奢侈品行業(yè)市場前景及投資研究報告：奢侈品穿越周期打造品牌資產(chǎn)

證券研究報告

|行業(yè)專題商業(yè)貿(mào)易2023年12月2日奢侈品行業(yè)：穿越周期，稀缺性管理打造品牌資產(chǎn)——商社組奢侈品專題研究核心觀點奢侈品發(fā)展=經(jīng)濟化+工業(yè)化+全球化。奢侈品為可滿足社交需求與悅己需求的高價非必需品，由品牌力與稀缺性支撐高加價倍數(shù)，復(fù)盤百年以來奢侈品成長史，其背后是工業(yè)化、經(jīng)濟化、與全球化的縮影。行業(yè)成長的物質(zhì)基礎(chǔ)是經(jīng)濟增長帶來的消費需求分化，工業(yè)化進程使奢侈品牌開拓多品類產(chǎn)線并提升制造效率，由家族工坊轉(zhuǎn)向現(xiàn)代化生產(chǎn)企業(yè)，收并購下的集團式發(fā)展開啟全球化擴張。消費屬性：穿越周期，頂奢具備風(fēng)險抵御能力。奢侈品行業(yè)成長與經(jīng)濟周期正向高度關(guān)聯(lián)，對于經(jīng)濟變化具備較高敏銳度以及波動趨勢放大的彈性，而在下行周期中頂奢品牌由于靈活定價權(quán)、全球化布局、多品牌布局平滑經(jīng)濟擾動，強溢價支撐下具備抗風(fēng)險性與防御性。至2022年全球奢侈品市場規(guī)模達1.38萬億歐元，其中個人奢侈品市場規(guī)模達3530億歐元。1）分區(qū)域看，北美以1129億歐元位居第一大市場，亞太市場整體消費潛力可觀；2）分渠道看：分銷渠道管控加強，行業(yè)直營渠道占比提升至2022年的50%；3）分品類看：提價支撐皮具品類高增，硬奢類消費韌性凸顯。競爭要素：稀缺性管理與品牌資產(chǎn)運營。品牌營運與稀缺性管理是奢侈品競爭的核心壁壘，價值沉淀與定位塑造決定品牌的價值高度，卓越的產(chǎn)品品質(zhì)是奢侈品的展現(xiàn)載體，核心競爭在于以嚴(yán)格的定價體系、渠道管理、與營銷運營持續(xù)維護其稀缺的品牌特證，傳遞象征價值，至2022年奢侈品集團CR5達40.2%，其中LVMH/Kering/Richemont市占率分別達16.8%/7.4%/7.0%。他山之石，奢侈品龍頭對比。品牌為上，奢侈品集團具備高毛利與高費用投放模式，整體毛利率達60%以上，其中Prada集團2022年毛利率達79%，品牌塑造須高昂費用投放，銷售費用率約35%-40%左右，凈利率處于10%-20%區(qū)間，整體盈利模式以高杠桿、低周轉(zhuǎn)打造強ROE盈利能力。從估值水平來看，品牌資產(chǎn)與穩(wěn)健復(fù)利是奢侈品的投資溢價，PE估值水平領(lǐng)先大眾消費品。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險，集團收并購管理風(fēng)險，全球化經(jīng)營與政策風(fēng)險，品牌形象風(fēng)險1。目

錄CONTENTS1.奢侈品成長史=經(jīng)濟化+工業(yè)化+全球化2.消費屬性：穿越周期，頂奢品牌抵御風(fēng)險3.競爭要素：稀缺性管理與品牌資產(chǎn)運營4.他山之石，四大頂奢巨頭復(fù)盤2。1.奢侈品成長史=經(jīng)濟化+工業(yè)化+全球化3。1.1奢侈品的誕生：稀缺性，社會地位與自我實現(xiàn)

奢侈品核心消費邏輯：社交與自悅享樂需求。其社交需求主要源于社會地位及財富象征效用，自悅需求則源于珍稀度和設(shè)計美學(xué)價值。奢侈品需求直接與產(chǎn)品品牌力和稀缺性掛鉤，參考學(xué)者Dubois

Paternault

的文獻《Understanding

theworld

of

international

luxury

brands:

The“dream

formula”》，奢侈品夢想公式=0.58*品牌知名度-0.59*消費者購買-8.6。奢侈品收入彈性＞1，消費者對奢侈品的需求增速大于收入增速。圖：奢侈品消費邏輯及價值奢侈品消費邏輯社交需求價值

高加價倍數(shù)：品牌力與稀缺性引導(dǎo)驅(qū)動。奢侈品較高的效價涵蓋了美學(xué)誘惑力和社交形象等附加價值：據(jù)Vogue統(tǒng)計，奢侈服飾出廠后的利潤率的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)是2.2-2.5x，經(jīng)由零售商銷售后則終端消費者價格為出廠價的4.84-5.5x。據(jù)紐約時報統(tǒng)計，大多數(shù)勞力士零售商在銷售勞力士手表時的利潤率為

40%。自我享樂珍貴稀缺品牌價值資料：

KPMG、Vogue、New

YorkTimes、Observations:

Understanding

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4。of

international

luxury

brands:

The“dream

formula.”,

DuboisandPaternault,

19951.2復(fù)盤成長史：起源于19世紀(jì)，二戰(zhàn)后走向繁榮

奢侈品行業(yè)增長的驅(qū)動因素是經(jīng)濟增長與生產(chǎn)制造效率的提升。經(jīng)濟增長是奢侈品行業(yè)的物質(zhì)基礎(chǔ)，如二戰(zhàn)后的歐美、上世紀(jì)80年代的日本、與近年中國、東南亞及印度等新興市場均能印證經(jīng)濟基礎(chǔ)之上，稀缺性消費追求與凡勃倫效應(yīng)逐步顯現(xiàn)；工業(yè)化程度的提升將大部分奢侈品品牌由家族工坊的形式轉(zhuǎn)化為現(xiàn)代化的集團，生產(chǎn)效率的提升使得奢侈品品牌可以拓展更多的產(chǎn)品線，從高級定制到成衣、配飾、化妝品，多產(chǎn)線結(jié)合帶來供給的增加，推動奢侈品品牌走向全球市場。

