可選消費：數(shù)說消費4月刊：內需仍在平穩(wěn)修復

1石頭科技-A跑贏行業(yè)海爾智家-A跑贏行業(yè)海信家電-A跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)海瀾之家-A跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)海爾智家-H跑贏行業(yè)海信家電-H跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)證券研究報告證券研究報告2024.04.17莊銘楷聯(lián)系人 國家統(tǒng)計局近日公布24年3月社零數(shù)據：3月社零總額3.9萬億元，同增3.1%，環(huán)比收窄2.4ppt；19-24CAGR為4.4%，復合增速環(huán)比1-2月持平。我們認為，3月同比數(shù)據下滑或與春節(jié)效應消退及基數(shù)走高有關，而內需消費及居民信心仍在溫和修復的上升通道中，未來隨著消費品以舊換新政策的具體舉措逐步落地，有望進一步拉動消費修復。2023-042023-072023-102024-01202評論33月社零同比回落，但復合增速環(huán)比1-2月持平。23年同期為疫后初期，消費熱情高漲導致基數(shù)走高，疊加春節(jié)效應消退，3月社零同比從5.5%收窄整體延續(xù)穩(wěn)健增長趨勢，而大多可選品類在春節(jié)提振作用消退后增速有所放緩：糧油食品、飲料和煙酒19-24CAGR分別為11.0%、9.9%和11.3%，增速環(huán)比分別變動+1.7、-2.2和+0.6ppt；可選消費品類中，服裝19-24CAGR為3.3%，增速環(huán)比改善0.5ppt，而化妝品、金銀珠寶、餐飲、家電等品類的19-24CAGR均有不同程度的環(huán)比下滑。春節(jié)錯位影響消退，3月CPI同比由0.7%回落至0.1%；剔除春節(jié)錯位影響，CPI同比較1-2月平均略改善。3月CPI同比弱于市場預期，我們認為部分或源于旅游等服務價格在節(jié)后回落幅度較大。剔除1-2月春節(jié)錯位的擾動，3月CPI同比較1-2月平均的-0.1%和23年12月的-0.3%略改善。向前看，我們認為，內需消費和信心仍在修復的上升通道中，而海外多數(shù)經濟體自國內首次優(yōu)化疫情防控至消費全面復蘇也至少需要2-3年的時間；隨著消費品以舊換新政策逐步落地，也有望加速復蘇進程。美國3月零售銷售季調環(huán)比超預期，歐洲消費信心延續(xù)邊際改善趨勢；3月出口三年復合增速好于1-2月。美國3月零售銷售季調環(huán)比增長0.7%，超出市場預期的0.4%。歐盟3月消費信心指數(shù)進一步改善至-15.2，為22年3月以來的新高。出口方面，在高基數(shù)影響下，3月以美元計價出口同比2月的4.1%，我們認為或反映出口并不弱。向前看，在超額儲蓄和財富效應支撐下美國居民消費仍有韌性，疊加海外消費企業(yè)庫存的改善，我們認為中國消費出海企業(yè)仍有望在24年實現(xiàn)良好的業(yè)績增長。估值與建議可選消費|河南消費產業(yè)調研：勢能向“新質生產力”集可選消費|河南消費產業(yè)調研：勢能向“新質生產力”集可選消費|數(shù)說消費3月刊：春節(jié)效應推動消費反彈可選消費|數(shù)說消費1月刊：關注春節(jié)消費旺季催化三類是基本面扎實，估值回調到位，有望保持中長期增長的子行業(yè)龍頭：安風險消費力修復不及預期；行業(yè)競爭加劇。2總量與結構 4線下出行情況 7收入、消費者信心、支出意愿 9物價與成本 10海外消費 12推薦標的 14圖表1：社會消費品零售總額增長情況 4圖表2：社會消費品零售總額2019年至今的復合增速 4圖表3：實物商品網上零售額同比增長情況 4圖表4：實物商品網上零售額占社零比重（累計值） 4圖表5：城鎮(zhèn)社會消費品零售總額增長情況 5圖表6：農村社會消費品零售總額增長情況 5圖表7：社會消費品零售總額分品類同比增長情況 5圖表8：美國實際消費較2019年12月增速 6圖表9：美國TSA安檢人數(shù)（7DMA）較2019年增速 6圖表10：英國實際消費較4Q19增速 6圖表11：日本實際消費指數(shù)較2019年12月增速 6圖表12：全國遷徙規(guī)模指數(shù)（7DMA） 7圖表13：全國17城地鐵客運量（7DMA） 7圖表14：全國電影票房收入及觀影人次恢復情況 7圖表15：酒店入住率 7圖表16：?？诿捞m國際機場運送旅客人次（7DMA） 8圖表17：2024年1-3月全國購物中心客流量情況 8圖表18：2020年以來節(jié)假日國內旅游人數(shù)及收入恢復情況 8圖表19：2019年至今城鎮(zhèn)人均可支配收入及同比變化 9圖表20：2019年至今農村人均可支配收入及同比變化 9圖表21：2019年至今全國居民消費傾向（4QMA） 9圖表22：2019年至今消費者信心指數(shù) 9圖表23：2019年至今CPI同比走勢 10圖表24：2019年至今PPI同比走勢 10圖表25：2024年3月CPI同比略好于1-2月均值 10圖表26：2024年3月服務價格環(huán)比較1-2月大幅回落 10圖表27：CPI旅游分項環(huán)比波動大于季節(jié)性 11圖表28：2021年12月至今房屋租賃價格走勢 11圖表29：2019年至今生豬市場價走勢 11圖表30：2019年至今小麥市場價走勢 11圖表31：2019年至今棉花市場價走勢 11圖表32：2019年至今部分大宗商品價格走勢 11圖表33：美國零售和食品服務銷售額季調環(huán)比 123圖表34：美國消費者信心指數(shù) 12圖表35：主要電商平臺美國地區(qū)MAU同比 13圖表36：Amazon美國月銷售同比增速估算 13圖表37：美國地區(qū)庫存（剔除汽車及零件）當月同比 13圖表38：歐盟消費者信心指數(shù) 13圖表39：中國出口金額（美元計價）當月同比 14圖表40：中國對主要地區(qū)的出口金額當月同比 14圖表41：主要出口產品出口金額的當月同比 14圖表42：高景氣賽道龍頭公司估值表（港股及美股） 15圖表43：高景氣賽道龍頭公司估值表（A股） 16419/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/0220/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/0220/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/022024年3月社零總額3.9萬億元，同比增長3.1%，增速環(huán)比收窄2.4個百分點，主因春節(jié)效應消退和基數(shù)走高，但2019-2024CAGR環(huán)比1-2月持平。