農(nóng)林牧漁行業(yè)市場前景及投資研究報告：掘金水產(chǎn)鏈周期復(fù)蘇預(yù)制菜興起

證券研究報告掘金水產(chǎn)鏈：周期有望復(fù)蘇，預(yù)制菜興起——專題報告行業(yè)評級：看好2023年12月11日掘金水產(chǎn)鏈：周期有望復(fù)蘇，預(yù)制菜興起

中長期視角：水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)將蓬勃發(fā)展。水產(chǎn)品作為優(yōu)質(zhì)蛋白已成為國內(nèi)第一大肉類消費品類，產(chǎn)量穩(wěn)步增長。隨著捕撈資源的越來越匱乏，以及日本核污水的排放，未來更多的水產(chǎn)品供給需要依靠人工養(yǎng)殖獲取，另外養(yǎng)殖技術(shù)的進步，將使得更多高端水產(chǎn)品也實現(xiàn)人工養(yǎng)殖，水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展前景光明。

短期視角：水產(chǎn)周期有望迎來復(fù)蘇以及上游成本端的改善。水產(chǎn)品價格歷史上具有4年一周期的特征，上輪周期在2021年7月達到高點，至今下行周期已歷經(jīng)兩年多時間，參考歷史周期2024年有望迎來景氣復(fù)蘇，2023年淡水、特水產(chǎn)品均出現(xiàn)較差的行情，有望使得產(chǎn)能退出市場，在2024年迎來景氣復(fù)蘇。另外，對于水產(chǎn)飼料企業(yè)成本也迎來邊際改善，主要原材料魚粉、玉米、豆粕價格均從高位回落，成本端壓力得到緩解。

水產(chǎn)預(yù)制菜行業(yè)興起。隨著餐飲連鎖化率加速、單身經(jīng)濟的興起，預(yù)制菜快速發(fā)展，水產(chǎn)品作為重要食材，其預(yù)制菜產(chǎn)品占有一席之地，另外水產(chǎn)品具有較強的季節(jié)性和地域性，通過預(yù)制菜的方式可以很好解決時間和空間的限制，水產(chǎn)預(yù)制菜發(fā)展前景可期。

投資建議：?重點推薦：【海大集團】公司作為農(nóng)牧行業(yè)大白馬公司，通過產(chǎn)品+服務(wù)的模式構(gòu)造強競爭壁壘，實現(xiàn)飼料銷量持續(xù)穩(wěn)定的高增長；【天馬科技】公司作為鰻鱺料的龍頭，將產(chǎn)業(yè)鏈延申至鰻魚養(yǎng)殖及加工，有望帶動公司盈利快速提升。?建議關(guān)注：【粵海飼料】公司深耕特種水產(chǎn)料多年，擁有豐富的產(chǎn)品研發(fā)經(jīng)驗以及渠道實力，有望受益水產(chǎn)周期的復(fù)蘇和成本端的改善；【國聯(lián)水產(chǎn)】公司是水產(chǎn)預(yù)制菜的先行者，公司將重心轉(zhuǎn)戰(zhàn)國內(nèi)水產(chǎn)深加工后有望迎來盈利能力的提升。

風(fēng)險提示：飼料原料價格波動風(fēng)險；水產(chǎn)品價格持續(xù)低迷；食品安全風(fēng)險。201行業(yè)概覽3水產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司盤點1上游中游下游水產(chǎn)品加工銷售、出口水產(chǎn)飼料、種苗、水產(chǎn)動保水產(chǎn)養(yǎng)殖、捕撈、進口海水產(chǎn)品養(yǎng)殖全品類水產(chǎn)飼料、種苗及動保產(chǎn)品烤鰻生產(chǎn)及出口鰻魚養(yǎng)殖遠洋捕撈白蝦加工出口及水產(chǎn)預(yù)制菜特種水產(chǎn)飼料、種苗及動保產(chǎn)品加標(biāo)題三文魚加工、銷售鰻魚飼料、種苗為主遠洋捕撈白蝦進口海水產(chǎn)品加工、出口全品類水產(chǎn)飼料、種苗及動保產(chǎn)品三文魚養(yǎng)殖、進口

水產(chǎn)飼料的原料主要包括玉米、魚粉、

水產(chǎn)品類眾多，主要包括魚蝦蟹貝豆粕等。4資料：公司公告、浙商證券研究所水產(chǎn)品已成為國內(nèi)人均消費量最高的動物蛋白1?

水產(chǎn)品是平衡營養(yǎng)膳食結(jié)構(gòu)的必需品。相比較其他肉類，水產(chǎn)品具有高蛋白、低脂肪特性，所提供的優(yōu)質(zhì)動物蛋白對于營養(yǎng)供給和維持膳食平衡更為重要。?

國內(nèi)水產(chǎn)品人均消費量已居肉類第一。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)水產(chǎn)品人均消費量達到40kg，位列肉類消費第一，其他國家水產(chǎn)消費也占據(jù)重要地位，如日本人均消費量達到47kg，占比肉類消費接近50%。圖：

2020年我國水產(chǎn)品人均消費量達到40公斤圖：

水產(chǎn)品屬于高蛋白低脂肪優(yōu)質(zhì)蛋白5資料：ourworldindata、食品伙伴網(wǎng)、浙商證券研究所水產(chǎn)品已成為國內(nèi)人均消費量最高的動物蛋白1?

我國水產(chǎn)品供應(yīng)總量近7000萬噸。根據(jù)全國漁業(yè)經(jīng)濟統(tǒng)計公報數(shù)據(jù)，2022年我國水產(chǎn)品總產(chǎn)量達到6866萬噸，近20年年復(fù)合增長率為2.78%，保持穩(wěn)定增長趨勢。?