19世紀(jì)-20世紀(jì)初：奢侈品牌的集體降臨。19世紀(jì)以來，德爾沃、愛馬仕、百達翡麗、浪琴等大量奢侈品品牌相繼誕生于歐洲。初期奢侈品牌主要以家庭工坊及手工匠人等經(jīng)營形式服務(wù)于權(quán)貴階層，于19世紀(jì)后期工業(yè)革命提升生產(chǎn)效率，奢侈品受眾逐步擴大至企業(yè)家、銀行家等新富人階層，推動已有奢侈品牌進一步成長與新品牌誕生。二戰(zhàn)后-70年代：工業(yè)化與經(jīng)濟化驅(qū)動的繁榮。受益于世界經(jīng)濟戰(zhàn)后高速增長與居民收入提升，奢侈品行業(yè)迅速發(fā)展逐步進入半工業(yè)/半手工時代，各品牌開始擴大產(chǎn)品條線和生產(chǎn)規(guī)模，例如由手工制作的高級定制服裝拓展到批量生產(chǎn)大眾化的成衣系列。圖：誕生于19世紀(jì)的奢侈品品牌英國法國西班牙法國法國1829

1837

183718461847

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18561884比利時美國法國瑞士法國意大利5。資料：世界銀行、歐睿、各品牌官網(wǎng)、德邦證券研究所1.2復(fù)盤成長史：20世紀(jì)80年代進入集團化發(fā)展與全球化擴張

20世紀(jì)80年代開啟集團化發(fā)展：多個奢侈品牌進行資源整合與吞并，進入集團化模式開啟全球擴張，于上世紀(jì)八十年代相繼誕生3大奢侈品集團Swatch（1983）、LVMH（1987）、Richemont（1988）。主流奢侈品牌已經(jīng)初具規(guī)模并進行品牌延伸和業(yè)務(wù)擴展，例如愛馬仕在此時已經(jīng)從經(jīng)營馬具拓展到皮包、行李袋、絲巾、手套、珠寶首飾、香水等，其中最為知名的鉑金包誕生于1984年。

人均GDP突破1萬美元，奢侈品邁入消費渠道發(fā)展階段。世界經(jīng)濟復(fù)蘇提供奢侈品全球化土壤，以日本為例，人均GDP于1981年突破1萬美元，消費占GDP比重增加提供堅固經(jīng)濟基礎(chǔ)，日本奢侈品市場規(guī)模由1985年的4463億日元提升至1990年的1.65萬億日元，期間年復(fù)合增速接近30%，遠超同時期人均GDP復(fù)合增速的17%。圖：1970-2022年日本人均GDP（美元）及消費支出占比圖：日本奢侈品市場規(guī)模與GDP增速對比（萬億日元）6000080%78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%654321025%20%15%10%5%500004000030000200001000000%-5%-10%-15%-20%-25%2009

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2023日本人均GDP日本消費支出占GDP比重市場規(guī)模市場規(guī)模增速GDP增速資料：世界銀行、歐睿、各品牌官網(wǎng)、德邦證券研究所、The

Democratisation

of6。Luxury

andtheExpansion

oftheJapanese

Market,

Fujioka,

Li&Kaneko,

1960–20101.2復(fù)盤成長史：

21世紀(jì)至今，等新興市場接力增長

21世紀(jì)奢侈品打開中國市場新起點：以LVHM為首的奢侈品集團于全球范圍內(nèi)不斷并購?fù)卣股虡I(yè)版圖，旗下品牌LV于1992年在北京開設(shè)中國首家門店，高速成長的中國市場逐步獲奢侈品集團青睞與重視，至2022年我國人均GDP1.27萬美元，奢侈品行業(yè)規(guī)模已達2.84萬億元（2018-2022年CAGR近11.8%）。

印度、東南亞等新興市場有望接力新增長。近年以來印度、東南亞及部分非洲國家等新興市場經(jīng)濟增速顯著，其中馬來西亞人均GDP已近1.2萬美元，經(jīng)濟體量的持續(xù)擴容與發(fā)展質(zhì)量的提升孕育豐厚的消費升級潛力，有望開啟奢侈品行業(yè)的新增長點。圖：中國人均GDP(左軸：美元)及奢侈品市場規(guī)模(右軸：萬億元)圖：1990-2022新興國家人均GDP（美元）140001200010000800060004000200003.53140001200010000800060004000200002.521.510.50印度尼西亞菲律賓印度泰國馬來西亞越南尼日利亞南非中國人均GDP中國奢侈品市場規(guī)模7：世界銀行、歐睿、LVMH官網(wǎng)、德邦證券研究所。資料2.消費屬性：穿越周期，頂奢品牌抵御風(fēng)險82.1順周期性：與GDP增速強相關(guān)，人均突破1萬美元后快速增長

奢侈品市場規(guī)模與GDP增速正向關(guān)聯(lián)且具備高敏感度。奢侈品市場發(fā)展與經(jīng)濟周期緊密關(guān)聯(lián)，對于經(jīng)濟變化具備較高敏銳度以及波動趨勢放大的彈性，以主要消費市場日本、美國和中國為例：1）日本：80年代的經(jīng)濟上行周期中，人均GDP于1981年突破1萬美元，奢侈品市場隨之迅速增長，由1985年的4500億日元增長至

1990年的1.65萬億日元，期間CAGR近30%，遠超同時期人均GDP增速（CAGR~17%）；2）美國：2020年全球疫情，美國經(jīng)濟表現(xiàn)疲軟，2020年人均GDP增速負增2.44%，同期奢侈品市場規(guī)模增速為-18.7%；3）中國：政策紅利支撐經(jīng)濟增速，同期中國因刺激內(nèi)需政策催化，GDP增速仍維持高位，2009年中國奢侈品市場增速為16.2%。圖：2009-2022年中國人均GDP增速和奢侈品銷售額增速對比圖：2009-2022年美國人均GDP增速和奢侈品銷售額增速對比60%50%40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%2009

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2022-10%中國人均GDP增速奢侈品銷售額增速美國人均GDP增速奢侈品銷售額增速資料：世界銀行、歐睿、德邦證券研究所、The

