家電行業(yè)2024年市場前景及投資研究報告：白電高股息增速關(guān)注性價比、零部件新領(lǐng)域

證券研究報告

|2024年01月03日家電行業(yè)2024年研究框架：白電高股息增速穩(wěn)，關(guān)注性價比、低滲透和零部件新領(lǐng)域行業(yè)專題

·

策略報告家用電器投資評級：超配（維持評級）目錄白電增速穩(wěn)健，股息媲美債券0102周期視角：廚電具備價值底，白電地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度低消費視角：消費K型復蘇，尋找質(zhì)價比外延視角：車載+海外，開辟新戰(zhàn)場風險提示03040501白電增速穩(wěn)健，股息媲美債券2023復盤：超額收益背后估值仍處低位

實現(xiàn)超額收益：截至2023年12月31日，家電行業(yè)相對大盤跑贏15.15%相對收益，其中主要超額由黑電、零部件貢獻?

黑電（+56%年漲幅）：主要由科技類標的貢獻超額?

零部件（+14%年漲幅）：主要由家電延展車載零部件為主要領(lǐng)域貢獻超額?

白電（+1%）、照明（+5%）：在低基數(shù)下實現(xiàn)了利潤彈性?

小家電（-6%）、廚電（-9%）：估值相對穩(wěn)定但行業(yè)需求不振導致業(yè)績端波動較大

超額收益H1由估值貢獻，H2回歸業(yè)績，但估值仍處低位：行業(yè)估值受預(yù)期利潤降速影響回調(diào)大于大盤，當前13倍(TTM)處于歷史下25%分位

大消費視角下：當前估值均處于歷史低位而PEG處于性價比區(qū)間家電2023年實現(xiàn)正相對收益利潤增速穩(wěn)定，行業(yè)估值(TTM)回調(diào)至低位消費藍籌白馬中，家電龍頭的性價比顯現(xiàn)家用電器(申萬)滬深300行業(yè)利潤增速30%20%16%302826242220181614121040%35%30%25%20%15%10%5%海爾智家14%12%10%8%貴州茅臺10%華利集團0%-10%-20%-30%-40%6%中國中免顧家家居4%珀萊雅2%邁瑞醫(yī)療0%0%通

傳

計

電

家

機

汽

紡

采

公

非

建

醫(yī)

輕

銀

鋼

有

滬

綜

農(nóng)

化

食

交

休

建

電

房

商信

媒

算

子

用

械

車

織

掘

用

銀

筑

藥

工

行

鐵

色

深

合

林

工

品

通

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筑

氣

地

業(yè)0.61.11.6機電

設(shè)器

備服裝事

金

裝

生

制業(yè)

融

飾

物

造金屬牧漁飲

運

服

材

設(shè)

產(chǎn)

貿(mào)料

輸

務(wù)

料

備PEG(2023-25)易4資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理23年白電內(nèi)銷前高后低，背后有原材料及熱夏影響2023年是有記錄以來全球最熱的一年當年空調(diào)銷量與夏天高溫存在明顯關(guān)聯(lián)全國7月最高氣溫均值（℃）空調(diào)內(nèi)銷量同比（%）33.032.031.030.029.028.050%40%30%20%10%0%-10%-20%2011

2012

2013

2014

2015

2016

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2018

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2021

2022大電銷量增速：23年前高后低銅鋁等原材料價格上半年有錯位紅利空調(diào)冰箱洗衣機油煙機LME3個月銅（美元/噸）LME3個月鋁（美元/噸）40%30%1100010500100009500900085008000750070006500600045004000350030002500200020%10%0%-10%-20%-30%資料：奧維云網(wǎng)，wind，產(chǎn)業(yè)在線，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：氣候變化研究所(緬因州立大學)官網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)在線，國信證券經(jīng)濟研究所整理復合兩年增速，家電增速沒有透支估值（2024E）2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4預(yù)測

23年預(yù)測

24年預(yù)測營業(yè)收入（億元）

909同比(%)

10%美的集團

歸母凈利潤（億元）

729271%8810%739-8%51966

1,012

94684614%603,770

4,078

10.36%809%10216%5%7%959%33714%5%8%37311%9%8885同比(%)兩年收入復合增速營業(yè)收入（億元）同比(%)11%3%0%-1%12%8%12%4%18%3%60310%6168%6299%5882%6518%6668%6706%65011%372,636

2,8489.98%16815%8%8%19214%8%海爾智家

歸母凈利潤（億元）

35443730405042同比(%)15%17%20%-3%13%9%13%8%13%7%21%6%兩年復合增速營業(yè)收入（億元）

3556033%5254183570%6416%5607%49518%742,053

2,1896.1同比(%)格力電器

歸母凈利潤（億元）同比(%)6%4011%

-17%68

6211%

-16%8%27512%4%7%2978%7541867416%24%3%15%5%9%19%-1%兩年復合增速3%9%7%資料：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理

注：2023年及2024年預(yù)測為wind一致預(yù)期宏觀視角：空調(diào)仍有成長，冰洗主要依靠更新年份2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023預(yù)測空調(diào)內(nèi)銷量（萬臺）?

空調(diào)內(nèi)銷規(guī)模仍然有空間，彈性最大5716-6%62359%700112%6280-10%4894-8%6049-4%885746%92815%9216-1%8028-13%4270-2%84706%8329-2.3%4123-3.1%4033-9%1000017%同比?

冰箱內(nèi)銷規(guī)模在2011年到頂，目前進入存量替換為主階段?

洗衣機內(nèi)銷規(guī)模穩(wěn)健，每年在0-5%之間波動冰箱內(nèi)銷量（萬臺）5567-6%55770%5299-5%4725-3%4471-5%4310-4%43381%42550%4000-3%同比洗衣機銷量（萬臺）34813769376339054115441445324504429344534083同比0%8%0%4%5%7%3%-1%-5%4%1%空調(diào)內(nèi)銷量（萬臺）洗衣機內(nèi)銷量（萬臺）冰箱內(nèi)銷量（萬臺）100009000800070006000500040003000200010000慢慢進入存量替代時代我國大約4.6億家庭，對應(yīng)更新需求內(nèi)銷量在4200萬左右地產(chǎn)周期驅(qū)動，更新需求占主導家電下鄉(xiāng)政策4600萬快速普及時期，供給驅(qū)動行業(yè)增長2005年

2006年

2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年資料：產(chǎn)業(yè)在線，國信證券經(jīng)濟研究所整理宏觀視角：空調(diào)保有量仍有空間，冰洗主要依靠更新

空調(diào)：我國空調(diào)滲透率相對教高，但由于戶均空調(diào)使用量是冰箱、洗衣機2-3倍（每戶一個洗衣機，但是最多可以2-3臺空調(diào)），因此滲透率仍然有空間（理論可達到200%-300%）。

冰箱&洗衣機：城鎮(zhèn)角度來看，2006年冰箱&洗衣機滲透率已分別達到92%、96.8%，城鎮(zhèn)滲透已基本完成；

從農(nóng)村角度來看，冰箱2008年之前比洗衣機滲透率相對較低，2008年由于補貼政策影響銷量爆發(fā)，滲透率提高迅速，2011年冰箱&洗衣機滲透率基本持平，至2020年冰箱&洗衣機農(nóng)村滲透率分別103%、100%，滲透基本完成。我國空冰洗三大白電農(nóng)村、城鎮(zhèn)滲透率年份空調(diào)2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022城鎮(zhèn)家庭滲透率

88%95%9%100%

107%

112%

122%

127%

102%

107%

115%

124%

129%

142%

148%

150%

161%

163%農(nóng)村家庭滲透率

7%冰箱10%12%16%23%25%30%34%39%48%53%65%71%73%89%92%城鎮(zhèn)家庭滲透率

92%95%26%94%30%95%37%97%45%97%62%98%67%89%73%92%78%94%83%96%90%98%92%101%

103%

103%

104%

104%農(nóng)村家庭滲透率

22%洗衣機92%99%100%

103%

103%城鎮(zhèn)家庭滲透率

97%97%46%95%49%96%53%97%57%97%63%98%67%88%71%91%75%92%79%94%84%96%86%98%89%99%92%100%

100%

100%農(nóng)村家庭滲透率

43%93%96%97%資料：國家統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟研究所整理參考日韓臺，空冰洗保有率均具備理論提升空間2022日本韓國

中國臺灣中國?

