中國經(jīng)濟(jì)的理解框架及當(dāng)前形勢分析報告

中國經(jīng)濟(jì)的理解框架及當(dāng)前形勢分析引子：國家并不是公司——宏觀分析要有宏觀思維?

《成功的商人不懂宏觀經(jīng)濟(jì)》——克魯格曼（2014）?

宏觀經(jīng)濟(jì)并非環(huán)境的被動接受者，而可以通過其支出來影響環(huán)境成功

的商

人不

懂宏

觀經(jīng)

濟(jì)》html課程目錄3研究宏觀經(jīng)濟(jì)有供給與需求兩個視角?

從供給的視角看?

從需求的視角看?

基于薩伊定律，西方主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)主要從供給面研究經(jīng)濟(jì)長期增長從價量的相關(guān)關(guān)系來推斷市場波動之（也即市場的緊約束所在），進(jìn)而形成對市場更深的理解生豬價格與豬肉供給負(fù)相關(guān)，表明豬肉市場波動來自供——對豬價上升引發(fā)的通脹央行應(yīng)當(dāng)不做反應(yīng)%

，

同

比%

，

同

比中

國

生

豬

出

欄

量4

02

0

01

5

01

0

05

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國

豬

肉

價

格

（

右

軸）3

02

01

00-1

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0-1

0

0-4

02

0

1數(shù)據(jù)來

源：

萬得2

0

1

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0

1

42

0

1

62

0

1

82

0

2

02

0

2

20近三十年來，我國真實經(jīng)濟(jì)增速與通脹正相關(guān)，表明需求面因素是我國經(jīng)濟(jì)波動的主要相

關(guān)

系

數(shù)10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1中

國

：

G

D

P

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實

增

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通

脹的

1

0

年

滾

動

相

關(guān)

系

數(shù)1

9

6

01

9

7

01

9

8

01

9

9

02

0

0

02

0

1

02

0

2

0中國居民消費占GDP比重遠(yuǎn)低于世界平均水平居

民

消

費

占

G

D

P

比

重

（

%

）均

值

上

下

2

個

標(biāo)

準(zhǔn)

差

范

圍跨

國

均

值1

0

09

08

07

06

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04

03

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01

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國

居

民

消

費

占

比

明顯

低

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世

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均

水

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均

G

D

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2

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0

5

年

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元

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0

0

0

02

0

0

0

03

0

0

0

04

0

0

0

00中國的儲蓄率明顯高于世界其他經(jīng)濟(jì)體的平均水平儲

蓄

占

G

D

P

比

重

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）60中

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8

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0

2

0

0

5

2

0

1

0

2

0

1

5

2

0

2

0在世界大多數(shù)國家中，居民儲蓄與企業(yè)儲蓄負(fù)相關(guān)企

業(yè)

儲

蓄

G

D

P

比

重

（

%

）2

52

01

51

0其

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經(jīng)

濟(jì)

體（

不

含

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油

輸出

國

與

中

國

）50-1

001

02

03

0居

民

儲

蓄

占

G

D

P

比

重

（

%

）私有企業(yè)只是蒙在居民部門之上的一層面紗——企業(yè)與居民之間的收入分配不應(yīng)影響居民的消費儲蓄決策居

民資

產(chǎn)+

1

0

0

元（

企

業(yè)

股

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0

0

元（

居

民

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）負(fù)

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業(yè)資

產(chǎn)+

1

0

0

元（

企

業(yè)

存

款

）12在世界各國中，居民儲蓄與企業(yè)儲蓄普遍負(fù)相關(guān)；但這種關(guān)系在中國并不明顯企

業(yè)

儲

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G

D

P

比

重

（

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0其

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經(jīng)

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體（

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含

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油

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國

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52

01

51

050-1

001

02

03

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民

儲

蓄

占

G

D

P

比

重

（

%

）中國居民部門從企業(yè)部門獲得的分紅收入微乎其微國

G

D

P

比

重

（

%

）2

52

01

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國

企

業(yè)

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國

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7

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0

2

0

1

3

2

0

1

6中國的消費不足及其成因?

中國存在消費不足、儲蓄過剩的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡——企業(yè)行為與消費者時間偏好之間缺乏市場化的匹配機(jī)制?

微觀層面?

宏觀層面?