Democratisation

ofLuxury9。andthe

Expansion

ofthe

Japanese

Market,

Fujioka,

Li&Kaneko,

1960–20102.1抗周期性：品牌溢價支撐抗風(fēng)險與防御性

下行周期頂侈品牌業(yè)績體現(xiàn)抗風(fēng)險能力。頂奢品牌受周期擾動較小，具備更強的溢價能力與防御性，2022年主要奢侈品集團業(yè)績均超預(yù)期增長，如LVMH2022年營收達792億歐元/+23%，香奈兒2022年營收172億美元/+17%，均創(chuàng)下歷史新高，主要原因：

1）品牌力賦能靈活定價。頂奢品牌具備極高溢價權(quán)，可靈活提價強化商品稀缺性與獨特性，維護富裕階層客群消費利益。（香奈兒表示2022年收入增長的一半原因來自于商品價格的提升）。2）全球化渠道布局。各國經(jīng)濟周期具有不一致性，奢侈品集團全球化布局可保障業(yè)績韌性。（以LVMH為例，2022年亞洲市場增速較弱，但法國市場增長強勁彌補了中國市場的缺失）。3）品牌矩陣多元化。奢侈品通過價格劃分為入門級、頂奢級品牌，可在不同經(jīng)濟周期側(cè)重不同客群，以保障整體業(yè)績增速。圖：2018-2022LVMH各地區(qū)營收增速圖：2018-2022年全球奢侈品市場規(guī)模/三大集團營收增速150%100%50%0%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022-10%-20%-30%20182019202020212022-50%法國歐洲（除法國外）美國日本亞洲（除日本外）其他地區(qū)LVMHChanelhermesworld10：Bloomberg、LVMH公告、歐睿、德邦證券研究所。資料2.2市場規(guī)模：個人奢侈品規(guī)模超3500億歐元，占行業(yè)比超25%+

2022年全球個人奢侈品市場規(guī)模3530億歐元，較疫情前增長25.6%。奢侈品可細分為豪華汽車、個人奢侈品、豪華酒店、美酒和烈酒、美食和高檔餐飲、高檔家具和家庭用品、藝術(shù)品、私人飛機和游艇以及豪華游輪等九大市場，其中個人奢侈品占整個市場的25%以上，當(dāng)前規(guī)模已達3530億歐元，并可劃分為軟奢（服裝、箱包配飾、化妝品等）和硬奢（腕表和珠寶）。

1996年-2000年：CAGR～11.2%，奢侈品品牌開啟全球化時代2000年-2009年：CAGR～2.7%，行業(yè)增速因經(jīng)濟周期影響放緩（互聯(lián)網(wǎng)危機、次貸危機）2010年-2019年：CAGR～6%，2010年后中國市場開始加速增長2020年-2022年：CAGR～26.7%，2021年后奢侈品市場開始V型反彈圖：全球個人奢侈品市場規(guī)模（單位：億歐元）圖：2022年全球奢侈品細分市場規(guī)模（億歐元）400035003000250020001500100050040%30%20%10%0%53057026039020個人奢侈品豪華汽車豪華酒店3530960優(yōu)質(zhì)葡萄酒和烈酒美食和精致餐飲高檔家具和家庭用品藝術(shù)品-10%-20%-30%191005660私人飛機和游艇豪華游輪市場規(guī)模同比增速11。資料：貝恩、德邦證券研究所2.2競爭格局：龍頭集中度持續(xù)提升，品牌吸引與營運構(gòu)筑核心壁壘

品牌&營運稀缺性壁壘構(gòu)筑競爭護城河。奢侈品的核心壁壘在于稀缺性的塑造，品牌資產(chǎn)是奢侈品的基因，其價值沉淀與定位塑造的象征意義決定品牌的高度，卓越的產(chǎn)品品質(zhì)與設(shè)計是奢侈品的基本展現(xiàn)形式，競爭核心模式在于通過嚴(yán)格的定價體系、渠道管理以及進階營銷等營運模式建造并持續(xù)維護其稀缺性，傳遞象征意義與價值。

行業(yè)兼并浪潮不止，奢品龍頭集中度持續(xù)提升。大型奢侈品集團在渠道建設(shè)、市場營銷、成本控制方面已積累可復(fù)用的管理經(jīng)驗與規(guī)模化優(yōu)勢，逐步掀起行業(yè)內(nèi)收并購的浪潮。參考歐睿數(shù)據(jù)測算，至2022年全球奢侈品品牌CR5已達18.8%，其中LV、Chanel、Gucci市占率分別達5.3%/3.8%/3.4%，奢侈品集團CR5達40.2%，其中LVMH、Kering、Richemont市占率分別達16.8%/7.4%/7.0%。圖：全球奢侈品品牌格局與市占率（%）圖：全球奢侈品集團格局與市占率（%）18%16%14%12%10%8%6%5%4%3%2%1%0%6%4%2%0%20132014201520162017201820192020Cartier202120222013

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2022LouisVuittonChanelGucciRolexLVMHKeringRichemontChanelHermes12。資料：歐睿、德邦證券研究所2.3

分區(qū)域：美國地區(qū)銷售份額重回全球第一，亞太市場消費潛力可觀

2022年除中國受消費環(huán)境疲軟等原因小幅下降外，其他地區(qū)均保持雙位數(shù)增長，其中亞太增速+51%。

美國市場受益于經(jīng)濟強勢復(fù)蘇表現(xiàn)最為強勁，本土奢侈品市場規(guī)模約為1129億歐元，同比+26%，占全球比重達32%。中國市場規(guī)模約600億歐元，同比-1%，因消費環(huán)境影響與經(jīng)濟增速放緩等原因小幅下降。歐洲市場規(guī)模約為953億歐元，同比+26%，受益于疫情解除后，中東和美國游客增加帶動消費增加。日本市場規(guī)模約為247億歐元，同比+22%，受益于本土經(jīng)濟復(fù)蘇及消費強勁，旅游業(yè)放開后的游客消費增加。亞太地區(qū)市場規(guī)模約為494億歐元，同比+55%，受益于東南亞經(jīng)濟增速較快，具備強大消費升級潛力。圖：個人奢侈品分地區(qū)銷售金額（億歐元）圖：個人奢侈品分地區(qū)銷售金額占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4%4%4%14008%7%7%11%12001000800600400200015%14%11%21%26%17%27%32%30%31%32%2019歐洲20212022201920212022美國中國亞太地區(qū)（除中日）日本其他美國歐洲中國亞太地區(qū)（除中日）日本其他13：貝恩、德邦證券研究所。資料2.4