中國戶數(shù)是韓國23倍，但是冰箱洗衣機內(nèi)銷規(guī)模僅僅是韓國的10倍家庭戶數(shù)萬戶5,6452,20081049,416日本耐用品保有量（臺/戶）在經(jīng)濟發(fā)展放緩后繼續(xù)提升韓國及中國臺灣地區(qū)洗衣機等產(chǎn)品銷量在近幾年依然實現(xiàn)較好提升200920172010201820112019201220202013202120142022201520232016空調(diào)彩電暖風機系統(tǒng)廚房干衣機人均GDP（美元，右）300250200150100506000045004000350030002500200015001000500千臺5000040000300002000010000000洗衣機冰箱韓國大型廚電洗衣機冰箱中國臺灣大型廚電資料：日本統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：歐睿，國信證券經(jīng)濟研究所整理白電價格長期依然保持溫和上漲趨勢

白電行業(yè)每年在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，龍頭品牌效應(yīng)提高下，銷售額增速要高于銷量增速，享受難得的“量價齊升”雙重驅(qū)動增長我國空調(diào)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整下均價提升（元/臺）我國冰箱在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整下均價提升（元/臺）空調(diào)均價變頻均價冰箱均價變頻均價5000450040003500300025008000700060005000400030002000我國冰箱產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整下均價提升（元/臺）洗衣機均價滾筒均價6500元/臺空調(diào)2009269629311854202138845475378012年均復合增長3.09%55004500350025001500冰箱5.35%洗衣機6.12%資料：中怡康、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：中怡康、國信證券經(jīng)濟研究所整理白電2023年均價延續(xù)上漲，預(yù)計2024年保持穩(wěn)定

空調(diào)價格受原材料影響，近期漲幅放緩：自2020年底以來，受到原材料成本上漲的影響，空調(diào)均價同比持續(xù)上行。2023年1-10月空調(diào)線上線下均價同比分別上漲1.9%/5.1%至3068/4270元。但2023H1以來，原材料同比基本持平，空調(diào)線上線下銷售均價同比漲幅也明顯放緩。考慮到目前原材料價格已基本穩(wěn)定，預(yù)計2024年空調(diào)均價波動幅度相對較小。

冰箱均價受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級推動：受到大容積、保鮮等產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級拉動，冰箱均價持續(xù)保持小幅上漲。2023年1-10月冰箱線上線下均價同比分別上漲10.7%/5.5%至2501/6575元。預(yù)計結(jié)構(gòu)升級拉動下，冰箱均價仍有望保持小幅上漲趨勢。

洗衣機均價已進入平穩(wěn)期：洗衣機均價也受到原材料及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的拉動，但2023年以來均價已進入平穩(wěn)期，1-10月洗衣機線上線下零售均價同比分別上漲0.6%/1.5%至1770/4323元。展望2024年，預(yù)計洗衣機均價基本穩(wěn)定?？照{(diào)線上線下均價自2020年底開始上漲冰箱零售均價上漲趨勢較為明顯洗衣機線上線下零售均價已進入平穩(wěn)期線上同比線下同比線上同比線下同比線上同比線下同比洗衣機線上均價（元）洗衣機線下均價（元）空調(diào)線上均價（元）空調(diào)線下均價（元）冰箱線上均價（元）冰箱線下均價（元）50004500400035003000250020001500100040%80007000600050004000300020001000030%

500025%30%25%

450020%

400015%

350010%

30005%

25000%

2000-5%

1500-10%

1000-15%

50020%15%10%5%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0%-5%-10%-15%-20%0資料：奧維云網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：奧維云網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：奧維云網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理全球白電價格長期依然保持溫和上漲趨勢全球洗衣機均價累計漲幅全球冰箱均價累計漲幅全球中國日本韓國中國臺灣西歐北美全球中國日本韓國中國臺灣西歐北美140%120%100%80%120%100%80%60%60%40%40%20%20%0%0%-20%-40%-20%-40%2009

2010

2011

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2013

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20232009

2010

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2012

2013

2014

2015

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2017

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2019

2020

2021

2022

2023全球大型廚電均價累計漲幅洗衣機2022冰箱2022全球中國日本韓國中國臺灣西歐北美DataTypeUnit100%80%60%40%20%0%全球中國日本韓國USDperunitsCNYperunitsJPYperunits493.6627.32,443.391,709.03,218.2115,330.51,680,245.624,697.7514.7零售均價KRWperunits

1,376,917.3中國臺灣

TWDperunits20,997.1488.3-20%西歐USDperunits北美-40%938.21,518.12009

2010

2011

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2023資料：歐睿，國信證券經(jīng)濟研究所整理白電內(nèi)銷：頭部企業(yè)份額穩(wěn)定，二線龍頭市占穩(wěn)中有進

空調(diào)雙龍頭格局穩(wěn)固，二線品牌份額有所提升：隨著原材料成本上升，空調(diào)龍頭普遍通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整拉動均價，份額整體保持穩(wěn)定。二線空調(diào)龍頭海爾、海信通過內(nèi)部經(jīng)營變革，塑造產(chǎn)品特色、提升渠道效率，市占率實現(xiàn)穩(wěn)步提升。預(yù)計2024年隨著原材料成本及空調(diào)售價不會發(fā)生太大波動，行業(yè)格局依然保持穩(wěn)定。

冰箱龍頭海爾份額穩(wěn)步提升：冰箱龍頭海爾銷額份額進一步提升至40%+，二線龍頭美的、海信份額穩(wěn)中略升，外資品牌西門子、伊萊克斯等市占率有所下滑。

洗衣機雙龍頭份額穩(wěn)固：海爾在洗衣機領(lǐng)域市占率保持在40%+，美的旗下的小天鵝及美的品牌合計份額在2023年前9月實現(xiàn)小幅提升，松下、西門子及三洋等外資品牌合計份額依然承壓?？照{(diào)龍頭份額穩(wěn)定，二線龍頭市占有所提升海爾在冰箱領(lǐng)域份額一家獨大洗衣機頭部品牌份額提升，外資品牌下降海爾美菱美的系西門子海信系伊萊克斯格力美的海爾奧克斯海信系海爾美的系松下西門子三洋系50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%0%資料：中怡康，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：中怡康，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：中怡康，奧維云網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：海信系包含海信、科龍、容聲品牌，美的系包含美的、小天鵝；以上均為零售額份額白電龍頭全球份額穩(wěn)步提升，海外仍有進一步成長空間