中國經(jīng)濟(jì)不符合薩伊定律的描述中國投資主要由制造業(yè)投資、基建投資與房地產(chǎn)投資構(gòu)成——基建與地產(chǎn)投資可被視為“消費型投資”中

國

固

定

資

產(chǎn)

投

資

構(gòu)

成基

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7

%其

他2

0

%房

地

產(chǎn)制

造

業(yè)3

1

%2

2

%基建投資的融資主體是地方政府融資平臺（城投公司）——它們的投資回報率似乎覆蓋不了它們的融資成本%1

0億

元城

投

債

發(fā)

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量

（

右

軸

）城

投

公

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投

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9

2

0

2

1賣地收入成為中國地方政府的重要收入國

G

D

P

比

重

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國

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地

出

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國

地

方

政

府

公

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政

收

入1

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9

9

01

9

9

52

0

0

02

0

0

52

0

1

02

0

1

52

0

2

02004年“831大限”后，賣地收入成地方政府在公共財政之外的重要財源——土地供應(yīng)的壟斷推高了地價房價同

比

變

化

率

（

%

）同

比

變

化

率

（

%

）房

屋

價

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屋

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2

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1

4

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1

7

2

0

2

0具有中國特色的商業(yè)模式：地方政府融資平臺+土地財政?

單獨看，地方政府融資平臺和土地財政都有問題?

合起來看，地方政府融資平臺加土地財政是一個成立并可持續(xù)的商業(yè)模式?

融資平臺加土地財政的商業(yè)模式近些年面臨越來越緊的行政約束最近兩年國內(nèi)宏觀政策顯著收緊的時候我國全社會債務(wù)占GDP比重超過了發(fā)達(dá)國家均值非

金

融

部

門

債

務(wù)

占

G

D

P

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重

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經(jīng)

濟(jì)

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經(jīng)

濟(jì)

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經(jīng)

濟(jì)

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0

0

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0

0

92

0

1

22

0

1

52

0

1

82

0

2

1我國有健康的國際收支和龐大的對外凈資產(chǎn)，再加上低通脹，意味著我國債務(wù)可持續(xù)性很高國

G

D

P

比

重

（

%

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國

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國

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國

持

有

外

國

資

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國

對

外

負(fù)

債我國政府債務(wù)規(guī)模在全球處于中游水平，當(dāng)前中央政府應(yīng)該加杠桿政

府

債

務(wù)

占

G

D

P

比

重

（

%

）中

國1

4

01

2

01

0

08

0發(fā)

達(dá)

國

家

均

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興

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0

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1

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0

1

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0

1

82

0

2

1對中國債務(wù)問題的正解?

國家債務(wù)的真正約束不在債務(wù)規(guī)模本身，而在于國內(nèi)需求是否超過國內(nèi)供給能力?

中國的債務(wù)累積不是龐氏騙局，是合理而可持續(xù)的，不會產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)?

當(dāng)前我國中央政府應(yīng)該加杠桿來辯證看待中國的消費不足/儲蓄過剩?

消費不足消極的一面?

消費不足積極的一面?

中國的消費不足與資本主義精神都會帶來高儲蓄和高增長的結(jié)果資本主義精神——為上帝而儲蓄經(jīng)常賬戶（貿(mào)易順差）的兩種解讀GDP

=

消費+投資+經(jīng)常賬戶經(jīng)常賬戶

=

GDP-（消費+投資）經(jīng)常賬戶

=

儲蓄

–

投資中美之間的失衡嵌入到了“全球失衡”（Global

imbalances）中經(jīng)

常

賬

戶

盈

余

（

%

，

占

世

界

G

D

P

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重

）次

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中

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9

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01

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01

9

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52

0

0

02

0

0

52

0

1

02

0

1

52

0

2

0全球儲蓄過剩（saving

glut）次貸危機(jī)終結(jié)了美國的加杠桿，令全球失衡劇烈收縮，從而打擊了全球總需求和經(jīng)濟(jì)增長美

國

G

D

P

占

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9

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52

0

0

02

0

0

52

0

1

02

0

1

52

0

2

0資料次貸危機(jī)時期全球失衡的收縮打擊了我國的外需，令我國經(jīng)濟(jì)面臨沉重下行壓力對

G

D

P

增

長

的

拉

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（

%

）1

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0

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0

1

22

0

1

52

0

1

82

0

2

1美元帶來的“過度特權(quán)”，讓美國患上了“荷蘭病”，制造業(yè)空心化累

積

經(jīng)

常

賬

戶

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0

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0

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0

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0

0

1

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2

0

0

82

0

0

9

-

2

0

2

2-6

0

0

0-8

0

0

0日

本

東

亞

(不

中

東

及

拉

美

非美

國中

國歐

洲含

中

日

)