分渠道：全渠道直營占比提升，二手交易市場表現(xiàn)活躍圖：線上渠道分平臺銷售金額（十億歐元）

強化分銷渠道管控，轉(zhuǎn)向直營體系建設(shè)。直營渠道相較于批發(fā)渠道有更高的利潤率，并利于維護品牌形象和吸引力，當(dāng)前奢侈品自營渠道占比已提升至2022年的50%。圖：個人奢侈品市場分渠道銷售額占比80%60%40%20%0%806040200線上渠道優(yōu)化，官網(wǎng)銷售占比提升。2022年

行

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約

750

億

歐

元

，

同

比+19%，其中品牌官網(wǎng)/其他平臺銷售額為337/413億歐元，同增25%/15%，品牌官網(wǎng)銷售金額占比較2019年增10pcts達45%。2017201920212022E其他線上平臺品牌官網(wǎng)批發(fā)渠道自營店圖：個人奢侈品市場全渠道銷售額占比圖：二手奢侈品市場指數(shù)提升

品牌門店占比提升，旅游零售仍有承壓。2022年品牌門店銷售占比提升至34%，旅游零售渠道受全球出行影響受限，占比僅為3%，尚未恢復(fù)至疫情前6%的水平。25020015010050212139100%16614180%60%40%20%0%129111111103100100114二手奢侈品市場增速快于新貨市場

。以2017年為基數(shù)，2022年二手奢侈品市場指數(shù)達212，二手手表需求驅(qū)動下已實現(xiàn)翻倍增長，高于新貨市場指數(shù)的139。860201920212022E20172018201920202021

2022E品牌門店專賣店在線商店奧特萊斯百貨商店旅游零售二手貨新貨14：貝恩、德邦證券研究所。資料2.5分品類：提價支撐皮具增速領(lǐng)跑，硬奢類消費韌性凸顯

皮具：提價硬邏輯支撐，品類增速領(lǐng)跑全品類。2020年起各大奢侈品品牌接連開啟多輪提價，其中皮包類產(chǎn)品漲價幅度和頻次較高，例如中國官網(wǎng)上，LV的Speedy

30自2019年的7800元漲到2023年的12100元，漲幅超過55%，香奈兒中國官網(wǎng)上的經(jīng)典CF手袋自2019年的3.81萬元漲到2023年的8.05萬元，漲幅超過110%。皮具類銷售額因此享受較高增速，2019-2022年整體增長達40%左右。硬奢類珠寶與腕表增速亮眼，二手奢侈品交易或為新增長點。2019-2022年珠寶和腕表的總銷售額CAGR為10%，高級珠寶和頂級款式手表的平均單價高于鞋履、美妝、服裝等品類，對于高凈值消費者而言更具備稀缺度、社會屬性及投資保值價值。其中，二手手表或成為奢侈手表的新增長點，預(yù)計2022年二手手表市場達到250-300億歐元，最高有望占奢侈手表市場銷售額約為39%，較2019年提升9.3pcts。圖：

2019-2022年各品類銷售額增速圖：2021-2022年個人奢侈品品類EBITDA占比908070605040302010045%40%35%30%25%20%15%10%5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%皮具成衣美妝腕表鞋履珠寶服裝&配飾腕表&珠寶美妝2022市場規(guī)模（十億歐元）整體增長2019-22E2020

202115：貝恩、德勤、LV官網(wǎng)、Chanel官網(wǎng)、德邦證券研究所。資料2.6中國市場：貝恩預(yù)計至2030年成為全球最大的奢侈品市場

經(jīng)濟基礎(chǔ)：中高收入人群基礎(chǔ)擴張。至2021年我國擁有個人可投資資產(chǎn)超千萬元的人數(shù)近300萬人，同比增長13%，2021年高凈值人群價格指數(shù)為4.4，遠高于整體居民消費指數(shù)0.9。圖：中國境內(nèi)個人奢侈品市場銷售額（億元）圖：中國個人可投資資產(chǎn)超過1000萬的人數(shù)35070%60%50%40%30%20%10%0%600500400300200100030%25%20%15%10%5%300250200150100500%代際趨勢：奢侈品消費低齡化。參考騰訊營銷洞察《中國奢侈品市場數(shù)字化趨勢洞察報告》，90%的中國消費者首次購

買

奢

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年

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歲

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預(yù)

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在2023年，新購買奢侈品的客戶數(shù)量將占總購買人數(shù)的13%，其中平均年齡僅27.6歲，年輕化消費趨勢有助于拉長品牌生命周期。-5%-10%-15%02008

2010

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2021E20192020202120222023Eyoy人數(shù)（萬）增長率（%）銷售額（千億元人民幣）圖：中國高凈值人群消費價格指數(shù)變化圖：存量/增量市場客群結(jié)構(gòu)/貢獻2023E平均年齡：27.6100%642080%60%40%20%0%

國際消費回流，奢侈品市場延續(xù)高增。至2022年我國奢侈品市場達4724億元，貝恩預(yù)計至2030年中國消費者將成奢侈品主力消費群體（約占39%），中國將2013

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2021-2-4客群人數(shù)占比增量市場客群消費占比存量市場高凈值人群消費價格指數(shù)資料居民消費價格指數(shù)為全球最大奢侈品市場（約占26%）。16。：胡潤百富《2022中國高凈值消費者洞察報告》

