山西汾酒-市場前景及投資研究報(bào)告：三晉大地南北山河

2023年11月三晉大地汾華滿，南北山河青未了——山西汾酒深度研究報(bào)告報(bào)告目錄

一、勝率分析：次高端白酒需求升級底盤堅(jiān)厚，汾酒的品類差異化優(yōu)勢突出，牢占消費(fèi)者心智，其品牌文化無可復(fù)制

二、賠率分析：①玻汾&青20全國化進(jìn)程未過中場；②晉內(nèi)酒水升級路徑可參照皖/冀；③三年結(jié)構(gòu)上移預(yù)計(jì)持續(xù)提振NPM

三、關(guān)鍵問題：對于山西汾酒“十四五”末營收達(dá)到450~500億的條件與探討

四、潛在催化：①青30復(fù)興版放量加速凈利率提升；②青30低度導(dǎo)入后充實(shí)準(zhǔn)高端價(jià)位空白市場1核心觀點(diǎn)提示

核心結(jié)論：山西汾酒三年?duì)I收端&利潤端復(fù)合增長+20&25%的成長型資產(chǎn)，優(yōu)于行業(yè)。1.

勝率分析：（1）需求穩(wěn)定：廣義的次高端白酒價(jià)格帶寬厚、用酒場景輻射廣泛，消費(fèi)需求量穩(wěn)定且升級基礎(chǔ)盤扎實(shí)；（2）成長屬性：預(yù)計(jì)賽道未來3年復(fù)合增速達(dá)+12.4%，集中度偏低，現(xiàn)三大基礎(chǔ)香型的龍頭出淵，有望邁入份額加速提升期；（3）壁壘顯性：山西汾酒的絕對優(yōu)勢在于業(yè)內(nèi)鮮有的產(chǎn)品差異化與其不可復(fù)刻的品牌紅色文化史，其比較優(yōu)勢在于全國化擴(kuò)張模式領(lǐng)先和大股東背景加持。2.

賠率分析：（1）安全邊際：定價(jià)回歸非擴(kuò)張年份水平，疊加短期人事變動告一段落。（2）成長空間：①玻汾（45~60元）千億光瓶酒賽道2022年新晉龍頭，綻放在競爭最為激烈賽道中的“現(xiàn)象級”大單品，目前紅蓋玻汾全國化剛起步，獻(xiàn)禮版玻汾試水高線光瓶；②青花20（400~500元）為迅速崛起的次高端白酒第三大頭部單品，清香型飲用特點(diǎn)對商務(wù)場景友好，對比劍南春水晶劍全國化布局，追其項(xiàng)背可期；③晉內(nèi)結(jié)構(gòu)升級有望重演冀酒、徽酒的路徑，山西省白酒市場（約220億）競爭格局為地產(chǎn)酒中之最，目前汾酒省內(nèi)玻汾、老白汾（50~150元價(jià)格帶）產(chǎn)品占比接近50%，為青花25的消費(fèi)升級打下良好基礎(chǔ)。（3）業(yè)務(wù)擴(kuò)展：一方面，青花40&50是超高端清香型白酒消費(fèi)者的唯一選擇；另一方面，竹葉青保健酒補(bǔ)充差異化品類，杏花村品牌回收后推動價(jià)值回歸。3.

關(guān)鍵問題：山西汾酒達(dá)成十四五目標(biāo)（450~500億營收）的核心是論證“青花系列未來三年20+%年化增長的確定性”。從五大方面來看，（1）全國范圍中的潛力與成長型市場

(低市占率&中高增長率)居多；（2）場景滲透程度仍有待提升，目前青花系列主流行于政商務(wù)場景，省內(nèi)青25率先逐步開啟民用化；（3）青花渠道利潤充沛，縮費(fèi)后不改增長態(tài)勢，厚利快返模式下仍有提價(jià)空間；（4）庫存承壓余量高于競對，常態(tài)綜合庫存水平不足同業(yè)的1/2；（5）當(dāng)下供銷關(guān)系緊平衡，2025年后將迎來產(chǎn)能釋放。4.

潛在催化：（1）高端化加速：汾酒嘗試多路徑探索高端化升維之路，目前各省青30及以上結(jié)構(gòu)占比有待提升，將使汾酒NPM進(jìn)一步向茅五瀘靠攏；（2）低度青30貢獻(xiàn)新增量：參考國窖1573高度和低度的關(guān)系，汾酒于23Q4啟動低度青花30復(fù)興版全國推廣，有望解決一直以來空缺價(jià)格帶的問題并貢獻(xiàn)增量。2pZjYqW8W9UmU9ZnMrQaQbP7NtRrRtRoNeRrQpOfQtQqQbRmNrMMYqRtNxNnMpM勝率分析：次高端白酒需求升級底盤堅(jiān)厚，汾酒的品類差異化優(yōu)勢突出，牢占消費(fèi)者心智，其品牌文化無可復(fù)制01弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司1.1

需求的確定性分析：次高端白酒涵蓋價(jià)格帶寬厚，需求基礎(chǔ)牢固，輻射客層+場景廣泛

何謂次高端白酒？次高端白酒是一個(gè)簡單基于“消費(fèi)分層”的的寬泛概念，站在當(dāng)下行業(yè)背景中，通常指代終端成交價(jià)在300~600元的白酒產(chǎn)品，考慮到各地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景不同，有時(shí)會涵蓋接近300元、600~800元（又稱準(zhǔn)高端、高線次高端），通常具有兩大性質(zhì)：圖2：次高端價(jià)格帶寬厚按購買心理劃分

按定價(jià)劃分（需求視角）

（供給視角）?

（1）需求廣泛性：次高端的白酒根本需求源自高端白酒的延伸，故與高端白酒價(jià)格存在一定正相關(guān)（ρ上行期>ρ下行期），需求覆蓋場景廣泛，主要使用場景以社交、綁定關(guān)系為主；高端客群高端及以上（>800）（>2000）?

（2）需求流動性：可選消費(fèi)屬性濃重，消費(fèi)者剛性、品牌黏性不如高端，即為微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中①需求的價(jià)格彈性>1；②需求的交叉彈性>0；這一點(diǎn)上與多數(shù)可選消費(fèi)品相同。面子圖1：次高端白酒飲用需求與消費(fèi)場景準(zhǔn)高端&高線次高端（500~800）需求放

松(10%)豐儉由人品鑒

15

)興趣

5

)綁定關(guān)系

35

)社交

20

)釋放

15

)中產(chǎn)階級宅家淺飲私享品鑒親密時(shí)刻商務(wù)款待飯局暢飲飯局夜晚小聚品質(zhì)體驗(yàn)精致晚宴睡前小酌商務(wù)應(yīng)酬飯局次高端（250~500）里子升級商務(wù)款待娛樂商務(wù)應(yīng)酬娛樂中低端（100~250）基層大眾私廚雅宴高光夜場場景休閑聚餐狂歡派對節(jié)慶宴席拓圈之夜微醺食刻低端酒&光瓶酒（<100元）4資料：中國酒類流通協(xié)會白皮書，弘則PDRD酒水調(diào)研（2023.09），弘則研究1.2

次高端發(fā)展階段與競爭格局：容量高、擴(kuò)容快，競爭清晰度不如高端白酒，伯仲之間差距較大

次高端白酒成長性較高。根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測，我國次高端白酒規(guī)模2022~2026年將以12.4%的復(fù)合增速擴(kuò)容達(dá)到2055億，是白酒行業(yè)全價(jià)段中最具成長潛力的賽道。圖2：泛次高端白酒競爭較為擁擠，集中度偏低一、超高端價(jià)格帶（>2K元）：價(jià)格即品牌，屬于“寡頭壟斷”市場。

隸屬“壟斷競爭”型市場。次高端品牌間競爭激烈，競爭格局清晰度：超高端>高端>次高端>中低端。由于定價(jià)提升與產(chǎn)品品質(zhì)增加不存在絕對正比例關(guān)系，次高端的消費(fèi)者在無品牌偏好時(shí)天然選擇多元化，因此顯著的產(chǎn)品差異化、制造品牌能見度、甚至是性價(jià)比都會成為競爭抓手。青云郎等非標(biāo)茅臺普飛/五星上醬中國