全球空調(diào)份額：美的、海爾穩(wěn)步提升。根據(jù)歐睿咨詢的數(shù)據(jù)，2022年美的在空調(diào)領(lǐng)域的全球銷量份額提升0.4pct至14.3%，格力提升0.3pct至9.2%，海爾提升0.1pct至4.8%。2014-2022年美的、海爾銷量市占率累計提升4.0pct/1.9pct,通過在海外推出當?shù)鼗漠a(chǎn)品、強化海外渠道品牌建設(shè)，國內(nèi)白電龍頭品牌有望在海外搶占更多份額。

全球冰洗份額：國內(nèi)頭部品牌穩(wěn)步向前。海爾2022年全球冰箱/洗衣機銷量份額分別提升0.3pct/0.6pct至22.9%/23.0%，2014-2022年累計提升4.1pct/7.6pct，穩(wěn)居全球第一。美的、海信2022年冰洗份額同樣實現(xiàn)小幅提升，2014-2022年美的冰箱/洗衣機累計提升2.2pct/3.8pct，海信冰箱/洗衣機提升0.7pct/0.7pct。在國內(nèi)制造優(yōu)勢的支撐下，疊加產(chǎn)品、渠道發(fā)力，預(yù)計國內(nèi)頭部品牌仍有望在全球占據(jù)更多份額。國內(nèi)白電龍頭在全球空調(diào)市場份額穩(wěn)步上升海爾、美的、海信在全球冰箱份額提升國內(nèi)頭部白電品牌在全球洗衣機份額提升美的格力海爾海信海爾美的海信海爾美的海信16%14%12%10%8%25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%6%4%2%0%0%0%2014

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20222014

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20222014

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2022資料：Euromonitor，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Euromonitor，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Euromonitor，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：以上數(shù)據(jù)均為銷量份額白電龍頭增長穩(wěn)健，低估值下股息收益可觀

預(yù)計國內(nèi)白電頭部企業(yè)2024年實現(xiàn)穩(wěn)健增長：1）內(nèi)銷方面，預(yù)計國內(nèi)白電行業(yè)量價穩(wěn)定，白電頭部企業(yè)通過強化渠道效率、發(fā)力薄弱品類、推動產(chǎn)品升級等措施，內(nèi)銷收入有望實現(xiàn)小幅增長，盈利有所提升；2）外銷方面，隨著海外需求回歸穩(wěn)定，國內(nèi)白電品牌份額提升趨勢有望延續(xù)，持續(xù)貢獻增長動能。

推薦經(jīng)營穩(wěn)健、低估值、股息可觀的白電龍頭海爾智家、美的集團、海信家電、格力電器。截至11月30日，美的集團/格力電器/海爾智家/海信家電的估值（PE:TTM）分別處于2019年以來2.3%/3.6%/10.3%/30.7%的較低估值分位數(shù)水平，2023年動態(tài)估值分別為10.8/6.9/12.4/10.9，均處于PEG≤1的低估區(qū)間。在股息率上，假設(shè)2023年分紅率為過去四年現(xiàn)金股利支付率均值，以11月30日收盤價計算，2023年美的集團/格力電器/海爾智家/海信家電股息率有望達到4.3%/9.1%/2.8%/3.2%，較為可觀。當前白電龍頭估值均處于歷史較低水平白電頭部企業(yè)股息率較高美的集團格力電器海爾智家海信家電美的集團

格力電器

海爾智家

海信家電5045403530252015105近四年平均現(xiàn)金股利支付率歸母凈利潤（億元）46.42%285.74295.54336.91372.35116.78171.89156.38172.8310.7762.33%230.64245.07270.85294.87166.1112.28168.81183.796.8534.42%130.67147.11168.59192.6943.234.99%9.73PE:TTM2021A2022A2023E2024E2021A2022A2023E2024E2023E2024E2023E2024E14.3527.9932.492.9252.9858.0366.3312.3810.832.78%3.18%7.17現(xiàn)金股利（億元）9.7911.3710.919.40以11月30日收盤價計算動態(tài)市盈率9.756.2904.31%9.10%9.90%3.21%3.72%以11月30日收盤價計算股息率4.76%資料：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測；

注：2023及2024年分紅率假設(shè)為2019-2022年現(xiàn)金股利支付率均值對標海外成熟家電市場，家電龍頭估值有望達到15-20倍

在海外家電龍頭成熟穩(wěn)定的運營周期內(nèi)（選取2010-2014年），惠而浦、伊萊克斯、通用電氣、SEB的營業(yè)收入的五年復合增速分別為3.05%、0.55%、-1.04%、6.01%；凈利潤的五年復合增速分別為14.66%、-2.98%、7.27%、3.09%，營收基本保持中個位數(shù)增長甚至個別年份小幅下滑，業(yè)績也在波動中整體小幅提升。盡管營收、業(yè)績不再高增，2010-2014年期間，市場仍給予了海外家電企業(yè)整體15-20倍的定價水平。美的外資持股比例2010-2014年海外家電龍頭PE平均在15-30之間海爾外資持股比例格力外資持股比例29%28%27%26%25%24%23%22%25%20%15%10%5%惠而浦12.410.216.416.020.115.0伊萊克斯

通用電氣SEB13.114.314.515.418.515.22010201113.120.817.978.6*24.419.119.813.716.520.519.117.92012201320140%平均PE資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理

*注：排除伊萊克斯2013年極值資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理2010-2014年海外家電企業(yè)分紅穩(wěn)定、市值穩(wěn)健增長惠而浦現(xiàn)金股

總市值通用電氣現(xiàn)金股

總市值伊萊克斯股利

總市值SEB股利支付率股利支付率股利支付率股利支付率股利（億）總市值（億）股息率股息率股息率股息率利（億）

（億）利（億）

（億）（億）4.914.914.914.914.91（億）201021.0%1.31.51.62.02.365.353.42.0%2.9%2.7%1.9%2.0%45.8%47.9%42.3%63.9%59.3%51.962.857.783.490.41,7631,9212,1332,4682,6142.9%3.3%2.7%3.4%3.5%12.3%23.8%18.9%73.2%21.9%5230.9%1.1%1.1%0.9%0.9%25.4%28.5%34.9%36.8%45.9%0.560.670.680.740.7829342831321.9%2.0%2.4%2.4%2.5%2011

39.1%42920122013201438.7%23.7%35.9%58.0464101.4119.5527547資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理注：惠而浦及通用電氣的單位為億美元；伊萊克斯及SEB為億歐元周期視角：02廚電具備價值底，白電地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度低地產(chǎn)周期對家電影響：白電關(guān)聯(lián)度極低，廚電具備安全墊指標2017年2018年1479292%2019年1501441%2020年1548783%2021年1565321%2022年114631-27%2023年1-10月79386影響幅度中國住宅銷售面積（萬㎡）