分渠道看：3月實物商品網上零售額同比增長6.8%，環(huán)比收窄7.6個百分點，2019-2024CAGR環(huán)比收窄2.9個百分點。分品類看：3月，必選消費延續(xù)較穩(wěn)健的增長趨勢：糧油食品、飲料和煙酒類消費2019-2024CAGR分別為11.0%、9.9%和11.3%，增速環(huán)比分別變動+1.7、-2.2和+0.6個百分點。大多可選品類在春節(jié)提振作用消退后增速有所放緩：服裝類消費2019-2024CAGR為3.3%，增速環(huán)比改善0.5個百分點；化妝品消費2019-2024CAGR環(huán)比收窄1.2個百分點至5.7%；金銀珠寶類消費2019-2024CAGR環(huán)比收窄0.9個百分點至8.3%；餐飲類消費2019-2024CAGR為2.8%，環(huán)比收窄2.3個百分點；地產后周期品類仍有壓力，家電、家具及建材類消費2019-2024CAGR分別為-0.5%/0.9%/4.0%，增速環(huán)比變動-3.7/-0.9/+1.4個百分點。圖表1：社會消費品零售總額增長情況圖表2：社會消費品零售總額2019年至今的復合增速4030200(10)(20)(30)(%)4.4%4.4%4.0%4.0%社會消費品零售總額同比增長2019–2023CAGR2019–2024CAGR圖表3：實物商品網上零售額同比增長情況252050實物商品網上零售額同比增長圖表4：實物商品網上零售額占社零比重（累計值）50實物商品網上零售額占社零比重（累計值）資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部519/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0219/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/0220/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/02(%)圖表5：城鎮(zhèn)社會消費品零售總額增長情況圖表6：農村社會消費品零售總額增長情況504030200(10)(20)(30)(%)城鎮(zhèn)社會消費品零售總額同比增長4030200(10)(20)(30)農村社會消費品零售總額同比增長資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部圖表7：社會消費品零售總額分品類同比增長情況品類品類23年3月23年4月23年5月23年6月23年7月23年8月23年9月23年10月23年11月23年12月24年1-2月24年3月糧油、食品類4.4%1.0%-0.7%5.4%5.5%4.5%8.3%4.4%4.4%5.8%9.0% .0%飲料類-5.1%-3.4%-0.7%3.6%3.1%0.8%8.0%6.2%6.3%7.7%6.9%5.8%煙酒類9.0%14.9%8.6%9.6%7.2%4.3%23.1%15.4%16.2%8.3%13.7%9.4%服裝鞋帽針紡織品類17.7%32.4%17.6%6.9%2.3%4.5%9.9%7.5%22.0%26.0%1.9%3.8%化妝品類9.6%24.3%11.7%4.8%-4.1%9.7%1.6%1.1%-3.5%9.7%4.0%2.2%金銀珠寶類37.4%44.7%24.4%7.8%-10.0%7.2%7.7%10.4%10.7%29.4%5.0%3.2%日用品類7.7%10.1%9.4%-2.2%-1.0%1.5%0.7%4.4%3.5%-5.9%-0.7%3.5%體育、娛樂用品類15.8%25.7%14.3%9.2%2.6%-0.7%10.7%25.7%16.0%16.7%11.3%19.3%家用電器和音像器材類-1.4%4.7%0.1%4.5%-5.5%-2.9%-2.3%9.6%2.7%-0.1%5.7%5.8%中西藥品類11.7%3.7%7.1%6.6%3.7%3.7%4.5%8.2%7.1%-18.0%2.0%5.9%文化辦公用品類-1.9%-4.9%-1.2%-9.9%-13.1%-8.4%-13.6%7.7%-8.2%-9.0%-8.8%-6.6%家具類3.5%3.4%5.0%1.2%0.1%4.8%0.5%1.7%2.2%2.3%4.6%0.2%通訊器材類1.8%14.6%27.4%6.6%3.0%8.5%0.4%14.6%16.8%11.0%16.2%7.2%石油及制品類9.2%13.5%4.1%-2.2%-0.6%6.0%8.9%5.4%7.2%8.6%5.0%3.5%汽車類11.5%38.0%24.2%-1.1%-1.5%1.1%2.8%11.4%14.7%4.0%8.7%-3.7%建筑及裝潢材料類-4.7%-11.2%-14.6%-6.8%-11.2%-11.4%-8.2%-4.8%-10.4%-7.5%2.1%2.8%餐飲類26.3%43.8%35.1%16.1%15.8%12.4%13.8%17.1%25.8%30.0%12.5%6.9%2.8%6.9%3.2%8.9%4.8%1.8%5.6%2.7%2.7%5.2%9.3% 12.1%24年3月19-24CAGR11.0%11.3%5.1%3.9%4.0%2.8%24年1-2月19-24CAGR11.1%-0.5%5.5%0.9%3.3%5.7%10.7%8.2%8.3%9.8%7.7%8%資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部從海外經驗看，從各國優(yōu)化國內防疫管理開始，消費數(shù)據、消費者習慣及心態(tài)等的全面修復仍需要至少2-3年的時間。