青40品味

青50

V9二、高端價(jià)格帶（近1K元）：價(jià)格即品牌，屬于“競爭壟斷”市場。15年青花30

/龍酒

濃醬清各有龍頭獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。從體量上看，濃香型、醬香型、清香型均存在突破50億營收的大單品，分別為劍南春的水晶劍（約450元）、習(xí)酒的窖藏1988（約550元）、汾酒的青花20（約420元），其中水晶劍單品銷售體量超200億。1935青花郎內(nèi)參

藏品經(jīng)典其他五糧液珍30八代普五(12.8%)高度1573

君品習(xí)酒

1618M9

交杯三、泛次高端（250~800元）：能見度皆品牌，屬于“壟斷競爭”市場。華山論劍紅花郎

四開國標(biāo)圖1：次高端預(yù)計(jì)22~26年擴(kuò)容CAGR≈+12.4%低度

五糧春普五天之藍(lán)窖藏1988青20/25高端次高端中端低端雙溝

巴拿馬

漢醬

珍藏劍

珍15

回沙80006000400020000西鳳M6+品味舍得酒鬼金質(zhì)習(xí)

年份

古16853古8898對開窖齡典藏口子10洞9943古20988其他10332837賴茅1075(26.8%)水晶劍低度1573

普王子M3摘要瀘特

特曲601100287431231280112611803082四、中低端（100~250元）：銷量即品牌，屬于“充分競爭”市場。300616192901280628403059

284120551826海之藍(lán)老白汾14311289105212009521027835古井牌9027508035126946491486

1664口子

五糧5/6年

特曲五糧醇1168

13202017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E淡雅

獻(xiàn)禮

郎特其他(75.2%)三

迎注：數(shù)據(jù)源自《珍酒招股說明書》，分類標(biāo)準(zhǔn)與本文存在一定差異。古5

瀘頭曲

洞藏6

牛

賓5資料：公司公告，單品拆分源自公司業(yè)績交流會與渠道調(diào)研等整理得到，弘則研究1.3

汾酒的絕對優(yōu)勢：大香型品類龍頭，清香系內(nèi)更偏藍(lán)海，稀缺文化賦予品牌底蘊(yùn)

香型是白酒類目中鮮有的差異化優(yōu)勢，且清香消費(fèi)者客群基數(shù)龐大，汾酒作為領(lǐng)頭企業(yè)絕對優(yōu)勢顯著。（1）汾酒身處大品類：根據(jù)中酒協(xié)統(tǒng)計(jì)，2022年清香型白酒占全行業(yè)12.0%份額，位列第三；（2）汾酒品牌力源自文化壁壘：汾酒作為“老四大”名酒，榮膺國際、國內(nèi)多重首獎，乃開國國宴用酒；（3）清香系的絕對龍頭：汾酒無論是銷售體量、價(jià)格占位都大幅領(lǐng)先同業(yè)。圖1：三大基礎(chǔ)香型占比達(dá)96.7%圖2：清香名酒數(shù)量少、低端居多圖3：汾酒的文化內(nèi)核凝聚了眾多里程碑事件No.12345678史證材料芝麻香受北齊武成帝推崇載入廿四史（南北朝）關(guān)聯(lián)“牧童遙指杏花村”杜牧名篇（晚唐）巴拿馬萬國博覽會最高甲等大獎?wù)拢?915年）開國第一屆國宴用酒（1949年）第一屆評酒會選為四大國家級名酒（1952年）1988~1993連續(xù)六年經(jīng)濟(jì)效益第一（1988年）中國第一家A股上市的白酒企業(yè)（1994年）清香型白酒新國標(biāo)主要制定者（2022年）醬香馥郁香特香兼香濃香清香米香鳳香董香老白干香豉香品牌杏花村汾酒汾陽王牛欄山紅星二鍋頭寶豐酒黃鶴樓江小白天佑德酒白水杜康悶倒驢省份山西省山西省北京市北京市河南省湖北省重慶市青海省陜西省呼和浩特云南省……22

白酒銷售量262億~30億81億23億10+億12.6億<10億9.8億\51.9%46.3%33.5%12.0%18.7%13.1%\\10.9%20173.3%2022玉林泉20182019202020216資料：中國酒業(yè)協(xié)會，好酒調(diào)查局，各酒企公司官網(wǎng)，公司公告，渠道調(diào)研，弘則研究1.3

汾酒的比較優(yōu)勢(一)：全國化不全依賴招商，逐年迭代渠道模式，行業(yè)遇冷副作用更小圖：汾酒全國化擴(kuò)張渠道模式不只是招商量變，架構(gòu)靈活度高、敢于機(jī)制創(chuàng)新表：2001~2022年汾酒渠道模式迭代領(lǐng)先年份MD&A利基市場e.g.

豫/魯/蒙/冀等新興市場e.g.

蘇/浙/閩/徽等對現(xiàn)有成熟品牌實(shí)行總代理；加強(qiáng)自營網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，直接面對消費(fèi)者，成立汾酒專賣店2001推進(jìn)國內(nèi)直銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，健全營銷政策，加強(qiáng)銷售2004

渠道管理、強(qiáng)化服務(wù)意識；控股子公司汾酒銷售公司投資汾酒集團(tuán)四川有限責(zé)任公司（25%）14經(jīng)銷商直營團(tuán)隊(duì)經(jīng)銷商直營團(tuán)隊(duì)汾酒銷售公司新投資汾酒集團(tuán)河南商務(wù)（45%）、2005

汾酒集團(tuán)內(nèi)蒙古商務(wù)（45%）、汾酒集團(tuán)黑龍江商務(wù)（45%）、北京杏花村汾酒銷售（30%）51.0大商制1+N汾銷

經(jīng)銷商大商終端建設(shè)取得明顯成效，團(tuán)購營銷得到加強(qiáng)，市場運(yùn)營能力和服務(wù)保障能力大大增強(qiáng)20112012201320162推進(jìn)渠道扁平化，擴(kuò)展以點(diǎn)帶面團(tuán)購渠道，嘗試建立以廠方主導(dǎo)的“廠商共建”市場運(yùn)作模式省平臺62.03.0區(qū)域總經(jīng)銷制及時(shí)調(diào)整市場推廣策略，加速下沉銷售渠道，市場定位向商務(wù)用酒和大眾消費(fèi)轉(zhuǎn)變省平臺3加快渠道下沉，“一百雙千”工程有效落地，全省1100多個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)全面覆蓋地市1地市2代理權(quán)限重新分級下屬分銷網(wǎng)絡(luò)分銷公司

分銷公司創(chuàng)新營銷模式，形成以入股優(yōu)質(zhì)企業(yè)成立混合所有2017

制公司、聯(lián)合區(qū)域經(jīng)銷商成立大平臺公司和以產(chǎn)品系列為主體成立的混合所有制合資聯(lián)銷公司新模式·注釋：1245組建經(jīng)銷商聯(lián)合運(yùn)營平臺，采取不入股僅參與管理的方式進(jìn)行合作：環(huán)山西市場假酒案后迭代四輪渠道模式：長江以南且本地存在專業(yè)度高的經(jīng)銷商：兩種模式圖均來自實(shí)際存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)6

：汾酒不出資，以平臺費(fèi)形式補(bǔ)給平臺商2018202020212022：2010年后取消“一商多市”的代理權(quán)限3

：分片區(qū)根據(jù)經(jīng)銷商能力拆分產(chǎn)品代理權(quán)逐步搭建起“31個(gè)省區(qū)+10

個(gè)直屬管理區(qū)”營銷組織架構(gòu)，全國化布局換檔提速推動經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)優(yōu)化與經(jīng)銷商分級，增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商培育，渠道和終端掌控能力進(jìn)一步加強(qiáng)No.調(diào)研反饋河南調(diào)研

Fact1

:二批商可直接和汾酒廠簽協(xié)議，拿到更多利潤，但銷量仍算入鄭州總經(jīng)銷任務(wù)浙江調(diào)研

Fact2

:玻汾22年開始廠方收回部分直營；復(fù)興版上市后把青20/30單獨(dú)開商、簽合同全國可掌控終端數(shù)量突破

112

萬家，渠道精細(xì)化管理程度不斷加深，實(shí)現(xiàn)了終端動銷可視化溯源管理7資料：公司公告，啟信寶，渠道調(diào)研（2023.10），弘則研究Proof