我國水產(chǎn)品供應(yīng)81%來自養(yǎng)殖。從供給方式來看，2022年淡水養(yǎng)殖產(chǎn)量占比48%、淡水捕撈占比2%、海水養(yǎng)殖占比33%、海水捕撈占比17%，合計81%占比來自養(yǎng)殖。圖：

我國水產(chǎn)品總量持續(xù)增長（萬噸）圖：

我國水產(chǎn)品供應(yīng)81%來自養(yǎng)殖（2022年）水產(chǎn)品總量800070006000500040003000200010000天然生產(chǎn)：海產(chǎn)品人工養(yǎng)殖：淡水產(chǎn)品17%48%人工養(yǎng)殖：海產(chǎn)品33%天然生產(chǎn)：淡水產(chǎn)品2%6資料：全國漁業(yè)經(jīng)濟統(tǒng)計公報、浙商證券研究所魚、貝類及甲殼類是主要水產(chǎn)品供給1圖：

海水產(chǎn)品捕撈量結(jié)構(gòu)（2022）圖：淡水產(chǎn)品捕撈量結(jié)構(gòu)（2022）藻類0%其他水產(chǎn)品貝類4%?

水產(chǎn)品捕撈量以魚類為主。從捕撈量的供應(yīng)結(jié)構(gòu)來看，1%其他8%貝類11%魚類捕撈量占據(jù)主導(dǎo)地位，其中海水魚類、淡水魚類捕撈量占比分別為68%、77%，其次是甲殼類，分別占比20%、11%，捕撈方式生產(chǎn)的貝類相對較少。甲殼類藻類11%甲殼類20%0%?

海水養(yǎng)殖貝類占比為69%，淡水養(yǎng)殖仍以魚類為主。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，海水產(chǎn)品的養(yǎng)殖量結(jié)構(gòu)中，貝類占比較大達到69%，而相較于淡水魚類養(yǎng)殖占比達到82%而言，海水魚類養(yǎng)殖占比僅8%，我們認為隨著越來越多海水魚類由捕撈轉(zhuǎn)為養(yǎng)殖，海水魚類養(yǎng)殖量有望增長迅速。魚類68%魚類77%淡水海水圖：海水產(chǎn)品養(yǎng)殖量結(jié)構(gòu)

（2022）圖：淡水產(chǎn)品養(yǎng)殖量結(jié)構(gòu)（2022）其他貝類1%藻類0%其他2%2%藻類12%甲殼類魚類8%9%甲殼類15%貝類69%魚類82%7海水淡水資料：wind、浙商證券研究所魚類產(chǎn)量合計超3700萬噸，貝類快速增長1?

淡水魚類供給主要魚類產(chǎn)量。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2021年全國魚類海產(chǎn)品和淡水產(chǎn)品分貝為1054.18萬噸、2732.31萬噸，魚類供應(yīng)以淡水生產(chǎn)為主。?

貝類以海產(chǎn)品為主且增長更快。貝類也作為主要水產(chǎn)品之一，2021年貝類海產(chǎn)品和淡水產(chǎn)品分別為1562.01萬噸、33.71萬噸，主要是海水貝類為主，且2021年同比增長了3%。圖：魚類總產(chǎn)量較穩(wěn)定（萬噸）圖：

貝類海產(chǎn)品增長迅速（萬噸）魚類海產(chǎn)品魚類淡水產(chǎn)品貝類海產(chǎn)品貝類淡水品45004000350030002500200015001000500165016001550150014501400135013000201520162017201820192020202120152016201720182019202020218資料：國家統(tǒng)計局、艾媒數(shù)據(jù)中心、浙商證券研究所國內(nèi)甲殼類市場增長潛力巨大1?

甲殼類以蝦蟹為主。我國主要消費的蝦蟹包括南美白對蝦、小龍蝦、大閘蟹等品種，尤其小龍蝦、大閘蟹帶有社交屬性，小龍蝦消費場景多且大眾，大閘蟹更是作為高端禮品流通。?

蝦蟹市場快速增長。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2021年我國蝦類、蟹類產(chǎn)量分別為666萬噸、176.3萬噸，蝦類產(chǎn)量保持穩(wěn)定增長，但蟹類產(chǎn)量有所波動，艾媒咨詢預(yù)計2023年小龍蝦產(chǎn)值將達到5234億元。圖：

蟹類產(chǎn)量波動較大（萬噸）圖：蝦類產(chǎn)量持續(xù)增長（萬噸）圖：預(yù)計2023年小龍蝦產(chǎn)值超5000億元（億元）蝦類產(chǎn)量小龍蝦產(chǎn)值蟹類產(chǎn)量700600020520019519018518017517016516060050040030020010050004000300020001000001552013

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20219資料：中國漁業(yè)統(tǒng)計年鑒、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部漁業(yè)漁政管理局、艾媒數(shù)據(jù)中心、浙商證券研究所捕撈資源降低，水產(chǎn)養(yǎng)殖空間擴大1?