144789同比-16%住宅竣工面積（萬㎡）同比718152017年43066016-8%680113%65910-3%7301611%62539-14%4007919%2018年6602019年6802020年6592021年7302022年625新房套數(shù)（萬套）二手房套數(shù)（萬套）430426420393326地產(chǎn)相關(guān)裝修需求量（萬套）10901106161079-27112344951同比（萬套）家電銷量（萬臺）油煙機-172對家電行業(yè)影響幅度164021816381383274集成灶280廚電整體空調(diào)185880284270429319188470425544531657832941234033影響10%-20%影響2%8857928143104532921643384504冰箱44714414影響5%洗衣機影響5%資料：國家統(tǒng)計局，產(chǎn)業(yè)在線，國信證券經(jīng)濟研究所整理03消費視角：消費K型復蘇，尋找質(zhì)價比小家電整體處于弱復蘇區(qū)間天貓+京東+抖音重點小家電品牌銷售數(shù)據(jù)（2023年GMV同比增速）德爾瑪（不含飛利浦）月份/GMV同比小家電行業(yè)美的小家電蘇泊爾九陽小熊摩飛北鼎百勝圖飛科+博銳1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月-9.8%0.9%-14.5%-3.4%-2.7%37.1%93.8%6.8%-4.7%7.2%-24.5%-4.4%-8.8%-7.7%5.0%5.0%27.9%23.7%44.3%45.3%40.3%40.6%22.5%9.5%-7.1%18.3%21.7%8.5%-7.2%-3.1%6.7%117.8%240.5%344.6%36.9%140.3%54.5%45.4%23.0%15.0%11.6%0.7%12.9%25.4%-7.7%38.3%24.3%-13.4%-48.4%47.9%26.8%-2.8%26.8%8.9%-8.3%2.4%-1.5%6.1%-6.5%12.1%17.2%5.6%0.1%15.6%98.7%58.2%14.9%13.6%51.8%39.9%71.5%48.2%-4.5%10.4%1.7%6.9%35.9%-5.5%-0.6%-7.8%-15.2%-38.5%-26.3%-2.7%-1.3%-5.4%-8.5%-4.5%-5.9%-45.3%8.0%34.9%25.0%18.4%10.3%0.3%-3.7%-3.0%0.9%1.5%3.3%4.2%-0.4%3.0%-5.1%-6.6%-8.2%2.1%6.9%-24.1%1-11月合計3.8%14.5%0.0%-6.7%20.0%-7.1%-10.2%49.7%8.3%33.9%資料

：久謙，國信證券經(jīng)濟研究所整理；注：數(shù)據(jù)包含天貓、京東、抖音平臺20消費K型復蘇背景下，從景氣角度出發(fā)尋找質(zhì)價比和成長領(lǐng)域

K型消費復蘇背景下，關(guān)注具有新產(chǎn)品/新價格帶的標的。消費壓力并不代表可選品類失去市場，反而“口紅效應(yīng)”有可能帶來額外增量

好產(chǎn)品是基礎(chǔ)，研發(fā)+營銷優(yōu)化成本降價格，關(guān)注近年均價斜率變化較大的品類?

清潔：行業(yè)以價換量的開端，其中掃地機的產(chǎn)品升級方向明確，洗地機的價格下探同樣是對消費趨勢的擁抱?

廚房：小家庭/單身帶來的低價格帶產(chǎn)品仍受到青睞，同時咖啡機等細分品類仍有增量貢獻?

個護：高速吹風機滲透率提升和價格帶擴充帶來雙重彈性；局部按摩儀和剃須刀的形態(tài)豐富帶來價格帶重分化?

投影&顯示：投影技術(shù)優(yōu)化下成本持續(xù)下降，Mini

LED/Micro

LED等技術(shù)持續(xù)優(yōu)化提升彩電質(zhì)價比

2024年預(yù)計作為密集政策出臺后的居民收入和信心恢復期，居民收入預(yù)期→消費意愿的傳導鏈條越短，則該領(lǐng)域越可能先產(chǎn)生較大彈性。結(jié)合K型消費趨勢和滲透率，我們建議關(guān)注包括高性價比掃地機/洗地機；低價廚房小家電；高速吹風機；中低價局部按摩儀。低滲透率領(lǐng)域：個護、清潔和顯示行業(yè)變化往往出現(xiàn)在均價斜率大幅波動的時段（均價同比）202120222023H1分類個護細分品類城鎮(zhèn)家庭/居民保有率50%40%30%20%10%0%局部按摩儀高速吹風機掃地機器人洗地機4%2%9%清潔顯示4%智能投影75吋+彩電咖啡機6%-10%-20%-30%-40%-50%15%1%廚房-新興廚房-成熟凈水/飲機豆料榨破壁機電飯煲18%41%53%高速吹風機(2%)洗地機(4%)投影儀(6%)掃地機(9%)局部按摩儀(4%,右)資料

：國家統(tǒng)計局，奧維云網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理；注：按摩儀以城鎮(zhèn)居民人數(shù)為基數(shù)，其他品類以城鎮(zhèn)戶數(shù)為基數(shù)；廚房成熟品類以全國家庭戶為基數(shù)資料：奧維云網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理21個護小家電：產(chǎn)品周期更為豐富，價格帶拓寬獲取增量市場

局部按摩器：品類優(yōu)勢在于銷量天花板高。2023年1-10月局部按摩器線上量/額同比-7.8%/1.6%，年均約4500萬臺對應(yīng)的城鎮(zhèn)居民保有率約10%，考慮到按摩器滲透是以個人為單位、且人均保有量并沒有明顯上限，而2023年經(jīng)歷高增后基數(shù)回歸正常，仍是高彈性的潛力賽道。而從歷史銷量增速和價格的負相關(guān)關(guān)系來看，若2024年的新品伴隨著價格帶擴充/下行，則有望進一步獲取增長。

高速電吹風：產(chǎn)品周期的趨勢最為明確。2023H1高速吹風機線上量/額增長208%/42%，對吹風機銷量滲透率約為20%，由于品類從2022年興起，因此保有角度僅為低個位數(shù)。高速吹風機或是2024年滲透率提升勢頭最明確的品類之一，而同樣相對更寬的價格帶也為滲透率提升打好了基礎(chǔ)，預(yù)計價格的下探會成為行業(yè)和品牌追求增量的重要趨勢。

電動剃須刀：擁抱“K型”分化趨勢。2023年1-10月電動剃須刀線上量/額增長37%/23%，作為保有率成熟的品類，便攜產(chǎn)品（滲透率約28%）使品類突破了保有率100%的限制有力拉動行業(yè)增長，而逐步具備的禮品屬性也縮短了更新周期。同時價格帶向兩端的分化與“K型”消費趨勢相符。因此展望2024年一方面便攜式產(chǎn)品仍處于迭代中期，另一方面國產(chǎn)品牌的升級和下探有利于進一步獲取市場。近年局部按摩器銷量與均價整體負相關(guān)高速電吹風正處于以價換量的高增期剃須刀兩大趨勢：便攜提升&價格兩級分化局部按摩器銷量增速均價(右)高速電吹風銷量滲透率高速電吹風均價100以下100-200200+便攜產(chǎn)品比例(右)180%160%140%120%100%80%300

25%2503,0002,5002,0001,50070%60%50%40%30%40%35%30%25%20%15%10%5%20%15%10%5%2001501005060%40%1,000

20%10%20%0%500-20%-40%0%0%00%02020202120222023H1資料

：久謙，國信證券經(jīng)濟研究所整理；注：銷量包含天貓、京東、抖音平臺，剔除零部件和其他手動類按摩產(chǎn)品資料

：奧維云網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理；注：高速定義為10萬轉(zhuǎn)/分鐘；滲透率為高速吹風機銷量/吹風機整體銷量；資料：奧維云網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理22清潔電器：降本主導下價格分化，滲透率仍具備潛力

掃地機基數(shù)不高、滲透率較低：2023年1-10月掃地機行業(yè)量/額增長1.3%/4.9%，預(yù)計城鎮(zhèn)居民保有率提升至約10%。?