1：經(jīng)歷全國化大招商年份后，單商收入仍保持逐年正增長Proof

2：營業(yè)收入近三年CAGR：晉內(nèi)=+20.2%，省外=+39.0%圖1：山西汾酒經(jīng)銷商總數(shù)變化（家）圖2：山西汾酒單商營收貢獻(xiàn)變化（萬元/家）經(jīng)銷商數(shù)量YOY單商平均收入YOY40003000200010000100%80%60%40%20%0%80070060050040030030%20%10%0%85.6%20.0%3637727352417.9%289617.0%5316.8%5676.0%6172489235428.5%126851421.7%202148516.4%2020454-10%-20%9875.7%20193.2%20225.7%-14.4%2016201720182016201720182019202020212022山西省外山西省外省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量YOY省外經(jīng)銷商數(shù)量YOY省內(nèi)單商平均收入YOY40%省外單商平均收入YOY25%18001600140012001000800600400200060050040030020010009008007006005004003002001000180%

350080%70%31.4%153.2%69.2%21.5%160%3000768

140%26.2%21.4%30%20%20%15%10%5%7282869

60%27962500200015001000500120%14.9%13.9%642

64562850%40%30%14.1%

10%0%100%80%22512.3%18479.4%172630.8%60%-10%24.2%2.6%40%21.9%6.1%24812.9%20%10%0%-23.1%-20%-30%-40%10206.7%5.5%

20%0%780-24.5%2070.5%19.8%

2.2%2.0%11951570

1207

911

932

117613422016

2017

2018

2019

2020

2021

2022252

268

293

334

383

465

56520162017201820192020202120227.0%-20%00%2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222016

20172018

2019

2020

2021

20228資料：公司公告，弘則研究1.3

汾酒的比較優(yōu)勢(二)：與茅臺同為白酒業(yè)內(nèi)省屬國企，其改革成功為山西國改樹立樣板表：白酒上市公司實(shí)際控制人類型

白酒業(yè)內(nèi)與茅臺同為省直屬國資單位。汾酒和茅臺集團(tuán)分別由山西省國資委、貴州省國資委控股，屬于省屬國資控股，由于省級政府的支持，省屬國企在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和擴(kuò)張方面通常更具優(yōu)勢。實(shí)際控制人類型I.

省級國資委II.

市級國資委III.市政府/財(cái)政局IV.自然人典型上市白酒企業(yè)貴州茅臺、山西汾酒、伊力特五糧液、瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒等今世緣、老白干酒等

山西汾酒是晉內(nèi)國企改革的模范樣本。恰逢山西逐步從能源基地進(jìn)行低碳轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)升級期，汾酒2017年后的改革行動取得成功，推動山西國資國企改革實(shí)現(xiàn)“點(diǎn)上突圍，面上破冰”，并于2020年最先成為業(yè)內(nèi)入選國務(wù)院國資委國企改革“雙百行動”企業(yè)。舍得酒業(yè)、迎駕貢酒、口子窖、金徽酒等水井坊V.

外資▼華潤系（18年至今未變）華創(chuàng)鑫睿

香港)11.4%100%山西省國資委山西省國有資本運(yùn)營山西省財(cái)政廳香港中央結(jié)算公募基金3.3%10%5.5%90%56.6%山西杏花村集團(tuán)有限責(zé)任公司山西杏花村股份有限責(zé)任公司100%51%10%27%15%9%0.5%100%100%100%100%100%51%

51%山西杏花村義泉涌酒業(yè)山西杏花村國際貿(mào)易山山西杏花村文化旅游山西九源集文化產(chǎn)投集團(tuán)酒業(yè)發(fā)展區(qū)公司山西證券股份公司山西汾酒銷售公司汾汾汾杏花村酒銷售公司西杏花村汾酒旅游山西交城農(nóng)商行竹葉青產(chǎn)業(yè)公司酒廠系列酒公司酒酒廠汾青公司酒國際貿(mào)易公司·汾酒大廈

·文化旅游業(yè)·晉泉涌酒業(yè)·銀行·品牌授權(quán)業(yè)務(wù)·平臺商·創(chuàng)意定制酒·露酒

·寶泉涌酒業(yè)·出口·免稅·杏花村牌(白酒)·竹葉青賓館·地方銷售公司·海外銷售9資料：國務(wù)院國資委，公司公告，啟信寶，弘則研究賠率分析：①玻汾&青20全國化進(jìn)程未過中場；②晉內(nèi)酒水升級路徑參照皖冀；③3年結(jié)構(gòu)上移預(yù)計(jì)持續(xù)提振NPM02弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司2.1

安全邊際(一)：全國化加速期間估值中樞35X，13~14年低谷期估值中樞降至23X表：山西汾酒歷年?duì)I收利潤與估值區(qū)間變化項(xiàng)目營業(yè)收入

百萬YOY毛利率單位2006152743%2007184721%20081585-14%2009214335%2010301741%2011448849%2012647944%20136087-6%20143916-36%201541295%201644057%2017603737%20189382

11880

13990

19971

2621455%

27%

18%

43%

31%2019202020212022%%73.4%

77.1%

76.5%

74.9%

76.6%

76.0%

74.8%

75.1%

67.4%

67.4%

68.7%

69.8%

66.2%

71.9%

72.2%

74.9%

75.4%歸母凈利潤

百萬26197%36038%245-32%35545%49439%78158%132770%960-28%356-63%52146%60516%94456%146755%193932%307959%531473%809652%YOY凈利率ROE%%%17.1%

19.5%

15.5%

16.6%

16.4%

17.4%

20.5%

15.8%23.6%

27.5%

16.4%

21.0%

25.7%

33.6%

42.8%

25.6%9.1%

12.6%

13.7%

15.6%

15.6%

16.3%

22.0%

26.6%

30.9%9.1%

12.3%

13.0%

18.6%

24.8%

27.5%

34.8%

41.4%

43.4%銷售公司估值中樞%倍60%26.160%43.560%30.660%32.160%45.560%38.190%23.690%23.790%40.590%33.690%29.090%36.690%30.6100%29.9100%46.0100%67.7100%41.6圖：山西汾酒2006~2023年股價(jià)走勢復(fù)盤圖6000001201101009080706050403020100市值

（百萬元-左軸）PE動態(tài)

（X-右軸）PE動態(tài)（平均）

（X-右軸）?

國企三年陽光改革期（2017~2019年）：550000500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000山西省國資委將控股股東汾酒集團(tuán)作為全省國企目標(biāo)責(zé)任書改革試點(diǎn)單位，任務(wù)逐級落實(shí)，壓力層層傳導(dǎo)，采用組閣聘任的用人機(jī)制，引?

全方位深度調(diào)整期（2013~2016年）：?

高端化與泛全國化擴(kuò)張期（2008~2012年）：李秋喜09年擔(dān)任股份公司總經(jīng)理開啟“十二五”百億遠(yuǎn)景規(guī)劃，堅(jiān)持以自營產(chǎn)品為主的指導(dǎo)思想，中高端產(chǎn)品銷量和收入占比大幅提升，全國市場有序擴(kuò)張，團(tuán)購營銷得到加強(qiáng)，嘗試建立以廠方主導(dǎo)的“廠商共建”市場運(yùn)作模式，估值拉升3年，中樞在37X左右。白酒行業(yè)深度調(diào)整，公司高端產(chǎn)品銷量下滑，客戶結(jié)算大量使用承兌匯票，調(diào)整市場推廣策略，加速下沉銷售渠道，市場定位向商務(wù)用酒和大眾消費(fèi)轉(zhuǎn)變，設(shè)立汾酒創(chuàng)意定制公司、竹葉青營銷公司，主品系精力再度分散，估值中樞最低23X左右。進(jìn)業(yè)作為戰(zhàn)略投資者，并推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；建立青花汾酒、巴拿馬汾酒等四個(gè)大單品攻關(guān)項(xiàng)目組；落實(shí)汾酒“13320”市場布局策略，針對“1+3”板塊市場進(jìn)行資源聚焦，公司收購集團(tuán)旗下10項(xiàng)資產(chǎn)。（實(shí)現(xiàn)整體上市）估值拉升4年，中樞32X左右。45.546.043.541.629.040.538.136.633.632.130.629.929.026.123.7?