捕撈資源衰減，未來更多向養(yǎng)殖轉(zhuǎn)變。從捕撈水產(chǎn)品情況來看，隨著漁業(yè)資源過度捕撈狀況日益嚴重，我國海洋漁業(yè)資源不斷衰退，從2016年以來，我國海水產(chǎn)捕撈產(chǎn)量逐年減少。為減少捕撈，國家相繼出臺相關(guān)禁漁措施：??2020年1月1日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部官網(wǎng)發(fā)布通報，長江禁漁計劃正式開始實施，到2030年1月1日結(jié)束，為期十年。2023年3月13日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)了《伏休調(diào)整通告》，將北緯35度至北緯26度30分之間的黃海和東海海域休漁結(jié)束時間由8月1日12時延長至9月16日12時。圖：海水產(chǎn)品捕撈量明顯下降（萬噸）圖：

淡水產(chǎn)品養(yǎng)殖量穩(wěn)步提升（萬噸）海水養(yǎng)殖量海水捕撈量淡水養(yǎng)殖量淡水捕撈量3,5003,0002,5002,0001,5001,0005003,5003,0002,5002,0001,5001,000500--10資料：和訊、浙商證券研究所日本核污水排放有望加速養(yǎng)殖對捕撈的替代1?

日本核污水排放影響深遠。日本于2023年8月24日開始將核污染水排海，2023年度預(yù)計排放約3.12萬噸；如今日本積存的核污染水已超過130萬噸，預(yù)計未來日本核污染水排海至少要持續(xù)30年。北京時間2023年8月24日，中國海關(guān)總署發(fā)布公告：即日起全面暫停進口原產(chǎn)地為日本的水產(chǎn)品（含食用水生動物）。根據(jù)北京師范大學(xué)國家安全與應(yīng)急管理學(xué)院研究員余雯監(jiān)測稱：核污水的排放大概一年半到兩年的時間進入我國海域。日本核污染水排海至少要持續(xù)30年，將會影響整個太平洋乃至全球海域。?

遠洋捕撈或先受沖擊，將更多轉(zhuǎn)向淡水養(yǎng)殖。我們判斷本次核污水排?；?qū)⒙氏葲_擊我國遠洋捕撈，近海漁業(yè)短期受影響有限，但未來同樣面臨挑戰(zhàn)，淡水養(yǎng)殖業(yè)則可能迎來發(fā)展契機。圖：

日本核污水排放影響范圍較廣圖：

2023年1-7月我國從日本進口海產(chǎn)品金額（萬元）從日本進口金額（萬元）占全國進口金額比重（%）1000009000080000700006000050000400003000020000100000120%100%80%60%40%20%0%11資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、海關(guān)總署、浙商證券研究所技術(shù)進步，更多海水魚類走向養(yǎng)殖1?

RAS的養(yǎng)殖原理，是綜合運用化學(xué)、機械、電子等各種科學(xué)技術(shù)，創(chuàng)造出適合魚類生長的生活環(huán)境并進行科學(xué)、精準(zhǔn)的管理，從而擺脫氣候、土地、水源等外界條件對水產(chǎn)養(yǎng)殖的限制。?

通過RAS養(yǎng)殖系統(tǒng)或其升級版已逐步實現(xiàn)鮭魚（三文魚）、藍旗金槍魚幼魚的養(yǎng)殖，也可以實現(xiàn)幼鮭、亞洲鱸魚、黃條鰤等的養(yǎng)殖。圖：循環(huán)水產(chǎn)養(yǎng)殖系統(tǒng)（RAS）圖：

NextTuna公司RAS系統(tǒng)中的藍鰭金槍魚幼魚12資料：壹漁業(yè)、浙商證券研究所近幾年水產(chǎn)品進口量快速增加1?

水產(chǎn)品凈進口量提升。

2022年我國進口水產(chǎn)品647萬噸，同比增長

12.6%,；出口數(shù)量為

376萬噸，同比下降

1.0%，近幾年出口量的逐步下滑以及進口量的快速提升使得我國水產(chǎn)品的凈進口量達到271萬噸；?

前十進口國家占比達到74%。進口額排名前十的國家/地區(qū)分別為厄瓜多爾、俄羅斯、越南、印度、加拿大、美國、印度尼西亞、挪威、日本、新西蘭，合計占比達到74.26%。圖：我國進口海產(chǎn)品近幾年增長迅速（萬噸）圖：

我國水產(chǎn)品主要進口國（2022年）出口量進口量凈進口厄瓜多爾18%700600500400300200100-30025020015010050其他26%俄羅斯14%新西蘭2%日本3%0挪威5%(50)(100)越南8%印度尼西亞2014201520162017201820192020202120226%美國6%加拿大6%印度6%13資料：wind、

中國食品土畜進出口商會、浙商證券研究所水產(chǎn)品進口以魚、蝦為主1?

2022年進口品類中對蝦+狹鱈合計占比過半。

從進口品種結(jié)構(gòu)來看，其中對蝦占比30%、狹鱈占比21%，合計為51%，蟹類占比3%。?

2022年對蝦進口總值最高，達到56.5億美元。從進口單價來看，蝦蟹是最高的品類，對蝦單價為6.5美元/kg、蟹類為16.9美元/kg，對蝦進口總值為56.5億美元，蟹類進口量雖較少，但進口總值達到15.6億美元。圖：

2022年我國水產(chǎn)品中對蝦占比30%圖：

2022年我國各類水產(chǎn)品總值情況（億美元）比目魚

扇貝蟹類3%進口總值進口單價4%

4%605040302010018161412108帶魚5%對蝦30%哈魚5%鱈魚9%64巴沙魚9%2墨魚及狹鱈21%魷魚10%014資料：海關(guān)總署、浙商證券研究所水產(chǎn)品進口仍以魚、蝦為主1?