北

非洲按市場匯率計算，中國的第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)和建筑業(yè)）GDP已經(jīng)明顯超過美國現(xiàn)

價

年

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G

D

P

（

1

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0

0

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：

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0

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國

：

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G

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9

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01

9

8

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9

9

01

9

9

52

0

0

02

0

0

52

0

1

02

0

1

5在最近30年的全球化中，美國工資與企業(yè)利潤的走勢背離，反映了美國居民與企業(yè)家之間收入差距的拉大占

美

國

國

民

總

收

入

比

重

（

%

）5

4占

美

國

國

民

總

收

入

比

重

（

%

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25

04

84

64

44

24

01

21

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國

：

工

資

薪

金美

國

：

企

業(yè)

利

潤

（

右

軸

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9

5

01

9

6

01

9

7

01

9

8

01

9

9

02

0

0

02

0

1

0“大象曲線”（Elephant

Curve）顯現(xiàn)出了美國勞工在全球化中的失意1

9

8

0

-

2

0

1

8

年

收

入

累

計

增

速

（

%

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5

02

0

01

5

01

0

050全

球

成

年

人

收

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分

位

數(shù)

（

從

低

到

高

）0美國的主要問題在其內(nèi)部?

全球化過程中，美國整體是受益的，享受了美元作為國際儲備貨幣而來的“過度特權(quán)”?

美國享受的全球化紅利在其國家內(nèi)部的分配極其不平等，因而帶來了美國社會的撕裂?

美國的外部失衡是其內(nèi)部失衡的表現(xiàn)要中國經(jīng)濟(jì)中長期的四種可能和三條出路課程目錄38新冠疫情曾經(jīng)對我國經(jīng)濟(jì)造成過明顯沖擊，但此輪經(jīng)濟(jì)下滑始于2021年，并不主要是疫情的結(jié)果P

M

I

指

數(shù)

（

%

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采

P

M

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65

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84

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張

收

縮

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0

0

6

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0

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0

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2

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4

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0

1

6

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0

1

8

2

0

2

0

2

0

2

2美國商品價格通脹已經(jīng)受控，服務(wù)和房租通脹仍有壓力指

數(shù)

（

2

0

1

9

年

1

月

=

1

0

0

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51

1

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國

C

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品

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C

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（

不

含

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）美

國

C

P

I

：

房

租2

0

1

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0

2

02

0

2

12

0

2

22

0

2

3在美國當(dāng)前的低失業(yè)率環(huán)境中，通脹壓力仍然不低同

比

通

脹

率

（

%

）1

2%

（

逆

序

）美

國

核

心

P

C

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通

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國

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9

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9

9

02

0

0

02

0

1

02

0

2

0深度倒掛的美國國債收益率曲線，預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險不低——但這次會不會不同？%

（

同

比

）基

點美

國

國

債

期

限

利

差

：

1

0

年

-1

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國

G

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增

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（

右

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0

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0

02

0

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0

007531-1

0

0-2

0

0-3

0

0-1-3-5數(shù)據(jù)來1源：9萬7得01

9

8

01

9

9

02

0

0

02

0

1

02

0

2

0發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣低迷，給我國外需帶來壓力貿(mào)

易

增

長

率

（

同

比

%

，

美

元

計

價

）P

M

I

指

數(shù)6

55

04

0中

國

總

出

口美

歐

日

加

權(quán)

平

均

P

M

I

（

右

軸

）6

05

55

04

54

03

53

02

01

00-1

0-2

0-3

02

0

0

7

2

0

0

9

2

0

1

1

2

0

1

3

2

0

1

5

2

0

1

7

2

0

1

9

2

0

2

1

2

0

2

32023年8、9月，國內(nèi)各項主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)絕對水平有所回升指

數(shù)

（

2

0

1

9

年

1

月

=

1

0

0

，

季

節(jié)

調(diào)

整

）中

國

真

實

工

業(yè)

增

加

值1

7

01

6

01

5

01

4

01

3

01

2

01

1

01

0

09

0中

國

出

口

金

額中

國

固

定

資

產(chǎn)

投

資

金

額中

國

社

會

消

費

品

零

售

總

額8

07

02

0

1

92

0

2

02

0

2

12

0

2

22

0

2

3房地產(chǎn)是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的主要矛盾%

（

兩

年

復(fù)

合

同

比

增

長

率

，

年

化

）1

52

0

2

3

Q

22

0

2

3

Q

31

050-5-1

0-1

5始于2021年的對地產(chǎn)的融資緊縮，導(dǎo)致了地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前的困局中