、貝恩、2021年招行私人財富報告

、騰訊營銷洞察2.6中國市場：產(chǎn)品優(yōu)化與價差縮窄，本土消費競爭力持續(xù)凸顯

逐步縮窄的價差、貨品供應(yīng)優(yōu)化、以及優(yōu)質(zhì)線下服務(wù)是中國奢侈品消費者選擇在本土消費的主要原因：

價差縮窄：奢侈品牌定價策略動態(tài)優(yōu)化、進口關(guān)稅降低以及匯率浮動致國內(nèi)外奢侈品差價進一步縮窄，其中部分美妝品牌價格已低于海外價格，以皮具為例，按人民幣匯率計算2023年LV經(jīng)典款Nerverfull中號手袋于中國大陸、中國香港及美國零售價差已基本消除。貨品優(yōu)化：奢侈品牌持續(xù)加大中國市場在產(chǎn)品端與渠道端的投入，渠道方面2021年55%的新開門店均位于中國，從產(chǎn)品來看，品牌逐步優(yōu)化國內(nèi)供貨結(jié)構(gòu)與SKU，并在新年、七夕等節(jié)日推出中國限定款式，當(dāng)前國內(nèi)奢侈品市場的貨品供應(yīng)較為齊全。服務(wù)為重：奢侈品消費的另一大核心在于，它提供了基于稀缺性和非必需性消費背后的獨特服務(wù)體驗，并且滿足了個人尋求愉悅的需求，本土消費可享受品牌的營銷活動和優(yōu)質(zhì)服務(wù)，如門店附帶的下午茶等餐飲，品牌門店定期為重要顧客舉辦的訂貨會、宴會等活動。圖：2021年各地區(qū)奢侈品新開門店數(shù)量份額圖：2023年11月各品牌經(jīng)典款式價格對比（元）17。資料：第一戴維斯、Chanel官網(wǎng)、LV官網(wǎng)、Dior官網(wǎng)、德邦證券研究所3.競爭要素：稀缺性管理與品牌資產(chǎn)營運18。3.1品牌價值：時間沉淀與精神內(nèi)涵決定品牌價值

品牌基因與價值沉淀必備要素：1）品牌歷史與LOGO設(shè)計：傳遞品牌價值，鏈接消費者認同；2）品牌延伸和正統(tǒng)性。奢侈品牌通常由單品類逐步延展至多品類產(chǎn)品，并保持產(chǎn)品定位的一致性；3）卓越品質(zhì)與美學(xué)價值：成功的奢侈品品牌可打造出經(jīng)久不衰的經(jīng)典款式，設(shè)計尤為重要；4）精神內(nèi)涵的豐富：契合潮流和時代精神迎合消費喜好，如Gucci添加年輕化、色彩豐富的定位。圖：各年齡段奢侈品消費者購買影響因素圖：Interbrand奢侈品品牌價值100%80%60%40%20%0%90后品牌80后面料

生產(chǎn)工藝65后和70后設(shè)計價格圖：高凈值消費者奢侈品消費占比圖：全球分地區(qū)高凈值人群數(shù)量（百萬人）

精準(zhǔn)定位高凈值人群為核心用戶。2022年全球前1%人口的財富份額已上升至46%，

40%45%10035%806040200據(jù)貝恩數(shù)據(jù)2%的VIC客戶貢獻全球奢侈品市場銷售額的40%，錨定優(yōu)質(zhì)消費群體，以風(fēng)格、品類、設(shè)計為切入是成功奢侈品的必經(jīng)30%25%20%15%之路。在2021interbrand全球百大品牌價

10%5%0%值排行榜中，全球前十名奢侈品公司的銷售額/總利潤占前100名的56.2%/84.7%，貢獻了百強企業(yè)銷售額同比增長的81.4%。。201920202025E2015

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2022高凈值消費者奢侈品消費占比非洲拉丁美洲中東歐洲亞太北美洲19資料：普華永道、德勤、凱捷咨詢、貝恩咨詢、麥肯錫、Interbrand、德邦證券研究所3.2產(chǎn)品稀缺性——大師工藝與價格紀(jì)律圖：香奈兒CF中號手袋中國大陸價格圖：Gucci和BV品牌銷售額（億歐元）

設(shè)計的稀缺：殿堂級大師手筆引領(lǐng)潮流。奢侈品的直接表現(xiàn)載體是其具備個性化、階級意識、藝術(shù)性的設(shè)計產(chǎn)品，由頂尖大師匠藝打造，是奢侈品牌短期的業(yè)績驅(qū)動，如Gucci/BV于2015年/2018年更換創(chuàng)意總監(jiān)后均開啟現(xiàn)象級增長。（元）120100806040200100000800006000040000200000品質(zhì)的稀缺：供應(yīng)鏈能力與尖端原料選材。奢侈品往往由高級珠寶、稀缺皮具制造而成，需掌控供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的關(guān)鍵資料。如LV“深時之旅”高級珠寶系列展超過95余件匠心臻品，精選稀有20.93克拉帕拉依巴碧璽、168克拉的芬達石、12克拉的海藍寶石等珍稀寶石。2013201420152016201720182019202020212022Gucci銷量

BV銷量價格（RMB）圖：以愛馬仕為例，奢侈品設(shè)計選取珍稀與尖端原料

定價的紀(jì)律：不打折、定期提價維護品牌調(diào)性。奢侈品定價需符合品牌形象和所代表的階層，以LV、Chanel等為代表的品牌堅持不打折不促銷的定價模式，并以逐年提價戰(zhàn)略凸顯產(chǎn)品投資屬性與稀缺性，維護高端客戶群體的消費心智與品牌形象。20。資料：Bloomberg、佳士得、保利香港拍賣、Chanel官網(wǎng)、LV官網(wǎng)、德邦證券研究所3.3渠道稀缺性——縮緊代理與批發(fā)，集中建設(shè)直營品牌門店縮減代理與批發(fā)，提升直營門店占比。在早期進入全球市場時，奢侈品通過代理渠道來進行區(qū)域擴張，但代理對于產(chǎn)品管控力較弱，近年奢侈品行業(yè)加碼質(zhì)量成長，縮減批發(fā)渠道，奢侈品市場自營占比提升至2022年的50%，2020-2022年開云集團直營占比已提升至79%。圖：個人奢侈品市場分渠道銷售額占比圖：Kering各渠道銷售占比及毛利率

80%60%40%20%0%75%75%74%74%73%73%72%72%120%100%80%60%40%20%0%2013201420152016201720182019202020212022202020212022

嚴(yán)控直營擴張，維護渠道稀缺性。從直營角度看，品牌仍需嚴(yán)格控制直營門店擴張速度并升級質(zhì)量達到品牌合理觸達與消費心智的平衡，LVMH至2022年門店數(shù)達5664家，同比僅增長1.94%，過去15年復(fù)合增速僅5.9%。批發(fā)渠道直營店批發(fā)渠道占比直營渠道占比綜合毛利率圖：LVMH門店數(shù)量（家）圖：愛馬仕之家——奢侈品牌門店建設(shè)600050004000300012%10%8%6%渠道體系的紀(jì)律性，保持渠道定位統(tǒng)一。