英國和日本分別在2021年3月和2022年3月左右開始陸續(xù)優(yōu)化國內防疫政策，但截至2023年底，二者國內的實際居民消費水平仍然未回到疫情前水平。即便是采取了強刺激消費政策的美國，雖然在2021年3月開始全面優(yōu)化防疫管理后，實際消費數(shù)據較快的恢復到了疫情前水平，但從居民的消費習慣和心態(tài)的恢復來看，仍花費了至少2-3年的時間，例如：據財富網報道1，疫后很長一段時間美國居家辦公比例較疫情前大幅上升，但2023年開始上班族開始不再那么偏好完全遠程辦公；據美國運輸安全管理局數(shù)據，TSA安檢人數(shù)在2023年中旬才穩(wěn)定恢復至疫情前水平。/shangye/c/2024-04/11/content_451457.htm620/0120/0420/0720/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/042Q203Q204Q202Q213Q214Q212Q223Q224Q222Q233Q234Q2320/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/01圖表8：美國實際消費較2019年12月增速圖表9：美國TSA安檢人數(shù)（7DMA）較2019年增速25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%20/0120/0120/0420/0720/1021/01居民消費21/0421/0421/0721/1022/0122/0422/07 商品消費22/1022/1023/0123/0423/0723/1024/01服務消費40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%-100%-120%注：數(shù)據以2019年12月31日為基準資料來源：美國運輸安全管理局，中金公司研究部圖表圖表10：英國實際消費較4Q19增速圖表11：日本實際消費指數(shù)較2019年12月增速0%-5%0%-10%-5%-15%-10%-20%-15%-25%-30%-20%5%資料來源：英國統(tǒng)計局，中金公司研究部7Week1Week4Week7Week10Week13Week16Week19Week22Week25Week28Week31Week34Week1Week4Week7Week10Week13Week16Week19Week22Week25Week28Week31Week34Week37Week40Week43Week46Week49Week52春節(jié)后居民出行回歸常態(tài)。2024年春節(jié)結束后，3月全國客流相關的高頻數(shù)據均有較為明顯的回落，其中，全國遷徙規(guī)模指數(shù)、酒店入住率等出行數(shù)據回落至2023年同期水平之下，主因2023年為疫后第一年，居民在2023年初的出行意愿集中釋放，基數(shù)相對較高。進入4月，清明節(jié)再次催化居民出行熱度走高，且清明節(jié)期間的人均旅游消費首次恢復至略高于2019年同期的水平。我們認為，隨著五一假期的臨近，居民出行熱度有望延續(xù)，從而進一步帶動消費的釋放。圖表12：全國遷徙規(guī)模指數(shù)（7DMA）圖表13：全國17城地鐵客運量（7DMA）4,0000 資料來源：百度遷徙指數(shù)，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部 0圖表14：全國電影票房收入及觀影人次恢復情況圖表15：酒店入住率80%60%40%20%0%20/0220/0520/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/02全國電影票房收入較2019年恢復情況 全國電影觀影人次較2019年恢復情況注：為避免春節(jié)錯期影響，各年1-2月數(shù)據進行合并計算資料來源：iFinD，中金公司研究部40 2023年2024年資料來源：STR，中金公司研究部801/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/01圖表16：海口美蘭國際機場運送旅客人次（7DMA）圖表17：2024年1-3月全國購物中心客流量情況80,00060,00040,00020,0000(人次)—2023_____2024(萬人次)2024YoY（右軸）4%資料來源：?？诿捞m國際機場官方微博，中金公司研究部注：1）選取開業(yè)年限1年以上，面積在3萬平方米及以上，客流數(shù)據穩(wěn)定且完整的購物中心作為分析樣本；2）樣本不包含港澳臺及西藏地區(qū)資料來源：匯客云，中金公司研究部圖表18：2020年以來節(jié)假日國內旅游人數(shù)及收入恢復情況國內旅游收入較疫前同期恢復程度國內旅游人數(shù)較疫前同期恢復程度國內旅游收入較疫前同期恢復程度140% 79.0%753%77.0%79.0%753%77.0%748%69.9% 586%56.7% 