行業(yè)不增長不代表好產(chǎn)品不增長。2023年行業(yè)中兩大亮點新品石頭P10系列（23H1發(fā)布，價格帶3k）和云鯨J4系列（23H2發(fā)布，價格帶4k）分別通過技術(shù)降本和消費者痛點解決實現(xiàn)了可觀增長。因此2024年掃地機展望一方面技術(shù)降本和產(chǎn)品升級仍在持續(xù)，另一方面2024年起有望開啟一波更新替代潮，而頭部品牌則有望進一步憑借自身的好口碑和成熟運營進一步提升份額。

洗地機滲透率更低，價格空間更大：

2023年1-10月掃地機行業(yè)量/額增長33.5%/16.9%，預(yù)計城鎮(zhèn)居民保有率提升至約5%。?

洗地機以價換量有望換取更大空間。2023年作為行業(yè)均價大幅下行的開端(M1-10均價下滑17%)，滲透率有望更快實現(xiàn)突破（價格與滲透率的研究詳見我們的深度報告《掃地機行業(yè)專題：以價換量開始兌現(xiàn)，行業(yè)滲透率有望繼續(xù)提高》）。而德爾瑪以性價比產(chǎn)品X和P系列切入，并逐步豐富價格帶，作為價格帶尚未穩(wěn)定的品類，德爾瑪?shù)牟町惢ㄎ灰约白詣由舷滤a(chǎn)品（P60系列）的創(chuàng)新也有利于率先占據(jù)“質(zhì)價比”定位實現(xiàn)份額提升。1-10月掃地機銷量實現(xiàn)小幅恢復性增長洗地機銷量實現(xiàn)快速成長銷量(萬臺)銷量同比銷量(萬臺)銷量同比700600500400300200100065460%50%40%30%20%10%0%45040035030025020015010050400%350%300%250%200%150%100%50%628399613579348441422352185274-10%-20%-30%-40%4200%資料：奧維云網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：奧維云網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理23清潔電器核心：石頭科技，海外份額亦穩(wěn)步提升

石頭科技：產(chǎn)品力領(lǐng)銜國內(nèi)外市場，份額持續(xù)提升

公司產(chǎn)品迭代創(chuàng)新切中行業(yè)痛點，近年通過價格帶的擴充有效提升了內(nèi)外銷份額。展望2024年，公司內(nèi)銷產(chǎn)品矩陣和份額仍有豐富空間，而外銷具備擴區(qū)域/渠道、提份額的潛力，以獲得持續(xù)增長動力。

內(nèi)銷：2023年1-9月公司份額由2022年的21%提升至25%，其中3000-4000價格帶是2023年以來的強勢區(qū)間。因此預(yù)計在行業(yè)產(chǎn)品升級方向明確、價格K型分化背景下，2024年公司的價格帶上行和下探均有望進一步有效提升份額。

外銷：得益于公司主推的高端全能基站新品，公司進一步強化中高端市場的份額。在德國亞馬遜平臺石頭掃地機器人GMV份額由2021年的30%左右提升至2023年的約40%，美國亞馬遜平臺市占率由2021年的10%左右提升至2023年的接近20%，在法國的掃地機器人行業(yè)份額也有進一步提升。背靠國內(nèi)強大的產(chǎn)品研發(fā)及技術(shù)實力，疊加產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，公司有望進一步強化在高端產(chǎn)品上的引領(lǐng)性，并在中低端市場保持更高的存在感。內(nèi)銷：石頭在低價和高價價格帶份額仍有提升空間外銷：石頭銷額份額顯著提升石頭2022年銷額份額

石頭2023M1-10銷額份額美亞份額德亞份額法亞份額60%50%40%30%20%10%0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%全價格段3k-3.5k3.5-4k4k-4.5k4.5-5k資料：奧維云網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：coblt，賣家精靈，國信證券經(jīng)濟研究所整理24個護小家電核心：倍輕松，經(jīng)營觸底，趨勢反轉(zhuǎn)

線上拓品類和價格帶空間大，線下低基數(shù)迎恢復，建議關(guān)注倍輕松

線上：通過爆品、擴充價格帶和擴充品類提份額。倍輕松盡管行業(yè)份額保持提升態(tài)勢，但分價格帶來看，與行業(yè)龍一SKG在500-1000元仍存在差距。2023年的爆品N5

Mini（日常價529元）有效提升了份額，而2024年有望依托過往爆品做價格帶的上行和下探進一步豐富價格帶提份額；拓品類（艾灸、康復保健、健身類等品類合計約達百億級別市場規(guī)模）有望進一步提高增長的空間。

線下：盈利的自然恢復,疊加加盟等新渠道鋪開。2023H1線下直營門店數(shù)量經(jīng)歷近年線下流量波動后收縮至151家，但盈利能力已經(jīng)逐步進入恢復通道。而2024年作為線下流量基數(shù)回歸正常、SKU支撐更加扎實的時間窗口，疊加加盟模式經(jīng)過前期經(jīng)驗積累，線下渠道也有望擺脫虧損負擔進而實現(xiàn)正向貢獻。倍輕松銷額份額近年整體趨升倍輕松500-1000價格銷量份額有較大空間公司線下門店和店效歷經(jīng)下降后恢復空間大SKG倍輕松飛利浦SKG倍輕松飛利浦線下門店數(shù)量線下店效(萬元，右)25%20%15%10%5%70%60%50%40%30%20%10%0%2001901801701601501401301201101002001801601401201008060400%200201820192020202120222023H1資料：久謙，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：久謙，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：奧維云網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理2504外延視角：車載+海外，開辟第二戰(zhàn)場4.1科技消費：技術(shù)加持或帶來非線性增長核心推薦：基數(shù)不高、且具有價格和產(chǎn)品周期迭代優(yōu)勢的小家電科技加持新場景1：車載顯示應(yīng)用場景豐富，成長空間充足

車載與家/商用投影技術(shù)協(xié)同明顯，車載顯示場景豐富，主要涵蓋座艙顯示、智能車燈和HUD，預(yù)計國內(nèi)三領(lǐng)域市場遠期規(guī)模超千億?

座艙顯示：包括娛樂類的車內(nèi)影院、全景天幕、氛圍燈和功能性的透明A柱、車窗顯示等,有望從可選娛樂領(lǐng)域逐步向半剛需的車內(nèi)控制、剛需的安全件領(lǐng)域邁進。預(yù)計國內(nèi)2025年車載顯示行業(yè)規(guī)模有望達40億，2030年遠期穩(wěn)態(tài)國內(nèi)/全球市場規(guī)模望達110/275億元；?

智能車燈：DLP大燈為代表的投影應(yīng)用，在照明基礎(chǔ)上新增信息顯示等安全性、個性化功能，智能屬性顯著提升。假設(shè)智能LED大燈滲透率穩(wěn)步提升、DLP像素燈國內(nèi)2025/2030年遠期滲透率將達到約4.1%/14.0%，則2025/遠期國內(nèi)智能大燈規(guī)模有望達634/757億元；?