2000頂奢品牌注重維護渠道定位，旗下產(chǎn)品不

10004%2%進入奧特萊斯、電商平臺等，嚴(yán)格管理體系建設(shè)，維護渠道稀缺性。00%2013

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2022門店數(shù)量yoy：Bloomberg、Kering年報、LVMH年報、愛馬仕官網(wǎng)、貝恩、德邦證券研究所21。資料3.4營銷軟實力：品牌造夢與“稀缺性”營銷策略

深挖客群的精神需求，以品牌造夢：奢侈品消費是自我追求與精神消費，意在滿足根植于消費者深處的渴望與幻想，不同奢侈品牌把握精神需求進行造夢，如腕表品牌Rolex多以“為偉大而活”等標(biāo)語刻畫“成功”的形象，Tiffany通過電影蒂凡尼的早餐營銷愛情的追求。

堅定品牌資產(chǎn)，基于價值觀的內(nèi)容營銷：奢侈品牌歷史沉淀豐厚是最為牢固的核心壁壘，營銷打法上堅守百年品牌資產(chǎn)，避免品牌定位的漂移，如Chanel官網(wǎng)的介紹圍繞創(chuàng)始人可可香奈兒的故事，堅定傳遞女性獨立、優(yōu)雅、現(xiàn)代的價值觀。擁抱數(shù)字化轉(zhuǎn)型，跟緊潮流營銷步伐。疫情對線下零售產(chǎn)生重大影響，奢侈品品牌紛紛開設(shè)網(wǎng)絡(luò)銷售渠道，線上零售比例不斷上升。線下渠道緊跟潮流，各大品牌紛紛開設(shè)“時尚+咖啡”品牌快閃店，打造線下營銷新風(fēng)向。圖：Prada運營流程圖：激發(fā)消費者興趣的內(nèi)容形式款式設(shè)計及產(chǎn)品開發(fā)采購會（零售）展示柜陳列時裝秀收集訂單采購銷售活動（批發(fā)）生產(chǎn)物流分銷22：Prada年報、騰訊營銷洞察《中國奢侈品市場數(shù)字化趨勢洞察報告》、Chanel官網(wǎng)、Rolex官網(wǎng)、德邦證券研究所。資料4.他山之石，四大頂奢巨頭復(fù)盤23。4.1LVMH：以收并購聚合多品牌，打造全球奢侈品航母圖：LVMH品牌矩陣

全球最大奢侈品集團，構(gòu)建五大奢品版圖。LVMH由1987年路易威登與酩悅軒尼詩合并而來，當(dāng)前已為全球最大的奢侈品集團，旗下攘括LV、Dior、Bvlgari、Fendi等75個殿堂級品牌，全面覆蓋葡萄酒與烈酒、時裝與皮具、香水與化妝品、手表和珠寶、精品零售等五大品類，已建設(shè)超5000家門店的渠道網(wǎng)絡(luò)布局全球。圖：LVMH發(fā)展歷程

以資本運作與兼并收購構(gòu)建的奢侈品帝國。品牌資產(chǎn)是奢侈品最為核心的價值要素，過往的歷史沉淀與階級象征具備高度稀缺與不可再生的屬性，行業(yè)垂直整合與跨品類并購是LVMH構(gòu)建業(yè)務(wù)版圖提升協(xié)同效應(yīng)的主要手段，自90年代以來，LVMH陸續(xù)開展時裝皮具、腕表珠寶等版圖建設(shè)，其中

2021

年

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158

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蘭1846-19971999-20012008-20132016-至今24。資料：頭豹、德勤、LVMH官網(wǎng)、德邦證券研究所4.1LVMH：全球化與全品類經(jīng)營韌性，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健增長

業(yè)績成長穩(wěn)健，全球化布局展現(xiàn)高防御性。除個別宏觀環(huán)境影響年份有所回調(diào)以外，LVMH整體營收保持穩(wěn)健增長趨勢，2022年實現(xiàn)收入792億歐元（近10年CAGR達11.8%

）

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年CAGR達16.97%），全球化與全品類布局下具備更強經(jīng)營韌性，盈利能力穩(wěn)健成長。圖：LVMH收入（億歐元）及增速圖：LVMH凈利潤（億歐元）及增速1,000800600400200050%40%30%20%10%0%150100502.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-10%-20%02013

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2022

優(yōu)化產(chǎn)品條線并堅定提價，業(yè)績高速反彈。整體來看，公司多版圖營運中持續(xù)優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)并提振毛利率水平，同時定期提價策略凈利潤yoy營收yoy圖：LVMH利潤率變化（%）圖：LVMH費用率情況（%）維持品牌盈利能力的穩(wěn)定。2020年以來海

80%外疫情影響之下，公司仍多次調(diào)價提升品牌

60%價值與稀缺性，鞏固核心高凈值客群基礎(chǔ)，

40%2021/2022年收入逆勢同增43.8%/23.3%

20%至642/792億歐元，創(chuàng)歷史收入新高，至50%40%30%20%10%0%0%2023H1毛凈利率水平上行至69.4%/20.1%，2013

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2022盈利能力進一步提升。利潤率毛利率營銷費率管理費率25：Bloomberg、LVMH公告、德邦證券研究所。資料4.1LVMH：多元業(yè)務(wù)布局，資本營運與并購管理賦能二次成長圖：2013-2023H1LVMH各業(yè)務(wù)營收占比

平衡多元化業(yè)務(wù)布局，構(gòu)建寬廣品牌護城河。單一奢侈品牌存在品類上的擴張限制，而LVMH通過收購和并購策略實現(xiàn)了多條業(yè)務(wù)線的均衡發(fā)展，100%80%60%40%20%0%當(dāng)

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，2022/23H1占總營收比重為49%/50%，旗下?lián)碛蠰V、Dior、Celine、Fendi、Loro

Piana、Loewe等多個品牌，2023H1線下零售復(fù)蘇，精選零售部門營收同比增長2%。2013201420152016201720182019202020212022

2023H1時裝&皮具精選零售腕表&珠寶香水&化妝品葡萄酒&烈酒

品牌煥新能力強，Tiffany收購后增強珠寶條線競爭力。LVMH于2021年完成Tiffany收購后，在戰(zhàn)略規(guī)劃與市場策略的調(diào)整使老牌珠寶品牌再發(fā)生機，2021年LVMH鐘表與珠寶部門實現(xiàn)收入89.64億歐元，營業(yè)利潤16.79億歐元，其中Tiffany實現(xiàn)營業(yè)利潤7.8億歐元，帶動整體經(jīng)營利潤率同增7.57pcts至26.69%。圖：2013-2022