586%56.7%44.2%42.8%44.2%42.8%40%312%312%20%0%2020年2020年2020年2020年2021年2021年2021年2021年2021年2021年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2023年2023年2023年2023年2023年2023年2024年2024年2024年清明節(jié)勞動節(jié)端午節(jié)國慶節(jié)春節(jié)清明節(jié)勞動節(jié)端午節(jié)中秋節(jié)國慶節(jié)春節(jié)清明節(jié)勞動節(jié)端午節(jié)中秋節(jié)國慶節(jié)元旦節(jié)春節(jié)清明節(jié)勞動節(jié)端午節(jié)國慶節(jié)元旦節(jié)春節(jié)清明節(jié)&中秋節(jié)&中秋節(jié)注：恢復程度為疫情后數(shù)據較2019年同期的百分比；2023年清明假期旅游人次及收入較2019年恢復程度為依據2023年清明節(jié)當日旅游人次及收入同比2022年增速（分別同比增長22.7%和29.1%）和2022年清明假期3天旅游人次及收入較2019年恢復程度計算得出資料來源：文旅部，中金公司研究部919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0319/0319/0619/0919/1220/0620/0920/1221/0319/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0319/0319/0619/0919/1220/0620/0920/1221/0321/0921/1222/0322/0622/1223/0323/0623/0924/03圖表21：2019年至今全國居民消費傾向（4QMA）圖表22：2019年至今消費者信心指數(shù)資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部居民收入和消費傾向延續(xù)回暖態(tài)勢。據國家統(tǒng)計局，2024年一季度，全國居民可支配收入同比增長6.2%，延續(xù)較好的增長趨勢；居民邊際消費傾向（全國居民人均消費/人均可支配收入）在2024年一季度繼續(xù)修復，當前已恢復至接近2021年最高水平。向前看，我們認為，隨著居民收入的逐步提升，消費信心有望延續(xù)邊際改善的趨勢。圖表19：2019年至今城鎮(zhèn)人均可支配收入及同比變化圖表20：2019年至今農村人均可支配收入及同比變化16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000(元)城鎮(zhèn)人均可支配收入 城鎮(zhèn)人均可支配收入同比（右軸）8%6%4%2%0%0 71%70%69%68%67%66%65%當期滿意指數(shù)—一年預期指數(shù)—五年預期指數(shù)注：居民消費傾向=人均消費/人均可支配收入資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部資料來源：北京大學國家發(fā)展研究院，中金公司研究部20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/010.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部春節(jié)錯位影響消退，3月CPI同比回落至0.1%（前值0.7%剔除春節(jié)錯位影響，CPI同比較1-2月平均略有改善。3月CPI同比弱于市場預期，部分或源于旅游等服務價格在節(jié)后回落幅度較大。在春節(jié)提振下，2月旅游價格環(huán)比達到歷史新高的13.1%，但3月回落至歷史新低的-14.2%，帶動服務CPI環(huán)比較2012-2022年均值的差距由1-2月的高于0.3個百分點轉為3月的低于0.9個百分點，服務同比（0.8%）較1-2月均值（1.2%）回落。剔除1-2月春節(jié)錯位的擾動，3月CPI同比較1-2月平均的-0.1%和2023年12月的-0.3%略改善。其中，消費品CPI同比較1-2月平均改善幅度略大（0.5個百分點）。向前看，商務部等14部門近期聯(lián)合發(fā)布《推動消費品以舊換新行動方案》2，我們認為未來隨著相關具體舉措的逐步落地，或對內需有進一步的拉動作用。圖表23：2019年至今CPI同比走勢圖表24：2019年至今PPI同比走勢25%20%-5%-10%CPI同比食品CPI同比非食品CPI同比20%5%0%-5%-10%PPI同比生產資料PPI同比生活資料PPI同比圖表25：2024年3月CPI同比略好于1-2月均值圖表26：2024年3月服務價格環(huán)比較1-2月大幅回落1.00.50.0-0.5-1.0-1.51-2月均值2011-2022年環(huán)比均值3月20241-2月均值2011-2022年環(huán)比均值3月2024年1-2月同比均值3月同比資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部/article/xwfb/xwrcxw/202404/20240403502465.shtml20/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0120/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0120/0120/0520/0921/0121/0521/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0120/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0120/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/01(元/噸)圖表29：2019年至今生豬市場價走勢圖表30：2019年至今小麥市場價走勢圖表27：CPI旅游分項環(huán)比波動大于季節(jié)性圖表28：2021年12月至今房屋租賃價格走勢5(2021年5509998-10-15-20-15-209695中金同質性掛牌租賃住宅加權平均租金指數(shù) 