增強現(xiàn)實抬頭顯示(AR-HUD)

：在HUD（抬頭顯示，將重要的行車信息投影到前擋風玻璃）的基礎(chǔ)上，結(jié)合AR技術(shù)、高級駕駛輔助系統(tǒng)等實現(xiàn)車輛信息與環(huán)境的融合顯示，有望成智能汽車最優(yōu)的車輛信息顯示方案。當前AR-HUD的滲透率不到1%，假設(shè)隨著AR-HUD等技術(shù)升級、成本降低，預(yù)計AR-HUD加速普及，到2025年/2030年遠期滲透率有望達到4%/23%，對應(yīng)市場規(guī)模有望達31/144億元。細分領(lǐng)域的市場規(guī)模測算和假設(shè)詳見我們的深度報告《光峰科技（688007.SH）系列二-手握激光顯示核心技術(shù)，車載業(yè)務(wù)打造新增長極》車載投影應(yīng)用場景豐富車載顯示的三大細分領(lǐng)域成長性充足國內(nèi)2022年規(guī)模國內(nèi)2025年規(guī)模單位：億元座艙顯示核心假設(shè)娛樂類座艙顯示在高端車中的銷量滲透率達到5%；功能類投影在高端車中的銷量滲透率達到10%。座艙顯示整體搭載量達到103萬臺套-40DLP像素燈滲透率達到4%，對應(yīng)市場規(guī)模約為127億；中高端LED/激光大燈(不含DLP)滲透率達到90%，市場規(guī)模507億智能車燈4564.9634高端車/中端車的滲透率分別達到31

10%/3%，整體滲透率約為4%，年均AR-HUD出貨量到達104萬臺套抬頭顯示（AR-HUD）資料：光峰科技官網(wǎng)、哪吒汽車官網(wǎng)、電子技術(shù)應(yīng)用網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：乘聯(lián)網(wǎng)、中汽協(xié)、高工智能汽車研究院、佐思汽研、國信證券經(jīng)濟研究所整理28科技加持新場景2：智能家居與服務(wù)機器人

大模型提升家電產(chǎn)品力，進而帶來滲透率的進一步提升?

家居環(huán)境更加繁雜，過往邊緣側(cè)的算力有限疊加算法局限性，智能家電多停留在有限的決策池中，聯(lián)動性和交互性較差。?

而大模型一方面有效提升了家電產(chǎn)品的智能化程度（如掃地機的識別能力提升進而提高清掃效率；家用攝像頭的識別+報警等功能），另一方面多模態(tài)的提升使得家電控制（空調(diào)溫度、燈光亮度調(diào)節(jié)）、流程控制（烹飪問答交互）更易用，這都有利于能夠具備智能屬性的家電產(chǎn)品（如攝像頭、音響、掃地機、顯示設(shè)備、照明設(shè)備等）滲透率進一步提升。

智能攝像頭的應(yīng)用延展鏈條更長：?

C端硬件：人形監(jiān)測識別率提升，帶來硬件需求的提升→場景：老人防跌倒、保姆監(jiān)控、寵物跟隨等?

C端服務(wù)：圖像視覺大模型的接入，則有望帶來增值服務(wù)的付費率提升→場景：抽幀、快遞防盜。同時若擴展到整個家居環(huán)境中，智能家電的聯(lián)動能力提升需要一個入口，類似智能音箱，攝像頭也是理想入口，帶來滲透率的被動提升?

B端服務(wù)：將上述軟硬件的能力組合輸出給其他B端合作方，包括家電家居品牌，以及部分B端品牌

服務(wù)機器人需求側(cè)無虞，供給端持續(xù)優(yōu)化：?

需求端來看，家用場景的需求痛點是存在的，如（1）交互陪護娛樂（老人小孩）；（2）主動服務(wù)工作（室內(nèi)外清潔維修、安防等），目前的形態(tài)如掃地機、擦窗機器人、陪護機器人更偏向于分工明確的“工具”或“玩具”，但一旦具備集成和更精細的學習能力和功能后，其相對傳統(tǒng)服務(wù)勞動力的競爭優(yōu)勢有望顯著增強。?

供給端來看，家用場景對產(chǎn)品的成熟度和性價比均要求高。人形機器人至少需要集成工具和陪護屬性，因此從感知-認知/決策-執(zhí)行的模型來看：?

產(chǎn)品端：感知層（視覺、聲音、、壓感、光感等傳感器）已經(jīng)相對成熟落地；算法層在AI帶來優(yōu)化的背景下，邊緣側(cè)算力和場景模型是目前的主要瓶頸，復雜場景和復雜需求是家用環(huán)境下服務(wù)機器人最大的壁壘和門檻；執(zhí)行層（以運動控制的驅(qū)動器、控制器、減速器、電機等和其他輸出為主）目前處于快速迭代和適配期。?

價格端：當前硬件端的成本基本上10萬人民幣以上，若再考慮軟件端和利潤空間，其和當前家電產(chǎn)品組合價格對比仍不具有優(yōu)勢，但家用產(chǎn)品的潛力則在于減配空間更高（如人形下半身簡化、力量降低等）。294.2零部件的可延展性得到時間的檢驗核心推薦：市場規(guī)模和格局走向趨于明朗的領(lǐng)域控制系統(tǒng)零部件：轉(zhuǎn)向電機望彎道超車，機器人帶來增量市場

新能源車轉(zhuǎn)向電機：自動駕駛或?qū)⒊蔀楫a(chǎn)業(yè)升級的催化，加速推進?

規(guī)模：《公路工程設(shè)施支持自動駕駛技術(shù)指南》于2023年12月正式施行，龍頭車企自動駕駛的商用落地有望加速。而轉(zhuǎn)向電機、剎車電機作為安全件，在自動駕駛背景下有望迎來冗余化設(shè)計等產(chǎn)品升級。轉(zhuǎn)向系統(tǒng)龍頭采埃孚、耐世特等均在近年產(chǎn)品中強調(diào)冗余化設(shè)計，而電機的冗余化升級（三相電機→六相電機）不僅有望進一步擴容行業(yè)，也有望加速格局的變動。?

格局：日本電產(chǎn)在中國區(qū)統(tǒng)治力下降，2023H1電產(chǎn)中國區(qū)收入下滑7%，國內(nèi)整體均價的下行使電產(chǎn)將發(fā)展重心逐步向全球偏移；而其新能源業(yè)務(wù)競爭力也弱于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，車載業(yè)務(wù)中新能源貢獻盡管保持高速增長，但業(yè)務(wù)體量占比僅為10%（約合26億人民幣）。而以德昌為代表的內(nèi)資廠商近年不斷斬獲國際Tier1的定點，也是產(chǎn)品力和供應(yīng)效率支撐下的體現(xiàn)。

機器人運動控制系統(tǒng)：家電企業(yè)憑借制造領(lǐng)域優(yōu)勢切入機器人零部件，其中美的依托自身工業(yè)技術(shù)在精益制造、研發(fā)與專利領(lǐng)域的優(yōu)勢，于2023年末推出應(yīng)用于多種機器人的諧波減速機；德昌電機則在2023年10月與優(yōu)必選等企業(yè)開展機器人產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略合作，共同建設(shè)廣東省人形機器人創(chuàng)新中心。日本電產(chǎn)在中國區(qū)和新能源領(lǐng)域競爭力降低德昌獲得多個車載領(lǐng)域定點美的推出應(yīng)用于機器人的諧波減速機電產(chǎn)中國區(qū)收入（億日元）中國同比電產(chǎn)新能源業(yè)務(wù)收入（億日元）新能源占比生命周期合同履行日期客戶生命周期金額(億元)1.273.26,0005,0004,0003,0002,0001,000030%20%10%0%采埃孚采埃孚5年5年7年5年3年7年8年4年2025.012024.042024耐世特(歐洲)耐世特(蘇州)上海利氪上海同馭捷太格特采埃孚4.03.220221.52022.102023.122023.072023.087.83.8-10%2.02020202120222023H1資料：電產(chǎn)官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：德昌股份公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：美的集團公眾號、國信證券經(jīng)濟研究所整理車燈及零部件：技術(shù)驅(qū)動下與下游廠商攜手提份額

車燈行業(yè)在智能化背景下持續(xù)升級。前大燈有望從LED-ADB-DLP持續(xù)升級，后尾燈有望從分離式-貫穿式升級，外飾氛圍燈方面前格柵燈、星環(huán)燈嶄露頭角，拉動車燈產(chǎn)品均價的提升，在產(chǎn)品升級拉動下2023-2025年我國車燈行業(yè)規(guī)模有望保持10%左右的穩(wěn)健成長。

打破外資壟斷，技術(shù)與資源協(xié)同驅(qū)動實現(xiàn)彎道超車?