改革紅利釋放期（2020年~至今）：全國化與高端化，復(fù)興引領(lǐng)“大清香”時(shí)代。4/1/2006

4/1/2007

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4/1/202311資料：Wind，公司公告，渠道調(diào)研，弘則研究整理2.1

安全邊際(二)：短期人事變動風(fēng)險(xiǎn)暫告一段落，新管理層有望持續(xù)發(fā)展改革成果表：山西汾酒集團(tuán)/股份公司歷任核心領(lǐng)導(dǎo)班子2002

2003

2004

2005

2006

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2018

2019

2020

2021

2022營業(yè)收入增速公司發(fā)展階段19%21%34%28%43%21%

-14%35%41%49%44%

-6%

-36%5%7%37%55%27%18%43%31%廠商協(xié)作開發(fā)，雙品牌并重發(fā)展主抓汾酒“高端化+泛全國化”

以定制開發(fā)維持現(xiàn)金流

國企改革+軍令狀

品牌勢能釋放期（1）汾酒集團(tuán)公司層面集團(tuán)董事長譚忠豹

譚忠豹

譚忠豹

譚忠豹集團(tuán)總經(jīng)理

郭雙威

郭雙威

郭雙威

郭雙威

李秋喜

李秋喜

李秋喜

李秋喜

李秋喜

譚忠豹

譚忠豹

譚忠豹

譚忠豹

譚忠豹

譚忠豹

譚忠豹

譚忠豹暫缺)(代)(代)(代)(代)集團(tuán)書記

郭雙威

郭雙威

郭雙威

郭雙威

郭雙威

郭雙威

郭雙威

王敬民

王敬民

王敬民

王敬民

王敬民

王敬民

李秋喜

李秋喜

李秋喜

李秋喜

李秋喜

李秋喜

袁清茂

袁清茂

袁清茂（2）汾酒股份公司層面股份董事長譚忠豹

譚忠豹

譚忠豹

譚忠豹

譚忠豹股份總經(jīng)理

趙嚴(yán)虎

趙嚴(yán)虎

趙嚴(yán)虎

韓建書

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常建偉

常建偉

常建偉

常建偉

譚忠豹

譚忠豹

譚忠豹

譚忠豹

暫缺)張雙安

張雙安

張雙安鄭開源

鄭開源

鄭開源

常建偉

常建偉李俊李俊李俊李成剛

李成剛

李成剛

張永踴劉衛(wèi)華

劉衛(wèi)華

劉衛(wèi)華

劉衛(wèi)華

宋青年

宋青年

楊波

楊波武世杰

武世杰

武世杰

武世杰

武世杰

武世杰

武世杰

武世杰

劉衛(wèi)華

劉衛(wèi)華李俊李俊楊建峰

楊建峰

楊建峰

楊建峰

楊建峰

楊建峰

楊建峰

楊建峰

楊建峰

楊建峰

王召穩(wěn)

王召穩(wěn)

王召穩(wěn)

王召穩(wěn)

王召穩(wěn)

王召穩(wěn)

王召穩(wěn)韓建書

韓建書

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李春明

李春明

李春明

李春明武世杰

武世杰

武世杰

武世杰李明強(qiáng)

李明強(qiáng)

李明強(qiáng)

李明強(qiáng)李程鎖

李程鎖

李程鎖

李程鎖杜小威副總經(jīng)理（含銷售公司總經(jīng)理）趙玲趙玲趙玲趙玲趙玲趙玲趙玲趙玲常建偉馬世彪李秋喜，男，1961年9月生，山西晉城人，加入汾酒前曾任天脊煤化工集團(tuán)董袁清茂，男，1969年11月生，山西應(yīng)縣人，2007~2015年任職于山西省供銷合作社聯(lián)合社，2015~2021年任職山西交控集張永踴，男，在汾酒擁有30年工作經(jīng)驗(yàn)?，F(xiàn)任山西杏花村汾酒銷售有限責(zé)理，歷任汾酒銷售公司山西大區(qū)經(jīng)理，汾酒銷售公司

委員，山西杏花村汾酒廠股份有限公司總經(jīng)理助理、竹葉青經(jīng)事、事長。2005年加入汾酒，任汾酒集團(tuán)副董事長、

委員、總經(jīng)理。2017年2月，重新?lián)稳畏诰乒煞莨径麻L。副書記；晉牌水泥集團(tuán)公司董團(tuán)書記、董事長。2021年12月出任山西杏花村汾酒集團(tuán)兼任汾酒股份公司書記、董事長，書記。產(chǎn)業(yè)有限責(zé)任公司書記、總經(jīng)理。12資料：公司公告，渠道調(diào)研，弘則研究2.2

成長空間：汾酒股份三大品牌中汾酒營收占比達(dá)92%，竹葉青為頭部保健酒注：數(shù)字表示三大品牌占公司總體的營收占比。92.0%山西杏花村汾酒廠

(股份)3.8%5.6%汾酒(白酒)：產(chǎn)自山西汾陽縣杏花村鎮(zhèn)，汾酒發(fā)酵仍沿用傳統(tǒng)的古老“地缸”發(fā)酵法，釀造工藝為獨(dú)特的“清蒸二次清”。顏色清澈透明，氣味芳香馥郁，入口醇厚綿柔，飲后余香回味，汾酒純凈、雅郁之清香為我國清香型白酒之典型代表，故又將這一香型稱為“汾香型”。汾酒目前主要品系包括定位①高端的青花系列、②中高端的巴拿馬系列、③中端老白汾系列、④大眾口糧光瓶酒玻汾。竹葉青(露酒)：以汾酒為基酒，融入淡竹葉/橘皮/香排草/梔子/當(dāng)歸等十二味草本，具有高端品質(zhì)、低糖含量、精選藥材的健康特色，酒藥香和諧。杏花村(白酒)：采用優(yōu)質(zhì)高粱，深層地下水，大麥豌豆混合制曲，一清到底，同等價(jià)位品質(zhì)及品牌優(yōu)于其他白酒品牌。此前以品牌授權(quán)交由渠道開發(fā)，后收回。RRR汾酒品牌青享系列青享20杏花村系列紅/藍(lán)瓶青享30青花系列巴拿馬系列老白汾系列玻汾系列金質(zhì)系列青花50青花40青花30青花25青花2020版10版10年15年醇柔黃蓋汾紅蓋汾獻(xiàn)禮版乳玻汾出口汾竹葉青品牌杏花村品牌3/5/8/20榮耀系列榮耀X系列基礎(chǔ)版X9/18經(jīng)典系列玻竹酒典系列13資料：公司官網(wǎng)，公司公告，弘則研究產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈“葫蘆型”：底盤穩(wěn)，肩部寬，腰部與頭部偏窄，成長性來自光瓶酒和次高端玻汾（紅黃蓋）老白汾（10年）巴拿馬（金獎20）青花20（含青25）青花30（新&老）青花40（含50）成長期培育期培育期成長期培育期導(dǎo)入期成交價(jià)成交價(jià)成交價(jià)成交價(jià)成交價(jià)成交價(jià)約45~55元約140~160元約320~340元約400~420元約880~890元約3K~5K元90450玻

汾老白汾10巴拿馬20青花20青花30青花40以上品項(xiàng)占比約30%約5%約10%約25%約10%約5%14資料：公司公告，渠道調(diào)研，弘則研究2017~2019年（國改三年）CAGR：Vol+44.5%，ASP-3.7%2020~2022年（高管履新）CAGR：Vol+16.4%，ASP+12.1%圖1：山西汾酒白酒業(yè)務(wù)歷年?duì)I收與增速（百萬元，%）圖2：山西汾酒白酒歷年銷售量與增速

（千升，%）白酒業(yè)務(wù)營收71.6%YOY銷售量123.5%YOY3500030000250002000015000100005000080%200000150000100000500000140%120%100%80%17694360%調(diào)用中汾酒城產(chǎn)能15126324.2%43.0%

2604031.5%37.3%598240%125733121798-3.1%17.9%

1980811710014.4%117455.3%

6.7%20%60%-6.3%6039138480%25.6%523921026340%16.9%4170617.0%-20%-40%-60%4104638651-5.8%-35.8%3877

408235662-7.7%7.4%20%2.8%43570%-20%2013

2014

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20222013

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2017

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2019

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2021

2022圖3：山西汾酒歷年白酒銷售均價(jià)

（萬元/千升，%）圖4：山西汾酒歷年白酒產(chǎn)銷率變化

（千升，%）銷售均價(jià)YOY產(chǎn)銷率16.014.012.010.08.014.714.7

120%100%125%110%95%80%65%50%111.9%13.1108.2%11.414.1%11.411.4102.0%102.2%80%100.5%10.410.09.36.6%8.860%100.0%40%91.4%21.7%91.6%15.2%12.4%87.8%87.1%9.3%6.020%-8.8%-8.7%4.00%2.0-20%-40%-23.2%-31.8%0.02013