對蝦進口大幅增加。

2018年以前我國白蝦年進口量不到10萬噸；自2019年開始，進口量飆升，達到了57.2萬噸，同比增長215%。2020年進口量有所下降，但依然達到了48.9萬噸，到2022年白蝦進口量已達81.8萬噸。?

2023年對蝦進口繼續(xù)量增價減。2023年1-10月我國累計進口對蝦82.02萬噸，同比增長27.3%，而10月進口均價為37元/kg，同比下降18.8%。圖：

白對蝦進口量增長迅速（萬噸）圖：

國內(nèi)對蝦進口量增價減（萬噸、元/kg）對蝦巴沙魚大西洋鮭進口量進口單價（右軸）908070605040302010012.0010.008.006.004.002.000.0050.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.020172018201920202021202215資料：海關(guān)總署、浙商證券研究所厄瓜多爾進口蝦價持續(xù)走低1?

對蝦主要進口國厄瓜多爾進口價格持續(xù)走低。

厄瓜多爾是中國進口暖水蝦類產(chǎn)品的第一年1-8月已累計進口48萬噸，同比增長43%。國，近幾年從厄瓜多爾進口蝦快速增長，2023?

進口價格則持續(xù)走低，截至2023年8月進口均價降至4.72美元/kg。5月我國已經(jīng)和厄瓜多爾簽署了自由貿(mào)易協(xié)定，預(yù)計未來我國對蝦的進口量也將持續(xù)增長，但厄瓜多爾因過分依賴出口中國，目前其蝦價已經(jīng)跌至谷底，有望出清產(chǎn)能迎來蝦價的反轉(zhuǎn)。圖：

厄瓜多爾白對蝦進口價格持續(xù)走低（美元/kg）圖：

國內(nèi)進口厄瓜多爾白對蝦快速增長（萬噸）厄瓜多爾進口蝦價格厄瓜多爾白對蝦進口量8765432106050403020100202120222023年1-8月16資料：oceanpro

foods、海大農(nóng)牧、浙商證券研究所國內(nèi)特水、淡水產(chǎn)品持續(xù)低迷1?

水產(chǎn)產(chǎn)品價格全面低迷。從2023年4月份起，無論是國內(nèi)淡水養(yǎng)殖產(chǎn)品，還是蝦蟹、特水產(chǎn)品，價格均長期處于疲軟狀態(tài)。價格低迷一方面是存塘量持續(xù)高位、廠商庫存積壓，另一方面是終端市場消費乏力等的綜合影響。??淡水魚方面：在2021年價格高峰后，鰱、鯽、鯉魚價格一路下行，截至2023年11月24日，價格分別跌至13.86、20.07、13.89元/kg。蝦蟹、特水魚方面：南美白對蝦目前在22元/斤左右，小龍蝦旺季價格同比也有所下滑，加州鱸也跌至10.3元/斤。圖：

淡水魚價持續(xù)低迷（元/kg）圖：蝦、特水魚價持續(xù)低迷（元/kg）鰱魚鯽魚鯉魚南美白對蝦加州鱸小龍蝦28.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.008070605040302010017資料：wind、水產(chǎn)門戶網(wǎng)、浙商證券研究所水產(chǎn)周期已蟄伏兩年，有望迎來周期反轉(zhuǎn)1?

水產(chǎn)周期有望迎來復(fù)蘇。

回顧歷年水產(chǎn)品價格走勢，發(fā)現(xiàn)大概呈4年一周期的的特征。主要系魚的生產(chǎn)周期而決定，淡水魚養(yǎng)殖一般在12月至次年2月投苗，生長時間需要7個月后陸續(xù)上市，出魚高峰期在10月至次年的2月，即從投苗到收魚需要一年左右的時間。?

至上輪周期后已磨底兩年。上輪周期在2021年7月達到高點，其中草魚、鯽魚價分別漲至20.8、26.24元/kg，至今周期已磨底兩年，參考歷史周期2024年有望迎來景氣復(fù)蘇。圖：

水產(chǎn)周期已低迷兩年(元/kg)草魚價鯽魚價30.0025.0020.0015.0010.005.000.0018資料：wind、浙商證券研究所肉類蛋白周期均已處于底部，有望迎來景氣復(fù)蘇1?

肉類價格集體走弱。

2023年，牛羊肉價格呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，截至2023年12月8日，牛、羊、豬、雞肉價格分別為71.80、63.84、20.02、17.60元/kg，同比分別跌了8.1%、5.8%、36.6%、6.8%。?

肉類整體供大于求是主因。2023年上半年我國豬牛羊禽肉產(chǎn)量整體增長3.6%，其中生豬出欄同比增長2.6%；家禽出欄同比增長4.1%，肉牛同比增長4.0%，肉羊出欄同比增長4.8%；在需求疲軟的情況下肉類供應(yīng)過剩導(dǎo)致價格持續(xù)低迷。但隨著養(yǎng)殖端虧損局面導(dǎo)致的產(chǎn)能去化不斷推進，有望在2024年迎來景氣復(fù)蘇。圖：牛肉和羊肉價格（元/kg）圖：

豬肉和雞肉價格（元/kg）羊肉價格牛肉價格豬肉價格雞肉價格（右軸）90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0060.0025.0020.0015.0010.005.0050.0040.0030.0020.0010.000.000.0019資料：wind、浙商證券研究所上游水產(chǎn)料：中長期受益水產(chǎn)養(yǎng)殖的持續(xù)增量1?

水產(chǎn)料穩(wěn)定增長。

我國水產(chǎn)飼料在2016-2018年呈現(xiàn)較穩(wěn)定的增長趨勢，年復(fù)合增長率超過5%，2018-2020年我國水產(chǎn)飼料產(chǎn)量有所下降，2020-2022年呈現(xiàn)恢復(fù)增長趨勢，2022年產(chǎn)量為2525.7萬噸，同比2021年增長10.2%。?