2012-2022年環(huán)比均值2023年環(huán)比中金同質性掛牌租賃住宅加權平均租金指數(shù)2024年環(huán)比資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部資料來源：搜房、58、貝殼等房產中介網站，中金公司研究部45403530252050(元/千克)3,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000生豬市場價小麥市場價資料來源：Wind，中金公司研究部圖表31：2019年至今棉花市場價走勢資料來源：Wind，中金公司研究部圖表32：2019年至今部分大宗商品價格走勢25,00020,0005,0000(元/噸)棉花市場價(美元/(美元/噸)(美元/噸)10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,00020/0120/0520/0921/01 LME3個月銅21/0521/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/014,0003,5003,0002,5002,000資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部20/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0520/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/01美國3月零售季調環(huán)比超市場預期。據美國人口普查局，美國3月零售銷售季調環(huán)比增長0.7%，超出市場預期的0.4%3。線上消費方面，據Bloomberg信用卡和借記卡數(shù)據，我們估算Amazon平臺3月銷售收入同比增速仍較為穩(wěn)健。此外，4月美國消費者信心指數(shù)小幅回落至77.9，但仍處于2022年6月以來的高位水平。我們認為，由于美國居民超額儲蓄短期內仍能支撐居民消費，非農就業(yè)穩(wěn)固，居民財富效應仍在，且消費者信心處于上升通道，未來一段時間的美國消費仍有一定的韌性。歐洲3月經濟和消費信心指數(shù)延續(xù)回暖趨勢。歐盟委員會公布的調查數(shù)據顯示4，受除建筑業(yè)以外所有行業(yè)改善的推動，歐元區(qū)3月份經濟信心升至三個月高位。據歐盟統(tǒng)計局數(shù)據顯示，歐盟消費者信心指數(shù)在3月進一步恢復至-15.2，為2022年3月以來的新高。3月以美元計價出口同比-7.5%（1-2月為+7.1%基數(shù)走高或是同比轉負主要原因。2023年3月，由于疫后趕工出貨此前積壓的訂單，出口同比達10.9%，高于1-2月的-8.4%。但從環(huán)比來看，2024年3月出口環(huán)比上升27%，高于季節(jié)性相似的2021年3月的18%；從2021-2024年復合增速看，3月為5.2%，高于1-2月的4.1%。由此看，我們認為出口數(shù)據或并不弱。企業(yè)庫存當前基本去化到較為健康的水平，我們認為外需的韌性有望支撐2024年中國消費出海企業(yè)的良好增長。圖表33：美國零售和食品服務銷售額季調環(huán)比圖表34：美國消費者信心指數(shù)3.9%3.9%0.1%0.0%4%2%-0.3%40-0.9%-1.1%-1%40-0.9%-1.1%-0.9%-2%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20232024資料來源：美國人口普查局，中金公司研究部資料來源：美國密歇根大學，中金公司研究部/2024/04/15/economy/us-retail-sales-march/index.html/news/interestrates/eurozone-economic-confidence-strengthens-in-march-103320067920/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/1123/0323/0720/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/1123/0323/0723/1120/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/01圖表37：美國地區(qū)庫存（剔除汽車及零件）當月同比圖表38：歐盟消費者信心指數(shù)圖表35：主要電商平臺美國地區(qū)MAU同比圖表36：Amazon美國月銷售同比增速估算100%80%60%40%20%0%-20%.2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月9%8%7%6%5%4%3%2%0%8%7%6%8%7%6%0%6%資料來源：AI.data，中金公司研究部注：基于DTC渠道，采用美國消費者信用卡和借記卡交易數(shù)據估算的各平臺月銷資料來源：彭博資訊，中金公司研究部30%25%20%15%10% 5% 0%-5%-10%_____零售商—_____零售商0-5-10-15-20-25-30-35資料來源：美國人口普查局，中金公司研究部資料來源：歐盟統(tǒng)計局，中金公司研究部19/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/02圖表39：中國出口金額（美元計價）當月同比圖表40：中國對主要地區(qū)的出口金額當月同比60504030200-10-20-30(%)出口金額當月同比40200-10-20-30東盟歐盟美國資料來源：海關總署，中金公司研究部資料來源：海關總署，中金公司研究部圖表圖表41：主要出口產品出口金額的當月同比單位：%23年3月23年4月23年5月23年6月23年7月23年8月23年9月23年10月23年11月23年12月24年1-2月24年3月鋼材52.822.9-27.5-41.5-39.4-28.7-3.4-1.3-8.1-8.7-100-24.1手機-31.9-12.7-25.0-23.32.2-20.6-7.121.854.6-0.3-1821.7家用電器12.22.61.04.6-2.612.814.19.513.417.4208-4.6集成電路-2.2-7.2-25.0-17.6-14.0-4.3-3.1-14.115.89.024311.5汽車(包括底盤)123.8195.7123.5109.983.735.345.445.127.952.012628.4 