2014

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2020

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2022資料：公司公告，弘則研究2.2

成長空間(一)：玻汾2022年新晉光瓶酒行業(yè)龍頭，持續(xù)提升市占率(CR3=18.8%)圖1：2020.1~2023.11玻汾和牛欄山酒的搜索指數(shù)變化圖3：2019~2022年光瓶酒（約1000億）頭部競爭份額變化?2020~2021年牛欄山（綠線）的搜索指數(shù)達(dá)到高峰，2022年后，玻汾（藍(lán)線）搜索指數(shù)顯著反超牛欄山，更迭演變清晰。1.0%2.5%0.9%牛欄山玻汾7.4%8.4%2.2%珍品/陳釀/二鍋頭（順鑫農(nóng)業(yè)）玻汾（山西汾酒）1.6%3.0%1.32022202120209.3%6%2.2%2.7%綿柔尖莊大光（五糧液）小郎酒/順品郎（郎酒股份）綠脖西鳳（西鳳酒）2.12.7%10.1%2.2%2.3%.2.2%20192.4%2020年2021年2022年2023年3.4%2.1%3.9%紅星二鍋頭（紅星股份）老二曲/瀘小二（瀘州老窖）老村長（老村長酒業(yè)）2.4%4.3%3.2%3.8%5.5%7.6%圖2：內(nèi)容平臺搜索“口糧酒推薦”玻汾榜榜列前圖4：玻汾營收發(fā)展至今接近百億（單位：百萬元，%）?興趣推薦平臺電商，搜索關(guān)鍵詞口糧酒、光瓶酒推薦，民間自發(fā)形成榜單中，玻汾基本不缺席，且常常位列前三。玻汾營收（左軸）YOY（右軸）1600014000120001000080006000400020000110%90%70%50%30%10%-10%?

基本每年處于30~50%的增長區(qū)間16資料：字節(jié)跳動，小紅書，《光瓶酒行業(yè)深度：百米高墻下，城春草木深》，弘則研究玻汾是汾酒的塔基產(chǎn)品，其成功代表了汾酒夯實(shí)的大眾消費(fèi)基礎(chǔ)，目前低度玻汾全國化剛起步，獻(xiàn)禮版試打開玻汾價(jià)格天花板圖1：玻汾產(chǎn)品體系介紹圖2：山西省內(nèi)玻汾變化（億元，%）圖4：省內(nèi)以紅蓋汾銷售為主123玻汾省內(nèi)體量（左軸）YOY（右軸）黃蓋占比紅蓋占比+19.1%2017

2018

2019

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2022201720182019202020212022SKU詳細(xì)描述圖3：山西省外玻汾變化（億元，%）圖5：省外以黃蓋汾銷售為主·品名：53度玻汾，475ml黃蓋

·玻汾系列中占比最高的單品玻汾

·主要于省外銷售1玻汾省外體量（左軸）YOY（右軸）黃蓋占比紅蓋占比·終端定價(jià)：59元/瓶（順價(jià)）+29.5%·品名：42度玻汾，475ml紅蓋

·玻汾系列中占比第二的單品玻汾

·主要于山西省內(nèi)銷售·終端定價(jià)：48元/瓶（順價(jià)）23·品名：53度玻汾獻(xiàn)禮版，500ml獻(xiàn)禮版

·2022年8月上市玻汾

·口感柔和，定位年輕人消費(fèi)·終端定價(jià)：115元/瓶（順價(jià)）其他

48度玻汾、乳玻汾，出口玻汾2017

2018

2019

2020

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202220172018201920202021202217資料：公司官網(wǎng)，渠道調(diào)研，弘則研究2.2

成長空間(二)：以青20為抓手布局全國化，與玻汾形成夾擊之勢，邊擴(kuò)張邊鞏固圖：汾酒省外重點(diǎn)拓展市場分布（一）汾酒的“1357+10”、“打過長江”全國化戰(zhàn)略解讀：1、“1”指代根據(jù)地市場，涵蓋：山西?；厥袌霭l(fā)展市場省外Top5市場2、“3”指代環(huán)山西市場，涵蓋：①京/津/冀、②魯/豫、③陜西/內(nèi)蒙古。3、“5”指代發(fā)展型市場，涵蓋：①江/浙/滬/皖、②粵/閩/瓊、③兩湖、④東北、⑤西北。4、“7”指代機(jī)會型市場，涵蓋：①川、②滇、③渝、④桂、⑤黔、⑥贛、⑦藏。（二）汾酒的“固根本、穩(wěn)預(yù)期、立長遠(yuǎn)”產(chǎn)品戰(zhàn)略解讀：1、以青20為發(fā)展的基準(zhǔn)線，向上提升青30和青40的檔次和規(guī)模，推動青花汾酒全系列市場占有率突破。青花巴拿馬老白汾玻汾2、以玻汾為發(fā)展的基準(zhǔn)線，擴(kuò)大清香消費(fèi)群體，從而拉動老白汾等腰部產(chǎn)品的全面發(fā)展。其他?從汾酒省外Top5市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)看，汾酒目前的市場優(yōu)勢基礎(chǔ)為玻汾、青花（占比均>35%），著力拉動玻汾、青20向老白汾、青花30復(fù)興版升級是要務(wù)。圖：汾酒省外Top5市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（三）汾酒的全國化擴(kuò)張產(chǎn)品思路圖解：（四）汾酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與①洋河·藍(lán)色經(jīng)典、②古井·年份原漿對比：目前全國化白酒中，產(chǎn)品梯隊(duì)搭建較好的是洋河與古井，汾酒有望補(bǔ)齊。成交價(jià)約45~55元成交價(jià)約140~160元成交價(jià)約320~340元成交價(jià)約400~420元成交價(jià)約880~890元山西汾酒洋河股份古井貢酒（汾酒系列）（藍(lán)色經(jīng)典）（年份原漿）系列營收其中：100%“包夾戰(zhàn)術(shù)”100%“自然升級”100%“舉高打低”1000元以上500~800元300~500元200~300元100~200元0~100元17%5%3%0%36%3%13%32%23%18%23%39%0%19%10%37%17%11%招商布網(wǎng)渠道下沉培育會員招商布網(wǎng)樹立品牌培育社群承接升級拉動轉(zhuǎn)化18資料：汾酒年度經(jīng)銷商大會，公司公告，公司官網(wǎng)，渠道調(diào)研，弘則研究次高端的“一甲三名”逐漸清晰化，濃香水晶劍遙遙領(lǐng)先，醬酒看茅習(xí)之爭，清香汾酒借機(jī)壯大

次高端價(jià)格帶“帶寬”較長，伴隨著各大香型龍頭的清晰，競爭格局正在步入馬太期：圖：我國泛次高端價(jià)格帶（250~800元）產(chǎn)品的市場占有率拆分（22A，%）注：面積代表份額占比。1）大單品模式VS.梯隊(duì)模式。由于次高端價(jià)格覆蓋價(jià)格較廣，產(chǎn)品矩陣布局上通常有幾類選擇“1+4+9”、“1+2+4+6”、“千元+次高”的組合，從中可以看出，次高端價(jià)格帶的競爭首先是群兵作戰(zhàn)，目的在于讓不同的消費(fèi)者可以選擇到不同檔次的產(chǎn)品，滿足更多需求。茅臺王子2）多點(diǎn)占位VS.搶灘制高點(diǎn)。次高端需要高端品牌力的背書，由于次高端通常出現(xiàn)在商務(wù)、宴席等社交場合，因此通常具有“政務(wù)帶動商務(wù)，商務(wù)帶動宴席”的特征，因此想要形成次高端大單品最好的途徑是通過高端品牌力“降維打擊”。其他品牌（合計(jì)占比約26.8%）3）全國化VS.地產(chǎn)酒。次高端集中化難度較高的一點(diǎn)在于地產(chǎn)酒的“阻擊戰(zhàn)”。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份通常具有強(qiáng)勢的本地酒廠，省外次高端想要攻破、捍衛(wèi)疆土，難點(diǎn)在于形成持續(xù)的勢能，投入期至少3~5年。甄釀8號井臺19資料：公司業(yè)績說明會，公司公告，渠道調(diào)研，弘則研究青花20

VS.