特種水產(chǎn)料保持快速增長。根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)特種水產(chǎn)配合飼料產(chǎn)量為220.8萬噸，相較2020年的197.1萬噸，同比增長12.0%，增速高于同期水產(chǎn)配合飼料行業(yè)，2022年略下滑1.2%至218萬噸。?

我們認為從中長期視角來看，水產(chǎn)養(yǎng)殖量繼續(xù)保持增長以及部分水產(chǎn)品類滲透率的提升，水產(chǎn)飼料的需求仍保持中高速增長，水產(chǎn)飼料企業(yè)繼續(xù)享受行業(yè)擴容的紅利。圖：

水產(chǎn)料保持快速增長（萬噸）圖：

特種水產(chǎn)料保持快速增長（萬噸）水產(chǎn)配合飼料產(chǎn)量YOY(%)特種水產(chǎn)配合飼料產(chǎn)量（萬噸）YOY(%)3000250020001500100050020.0%15.0%10.0%5.0%250.014.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%200.0150.0100.050.00.0%0-5.0%0.020資料：中國飼料工業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所上游水產(chǎn)料：短期有望受益周期反轉(zhuǎn)的量利齊升1?

水產(chǎn)養(yǎng)殖端的不景氣抑制水產(chǎn)料需求。

近兩年水產(chǎn)養(yǎng)殖較為低迷，進入2023年尤甚，在2022年水產(chǎn)料同比略降的情況下，2023年1-9月累計銷量繼續(xù)同比大幅下滑了12.8%。?

上游原材料不斷漲價下飼料不斷提價。上游原材料如魚粉、豆粕價格不斷上線導(dǎo)致飼料企業(yè)不斷提價，飼料價格不斷提升一定程度上抑制飼料的需求。?

我們認為從短期視角來看，水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)有望迎來景氣復(fù)蘇，飼料需求量有望回升，同時上游原材料價格也步入下行趨勢，成本端壓力也得到緩解。圖：

2023年水產(chǎn)低迷導(dǎo)致水產(chǎn)料銷量下滑（萬噸）圖：

原材料成本不斷上行推升水產(chǎn)料價格（元/kg）20192020202120222023鯉魚配合料價格450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.06.005.505.004.504.003.503.000.01月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月21資料：wind、飼料工業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所上游飼料毛利率復(fù)盤：與原材料成本明顯負相關(guān)1圖：

飼料業(yè)務(wù)毛利率與原材料價格波動呈負相關(guān)?

魚粉+豆粕+玉米占水產(chǎn)品成本的67%。

水產(chǎn)料的成本構(gòu)成中豆粕、玉米、魚粉分別為28%、20%、19%。飼料企業(yè)毛利率（%）海大集團唐人神禾豐股份16.0014.0012.0010.008.00?

飼料毛利率與原材料價格成反相關(guān)。復(fù)盤飼料企業(yè)毛利率情況，我們發(fā)現(xiàn)在2016-2020年原材料低價運行區(qū)間，毛利率較高，但在2022年原材料價格大幅上行后，毛利率持續(xù)下行。6.004.002.000.0020132014201520162017玉米價20182019202020212022圖：

水產(chǎn)飼料成本結(jié)構(gòu)（2022）飼料原材料價格（元/kg、美元/噸）豆粕價魚粉價（右軸）6.002,5002,0001,5001,000500維生素添加劑礦,

物質(zhì)混合鹽,1%2%5.004.003.002.001.000.00米糠,7%麩皮,8%豆粕,28%次粉,15%0玉米,20%魚粉,19%22資料：wind、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、浙商證券研究所成本有望下行：秘魯捕撈量有所恢復(fù)，魚粉高位回落1?

上半年因A季捕撈限額大幅調(diào)低而價格大漲。2023年秘魯公布的A季捕撈限額僅109.1萬噸，同比下降60.9%，導(dǎo)致進口魚粉價格一路上漲至約18000元/噸。?

秘魯B季捕撈限額及實際捕撈量均有所恢復(fù)。根據(jù)Imarpe統(tǒng)計，2023年10月21日-11月30日秘魯中北部捕魚量共計976697噸，剩余配額數(shù)量為705303噸，完成配額比例為58.07%；根據(jù)其他機構(gòu)統(tǒng)計，截至2023年12月2日秘魯中北部捕魚量共計104.2萬噸，剩余配額數(shù)量為64萬噸，完成配額比例為62%，這使得魚粉供應(yīng)逐步恢復(fù)，價格回落。圖：進口魚粉價格高位回調(diào)（元/噸）圖：

秘魯捕撈量有所恢復(fù)（萬噸）進口魚粉價格（元/噸）捕撈季配額捕撈季配額20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000AB實際量324.5202.8232.5244.33226.7726實際量209201820192020202120222023331.67210210278.6278100.4241.4200.8190.1約100241.3250.9279.2109.1204.7228.3168.223資料：wind、匯易咨詢、浙商證券研究所成本有望下行：玉米、豆粕均震蕩走低1?