汽車零配件25.530.313.85.8-3.73.412.14.411.38.9162-6.8紡織紗線、織物及其制品9.54.1-14.1-13.8-17.2-5.6-2.9-5.0-0.53.5155-19.5塑料制品27.58.6-10.2-10.3-12.8-5.1-3.8-9.2-0.49.5229-15.9家具及其零件14.40.6-14.4-12.7-13.0-4.0-2.1-5.88.119.136.1-12.3服裝及衣著附件32.314.3-12.2-13.9-18.0-11.9-7.9-8.7-2.81.913.1-22.6資料來源：海關總署，中金公司研究部推薦標的在當前時點，我們著重推薦三類有望帶來投資價值的標的：?第一類是中國消費產業(yè)出海代表公司：亞瑪芬體育、名創(chuàng)優(yōu)品、石頭科技、海爾智家、海信家電、申洲國際、華利集團等；?第二類是產品更具性價比優(yōu)勢的公司：海瀾之家、華住、亞朵、百勝中國等；?第三類是基本面扎實，估值回調到位，有望保持中長期增長的子行業(yè)龍頭：安踏體育、老鳳祥、乖寶寵物、巨子生物、上美股份、海底撈等。圖表42：高景氣賽道龍頭公司估值表（港股及美股）紡織服裝珠寶AS.US亞瑪芬體育*公司是多品牌、精品化的國際運動戶外運營新貴，三大品牌Arc'teryx、Salomon和Wilson在各細分賽道中地位領先。公司的核心競爭優(yōu)勢在于精細化運營的DTC模式、功能性突出的創(chuàng)新產品以及與安踏集團之間管理的協(xié)同效應，我們認為有望助力Arc'teryx在北美復制大中華區(qū)的成功、Salomon在大中華地區(qū)的快速增長以及Wilson的穩(wěn)健增長。4,3685,018-209140N.M.48.802313.HK申洲國際*全球針織服飾制造龍頭，縱向一體化模式壁壘深厚，深度綁定四大優(yōu)質國際客戶。公司指引中長期產能每年擴張10-15%，隨著國內疫情逐步緩和、消費復蘇，海外通脹回落、庫存清理到位，訂單及產能利用率恢復帶動收入、利潤恢復正常增速。24,97028,8104,5575,47220.917.102020.HK安踏體育*公司具備行業(yè)領先的全球化多品牌卓越運營能力。短期來看，2024年安踏、FILA改革成效逐步凸顯，Descente、Kolon運營提效，疊加Amer成功上市后有望貢獻正向投資收益，公司業(yè)績確定性高；中長期來看，多品牌成長邏輯清晰，我們看好公司通過高消費者喜愛度品類打造和卓越零售運營經驗鞏固龍頭地位，高質量增長有望驅動公司利潤率持續(xù)提升。62,35670,44310,23613,10820.515.703998.HK波司登*折扣水平。旺季銷售亮眼，管理層指引波司登品牌折扣水平。旺季銷售亮眼，管理層指引波司登品牌FY24收入同比增長20%及以上。羽、防曬服拓展增量生意；雪中飛品牌順應性價比消費趨勢持續(xù)較快增長。優(yōu)質快反和全渠道商品一體化運營帶來健康的庫存和20,180(a)23,377(a)2,718(a)3,273(a)14.2(a)11.2(a)01929.01929.HK周大福*港資珠寶龍頭，港資珠寶龍頭，品牌力產品力行業(yè)領先，同時直營化、精細化管理提升渠道競爭力，共同帶動市場份額快速提升。金價上漲保值避險需求提升、中國內地嚴格的零售折扣控制、以及中國港澳通關后客流提升經營杠桿持續(xù)增強，均利好公司整體盈利能力的提108,605(a)108,605(a)118,204(a)7,625(a)8,735(a)7,625(a)8,735(a)13.5(a)13.5(a)11.8(a)酒店餐飲HTHT.US華住*公司以經濟型和中端酒店為基本盤，公司以經濟型和中端酒店為基本盤，并持續(xù)發(fā)力中高端市場。我們看好華住持續(xù)滲透下沉市場（以全季、漢庭、桔子為主）及發(fā)力中高端（以城際、桔子水晶為主）的高質量增長戰(zhàn)略，我們認為公司的數(shù)字化能力重構業(yè)務流程、區(qū)域分公司優(yōu)化組織管理，或為后續(xù)增長帶來支撐。公司23年分紅+回購共計約4.2億美元，公司考慮后續(xù)或推進可持續(xù)的股東回報計劃，我們建議關注后續(xù)分紅回購方案落地。21,88221,88224,1424,0854,0854,41521.019.0ATAT.US亞朵*中高端酒店行業(yè)龍頭：中高端酒店作為中端酒店的升級，高端酒店的“平替”，順應了消費者品質提升趨勢；亞朵的規(guī)模優(yōu)勢、扎實的產品力和品牌力、標準個性化的服務以及豐富的場景零售業(yè)態(tài)有望驅動亞朵迎來快速擴張。我們看好亞朵未來在規(guī)模、盈利上實現(xiàn)較高速的增長。4,6666,0849011,14218.714.406862.HK海底撈*23年翻臺和分紅超預期，價值屬性凸顯。1Q24翻臺趨勢向好，建議關注加速開店潛力（公司指引24年新開店占存量店比例為個位數(shù)百分比）。我們預計成本費用率仍能維持在合理區(qū)間（經營杠桿效應下員工成本仍相對可控，且部分門店結束折攤也將帶來折攤費用率節(jié)?。?。關注加盟模式和新店型進展41,45345,3094,4995,17318.515.8YUMC.US百勝中國*1Q24面臨高基數(shù)壓力；公司目標核心經營利潤同比持平。公司拓寬價格帶、加大推新以提振客流，降本控費工具箱豐富，仍然看好公司靈活高效店型和強內功支持長期穩(wěn)健增長。再度提升股東回報，計劃24年分紅回購15億美元，對應當前市值回報率約10%10,97811,88282790918.816.5美妝02367.HK巨子生物*公司是中國最大的膠原蛋白專業(yè)皮膚護理產品生產商之一，也是合成生物領域的領軍公司，旗下可麗金、可復美兩大核心品牌2021年零售額分別位列中國功效性護膚品牌第三、第四。