(xiàn)出很強(qiáng)的不對(duì)稱性，白銀期現(xiàn)貨市場(chǎng)還需要不斷完善，從而降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出更好的貢獻(xiàn)。參考文獻(xiàn)[1]徐洪才.期貨投資學(xué)[M].北京:首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社,2020.[2]王瑩.我國期貨與現(xiàn)貨白銀價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證分析[J].金融經(jīng)濟(jì),2018(08):107-109.[