水晶劍：水晶劍品牌力高于青花20，汾酒主攻政商務(wù)自點(diǎn)，差距逐漸縮小A.

青花20價(jià)格跟隨策略，緊貼水晶劍調(diào)控價(jià)格B.

兩款次高端大單品的銷售體量差距正在逐漸縮小水晶劍青花20劍/青比率（右軸）水晶劍（52°,500ml）青花20（53°,500ml）420370320270220250002000015000100005000012.010.08.09.99.87.96.05.75.04.34.03.3品牌力與定位全國化與規(guī)模2.00.02018/9/72019/9/72020/9/72021/9/72022/9/72023/92016201720182019202020212022價(jià)盤

體量場景

分布C.

水晶劍主攻家宴+商宴，青20主攻商宴+政宴D.

兩者市場重合度高，體量比多位于1:9~3:7間用酒需求&場景調(diào)研反饋水晶劍占兩者比例青花20占兩者比例①水晶劍②青花20一、四川調(diào)研：川內(nèi)水晶劍60%

三、安徽調(diào)研：流通渠道出貨用于商務(wù)宴請，30%用于家宴，

占比60%（含團(tuán)購、宴席），團(tuán)剩下的是一些小型接待活動。

購占25%，餐飲占15%?！?比9：蘇/湘/隴/徽/浙·2比8：豫/魯/冀·3比7：京/津/粵/閩二、山東調(diào)研：水晶劍85%走流

四、浙江調(diào)研：青20有40%通過通渠道（其中20%是宴席、15%

商務(wù)宴席消化，以私營企業(yè)主是團(tuán)購），專賣店10%，團(tuán)購

居多，60%走政務(wù)消費(fèi)、企事業(yè)4%，商超1%。單位團(tuán)購。20資料：今日酒價(jià)，酒價(jià)參考，渠道調(diào)研，弘則研究2.2

成長空間(三)：晉內(nèi)發(fā)展階段落后徽冀，競爭格局為地產(chǎn)酒之最，擴(kuò)容空間廣遠(yuǎn)

中國清香看山西，山西清香看呂梁。山西省呂梁市是我國最大的清香型白酒產(chǎn)區(qū)（類似醬酒的茅臺鎮(zhèn)核心產(chǎn)區(qū)）。根據(jù)呂梁市人民政府統(tǒng)計(jì)，①清香酒產(chǎn)能占全山西省的85%，國清香型白酒產(chǎn)能的25~30%。白酒產(chǎn)業(yè)占地方工業(yè)經(jīng)濟(jì)比重達(dá)約10％；稅收收入占到全市稅收收入總額的10％。2016年到2022年，呂梁規(guī)上白酒企業(yè)產(chǎn)量分別由8.1萬千升提高到20.4萬千升，全市取得生產(chǎn)許可證的白酒企業(yè)231戶（白酒165戶、配制酒66戶），2023年18戶規(guī)上企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)白酒營收突破300億元，同比增長>+25％。

山西有著最好的地產(chǎn)酒競爭格局。山西省白酒市場規(guī)模約為220億，單汾陽市2022年產(chǎn)值便達(dá)到201.5億元，根據(jù)糖酒快訊調(diào)研，由于山西本地人消費(fèi)以清香見慣，濃香/醬香酒多為宴客，早年受清香不景氣影響，大同、運(yùn)城等邊緣城市（北京、河北務(wù)工人員外出返鄉(xiāng)），五糧液系列酒、金六福、劍南春、老窖、北大倉等培養(yǎng)了濃香型消費(fèi)者，2017年后伴隨省內(nèi)清香熱逐步全面轉(zhuǎn)向清香白酒。2022年，汾酒省內(nèi)市場占有率約44%、且茅五瀘份額較小。其他,13.1%

晉酒發(fā)展階段落后于徽酒。山西市場白酒基礎(chǔ)弱于蘇、圖1：清香核心產(chǎn)區(qū)“呂梁”徽、冀，主流消費(fèi)價(jià)格帶仍以150元以下產(chǎn)品為主，參考徽酒的發(fā)展階段，發(fā)展次高端的空間廣闊。目前煤炭增加值占GDP比重從15%降至11%，非煤產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值由39%提升至60%，正走出一煤獨(dú)大的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。圖2：山西省白酒主要品牌2022年市場份額（%）表：四個(gè)典型地產(chǎn)酒省份（及省會）的白酒容量與宏觀指標(biāo)省

份江蘇安徽河北42370（+3.8%）7420山西25643（+4.4%）34811、GDP（22YOY）2、常住人口數(shù)（萬人）3、人均可支配收入（元）4、人均煙酒消費(fèi)支出（元）5、白酒市場容量（億元）6、主流酒水價(jià)格帶7、本地頭部品牌122875（+2.8%）

45045（+3.5%）85154986272586127327457143308675646300291784622220570350300~500元洋河、今世緣南京約200元古井、迎駕合肥100~200元老白干、叢臺石家莊0~150元汾酒、汾陽王太原省

會1、GDP（22YOY）2、常住人口數(shù)（萬人）3、人均可支配收入（元）4、白酒市場容量（億元）5、酒水現(xiàn)行趨勢16908（+2.1%）9496903985V3、M6+引領(lǐng)升級12013（+3.5%）9634882070古20引領(lǐng)升級7101（+6.4%）11225571（+3.3%）54435266554095740古法20年引領(lǐng)升級

青花25引領(lǐng)升級21資料：國家&地方統(tǒng)計(jì)局，呂梁市人民政府，糖酒快訊，國際煤炭網(wǎng)，渠道調(diào)研，弘則研究山西省內(nèi)各地級市0~150元價(jià)段產(chǎn)品營收貢獻(xiàn)多數(shù)位于45~50%區(qū)間，存在較多空白價(jià)格帶待升級

汾酒在山西省內(nèi)銷售分布較為均勻。汾酒省內(nèi)銷售主要位于太原（>20%），其余地

級

市

銷

售

較

平

均（<10%）。圖1：山西汾酒在省內(nèi)地級市銷售分布（%）30%∑占比>50%25.1%青花系列15%0%晉北老白汾系列巴拿馬系列玻汾系列

晉中是白酒主要升級地帶。晉中產(chǎn)品結(jié)構(gòu)略高于晉南、晉北，主要表現(xiàn)在青花系列占比高出約4pct，老白汾占比約低3.5pct，巴拿馬和玻汾占比基本接近。太原

大同

臨汾

晉中

長治

忻州

晉城

運(yùn)城

呂梁

陽泉

朔州白酒廠礦務(wù)局梨花春大同

太原市是山西白酒消費(fèi)金字塔的“塔頂”。太原是汾酒省內(nèi)第一大市場，年?duì)I收額超過25億元，其中青花30復(fù)興版約有1/2在太原市銷售，青花內(nèi)部結(jié)構(gòu)也顯著高于其他地級市。塑州忻州24.2%青花系列晉中老白汾系列巴拿馬系列玻汾系列汾酒汾陽王羊羔酒呂梁山賈家莊老傳統(tǒng)晉善晉美陽泉晉中太原呂梁臨汾六曲香堡子酒

未來的發(fā)展判斷以老白汾承接玻汾升級需求，青花25、巴拿馬20承接老白汾升級需求。目前省內(nèi)玻汾、老白汾價(jià)格帶（50~150元）占比接近45~50%，青花系列占比接近50%（400~1000元），存在較多的空白價(jià)格帶可以進(jìn)行填充和升級銜接。長治晉城玉堂春24.0%潞酒黎候宴甘泉酒青花系列晉南老白汾系列巴拿馬系列玻汾系列桑落酒汾雁香運(yùn)城22資料：山西白酒地圖，公司公告，渠道調(diào)研，弘則研究2.3

業(yè)務(wù)拓展(一)：青花40/50是滿足超高端清香型白酒需求唯一選擇圖1：青花40&50歷年銷售變化（億元）A.

青花40·中國龍（1）發(fā)布時(shí)間：2021年7月5日，汾酒在上海世博會中國館發(fā)布了建議零售價(jià)3199元/瓶的“青花汾酒40·中國龍”，定價(jià)為青花30價(jià)格三倍，是汾酒繼青花30經(jīng)典版升級為復(fù)興版之后，再度發(fā)布高端新品。+33.0%（2）產(chǎn)品特點(diǎn)：青花汾酒是典型的小缸精釀技法，“青花40·中國龍”來自汾酒的第一車間，歷制曲、蒸餾、儲藏等二百多道工序，青花汾酒40產(chǎn)品精選10%的基酒，由國家級調(diào)酒大師選取20年以上基酒、40年以上老酒勾調(diào)而成，并對瓶身外觀做了研發(fā)創(chuàng)新。B.