公司擁有全球首創(chuàng)的重組膠原蛋白技術+領先的端到端制造平臺、專業(yè)+大眾雙軌渠道布局，科學+知識驅動的營銷策略，后續(xù)拓新品、展渠道、擴產能驅動公司持續(xù)快速高質量成長。3,5244,6101,4521,81028.722.502145.HK上美股份*公司自2023年起進入變革收獲期，線上營銷加碼與高性價比套裝等策略使得主品牌韓束高居抖音美妝第一。展望2024年，我們認為韓束品牌勢能持續(xù)釋放，產品及渠道結構優(yōu)化有望帶動盈4,1916,94146176036.221.5利能力進一步提升；一葉子、紅色小象推進轉型升級，Newpage等品牌有望帶來增量貢獻。零售MNSO.US名創(chuàng)優(yōu)品*依托中國發(fā)達供應鏈基礎，植根性價比和IP產品，順應海內外高性價比產品需求和興趣消費趨勢。隨著海外業(yè)務進入高速發(fā)展期，收入快速增長的同時利潤率逐步改善。公司稀缺的品牌出海及全球化運營能力、性價比及差異化產品構建的深厚壁壘應享有更高的估值溢價。11,47315,1781,7692,43123.116.409896.HK名創(chuàng)優(yōu)品*11,47315,1781,7692,43125.218.009992.HK泡泡瑪特*公司是國內潮玩龍頭，以優(yōu)質的IP資產構建核心競爭壁壘，打造一體化潮玩平臺，全球化拓展及多元化變現(xiàn)前景廣闊。2Q23以來伴隨備貨柔性化程度提升、熱門IP新品發(fā)力及粉絲消費情緒的回暖，我們預計業(yè)績增速實現(xiàn)環(huán)比明顯向好，下半年伴隨基數(shù)逐季降低，營收增長動能有望持續(xù)釋放。公司的IP及產品矩陣不斷豐富，海外市場拓展快速推進，多元化項目迎來積極進展，我們認為一站式潮玩IP運營平臺前景廣闊。6,3018,1921,0821,43034.325.5家電06690.HK海爾智家*中國家電品牌出海典范。國內市場，公司產品及品牌力領先，布局前置渠道，同時卡薩帝在國內高端家電市場優(yōu)勢穩(wěn)固，我們預計內銷表現(xiàn)有望保持穩(wěn)健。海外市場，公司全球品牌布局廣泛，我們預計未來有望發(fā)揮研發(fā)和效率優(yōu)勢，帶動全球市占率穩(wěn)步提升。公司持續(xù)推動數(shù)字化、控費提效等措施，帶動盈利能力持續(xù)改善。261,428279,13216,59718,76713.2注：標*公司為中金覆蓋，采用中金預測數(shù)據標有(a)的數(shù)值所對應的年份為本列頂部所示年份之后的一年注：標*公司為中金覆蓋，采用中金預測數(shù)據標有(a)的數(shù)值所對應的年份為本列頂部所示年份之后的一年港股收盤于北京時間2024-04-17；美股收盤于北京時間2024-04-16資料來源：Wind，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部圖表43：高景氣賽道龍頭公司估值表（A股）2023A/E2024E2023A/E2024E2023A/E紡織服裝珠寶中國中央空調龍頭。傳統(tǒng)白電業(yè)務盈利能力改善，受益內外需求共振及公司自身供應鏈管理能力提升，公司白電業(yè)務自2023年以來盈利能力持續(xù)修復；2）多聯(lián)機業(yè)務龍頭優(yōu)勢明顯，此外公司也在持續(xù)拓展渠道和其他暖通產品；3）集團治理結構改善，引入了戰(zhàn)略投資者，2024年再推股權激勵，重設業(yè)績目標，激發(fā)員工活力。85,60096,8832,8373,41312.810.4國內金飾龍頭，黃金產品收入占比高（22年黃金產品占珠寶收入600612.SH老鳳祥*86%，高于同業(yè)公司），收入及利潤率在金價上漲背景下更為受益。公司持續(xù)推進國企改革，引入經銷商和其他優(yōu)質資本持股，拓展公司銷售渠道和品牌影響力。較快的銷售周轉也驅動公司長年保持20%以上的高ROE。71,43678,6442,2142,56819.116.5300979.SZ華利集團*制鞋龍頭，綁定全球優(yōu)質運動品牌，且持續(xù)接入新興成長品牌。隨著海外品牌開啟補庫進程，4Q23公司銷量已同比轉正，我們預計2024年公司訂單態(tài)勢良好，印尼、越南工廠將陸續(xù)投產。20,11423,7313,2003,72724.821.3600398.SH海瀾之家*主打大眾男裝，低估值高分紅具備價值。主品牌渠道穩(wěn)健擴張，目前海瀾之家主品牌近6,000家門店，公司中期目標是新開1,000家購物中心門店，重點提升門店質量。2024年以來線下流水持平略增，線上保持快速增長。我們認為主品牌保持穩(wěn)健發(fā)展，小品牌逐步減虧及改善、斯博茲運動業(yè)務貢獻增量、電商增速較快及出海業(yè)務多個板塊有望驅動業(yè)績長期增長。21,89424,5053,0093,52513.2002832.SZ比音勒芬*專注于中高端高爾夫服飾的品牌。產品方面，公司24年預計拓寬產品場景及價格帶，加大功能性面料布局，渠道方面24年預計凈開店超百家，同時加強精細化渠道運營，我們預計公司主品牌中長期仍有較好發(fā)展。此外，公司收購了CERRUTI1881和Kent＆Curwen國際品牌，Kent&Curwen24年有望率先面市，與主品牌形成互補，進一步推進公司品牌多樣化、國際化、高端化布局。3,7124,4661,0281,20116.314.0002154.SZ報喜鳥*少數(shù)仍具開店空間的中高端男裝公司。哈吉斯運動時尚品牌定位清晰，仍有較大開店空間，短期終端表現(xiàn)持續(xù)亮眼；主品牌報喜鳥年輕化轉型，運營提效，渠道優(yōu)化驅動業(yè)績增長；團購品牌寶鳥訂單穩(wěn)健增長；代理愷米切、樂飛葉等多品牌運營效率較高。5,2546310.3寵物寵物公司具備領跑同業(yè)的品牌基因和強產品力基礎，2023年國內自主品牌實現(xiàn)快速成長。