云圖控股-市場前景及投資研究報(bào)告：業(yè)績承壓產(chǎn)業(yè)一體化完善

2023年04月10日云圖控股(002539.SZ)2022年報(bào)點(diǎn)評：Q4業(yè)績短期承壓，產(chǎn)業(yè)一體化布局持續(xù)完善評級：買入(維持)最近一年走勢預(yù)測指標(biāo)2022A20502382023E2136142024E2291472025E2515810營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)云圖控股滬深3000.31860.20310.0877-0.0278-0.1433-0.2588149221154641853202232201.48191.28171.53171.8517P/E7.511.750.665.728.781.470.645.987.331.230.595.066.081.020.544.18P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)相關(guān)報(bào)告1M3M12M《——云圖控股（002539）點(diǎn)評報(bào)告：三季度復(fù)合肥銷售承壓，一體化優(yōu)勢不斷增強(qiáng)（買入）*農(nóng)化制品*李永磊，董伯駿》——2022-10-31云圖控股-5.4%1.8%1.1%3.6%-14.8%-2.0%《云圖控股（002539.SZ）2022年中報(bào)點(diǎn)評：業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，在建項(xiàng)目有序推進(jìn)（買入）*農(nóng)化制品*董伯駿，李永磊》——2022-08-21滬深300《——云圖控股（002539）事件點(diǎn)評：一季度業(yè)績穩(wěn)步增長，新能源項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)（買入）*化學(xué)制品*李永磊，董伯駿》——2022-04-29《營收利潤創(chuàng)歷史新高，產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同優(yōu)勢持續(xù)增強(qiáng)（買入）*化學(xué)制品*董伯駿，李永磊》——2022-04-15《——云圖控股（002539）事件點(diǎn)評：定增25億，新能源布局持續(xù)推進(jìn)（買入）*化學(xué)制品*李永磊，董伯駿》——2022-01-172Q4業(yè)績短期承壓，產(chǎn)業(yè)一體化布局持續(xù)完善事件：2023年4月7日，云圖控股發(fā)布2022年度報(bào)告：2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入205.02億元，同比增長37.62%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤14.92億元，同比增長21.13%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤13.91億元，同比增長21.47%；銷售毛利率15.22%，同比下降3.32pct，銷售凈利率7.28%，同比下降1.02pct；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為8.63億元，同比下降11.94%。其中2022Q4，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入55.29億元，同比增加15.05%，環(huán)比增加44.21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為1.89億元，同比下降58.03%，環(huán)比下降39.81%；銷售毛利率9.68%，同比減少6.33pct，環(huán)比減少9.55pct；銷售凈利率3.24%，同比減少6.08pct，環(huán)比減少4.93pct。點(diǎn)評：原材料價(jià)格處于高位，Q4業(yè)績承壓2022年公司業(yè)績增長主要原因系：(1)糧食安全背景下復(fù)合肥剛需進(jìn)一步增加，公司憑借產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢及全國產(chǎn)能布局，復(fù)合肥銷量同比增加。2022年公司復(fù)合肥銷量330.38萬噸，同比+14.96%。但受到氮磷鉀等單質(zhì)肥價(jià)格較高影響，常規(guī)復(fù)合肥毛利率為11.19%，同比-6.88pct，新型復(fù)合肥毛利率21.57%，同比-1.64pct。(2)聯(lián)堿景氣度提升，毛利率同比增加，增厚公司利潤。2022年公司聯(lián)堿銷售均價(jià)為2081元/噸，同比+39.91%；毛利率23.93%，同比+8.45pct。(3)黃磷市場供應(yīng)偏緊，價(jià)格同比上漲，增厚公司利潤。2022年公司磷化工產(chǎn)品銷售均價(jià)為27623元/噸，同比+27.89%；毛利率41.69%，同比+1.72pct。2022Q4，國內(nèi)復(fù)合肥處于需求淡季，同時(shí)公司主要原材料氯化鉀、尿素、磷礦石等價(jià)格同比處于高位，對公司四季度經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大影響。據(jù)wind數(shù)據(jù)，2022Q4復(fù)合肥、純堿、黃磷均價(jià)分別為3048、2716、31713元/噸，同比+3.71%、-19.90%、-18.41%，環(huán)比-14.60%、-3.75%、+2.64%；氯化鉀、尿素、磷礦石均價(jià)分別為3710、2603、1042元/噸，同比+16.31%、-1.96%、+67.96%，環(huán)比-23.11%、+4.74%、-0.70%。受此影響，公司2022Q4銷售毛利率9.68%，同比減少6.33個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比減少9.55個(gè)百分點(diǎn)。2022年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額為8.63億元，同比-11.94%，現(xiàn)金流下降主要系原材料價(jià)格大幅上漲，公司購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金達(dá)131.85億元，同比+47.04%。期間費(fèi)用率方面，公司2022年銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.48%/2.91%/0.68%，同比-0.41/-0.73/-0.52個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用控制優(yōu)秀。3Q4業(yè)績短期承壓，產(chǎn)業(yè)一體化布局持續(xù)完善磷化工一體化項(xiàng)目有序推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢顯著公司在松滋擬建年產(chǎn)35萬噸電池級磷酸鐵以及配套的30萬噸濕法磷酸（折純）、30萬噸精制磷酸、150萬噸磷礦選礦、100萬噸硫磺制酸、60萬噸緩控釋復(fù)合肥、100萬噸磷石膏綜合利用和20MW余熱發(fā)電等項(xiàng)目；在宜城擬建10萬噸電池級磷酸鐵、100萬噸選礦、20萬噸濕法磷酸（折100%P2O5）、10萬噸精制磷酸（85%H3PO4）、80萬噸硫磺制酸、80萬噸緩控釋復(fù)合肥和100萬噸磷石膏綜合利用。截至2022年底，松滋基地項(xiàng)目已全面啟動，5萬噸磷酸鐵產(chǎn)能已經(jīng)建成，配套的磷酸和復(fù)合肥項(xiàng)目正在有序推進(jìn)中；宜城10萬噸磷酸鐵正在籌建中。公司擁有豐富的磷礦資源儲備以及完整的磷化工產(chǎn)業(yè)鏈，能夠?yàn)榱姿徼F項(xiàng)目提供完善的資源配套。兩個(gè)項(xiàng)目的實(shí)施，有利于發(fā)揮公司磷化工與復(fù)合肥主業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，通過磷酸分級利用進(jìn)一步延伸“磷礦—濕法磷酸—磷酸鐵”的新能源材料產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步擴(kuò)大磷化工、磷肥產(chǎn)業(yè)規(guī)模，夯實(shí)產(chǎn)業(yè)鏈及成本競爭優(yōu)勢，孵化新的利潤點(diǎn)的同時(shí)，鞏固和提升公司復(fù)合肥領(lǐng)先地位。補(bǔ)齊磷礦石資源，成本優(yōu)勢持續(xù)增強(qiáng)公司雷波牛牛寨北磷礦區(qū)東段于2022年8月取得采礦權(quán)證，查明磷礦石儲量約1.81億噸，開采規(guī)模為400萬噸/年，正在積極開展采礦建設(shè)工程前期籌備工作，預(yù)計(jì)2023年動工建設(shè)；雷波牛牛寨北磷礦區(qū)西段尚在勘探中。公司現(xiàn)有復(fù)合肥產(chǎn)能565萬噸，磷酸一銨產(chǎn)能43萬噸，黃磷產(chǎn)能6萬噸/年，生產(chǎn)所需磷礦石基本上全部來自于外購。同時(shí)公司還分別在湖北荊州和湖北宜城規(guī)劃建設(shè)了35萬噸、10萬噸磷酸鐵及其配套的濕法磷酸、精制磷酸和低品位磷酸聯(lián)動生產(chǎn)復(fù)合肥等項(xiàng)目，對磷礦石的需求將進(jìn)一步擴(kuò)大。牛牛寨磷礦北礦區(qū)東段磷礦完全達(dá)產(chǎn)后，將形成400萬噸/年的磷礦石產(chǎn)能，公司磷礦石自給率將得到提升，成本優(yōu)勢有望增強(qiáng)。公司擁有純堿、氯化銨年產(chǎn)能60萬雙噸，硝酸鈉和亞硝酸鈉10萬噸?？毓勺庸拘⒏袕V鹽華源擁有北緯30