玉米、豆粕步入下行階段。

國內(nèi)玉米價格從2020年的2000元/噸左右一路上行至近3000元/噸，同期豆粕價格也從約3000元/噸漲至5000元/噸。截至2023年12月4日，玉米、豆粕價格分別下降至2669元/噸、3953元/噸。?玉米：供給端，據(jù)國家糧油信息中心預(yù)計，2023年全國玉米播種面積為4370萬公頃，同比增加63萬公頃（945萬畝）；玉米產(chǎn)量為28500萬噸，同比增加780萬噸，增幅2.8%；需求端養(yǎng)殖環(huán)節(jié)陷入虧損導(dǎo)致玉米需求較差，玉米價格有望繼續(xù)下滑。?豆粕：11-12月國內(nèi)進口大豆預(yù)期供應(yīng)寬松、下游豬價持續(xù)低迷，雜粕集中到港等利空因素疊加影響下，豆粕價格有望持續(xù)走低。圖：玉米價格震蕩下行（元/噸）圖：豆粕價格震蕩下行（元/噸）豆粕價玉米價6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.0024資料：wind、浙商證券研究所中下游：水產(chǎn)消費需求有望復(fù)蘇1?

水產(chǎn)需求低迷，水產(chǎn)加工不景氣。

進入2023年，水產(chǎn)品加工工業(yè)生產(chǎn)者指數(shù)持續(xù)下降，反映水產(chǎn)品中游加工企業(yè)景氣度較差。?

社零餐飲同比在緩慢恢復(fù)。下游餐飲消費在緩慢復(fù)蘇，根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2023年10月社零餐飲同比為17.1%，環(huán)比提升3.9pcts，未來終端需求有望逐步恢復(fù)，帶動水產(chǎn)消費的提升。圖：水產(chǎn)品加工企業(yè)出廠價指數(shù)逐步探底圖：

社零餐飲同比緩慢復(fù)蘇水產(chǎn)品加工工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)社零餐飲同比110100.0080.0060.0040.0020.000.001081061041021009896949290-20.00-40.00-60.0025資料：國家統(tǒng)計局、wind、浙商證券研究所中下游：水產(chǎn)預(yù)制菜興起，加工企業(yè)借勢啟航1?

水產(chǎn)預(yù)制菜的定義及分類：以淡水產(chǎn)品、海鮮產(chǎn)品為主要原料，配以各種輔料，經(jīng)預(yù)加工（如分切、攪拌、腌制等）做成的半成品或成品。按照再加工方式可分成即配、即烹、即熱和即食四類。?

預(yù)制菜解決痛點：水產(chǎn)品存在較強的地域性和季節(jié)性，通過預(yù)制菜的方式可打破空間和時間的限制。在消費環(huán)節(jié)，餐飲店可以節(jié)約加工時間和后廚時間，節(jié)約成本。個人消費者可以省去宰殺、清洗和調(diào)味步驟，方便快捷。即配即烹即熱即配如蝦仁、生魚片如蝦餃、魚丸如烤鰻、酸菜魚如小龍蝦26資料：和訊、浙商證券研究所中下游：水產(chǎn)預(yù)制菜興起，加工企業(yè)借勢啟航1?

水產(chǎn)預(yù)制菜市場快速增長。

2022年我國水產(chǎn)預(yù)制菜市場規(guī)模達到1047億元，同比增加22.3%，預(yù)計未來行業(yè)規(guī)模繼續(xù)保持較高的增長速度，根據(jù)紅餐產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測到2026年有望達到2576億元。?

連鎖化率的提升有利于水產(chǎn)預(yù)制菜規(guī)模增加。預(yù)制菜能為餐飲企業(yè)降本增效，隨著餐飲的連鎖化率的提升，對預(yù)制菜的需求會快速增長，目前我國的餐飲連鎖化率僅18%，遠低于日本、美國等發(fā)達國家，還有較大提升空間。圖：我國水產(chǎn)預(yù)制菜市場已超2000億（億元）圖：

我國餐飲連鎖化率提升空間較大餐飲連鎖化率市場規(guī)模增速60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%3000250020001500100050035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%00.0%2019202020212022日本美國20192020202120222023E2024E2025E2026E27資料：紅餐產(chǎn)業(yè)研究院、浙商證券研究所方便是水產(chǎn)預(yù)制菜主要消費動因，未來大有可為1?

方便是水產(chǎn)預(yù)制菜進入終端消費的主要原因。

根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)顯示，有51.1%的消費者購買水產(chǎn)預(yù)制菜的原因是方便省事，其次是為了嘗鮮、品類豐富、美味可口等因素。?

近6成看好水產(chǎn)預(yù)制菜的發(fā)展前景。隨著行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的完善，水產(chǎn)預(yù)制菜發(fā)展前景可觀，將朝著集群化、品牌化、標(biāo)準(zhǔn)化方向發(fā)展。圖：2023年消費者購買水產(chǎn)預(yù)制菜的原因圖：

2023年消費者對水產(chǎn)預(yù)制菜行業(yè)發(fā)展前景的看法60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%不怎么看好，不看好,0.0%看未來發(fā)展,9.9%曾經(jīng)看好，但現(xiàn)十分看好,56.6%在前景堪憂,33.5%28資料：艾媒調(diào)研（樣本量為1638，調(diào)研時間為2023年6月）、浙商證券研究所02投資建議29海大集團：貫穿水產(chǎn)鏈的飼料平臺型企業(yè)2?

水產(chǎn)需求低迷，水產(chǎn)加工不景氣。公司是一家以飼料業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，延伸種苗、動保，以及養(yǎng)殖等業(yè)務(wù)，貫穿水產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈的大型農(nóng)牧集團。公司通過規(guī)模采購優(yōu)勢、持續(xù)的技術(shù)研發(fā)以及專業(yè)且龐大的技術(shù)服務(wù)團隊，打造出一套集采購、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售四位一體的服務(wù)模式。?