LVMH各業(yè)務(wù)部門營收增速200%150%100%50%0%201320142015精選零售資料2016201720182019202020212022-50%時裝&皮具腕表&珠寶香水&化妝品葡萄酒&烈酒26：Bloomberg、LVMH年報、LVMH公告、德邦證券研究所。4.1LVMH：全球化業(yè)務(wù)布局平滑經(jīng)濟周期波動風(fēng)險

業(yè)務(wù)布局全球化，平滑經(jīng)濟周期波動。LVMH為全球第一大奢侈品巨頭，業(yè)務(wù)范圍遍及全球，整體分區(qū)域收入結(jié)構(gòu)相對均衡，至2022年，公司亞洲/美國/歐洲營收占比分別為37%/27%/24%。圖：2013-2023H1

LVMH分地區(qū)營收占比圖：2013-2023H1

門店數(shù)量及分布80006000400020000100%80%60%40%20%0%

2022年以來法國本土消費高增，全球業(yè)務(wù)加速復(fù)蘇。2022年以來法國本土消費修復(fù)趨勢良好，年度營收增速超64%，領(lǐng)跑全球。2023年延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，上半年各主要地區(qū)營收維持在15%-

24%區(qū)間內(nèi)。法國日本歐洲（除法國外）

美國法國日本歐洲（除法國外）亞洲（除日本外）美國亞洲（除日本外）

其他地區(qū)其他地區(qū)圖：LVMH分地區(qū)營收增速150%100%50%

品牌門店謹(jǐn)慎擴張，更重品質(zhì)發(fā)展。至2023H1，LVMH已于全球設(shè)有線下門店5720家，近年仍保持謹(jǐn)慎擴張策略，上半年新增門店主要集中于美國與亞洲地區(qū)（除日本），分別較

2022增長20/44家，而歐洲門店縮減凈關(guān)閉5家。。0%201720182019202020212022-50%-100%法國歐洲（除法國外）美國日本亞洲（除日本外）其他地區(qū)27：Bloomberg、LVMH公告、LVMH年報、德邦證券研究所資料4.2普拉達：意大利皮具與服飾奢侈品牌，精品制造獨具匠心

意大利奢侈品巨頭，成衣與皮具引領(lǐng)摩登。Prada集團為成立于意大利的國際性奢侈品巨頭，主營各類皮具與高端服飾，擁有Prada、Miu

Miu等享譽全球的奢侈品牌，圖：普拉達營收（億歐元）及增速圖：普拉達凈利潤（億歐元）及增速50403060%40%20%0%8680%60%40%20%0%4已在70余個國家及地區(qū)擁有612家自營店。

20210-20%-40%普拉達高度重視工藝傳承與原料品質(zhì)，自有24家制造工廠并與原材料供應(yīng)商與制造商合作，打造精益求精的制造工藝與靈活的供應(yīng)鏈生產(chǎn)模式。-20%-40%-60%00-2營收yoy凈利潤yoy圖：2013-2023H1E

普拉達利潤率變化圖：2013-2022普拉達費用率情況

疫后復(fù)蘇回暖驅(qū)動業(yè)績高增，渠道優(yōu)化帶動盈利修復(fù)。2022年以來線下客流復(fù)蘇與

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80%120%100%80%60%40%20%0%60%Prada2022年實現(xiàn)營收/凈利潤42/4.7億歐元，同增24.8%/58.1%，期間公司優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，2023H1直營

渠道占比提升至89%

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2022營銷費率管理費率利潤率毛利率12.9%，逐步穩(wěn)定提升。28。資料：Bloomberg、普拉達年報、普拉達公告、德邦證券研究所4.2普拉達：品牌風(fēng)格多樣，業(yè)績展現(xiàn)回暖圖：2013-2022部分品牌營收占比圖：2013-2022部分品牌營收增速

皮具為主要收入，成衣占比逐步提升。2022年公司皮具/成衣/鞋履/特許權(quán)費收入

100%分別為18.62/10.86/6.91/0.76億歐元，皮40%20%0%80%60%40%20%0%具產(chǎn)品為公司第一大收入，2022年營收占比達44.3%，近年以來成衣業(yè)務(wù)高速增長，2022/2023H1公司成衣業(yè)務(wù)營收增速達31.5%/36.1%，占總收入比由2018年的21.2%提升至2022年的25.8%。2013201420152016201720182019202020212022-20%-40%-60%2013

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2022PradaMiuMiuChurch'sPradaMiuMiuChurch's

品牌風(fēng)格多樣，集團產(chǎn)品矩陣齊全。公司旗下各大品牌受歡迎程度高，不同風(fēng)格齊聚，推動零售渠道業(yè)績增長，主品牌Prada與MiuMiu定位明確，風(fēng)格多樣，分別入選《Lyst指數(shù)2023年第一季度排行榜》第一/二位。2022年以來兩大品牌增速明顯回暖，Prada營收達32億歐元（同比+28.2%），MiuMiu營收4.3億歐元（同比+24.5%），短期可持續(xù)看好Prada與MiuMiu于亞洲市圖：2013-2022普拉達分品類營收占比圖：2013-2022普拉達分品類營收增速100%50%80%60%40%20%0%0%2015

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2022-50%-100%2013201420152016201720182019202020212022皮具其他成衣鞋履皮具其他成衣鞋履特許權(quán)費特許權(quán)費場的復(fù)蘇。29：Bloomberg、普拉達公司公告、德邦證券研究所。資料4.2普拉達：直營渠道優(yōu)化驅(qū)動業(yè)績復(fù)蘇與提升

直營渠道占比提升，業(yè)績增速強勢復(fù)蘇。2013年以來直營店營收占比由80.8%上升至2022年的89.0%，對應(yīng)經(jīng)銷渠道占比縮減至9.23%。集團渠道體系強管理與優(yōu)化下，直營門店增速表現(xiàn)優(yōu)異，2021/2022

期

間

直

營

渠

道

增

速

達38.6%/27.5%，顯著高出同期經(jīng)銷渠道收入增長速度。圖：2013-2022普拉達分渠道營收占比100%50%0%2013201420152016直營店201720182019202020212022經(jīng)銷店特許權(quán)費