度“鹽海膏都”自主鹽礦，井鹽儲量達(dá)2.5億噸，確保公司聯(lián)堿及復(fù)合肥產(chǎn)品具備較強(qiáng)的成本控制優(yōu)勢。聯(lián)堿產(chǎn)品可為復(fù)合肥生產(chǎn)提供低成本的氮肥資源，打造“鹽—堿—肥”一體化產(chǎn)業(yè)鏈，通過各項(xiàng)資源的綜合利用和最優(yōu)配置，達(dá)到成本最優(yōu)控制的目標(biāo)。4投資建議及盈利預(yù)測盈利預(yù)測和投資評級：由于黃磷、磷酸鐵等產(chǎn)品價(jià)格下行等因素影響，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年歸母凈利潤分別為15.46、18.53、22.32億元，EPS為1.28、1.53、1.85元/股，對應(yīng)PE為8.78、7.33、6.08倍。公司磷礦石、磷酸鐵一體化項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，看好公司長期成長性，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能投放不及預(yù)期；產(chǎn)品價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)；未來需求下滑；新項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期。圖表：盈利預(yù)測預(yù)測指標(biāo)2022A20502382023E2136142024E2291472025E2515810營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)149221154641853202232201.48191.28171.53171.8517P/E7.511.750.665.728.781.470.645.987.331.230.595.066.081.020.544.18P/BP/SEV/EBITDA資料：wind，國海證券研究所5主要產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差圖表：主要產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差（元/噸）2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1同比環(huán)比價(jià)格價(jià)差1999.67