公司飼料銷量超過2000萬噸。公司飼料銷量從2017年849萬噸增長至2022年銷售2024萬噸，CAGR達到19.0%，公司保持多年穩(wěn)步的增長勢頭，銷量已位居全國第二。圖：

海大業(yè)務(wù)貫穿整個水產(chǎn)鏈圖：

公司飼料銷量持續(xù)增長（萬噸）飼料銷量YOY250030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%20001500100050000.0%20172018201920202021202230資料：海大集團公司公告、浙商證券研究所海大集團：貫穿水產(chǎn)鏈的飼料平臺型企業(yè)2?

公司水產(chǎn)業(yè)務(wù)收入包括苗、料、藥。

公司在水產(chǎn)鏈上布局了服務(wù)水產(chǎn)養(yǎng)殖戶的主要產(chǎn)品，包括飼料、種苗以及水產(chǎn)動保，飼料作為公司的主要產(chǎn)品，同時提供優(yōu)質(zhì)動物種苗、生物制品、獸藥、疫苗均成為公司提供服務(wù)過程中必不可少的產(chǎn)品和工具，構(gòu)成了一攬子的整體養(yǎng)殖解決方案。???水產(chǎn)飼料：截至2022年公司水產(chǎn)料銷量達到512萬噸，市占率達到20.3%，2017-2022年復(fù)合增長率為15.2%。動保：截至2022年公司動保收入達到10.45億元，2017-2022年復(fù)合增長率21.5%。種苗：截至2022年公司種苗收入達到11.2億元，2018-2022年復(fù)合增長率為41.4%。圖：海大集團水產(chǎn)料銷量快速增長（萬噸）圖：海大集團動保收入快速增長（億元）圖：海大集團種苗快速增長（億元）種苗收入毛利率水產(chǎn)料銷量YOY動保收入毛利率1210862.0%60.0%58.0%56.0%54.0%52.0%50.0%48.0%46.0%60025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1210856.0%54.0%52.0%50.0%48.0%46.0%44.0%42.0%50040030020010006644220.0%002017201820192020202120222017201820192020202120222018201920202021202231資料：海大集團公司公告、浙商證券研究所海大集團：貫穿水產(chǎn)鏈的飼料平臺型企業(yè)2?

盈利有望提升。畜禽及水產(chǎn)養(yǎng)殖行情有望在2024年逐步恢復(fù)，飼料需求提升，另外飼料原材料如魚粉高位回落，飼料業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)量利齊升。養(yǎng)殖業(yè)務(wù)有望隨著行情的好轉(zhuǎn)實現(xiàn)扭虧為盈，預(yù)計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為31.8/44.0/55.5億元，EPS分別為1.92/2.65/3.34元/股。圖：

海大集團估值已處于底部區(qū)間（2023.12.4）32資料：海大集團公司公告、wind、浙商證券研究所天馬科技：鰻魚銷售有望量價齊升2?

從鰻魚料延申至慢魚養(yǎng)殖。

公司深耕特種水產(chǎn)飼料二十年，拳頭產(chǎn)品鰻鱺飼料銷量多年穩(wěn)居全球首位，大黃魚、石斑魚等多種飼料產(chǎn)品的市場占有率名列前茅。2021年公司延伸產(chǎn)業(yè)鏈，加碼布局鰻魚養(yǎng)殖—食品加工業(yè)務(wù)。?

飼料產(chǎn)品是主要營收，鰻魚養(yǎng)殖開始貢獻營收。公司在2019年收購華龍集團進軍畜禽飼料板塊，畜禽飼料開始貢獻收入和毛利；2022年鰻魚養(yǎng)殖迎來產(chǎn)能釋放，大幅貢獻收入，公司飼料業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入65.37億元，鰻魚養(yǎng)殖營收7.38億元。圖：

公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局鰻魚產(chǎn)業(yè)鏈圖：

公司營收快速增長，歸母凈利潤有所波動（萬元）營業(yè)收入歸母凈利潤800,000.0700,000.0600,000.0500,000.0400,000.0300,000.0200,000.0100,000.00.0201820192020202120222023Q3-100,000.033資料：天馬科技公司公告、浙商證券研究所天馬科技：鰻魚有望量價齊升2?

需求低迷，烤鰻出口價格下降。

進入2023年，水產(chǎn)品加工工業(yè)生產(chǎn)者指數(shù)持續(xù)下降，反映水產(chǎn)品中游加工企業(yè)景氣度較差。?

2022年投苗持續(xù)下降，有望迎來鰻魚價的回升。下游餐飲消費在緩慢復(fù)蘇，根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2023年10月社零餐飲同比為17.1%，環(huán)比提升3.9pcts，未來終端需求有望逐步恢復(fù)，帶動水產(chǎn)消費的提升。圖：2023年烤鰻出口價較為低迷圖：

中國入池鰻苗持續(xù)減少（噸）出口量（噸）單價（萬美元/噸）中國入池鰻苗(噸)YOY(%)451400%1200%1000%800%600%400%200%0%80002.52.01.51.00.50.070006000500040003000200010000403530252015105-200%-400%020172018201920202021202234資料：海關(guān)總署、中國鰻魚網(wǎng)、浙商證券研究所天馬科技：鰻魚有望量價齊升2?