光峰科技憑借自身在光學顯示領(lǐng)域的優(yōu)勢（如DLP像素車燈）切入車燈賽道，已獲得頭部車企定點。?

佛山照明旗下南寧燎旺通過強化研發(fā)掌握中高端智能化LED車燈、ADB遠光模組、激光大燈模組、交互式大燈等能力，借助自身生產(chǎn)優(yōu)勢和過往客戶優(yōu)勢有效實現(xiàn)了產(chǎn)品與客戶結(jié)構(gòu)的升級。?

得邦照明則基于自身控制器技術(shù)優(yōu)勢的延展，切入車燈、BMS等控制器，并依托原主業(yè)照明的日系客戶協(xié)同基礎(chǔ)上，不斷拓展合作客戶至國產(chǎn)、歐洲廠商。光峰推出全球首款車規(guī)級彩色激光大燈南寧燎旺在阿維塔上推出交互式車燈得邦照明在車用照明領(lǐng)域獲得龍頭定點生命周期金額(億元)

周期生命合同履行日期客戶產(chǎn)品華中馬瑞利

車大燈ECUVC1汽車尾燈0.811.83年

2023-20254年

2023-20266年

2023-20285-10

2021年累馬瑞利(蕪湖)發(fā)光板馬瑞利(佛山)

前大燈控制器0.6保時捷、奧迪、大眾、日產(chǎn)、

控制器及照明大發(fā)、豐田等30年計定點電池管理系統(tǒng)(BMS)控制器2021-2024;2023-2033萬向一二三12.74/10年資料：光峰科技官網(wǎng)、光峰科技公眾號、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：阿維塔官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：得邦照明公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理新能源車熱管理：行業(yè)增量規(guī)模已顯，的格局明確

熱管理行業(yè)規(guī)模：熱管理行業(yè)隨新能源汽車帶來的增量空間已經(jīng)顯現(xiàn)，相關(guān)零部件領(lǐng)域如電子膨脹閥、電動壓縮機等出貨實現(xiàn)高增。2023年Q1-Q3新能源冷媒閥件銷量3453萬只，同比增長53%；電動壓縮機Q1-Q3內(nèi)銷量737萬臺，同比增長58%。

趨勢強化?

壓縮機方面，內(nèi)銷廠商的CR5從2023Q1進一步提升至Q3的68%，其中第一梯隊的內(nèi)資廠商弗迪、奧特佳和華域三電保持相對較穩(wěn)的地位，而傳統(tǒng)龍頭電裝、法雷奧和翰昂的統(tǒng)治力明顯下降。另外部分區(qū)域性廠商以及家電轉(zhuǎn)型品牌（如海立、美的威靈等）同樣取得了競爭地位的提升。?

閥件方面，在二供拓展的需求下，三花、盾安憑借自身突出的產(chǎn)品力均實現(xiàn)了高增。其中，盾安汽零2023H1收入增長158%至1.4億元，產(chǎn)品矩陣和合作伙伴進一步拓寬。?

另外車用HVAC、空氣濾清器等細分領(lǐng)域格局同樣發(fā)生變化，德國品牌掌控行業(yè)的態(tài)勢也逐步隨著下游玩家的多元化被逐步打破。電動壓縮機和冷媒閥銷量保持高增電動壓縮機：集中度提升新能源閥件：三花與盾安均實現(xiàn)高增電動壓縮機內(nèi)銷(萬臺)新能源冷媒閥件銷量（萬只）閥件同比電動壓縮機份額：2023Q3(外)較Q1集中度提升三花汽零收入增速盾安汽零增速350%300%250%200%150%100%50%壓縮機同比1,6001,4001,2001,000800200%弗迪、奧特佳、華域三電、翰昂、蘇州中成180%160%140%120%100%80%弗迪、奧特佳和華域三電、法雷奧、電裝60060%65%40040%68%20020%00%0%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q32022：各公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理2023H1資料：產(chǎn)業(yè)在線、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料資料：產(chǎn)業(yè)在線、國信證券經(jīng)濟研究所整理4.3外銷：穩(wěn)健中尋找低滲透領(lǐng)域核心推薦：發(fā)達市場的低滲透/低基數(shù)品類，以及新興市場出口迎來復蘇增長，預(yù)計2024年延續(xù)增勢

我國家電出口自2021年底開始進入下行區(qū)間，自2023年3月開始迎來復蘇反彈，1-10月我國家電出口額同比增長8.8%。預(yù)計2024年在正常偏低的基數(shù)下，疊加海外庫存處于較低水平，我國家電出口有望延續(xù)增勢，增速或表現(xiàn)為前高后低。

分品類看，相似場景下，剛需類或具備結(jié)構(gòu)升級的品類仍表現(xiàn)更好???制冷——空調(diào)vs風扇：空調(diào)承壓區(qū)間為2022Q2-Q4，當前看恢復力度仍相對偏弱，而電扇的出口則相對更穩(wěn)定，且回升力度較空調(diào)更大食物處理——冰箱vs微波爐：都表現(xiàn)出連續(xù)承壓后的弱恢復，而冰箱反而彈性略優(yōu)于微波爐生活清潔——洗衣機vs吸塵器：洗衣機保持強勁，其背后原因或是滾筒→渦輪這一強產(chǎn)品周期；而吸塵器同樣具備產(chǎn)品周期，只不過是逆產(chǎn)品周期，掃地機和吸拖一體機等產(chǎn)品的面市對海外吸塵器近年同樣起到了一定壓制作用自2023年3月開始我國家電出口額實現(xiàn)較好恢復（人民幣口徑）2022年5月以來美國家電類零售庫存持續(xù)降低美國:零售庫存:家具、家用裝飾、電子和家用電器店:季調(diào)家電出口金額同比60%空調(diào)出口金額同比冰箱出口金額同比洗衣機出口金額同比美國:零售庫存銷售比:家具、家用裝飾、電子和家用電器店:季調(diào)350003400033000320003100030000290002800027000260001.801.751.701.651.601.551.501.45百萬美元50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料：Wind，海關(guān)總署，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：美國商務(wù)部普查局，國信證券經(jīng)濟研究所整理外銷：北美—傳統(tǒng)家電增長預(yù)計有限，機會在成長性品類

即使低基數(shù)存在，基于相對成熟的保有率水平，傳統(tǒng)大家電的增長空間依然有限

關(guān)注低滲透成長性品類：熱泵、掃地機和投影儀?熱泵：2022年銷量+10.7%至433萬臺，市場規(guī)模較歐洲更大。美國熱泵主要用于采暖且在新建住宅配備率超40%，但存量房的份額并不高，根據(jù)IEA

2020年僅13%家庭使用熱泵供暖，滲透率仍處低位，增長主要受益于政策與補貼催化（2023年9月美國宣布將計劃將在2030年前部署2000萬臺新熱泵）。?掃地機：2022年銷量+11.0%至458萬，以4年更新周期計預(yù)計滲透率10%出頭。2023年美亞掃地機實現(xiàn)良好復蘇，對吸塵器的替代與結(jié)構(gòu)性升級仍在進行中。北美主要家電品類銷量增速及保有率以美亞掃地機為例：2023年在低基數(shù)下良好復蘇美亞掃地機銷額增速美亞掃地機銷量增速據(jù)150%100%50%大家電空調(diào)冰箱洗衣機其他大家電4.0%