青花40·中國裝2017

2018

2019

2020

2021

2022（1）發(fā)布時(shí)間：2018年3月，全國春季糖酒會汾酒發(fā)布青花汾酒“中國裝”，建議零售價(jià)為1599元/瓶，產(chǎn)品定位對標(biāo)茅臺，通過這幾年的運(yùn)作，逐步過渡成為青花40的經(jīng)典標(biāo)識。（2）產(chǎn)品特點(diǎn)：酒瓶產(chǎn)自五彩瓷原產(chǎn)地湖南醴陵，并于1915年巴拿馬萬國博覽會上獲得瓷器類金獎，與汾酒的酒類甲等大獎?wù)隆半p劍合璧”?；撇捎脟曳俏镔|(zhì)文化遺產(chǎn)釀造班組通過純手工釀造特優(yōu)級酒，在宜興陶缸中地下存埋多年。此外，中國裝于2019年7月30日斬獲國際葡萄酒暨烈酒大賽(IWSC)烈酒金獎。圖2：青花40&50年省內(nèi)外銷售比例（%）山西省內(nèi)山西省外C.

青花50·龍騰世紀(jì)（1）發(fā)布時(shí)間：2018年3月，作為汾酒公司定位最高端產(chǎn)品。青花50年有兩種容量，分別是①500ml/55°5999元/瓶、②100ml/65°1299元/瓶，其中后者可用作調(diào)配酒使用。（2）產(chǎn)品特點(diǎn)：青花50雖然是55/65度的酒體，但入口毫無刺激性，黏稠感比較明顯，酒體的干凈程度要高于青花30，聞香更為內(nèi)斂。（3）使用場景：根據(jù)渠道調(diào)研，青花50成交價(jià)不低于5000元，主要場景包括小圈層品鑒、清香迷品鑒、商務(wù)送禮、投資收藏使用。?

據(jù)調(diào)研，青花40&50目前銷售體量已經(jīng)突破10億，4年復(fù)合增長率達(dá)+33.0%，省內(nèi)市場主要得益于煤礦運(yùn)銷業(yè)、政商活動的加持，全國市場銷量占比高于省內(nèi)市場。2023年11月8日，汾酒發(fā)展論壇上汾酒銷售公司總經(jīng)理張永踴透露，明年汾酒公司要推出極致釀造的青花50產(chǎn)品。2024年發(fā)布23資料：青花汾酒發(fā)展論壇（2023年11月），渠道調(diào)研，弘則研究2.3

業(yè)務(wù)拓展(二)：竹葉青保健酒補(bǔ)充差異化品類，杏花村回收品牌后推動價(jià)值回歸

“竹葉青”是汾酒股份三大注冊商標(biāo)之一，在第二、第三屆全國評酒會上，均被評為全國十八大名酒之一，在80年代曾是中國第一保健名酒品牌，后被勁酒超越。據(jù)公司業(yè)績交流會，（1）竹葉青酒擁有成熟的南方市場分銷網(wǎng)絡(luò)，長江以南市場銷售占比總和超過60%；（2）竹葉青酒構(gòu)建起青享、榮耀、經(jīng)典三大系列產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，據(jù)渠道調(diào)研，三品系的收入結(jié)構(gòu)較為均衡。

“杏花村”亦是汾酒股份三大注冊商標(biāo)之一，幾經(jīng)波折后重新發(fā)展白酒業(yè)務(wù)，欲復(fù)興品牌價(jià)值。早期杏花村品牌曾發(fā)生商標(biāo)爭奪戰(zhàn)，收回后主要以品牌租借的形式，交由開發(fā)商運(yùn)作（例如山東、河南等），開發(fā)出一系列例如杏花村5年、3年陳釀杏花村、8年陳釀杏花村等產(chǎn)品，由開發(fā)商制定價(jià)格，汾酒廠灌裝產(chǎn)品；導(dǎo)致杏花村品牌含金量被低端酒印象拉低，目前已被汾酒收回運(yùn)營。

竹葉青（露酒）作為汾酒白酒之外的成熟品牌，可追溯業(yè)績時(shí)間超過20年，2021年實(shí)現(xiàn)營收12.5億元，占總營收比重達(dá)6.3%。

杏花村（白酒）作為汾酒另一白酒獨(dú)立品牌，品牌價(jià)值未被充分挖掘，2021年實(shí)現(xiàn)營收6.4億元，占總營收比重達(dá)3.2%。青享20青享30榮耀系列·55/45/53/42度玻竹金標(biāo)金質(zhì)·3年/20年X9/X18古典、圣典(678元/500ml)

(1699元/500ml)(112、106、109、99元/500ml)(59元/500ml)(55元/500ml)

(120、790元/500ml)

(248、650元/500ml)

(198、248元/500ml)表1：竹葉青品牌歷年經(jīng)營數(shù)據(jù)一覽表2：杏花村品牌歷年經(jīng)營數(shù)據(jù)一覽2018A3392019A5482020A6532021A12506%64%1498391%1131160%11.12018A95510%34%31245\2019A9002020A5662021A638竹葉青營收（百萬元）收入占比（%）毛利率（%）生產(chǎn)量（千升）產(chǎn)量同比（%）銷售量（千升）銷量同比（%）杏花村營收（百萬元）收入占比（%）毛利率（%）生產(chǎn)量（千升）產(chǎn)量同比（%）銷售量（千升）銷量同比（%）4%5%5%8%35%4%53%3%53%62%653050%515931%6.665%831327%727241%7.567%7830-6%7069-3%9.217366-44%33470-25%2.78572-51%14274-57%4.01407464%10880-24%5.944650\銷售均價(jià)（萬元/千升）均價(jià)同比（%）銷售均價(jià)（萬元/千升）均價(jià)同比（%）2.1\16%15%23%20%26%47%48%注：公司自2022年始，不再單獨(dú)披露“竹葉青”和“杏花村”品牌單獨(dú)的經(jīng)營數(shù)據(jù)，故表1&2只展示到2021年年份。24資料：公司公告，公司官網(wǎng)，京東汾酒&竹葉青旗艦店，渠道調(diào)研，弘則研究03

關(guān)鍵問題：對于山西汾酒“十四五”末營收達(dá)到450~500億的條件與探討弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司十四五規(guī)劃2025年?duì)I收目標(biāo)450~500億，對應(yīng)3年CAGR=+20~24%圖1：達(dá)標(biāo)假設(shè)下，2022→2025年預(yù)估汾酒各品項(xiàng)營收變化及CAGR（億元，%）（一）從增長分析：2022年2025年1、青花系列是汾酒公司“十四五”實(shí)現(xiàn)450~500億元營收目標(biāo)的重要抓手，根據(jù)我們的估算，達(dá)標(biāo)至少需要保證三年均復(fù)合增速達(dá)+20%以上；3001500+20~28%+15~17%+20.0%+20.0%+10.0%+10.0%2、玻汾系列可作為調(diào)節(jié)營收保留項(xiàng)，巴拿馬和老白汾北方市場相對成熟，“星火計(jì)劃”推進(jìn)助巴拿馬20增長。青花系列巴拿馬系列老白汾系列玻汾系列竹葉青系列杏花村系列圖2：達(dá)標(biāo)假設(shè)下，2022→2025年預(yù)估汾酒各品項(xiàng)結(jié)構(gòu)占比變化（%）（二）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化分析：2022年2025年1、若滿足假設(shè)(一)，預(yù)計(jì)汾酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步向青花系列傾斜，3年累計(jì)提升+6.2pct；60%30%0%+6.2pct-3.2pct+0.1pct-0.5pct2、玻汾系列占比下降最多，3年累計(jì)下降-3.2pct，其次是假設(shè)經(jīng)營維持穩(wěn)定的竹葉青和杏花村；老白汾和巴拿馬系列三年?duì)I收的占比結(jié)構(gòu)變化較小。-1.5pct-1.0pct青花系列巴拿馬系列老白汾系列玻汾系列竹葉青系列杏花村系列圖3：達(dá)標(biāo)假設(shè)下，2022→2025年預(yù)估汾酒省內(nèi)外營收變化及CAGR（億元，%）（三）省內(nèi)省外貢獻(xiàn)分析：考慮到汾酒的銷售分布，未來三年預(yù)計(jì)需要省內(nèi)、省外雙輪共同驅(qū)動，省內(nèi)以升級為導(dǎo)向，省外以擴(kuò)張為導(dǎo)向，預(yù)計(jì)省外增速實(shí)際高于省內(nèi)。2022年2025年4503001500+23.1%+21.8%十四五目標(biāo)達(dá)成的核心是論證青花系列未來三年20+%年化增長的確定性山西省內(nèi)山西省外26資料：公司公告，渠道調(diào)研，弘則研究測算1、全國化階段：潛力與成長型市場

(低市占率&中高增長率)

居多?