展望2024年，我們認為乖寶有望在強化“麥富迪”主301498.SZ乖寶寵物*品牌領先優(yōu)勢基礎上，持續(xù)構筑多維品牌矩陣，定位中高端的“弗列加特”品牌有望持續(xù)高速增長，帶動產品品牌結構不斷優(yōu)化，盈利能力快速提升。4,3275,32242954750.739.7餐飲餐飲605108.SH同慶樓*公司通過前期在安徽江蘇的門店擴張，已初步具備異地復制能力，后續(xù)伴隨同慶樓酒樓和富茂酒店的大店模型穩(wěn)步拓展，疊加食品業(yè)務逐步放量，形成“餐飲-賓館-食品”三輪驅動的發(fā)展模式，我們認為未來有望獲得較快增長。2,3983,12529037928.121.5美妝美妝我們看好公司向個護品原料平臺型公司進階。防曬劑：防曬劑應用場景拓寬帶動需求持續(xù)增長，供給端行業(yè)進入門檻高、競爭格局較穩(wěn)定，公300856.SZ科思股份*司產品結構優(yōu)化有望帶動盈利能力維持在較高水平；個護原料：產品種類多、拓展空間大，我們認為公司憑借較強選品能力，結合高效研發(fā)和產業(yè)化能力，有望實現(xiàn)可持續(xù)成長。2,4003,43273493319.315.2社會服務300662.SZ科銳國際*國內綜合性人服龍頭，布局高景氣靈活用工賽道驅動較快成長。公司在客戶資源、一站式服務生態(tài)、信息化建設方面具備行業(yè)領先優(yōu)勢，持續(xù)擴大市場份額。中長期看，我們認為公司數(shù)字化建設有望賦能國內中長尾客群擴寬、國際化業(yè)務拓展及技術服務產品放量，有望驅動中長期成9,77911,57820126318.214.0輕工603816.603816.SH顧家家居*帶動內銷收入穩(wěn)健增長。外銷在渠道庫存下降及需求恢復下，訂單保持帶動內銷收入穩(wěn)健增長。外銷在渠道庫存下降及需求恢復下，訂單保持19,44719,44722,91122,9112,0532,0532,4032,40313.2603899.603899.SH晨光股份*傳統(tǒng)核心業(yè)務客流向好，經銷商提貨意愿提升，傳統(tǒng)核心業(yè)務客流向好，經銷商提貨意愿提升，新品打造底層能力強化帶動銷售向好；新業(yè)務中，我們認為，科力普有望延續(xù)快速成長趨勢，盈利能力持續(xù)提升；九木雜物社有望維持快速展店，盈利能力趨勢向23,35123,35127,55627,5561,5271,5271,8411,84121.718.0301381.301381.SZ賽維時代*公司作為亞馬遜服飾品牌龍頭，數(shù)字化、供應公司作為亞馬遜服飾品牌龍頭，數(shù)字化、供應鏈、品牌打造等底層優(yōu)勢明顯，我們認為，海外需求旺盛背景下公司美國亞馬遜銷售有望延續(xù)快速增長，公司亦積極拓展歐洲、TikTok等新區(qū)域與平臺，有望獲取盈利增量。6,5656,5658,5058,50533933945145128.721.5002831.002831.SZ裕同科技*全球消費電子包裝龍頭，客戶合作關系持續(xù)深化，新業(yè)務持續(xù)全球消費電子包裝龍頭，客戶合作關系持續(xù)深化，新業(yè)務持續(xù)拓展，我們預計1-2月訂單表現(xiàn)較好。利潤端，伴隨產能利用率回升及生產智能化推進，盈利能力有望延續(xù)改善趨勢。16,54316,54318,85818,8581,5921,5921,9131,91314.3家電688169.SH石頭科技*全球掃地機龍頭，國內市場站穩(wěn)行業(yè)第二，我們認為潛在新品類或帶來內銷增量；海外市場產品力明顯領先主要競爭對手，有望引領海外市場結構升級。一方面，掃地機內銷以價換量的拐點，石頭份額持續(xù)提升；另一方面，海外去庫存接近尾聲，外銷壓力變小。此外，公司海外收入占比70%，我們認為其利潤或將受益于匯率波動。8,65410,6892,0512,50824.019.6600690.SH海爾智家*中國家電品牌出海典范。國內市場，公司產品及品牌力領先，布局前置渠道，同時卡薩帝在國內高端家電市場優(yōu)勢穩(wěn)固，我們預計內銷表現(xiàn)有望保持穩(wěn)健。海外市場，公司全球品牌布局廣泛，我們預計未來有望發(fā)揮研發(fā)和效率優(yōu)勢，帶動全球市占率穩(wěn)步提升。公司持續(xù)推動數(shù)字化、控費提效等措施，帶動盈利能力持續(xù)改善。261,428279,13216,59718,76715.814.0000921.SZ海信家電*中國中央空調龍頭。傳統(tǒng)白電業(yè)務盈利能力改善，受益內外需求共振及公司自身供應鏈管理能力提升，公司白電業(yè)務自2023年以來盈利能力持續(xù)修復；2）多聯(lián)機業(yè)務龍頭優(yōu)勢明顯，此外公司也在持續(xù)拓展渠道和其他暖通產品；3）集團治理結構改善，引入了戰(zhàn)略投資者，2024年再推股權激勵，重設業(yè)績目標，激發(fā)員工活力。85,60096,8832,8373,41317.214.3002011.SZ盾安環(huán)境*制冷業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展，汽零業(yè)務加速成長。我們認為：1）公司制冷業(yè)務有望受益大股東格力賦能，訂單有望提速。高毛利的電子膨脹閥、商用、海外業(yè)務占比有望提升，業(yè)務結構優(yōu)化，盈利能力持續(xù)提升。2）汽零業(yè)務加速成長，大口徑閥產品優(yōu)勢明顯，有望在汽車熱管理閥件領域復制空調閥件領域與三花形成的壟斷格局。11,76912,9467341,01216.0注：標*公司為中金覆蓋，采用中金預測數(shù)據A股收盤于北京時間2024-04-17財報貨幣均為人民幣資料來源：Wind，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關聯(lián)機構（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內容進