國

月

度

投

資

金

額

指

數(shù)

（

2

0

1

8

年

1

月

=

1

0

0

，

季

節(jié)

調(diào)

整

）1

5

0非

地

產(chǎn)

投

資

資

金房

地

產(chǎn)

投

資

資

金1

4

01

3

01

2

01

1

01

0

09

08

07

06

02

0

1

82

0

1

92

0

2

02

0

2

12

0

2

22

0

2

3地產(chǎn)行業(yè)已陷入惡性循環(huán)，至今還未恢復(fù)正?；?/p>

點同

比

變

化

率

（%

，

3

月

移

動

平

均

）2

5

02

0

01

5

01

0

05

0806

0402000-5

0-1

0

0-1

5

0-2

0

0-2

5

0-3

0

0-2

0-4

0-6

01

0

年

期

國

債

收

益

率

同

比

降

幅

（

滯

后

3

個

季

度

）個

人

按

揭

貸

款

（

右

軸

）2

0

0

52

0

0

82

0

1

12

0

1

42

0

1

72

0

2

02

0

2

3近兩年商品房期房銷售增速顯著低于現(xiàn)房銷售增速，表明對“爛尾”的擔(dān)心嚴(yán)重制約了地產(chǎn)銷售同

比

增

長

率

（

%

，

3

月

移

動

平

均

）6

0商

品

房

期

房

銷

售

面

積商

品

房

現(xiàn)

房

銷

售

面

積5

04

03

02

01

00-1

0-2

0-3

0-4

02

0

0

7

2

0

0

9

2

0

1

1

2

0

1

3

2

0

1

5

2

0

1

7

2

0

1

9

2

0

2

1

2

0

2

3“認(rèn)房不認(rèn)貸”之后，地產(chǎn)銷售面積改善有限30城市地產(chǎn)周度銷售面積（百萬平方米）202320222021202065432102023-12023-42023-72023-10商品房待售面積在最近兩年明顯走高，當(dāng)前地產(chǎn)市場上供大于求百

萬

平

方

米8

0

07

0

06

0

05

0

04

0

03

0

02

0

01

0

00商

品

房

待

售

面

積2

0

1

12

0

1

32

0

1

52

0

1

72

0

1

92

0

2

12

0

2

3地產(chǎn)供給瓶頸已經(jīng)顯著收緊，地產(chǎn)市場供需平衡將在不遠(yuǎn)的未來逆轉(zhuǎn)指

數(shù)

（

2

0

1

8

年

1

月

=

1

0

0

，

季

節(jié)

調(diào)

整

）房

屋

新

開

工

面

積房

屋

施

工

面

積房

屋

竣

工

面

積房

屋

銷

售

面

積1

6

01

4

01

2

01

0

08

06

04

02

0

1

82

0

1

92

0

2

02

0

2

12

0

2

22

0

2

32021年啟動的22城市“集中供地”政策給大城市房價上漲帶來了壓力住

宅

類

用

地

成

交

單

價

同

比

漲

幅

（

%

，

3

月

移

動

平

均

）1

0

08

02

2

集

中

供

地

城

市非

2

2

集

中

供

地

城

市6

04

02

00-2

0-4

0-6

02

0

1

5

2

0

1

6

2

0

1

7

2

0

1

8

2

0

1

9

2

0

2

0

2

0

2

1

2

0

2

2

2

0

2

32023年9月社會融資增幅繼續(xù)回升，但增幅仍然不高同

比

多

增

（

1

0

億

元

，

3

月

移

動

平

均

）1

5

0

01

0

0

05

0

0長

期

社

融

：

中

長

期

貸

款

+

委

托

信

托

貸

款

+

債

券+

股

票

+

地

方

政

府

專

項

債短

期

社

融

：

短

期

貸

款

+

票

據(jù)0-5

0

0-1

0

0

02

0

1

02

0

1

22

0

1

42

0

1

62

0

1

82

0

2

02

0

2

22023年8、9月地方政府專項債高增，政策性力量是支撐社融增長的主要力量月

度

新

增

地

方

政

府

專

項

債

（

1

0

億

人

民

幣

）2

0

2

32

0

2

22

0

2

12

0

2

01

8

0

01

6

0

01

4

0

01

2

0

01

0

0

08

0

06

0

04

0

02

0

001234567891

01

11

2國內(nèi)通脹在今年3季度有觸底的跡象%

（

月

環(huán)

比

，

季

節(jié)

調(diào)

整

）%

（

月

環(huán)

比

，

季

節(jié)

調(diào)

整

）0.60.40.203C

P

I

非

食

品2.52P

P

I

（

右

軸

）1.510.50-0.