1.1%

-1.5%

-0.1%6.5%

2.4%

-4.8%

-4.0%

15.5%

-6.6%2.6%

1.9%

-2.4%

0.8%

6.6%

-1.8%2.3%

-4.8%

-0.5%

0.2%

12.9%

-9.3%6.6%

-3.1%680194769869560.5%0.2%/80.2%135.2%137.1%/1651172724761732167826211.0%-0.6%1.1%5.2%

4.2%

-0.4%

0.5%

-0.4%1.9%Euromonitor小家電吸塵器個護小家電1.6%

2.2%4.0%

1.3%1.2%

0.9%2.0%

3.6%0.0%

4.9%0.8%

2.6%1.6%

1.7%3.9%

8.2%2.1%

0.4%1.6%0.0%4816735615283738861.9%1.8%0.8%0.9%3.4%1.7%/0%0.9%1.8%116.6%1.4%

-1.4%2.4%

-1.5%153171658159631732////加熱類小家電

-1.1%

0.3%-50%-100%廚房小家電其他小家電2.6%

4.6%1.0%

2.0%0.1%3.3%0.2%0.8%12574150561484016417掃地機投影儀熱泵33.7%

27.1%

18.1%

25.7%

11.6%

11.0%19626245843318.5%11.9%Euromonitor7.8%

11.5%6.5%

9.9%

14.6%

10.7%10.6%

約13%（IEA/2020）

AHRI,出貨量資料：Euromonitor，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Cobalt，國信證券經(jīng)濟研究所整理外銷：歐洲—同樣關(guān)注低滲透成長性品類

分品類看小家電修復彈性或較美國更大，同樣關(guān)注低滲透品類?熱泵：2022年銷量+38.9%至300萬臺，累計銷售1979萬臺。若假設(shè)預(yù)期壽命為20年，則目前熱泵在歐洲建筑存量（1.2億，EHPA）中的市場份額為16%。驅(qū)動邏輯在于歐洲能源轉(zhuǎn)型加速、政策補貼加持，中長期看增長確定性較強且空間廣闊。??掃地機：2022年銷量+4.6%至357萬臺，預(yù)計整體滲透率中個位數(shù)，2023年以來同樣在低基數(shù)下強勁增長?？諝庹ㄥ仯河驼嬍沉晳T與美國類似，但遠不及美國接近30%的空氣炸鍋保有率?；诮】?、便捷的特點替代傳統(tǒng)油炸鍋，空氣炸鍋在歐洲仍屬于成長性大單品。西歐主要家電品類銷量增速及保有率2023年德亞掃地機與空氣炸鍋銷售均表現(xiàn)亮眼德亞掃地機銷額增速德亞掃地機銷量增速200%150%100%50%0%-50%-100%據(jù)大家電空調(diào)冰箱洗衣機其他大家電3.3%

-1.8%15.5%

-8.0%3.0%

-3.3%2.9%

-1.8%2.4%

-0.3%0.0%5.0%3.8%5.3%-4.8%8.2%10423575106596600.4%2.8%0.4%0.2%0.3%/-6.5%

17.5%25.1%121.3%128.1%/-0.9%0.6%9.1%2.7%3.0%2.2%3.3%6.9%-4.5%-3.6%-7.2%247026454733252326724805-0.4%Euromonitor小家電吸塵器個護小家電加熱類家電廚房小家電其他小家電2.3%2.6%2.9%0.3%1.0%1.4%0.8%0.7%4.5%5.7%2.6%3.3%-3.5%-4.0%-0.8%-6.5%-4.7%-4.9%32512345310146108696238205340103678107389660.9%1.3%1.1%-2.3%0.9%0.9%/德亞空氣炸鍋銷額（萬，歐元）德亞空氣炸鍋銷額YOY200%174.7%1200100080060040020001.7%3.7%

-0.2%////150%100%50%-0.4%

-3.4%0.1%

-1.4%-1.9%-1.1%2.3%0.3%7.3%2.6%0.1%4.6%3.7%1004685824.4%1.1%0%-50%-100%掃地機空氣炸鍋熱泵20.5%

26.6%

17.4%

19.2%

12.3%16.5%

52.2%

13.2%4.6%10.8%38.9%17127311235760730015.8%22.1%21.8%5.8%9.0%EuromonitorEHPA12.0%

13.4%

18.9%6.0%

35.0%約16%資料：Euromonitor，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Cobalt，國信證券經(jīng)濟研究所整理外銷：新興市場—長期增量來自品類滲透率的提升

長期空間展望：（目標保有率-現(xiàn)有保有率）*戶數(shù)規(guī)模主要新興國家各家電品類長期規(guī)模測算?國內(nèi)保有量：2022年國內(nèi)城鎮(zhèn)每百戶的空調(diào)/冰箱/洗衣機/電視劇擁有量分別為164/104/101/121臺，同時以歐睿數(shù)據(jù)測算，2022年國內(nèi)小家電戶均保有量527臺。參考：2022年中國城鎮(zhèn)每百戶擁有量：空調(diào)電冰箱洗衣機家庭戶數(shù)（萬戶）：印度東南亞六國俄羅斯163.5104.4100.6120.629975161776773數(shù)據(jù)：數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局Euromonitor彩色電視機中東三國3685?因此，對標國內(nèi)各品類保有率水平：2022年全國小家電戶均保有：527.1

根據(jù)Euromonitor測算2022年銷量（萬臺）市場存量（萬臺）預(yù)計當前保有率2030年目標

年均增量規(guī)模

年均更新規(guī)模

較2022年（萬臺）?假設(shè)：1）大家電更新周期8年/小家電4年；2）2030年達到目標滲保有率（萬臺）增速冰箱空氣透率（對標國內(nèi)城鎮(zhèn)水平）印度13231255432947091233047350431.6%56.4%45.0%95.1%100%100%100%120%256388246611511841140381183.3%61.1%95.9%18.3%東南亞六國俄羅斯中東三國?以戶數(shù)規(guī)模為基礎(chǔ)測算，印度、東南亞與俄羅斯相對我國城鎮(zhèn)保有率水平有差距，市場增量空間更大；中東三國的家電保有率水平與我國較為接近，但更新需求依然充足。467438印度462456288182380827088395379.4%167.5%58.4%75.7%175%190%175%175%35814569884574762541879180.4%4.4%117.5%72.3%東南亞六國俄羅斯中東三國主要新興國家主要大家電品類的存量與增量（萬臺）5902791558洗衣機電視60000冰箱

洗衣機

空氣

電視印度835893338316578767182437263319.3%41.5%36.0%71.4%100%100%100%100%30241182542723840305329348.9%126.6%150.8%45.7%東南亞六國俄羅斯中東三國50000400003000020000100000132印度196516236161336811872509644.6%73.4%75.2%113.0%120%120%120%120%28259433793216711484637128.8%49.5%64.8%19.3%東南亞六國俄羅斯中東三國4634164521小家電印度1125012527720444714480832938517445149.2%297.2%433.8%473.3%600%600%600%600%168926122140758411178120217346149.5%44.8%21.5%10.3%東南亞六國俄羅斯中東三國44834361印度東南亞六國俄羅斯中東三國資料：Euromonitor，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：虛線柱狀圖內(nèi)為達到目標滲透率時的預(yù)測增量資料：Euromoni