2230.97

2978.18

2938.55

2967.50

3662.90

3568.62

3047.58

3027.00

2.01%-0.68%復(fù)合肥黃磷245.13

179.84

426.49

488.56

375.30

461.95

689.18

461.46

430.20

14.63%

-6.77%價(jià)格

16593.23

18899.44

31576.67

38870.74

33020.77

36855.48

30897.99

31712.87

29156.13

-11.70%

-8.06%價(jià)差價(jià)格價(jià)差價(jià)格價(jià)差7913.10

9695.44

19953.33

26274.48

20568.63

21768.61

15337.22

16251.48

13519.51

-34.27%

-16.81%1578.69

1865.47

2400.73

3390.85

2543.91

2809.07

2821.75

2716.07

2779.19

9.25%1279.48

1555.29

2029.95

2774.52

1959.35

2273.10

2323.77

2221.90

2312.35

18.02%2261.00

2707.10

3420.45

3125.81

3113.17

4173.71

3329.77

3187.42

3275.90

5.23%2.32%4.07%2.78%39.87%純堿磷酸一銨730.30

885.07

1268.53

731.25

502.45

622.95

565.99

394.76

552.169.89%資料：wind，國海證券研究所6復(fù)合肥價(jià)格價(jià)差圖表：復(fù)合肥價(jià)格價(jià)差（元/噸）資料：wind，國海證券研究所7磷銨價(jià)格價(jià)差圖表：磷酸一銨價(jià)格價(jià)差（元/噸）圖表：磷酸二銨價(jià)格價(jià)差（元/噸）資料：wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所8純堿、黃磷價(jià)格圖表：黃磷價(jià)格圖表：純堿價(jià)格資料：wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所92022年?duì)I收同比上升37.62%，歸母凈利潤上升21.13%圖表：2022年?duì)I收同比上升37.62%圖表：2022年歸母凈利同比上升21.13%資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所圖表：公司凈資產(chǎn)收益率情況圖表：2022年資產(chǎn)負(fù)債率下降資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所102022年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為8.63億元圖表：2022年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為127.03%圖表：2022年毛利率和凈利率下降資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所圖表：公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額情況圖表：2022年期間費(fèi)用率下降資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所112022Q4營收同比增加15.05%，歸母凈利潤同比下降58.03%圖表：2022年研發(fā)費(fèi)用達(dá)2.87億元資料：wind，國海證券研究所圖表：2022Q4營收同比增加15.05%圖表：2022Q4歸母凈利同比下降58.03%資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所122022Q4毛利率下滑圖表：季度凈資產(chǎn)收益率圖表：季度資產(chǎn)負(fù)債率資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所圖表：季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖表：季度毛利率及凈利率資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所132022Q4期間費(fèi)用率環(huán)比下降圖表：2022Q4期間費(fèi)用率環(huán)比下降圖表：2022Q4經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額下降資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所圖表：季度研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率資料：wind，國海證券研究所14公司分產(chǎn)品經(jīng)營情況圖表：公司主要產(chǎn)品收入情況（億元）圖表：公司主要產(chǎn)品毛利情況（億元）資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所圖表：公司主要產(chǎn)品銷售情況（萬噸）圖表：公司主要產(chǎn)品毛利率資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所15公司PE/PB-Band圖表：PE-BAND圖表：收盤價(jià)及PE（TTM）資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所圖表：PB-BAND資料：wind，國海證券研究所16云圖控股盈利預(yù)測表證券代碼：

002539股價(jià)：

11.24投資評級：

買入(維持)日期：

20230410資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）

2022A

2023E

2024E

2025E利潤表（百萬元）營業(yè)收入營業(yè)成本2022A

2023E

2024E

2025E20502

21361

22914

2515817380

18123

19242

20931每股指標(biāo)與估值每股指標(biāo)EPS2022A

2023E

2024E

2025E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物應(yīng)收款項(xiàng)36155962443676264968832037651.486.361.287.641.539.171.85營業(yè)稅金及附加913035971392871782-261757265120320619149320181901819273154601283446641313442180021803271853014137770413137726260262639422320BVPS11.02存貨凈額3315210396294691181725383038032144906560732250285840396322984285

銷售費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用其他費(fèi)用/（-收入）估值其他流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計(jì)固定資產(chǎn)2482P/E7.51.70.78.81.50.67.31.20.66.11.00.59599

10735P/B680427643134507544

營業(yè)利潤P/S營業(yè)外凈收支利潤總額所得稅費(fèi)用在建工程33203438財(cái)務(wù)指標(biāo)盈利能力ROE2022A

2023E

2024E

2025E無形資產(chǎn)及其他長期股權(quán)投資資產(chǎn)總計(jì)58

凈利潤1492019%15%5%17%15%5%17%16%5%17%17%5%少數(shù)股東損益歸屬于母公司凈利潤現(xiàn)金流量表（百萬元）經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈利潤少數(shù)股東權(quán)益折舊攤銷公允價(jià)值變動營運(yùn)資金變動投資活動現(xiàn)金流18705

20285

22350

25094毛利率1492154618532232短期借款286822710200027720200028180200030560期間費(fèi)率銷售凈利率成長能力收入增長率利潤增長率營運(yùn)能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