2-0.4-0.

6-0.5-1-1.

52

0

1

12

0

1

32

0

1

52

0

1

72

0

1

92

0

2

12

0

2

3汽車行業(yè)是過去3年中我國經(jīng)濟(jì)的一個亮點——我國汽車出口在全世界處在領(lǐng)先位置汽

車

月

出

口

量

（

千

輛

，

季

節(jié)

調(diào)

整

）中

國德

國日

本韓

國5

0

04

5

04

0

03

5

03

0

02

5

02

0

01

5

01

0

05

002

0

1

02

0

1

22

0

1

42

0

1

62

0

1

82

0

2

02

0

2

2我國抓住了新能源轉(zhuǎn)型的機(jī)遇，讓汽車行業(yè)取得了歷史性突破%汽

車

月

出

口

量

（

千

輛

，

季

節(jié)

調(diào)

整

）5

0

04

5

04

03

53

02

52

01

51

05中

國

汽

車

出

口

量4

0

03

5

03

0

02

5

02

0

01

5

01

0

05

0新

能

源

車

在

乘

用

車

產(chǎn)

量

中

的

比

例

（

右

軸

）002

0

1

02

0

1

22

0

1

42

0

1

62

0

1

82

0

2

02

0

2

2新能源轉(zhuǎn)型也帶來了汽車自主品牌的崛起%千

輛

（

季

節(jié)

調(diào)

整

）5

0

04

03

53

02

52

01

51

05中

國

市

場

自

主

品

牌

與

合

資

品

牌

月

度

銷

量

差新

能

源

車

國

乘

用

車

產(chǎn)

量

比

例

（

右

軸

）4

0

03

0

02

0

01

0

00-1

0

0-2

0

0-3

0

0-4

0

0-5

0

0-6

0

002

0

1

02

0

1

22

0

1

42

0

1

62

0

1

82

0

2

02

0

2

2汽車行業(yè)帶來的啟示及宏觀政策前景展望?

汽車行業(yè)帶來的啟示?

政策可能的調(diào)整人民銀行再次降息之后收緊了短期資金面，以抑制債市的加杠桿行為%43.532.52中

國

存

款

類

機(jī)

構(gòu)

7

天

回

購

利

率

（

D

R

0

0

7

）中

國

7

天

回

購

利

率

（

R

0

0

7

）人

民

銀

行

逆

回

購

利

率

：

7

天1.512

0

1

62

0

1

72

0

1

82

0

1

92

0

2

02

0

2

12

0

2

22

0

2

3債市杠桿已經(jīng)從高位明顯下降比

值

（

%

）周

均

利

率

（%

）9876543210銀

行

間

市

場

回

購

日

均

成

交

量

與

債

券

市

值

之

比銀

行

間

隔

夜

回

購

利

率

（

右

軸

）65432102

0

1

32

0

1

52

0

1

72

0

1

92

0

2

12

0

2

3債券收益率已相應(yīng)回升周

度

平

均

（

%

）1

0

年

期

國

債

收

益

率1

年

期

國

債

收

益

率5人

民

銀

行

7

天

逆43212

0從長期來看，A股走勢與宏觀經(jīng)濟(jì)高度正相關(guān)股

價

指

數(shù)

（

點

）%上

證

綜

指5

0

0

04

5

0

04

0

0

03

5

0

03

0

0

02

5

0

02

0

0

01

5

0

06

0財

新

P

M

I

（

右

軸

）5

75

45

14

84

52

0

0

6

2

0

0

8

2

0

1

0

2

0

1

2

2

0

1

4

2

0

1

6

2

0

1

8

2

0

2

0

2

0

2

22023年年初以來，A股市場與全球股市已逐步拉開差距；差距何時彌合，關(guān)鍵看國內(nèi)政策股

價

指

數(shù)

（

2

0

1

9

年

第

1

周

=

1

0

0

）上

證

綜

指道

瓊

斯

工

業(yè)

指

數(shù)日

經(jīng)

2

2

5德

國

D

A

X

指

數(shù)恒

生

指

數(shù)1

9

01

7

01

5

01

3

01

1

09

07

05

02

0

19數(shù)據(jù)

來

源：

萬得2

0

2

02

0

2

12

0

2

22

0

2

3A