據(jù)調(diào)研，山西汾酒在全國市場的發(fā)展分布中，一是成長型和潛力型市場居多，二是長江以南市場仍有加速跡象：圖：山西汾酒全國市場情況以及成熟度劃分（億元，%）50%Category成長型市場優(yōu)勢型市場?（1）分類定義：我們將汾酒的全國市場劃分為“四象限”:北方省市南方省市蘇魯①成長型市場

(高增長率、低市占率)；②優(yōu)勢型市場

(高增長率、高市占率)；③潛力型市場

(低增長率、低市占率)；④成熟型市場

(低增長率、高市占率)。38%25%13%0%閩京?（2）主流市場為成長和潛力類型：從左圖的顏色即可看出，汾酒在北方市場的成熟度更高、銷售體量更大，其中魯、豫這類白酒大省，汾酒的市場占有率低于清香型白酒行業(yè)滲透率的1/2，仍有進(jìn)一步成長的空間。相較之下，南方市場普遍表現(xiàn)出25%上下的年化增長率，在例如蘇、浙、粵等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的區(qū)域增速超過30%。綜上，我們認(rèn)為汾酒全國化的進(jìn)程尚未過上半場，期待下一輪提速時(shí)刻。粵浙Definition冀增長率津晉氣泡大小表示汾酒在本省份的銷售體量絕對規(guī)模（億）2019~2022年汾酒在本省&市的復(fù)合增長水平皖取清香型占白酒行業(yè)滲透率的1/2為臨界線湘市占率=44%滬>10豫3~51~3?（3）對比17~19年和20~22年增速，汾酒前15大市場中，有7個(gè)市場仍在環(huán)比加速：經(jīng)統(tǒng)計(jì)，京、湘、粵、浙、魯、閔、蘇七省在最近三年的銷售復(fù)合增速高于2017年起的國企改革三年期間復(fù)合增速，這些地區(qū)的汾酒經(jīng)營向上的勢能持續(xù)性仍在加強(qiáng)，在不發(fā)生驟變的情況下，有望保持中高增速。潛力型市場成熟型市場9%

12%0%3%6%市占率2022年汾酒在本省市的市場占有率水平27資料：渠道調(diào)研，弘則研究2、場景滲透程度：青花主流行于政商務(wù)，省內(nèi)青25逐步開啟民用化山西省內(nèi)山西省外圖：白酒的“消費(fèi)者輻射模型”?

據(jù)調(diào)研，青花汾酒現(xiàn)階段：?（1）場景結(jié)構(gòu)：使用場景以商務(wù)用酒需求為主，50~60%主要面向商用化，例如①青花30中約有60%銷售面向商務(wù)人群，具體40%為AB類酒店的商務(wù)宴請，20%為商務(wù)禮品用酒，25%為零售自購用酒，15%為小眾購買與其他需求。相較之下，②青花20中約有50%銷售面向商務(wù)人群，具體30%為商務(wù)宴請銷售，25%為禮品用酒，山西省內(nèi)約有25%民用型需求（中高收入人群的自飲、宴席、節(jié)日禮品選擇），③青25民用比例正在增加，逐步成為省內(nèi)主流宴席用酒——表明汾酒青花系列在政商務(wù)場景的認(rèn)可度高，但尚未充分滲透民用宴席領(lǐng)域。

政務(wù)是白酒消費(fèi)的“塔頂”：?

典型客群：政務(wù)體系處級以上干部、國營單位高管、企業(yè)主、高凈值等?

特征：對商品強(qiáng)認(rèn)知，對價(jià)格不敏感?

代表產(chǎn)品：青花50/40、青30復(fù)興版

商務(wù)是白酒消費(fèi)的“風(fēng)向標(biāo)”：?

典型客群：科級干部、民營企業(yè)員工、公司中層領(lǐng)導(dǎo)、金/白領(lǐng)等?

特征：對品牌強(qiáng)認(rèn)知，對價(jià)格不敏感?

代表產(chǎn)品：青花30復(fù)興版、青花20

宴席是白酒消費(fèi)的“溫度計(jì)”：?

典型客群：圍繞紅&白事/生日/百日宴/升學(xué)/搬家等宴席的民眾?

特征：對品牌強(qiáng)認(rèn)知，對價(jià)格敏感?

代表產(chǎn)品：省內(nèi)以巴拿馬金獎20為主?（2）渠道結(jié)構(gòu)：銷售結(jié)構(gòu)中青花系列的流通渠道銷售比例約為60~65%，團(tuán)購渠道比例20~25%，特通渠道占比10%。汾酒的團(tuán)購渠道分成直銷團(tuán)購、經(jīng)銷商團(tuán)購、終端店團(tuán)購，其中直營團(tuán)購主要對接各省當(dāng)?shù)卮笮廷倌茉聪灯髽I(yè)，例如火電廠；②高能耗制造業(yè)，例如煉鋼廠、電解廠、化工廠；③基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)：例如中鐵局、中建局等。由于山西省是國家能源保供的主要省份，連續(xù)兩年均增產(chǎn)1億噸以上的歷史最高水平，使汾酒在政商務(wù)領(lǐng)域容易拓圈。

民用是白酒消費(fèi)的“基石”：?

典型客群：地級市/縣級市廣大居民、藍(lán)領(lǐng)工人、基層務(wù)工人員等?

特征：對品牌弱認(rèn)知，對價(jià)格敏感?

代表產(chǎn)品：玻汾、老白汾28資料：渠道調(diào)研，弘則研究3、渠道利潤周期：青花利潤充沛，縮費(fèi)后不改增長，厚利快返模式下仍有提價(jià)空間

渠道的利潤：A.價(jià)差利潤B.月/季/年返利C.費(fèi)用支持D.特殊政策圖1：省內(nèi)（青花25）與省外（青花20）價(jià)格體系與渠道利潤分配（截至2023/11）圖2：省平臺貨返點(diǎn)數(shù)變化（%）圖3：青花系列費(fèi)用支持（%）45%省平臺貨返市場年增速30%15%0%30%15%0%順價(jià)倒掛Year1

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Year6Year1

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Year6表：青花20&25特殊政策山西省連續(xù)多年執(zhí)行消費(fèi)者一次性在煙酒店買一箱青花25，憑借6個(gè)瓶蓋&6個(gè)高度

高度低度

低度渠道調(diào)研

盒蓋可以兌換90元現(xiàn)金，或者下一次購買的時(shí)候優(yōu)惠90元。（1）價(jià)格保護(hù)措施：一是汾酒為了防止全國化過程中青20回流省內(nèi)，省內(nèi)收回青25的開發(fā)權(quán)，轉(zhuǎn)為“汾牌”下嫡系產(chǎn)品，省內(nèi)專供青25、省外專供青20，形成品項(xiàng)隔離（類似古井的古7&古8；洋河的高度&低度M6+），青25的成長邏輯與青20完全獨(dú)立；二是2023年起公司加強(qiáng)青20的價(jià)格管控措施，嚴(yán)查跨省竄貨、低價(jià)甩貨現(xiàn)象，甚至對下游單位采取直接削減年度配額舉措，懲處力度較大。倒掛順價(jià)（2）渠道利潤周期：汾酒在①省內(nèi)外、②高低度、③大小商的利潤水平方差較大，一方面汾酒青20&25的終端利潤普遍保持在8~12%水平，經(jīng)銷商毛利率在12~20%水平，明顯高于其他次高端競對；另一方面汾酒在2023年6月針對全系列青花產(chǎn)品提價(jià)，省內(nèi)、省外批價(jià)及成交價(jià)順勢提升，表明提價(jià)空間富余。29資料：渠道調(diào)研，弘則研究4、庫存承壓余量：常態(tài)