公司鰻魚銷售有望迎來大幅提升。公司在2022年加大鰻鱺養(yǎng)殖的投入，

當(dāng)年投苗約

10.45億元，約有

70%的鰻苗在當(dāng)年

9月份后投入養(yǎng)殖，截至

2023年

9月末，鰻鱺存塘量約為

14,417.81

萬尾，養(yǎng)殖密度達

131.07%。較高的養(yǎng)殖密度會導(dǎo)致鰻鱺進食偏緩，生長周期延長。福建、廣東兩地

2023

年一季度遭遇倒春寒影響，Q2又出現(xiàn)高溫天氣。導(dǎo)致公司2023

年出魚節(jié)奏低于預(yù)期。進入2024年，公司的出魚量有望快速提升。項目出魚（萬尾）成活率達

85%12,255.14成活率達

90%12,976.033P

對應(yīng)重量（kg）（1）市場價格保持不變銷售均價（元/kg）鰻鱺收入測算40,850,461.6743,253,430.0091.591.5373,781.72395,768.88（2）

市場價格提升

10%銷售均價（測算）（元/kg）鰻鱺收入測算100.65100.65411,159.90435,345.77（3）

市場價格提升

20%銷售均價（測算）（元/kg）鰻鱺收入測算109.8109.8448,538.07474,922.66（4）市場價格下降

10%銷售均價（測算）（元/kg）鰻鱺收入測算82.3582.35336,403.55356,192.00（5）

市場價格下降

20%銷售均價（測算）（元/kg）鰻鱺收入測算73.273.2299,025.38316,615.1135資料：天馬科技公司公告、浙商證券研究所測算粵海飼料：聚焦特水飼料細分領(lǐng)域2?

深耕特種水產(chǎn)飼料的細分龍頭。

公司主要從事水產(chǎn)飼料研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，并以蝦料、海水魚料等特種水產(chǎn)飼料為主。自設(shè)立以來，公司深耕特種水產(chǎn)飼料領(lǐng)域，主要產(chǎn)品包括以蝦料、海鱸魚料、金鯧魚料、大黃魚料、石斑魚料、黃顙魚料、烏鱧料、加州鱸魚料等為代表的特種水產(chǎn)飼料，以及以草魚料、羅非魚料等為代表的普通水產(chǎn)飼料。圖：公司主要飼料產(chǎn)品蝦料海水魚料海鱸魚、金鯧魚、大黃魚、黃鰭鯛、石斑魚、藍子魚、大菱鲆、軍曹魚等其他特種料烏鱧、黃顙魚、蛙科、泥鰍、螃蟹、小龍蝦、黃鱔、甲魚、鱘魚、塘鲺等普水料羅非魚、青魚、草魚、鯽魚、鯉魚、鳊魚、斑點叉尾鮰等南美白對蝦、斑節(jié)對蝦、羅氏沼蝦、中國對蝦、日本對蝦等36資料：粵海飼料招股說明書、浙商證券研究所粵海飼料：聚焦特水飼料細分領(lǐng)域2?

營收穩(wěn)步增長，利潤受原材料影響有所下滑。

2018-2022年公司營業(yè)收入從

52.52億元增長至

70.92億元，復(fù)合增速為7.8%；但2022年原材料價格快速提升，公司毛利率有所下降導(dǎo)致歸母凈利潤有所下滑至1.15億，2023年前三季度疊加水產(chǎn)行業(yè)景氣度較差，飼料需求下降導(dǎo)致業(yè)績出現(xiàn)虧損，為-1519萬元。?

營業(yè)收入主要為特水料。公司收入主要為海水魚料、蝦料、其他特水料，占比在80%以上。圖：粵海飼料營收穩(wěn)步增長（萬元）圖：

公司各類飼料品種營收結(jié)構(gòu)（萬元）營業(yè)收入歸母凈利潤海水魚料蝦料其他特種料普通水產(chǎn)料800,000.0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%700,000.0600,000.0500,000.0400,000.0300,000.0200,000.0100,000.00.0201820192020202120222023Q3201520162017201820192020-100,000.037資料：wind、浙商證券研究所粵海飼料：聚焦特水飼料細分領(lǐng)域2?

飼料銷量整體保持穩(wěn)定增長。

2015-2022年公司飼料銷量從

54萬噸增長至

99.9萬噸，年復(fù)合增長率為9.2%，2021年飼料曾超過100萬噸，但2022年受水產(chǎn)行業(yè)景氣度趨弱，飼料需求有所下降。?

特水料銷量占比近7成。公司作為深耕特水料的細分龍頭，其飼料銷量主要來自特水料，合計占比69%，其中海水魚料、蝦料、其他特水分別占31%、19%、19%。圖：公司飼料銷量穩(wěn)步增長（萬噸）圖：

公司特水料銷量占比69%（2020）飼料銷量增速120.030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%100.080.060.040.020.0-海水魚料31%普通水產(chǎn)料31%其他特種料蝦料19%19%0.0%-5.0%2015201620172018201920202021202238資料：粵海飼料公司公告、浙商證券研究所國聯(lián)水產(chǎn)：發(fā)力水產(chǎn)預(yù)制菜，加工業(yè)務(wù)有望受益水產(chǎn)需求復(fù)蘇2?

水產(chǎn)預(yù)制菜先行者。

公司以白對蝦和預(yù)制菜品為主的餐飲食材及水產(chǎn)食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是具備全球采購、精深加工、食品研發(fā)于一體的海洋食品企業(yè)。公司擁有“國聯(lián)”、“

guolian”、“龍霸”、“小霸龍”等系列品牌的產(chǎn)品體系，是行業(yè)內(nèi)較早進入預(yù)制菜品產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的生產(chǎn)企業(yè)之一。?

主要產(chǎn)品：（1）預(yù)制菜品及精