歐美市場表現(xiàn)回暖，亞太仍為收入第一。2022年公司于歐洲/美國地區(qū)直營渠道營

收

為

11.9/7.8

億

歐

元

，

同

比

增

長59%/37%，遠超出同時期亞太（除日本）增速的3%。至2023H1，普拉達集團于亞太市場營收占比達36%，其中日本占圖：2021-2023H1普拉達直營渠道分地區(qū)營收占比圖：2021-2023H1普拉達直營渠道分地區(qū)營收（億歐元）403530252015105100%80%60%40%20%0%總營收的11%，仍為第一大收入，亞太區(qū)域戰(zhàn)略地位仍然穩(wěn)固，歐洲/美國地區(qū)收入占比分別達29%/18%，較上年末下降4pcts/3pcts。0202120222023H1202120222023H1亞太（除日本）

歐洲

美洲

日本

中東及其他亞太（除日本）

歐洲

美洲

日本

中東及其他30：Bloomberg、普拉達公司公告、德邦證券研究所。資料4.3開云集團：法國高奢巨頭，以GUCCI享譽全球

全球頂尖奢侈品集團，以Gucci名揚天下。自1963年創(chuàng)立以來集團奢侈品業(yè)務(wù)不斷發(fā)展壯大，旗下?lián)碛邢碜u全球的Gucci、YSL、BV、巴黎世家、Alexander

McQueen、Brioni、Boucheron、Pomellato、DoDo、圖：開云集團營收（億歐元）變化圖：開云集團凈利潤（億歐元）變化25040%30%20%10%0%-10%-20%-30%4030201001200%1000%800%600%400%200%0%200150100Qeelin等多個皮具時裝及珠寶品牌。500-200%

剝離非奢業(yè)務(wù)，專精高奢帶動營收高增。公司原為綜合性零售集團，于2008年起逐步剝離非奢侈品業(yè)務(wù)，并于2015年完成轉(zhuǎn)型開啟高增，收入規(guī)模由115.8億歐元增長至2022年的203.5億歐元，期間CAGR達8.4%。2013

2014

2015

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2020

2021

2022主營業(yè)務(wù)收入yoy凈利潤yoy圖：開云集團利潤率變化圖：開云集團費用率變化80%30%12010080604020050%25%20%15%10%5%業(yè)務(wù)調(diào)整與轉(zhuǎn)型，業(yè)績成長仍存壓力

。2012年以來集團業(yè)績波動明顯，主要系期間出售服飾零售商La

Redoute及Puma集團重組費用影響，以及2019年所受12.5億歐元

的

稅

收

罰

款

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。

2022/2023H1

受Gucci品牌拖累與眼鏡部門培育，收入規(guī)模48%46%44%42%40%38%60%40%20%0%0%毛利率凈利率（右軸）營業(yè)開支（億歐元）占收入比僅達204/103億歐元，同比增加15%/3%。31：Bloomberg、開云集團公司公告、德邦證券研究所。資料4.3開云集團：皮具收入占比過半，珠寶與手表打造第二引擎圖：

開云集團分品類業(yè)務(wù)營收占比加總

分品類看，皮具引領(lǐng)版圖布局，手表珠寶與眼鏡業(yè)務(wù)開啟第二增長引擎。公司收入增長由皮具部門主領(lǐng)，于FY2022營收占比已達51.79%，近年以來手表&珠寶及眼鏡部門增速表現(xiàn)亮眼，2022年眼鏡部門收購MauiJim作為開云第二個自主眼鏡品牌，并表后眼鏡部門增速達46.2%。60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20172018皮具20192020手表&珠寶2021其他2022

分品牌看，Gucci收入占比達52%，YSL與BV增速穩(wěn)健。Gucci2022年營收104.9億歐元，占集團總收入比重約52%，同比增長7.77%。增速承壓主要系Q4業(yè)績下滑，目前已任命Sabato

De

Sarno出任新創(chuàng)意總監(jiān)，重塑品牌定位和形象，首次系列于2023年9月米蘭時裝周發(fā)布，有望迎來業(yè)績回升。2022年YSL與BV品牌表現(xiàn)穩(wěn)健，其中YSL營收33億歐元（+30.9%），BV

/其他品牌實鞋履成衣圖：

開云集團部分品牌營收占比圖：

開云集團部分品牌營收增長率100%80%60%40%20%0%60%40%20%0%2013

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2022-20%-40%現(xiàn)營收17.40/38.74億歐元GucciYvesSaintLaurentGucciYvesSaintLaurent（+15.8%/18.7%)。BottegaVenetaBottegaVeneta32：Bloomberg、開云集團公司公告、德邦證券研究所。資料4.3開云集團：亞太市場收入占比提升，23H1延續(xù)高增勢頭

2023H1亞太市場強勢反彈，日本市場延續(xù)高增。受全球疫情影響，開云集團收入增速表現(xiàn)短期承壓，2023年以來線下客流復(fù)蘇與消費環(huán)境回暖之下亞太市場展現(xiàn)強勢反彈，2023H1亞太/日本區(qū)域?qū)崿F(xiàn)收入37.1/6.8億歐元，同比增長11%/18%，日本市場表現(xiàn)突出主要系日本游客訪問量上升與本土消費恢復(fù)正常軌道，疊加日元匯率走低奢侈品消費表現(xiàn)亮眼。

消費轉(zhuǎn)移致北美收入下滑明顯：受國內(nèi)奢侈品消費需求疲軟與部分消費轉(zhuǎn)移至西歐影響，2023H1北美地區(qū)銷售額同降16%至22.7億歐元，占全球收入比重較上年末下降5pcts至22%。圖：2013-2022年開云集團分地區(qū)營收占比圖：

2013-2022開云集團分地區(qū)營收增速80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013

2014

2015

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2022-20%-40%2013

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2021

2022亞太（除日本）西歐北美日本其他亞太（除日本）西歐北美日本其他33：Bloomberg、開云集團公司公告、德邦證券研究所。注：左圖中其他數(shù)據(jù)為2017,2020-2022年數(shù)據(jù)，其余年份數(shù)據(jù)缺失

；資料4.4Richemont：瑞士硬奢集團龍頭，以腕表與珠寶享譽世界

瑞士硬奢巨頭，深耕腕表與珠寶品類。歷峰集團于1988年創(chuàng)立于瑞士，成長基因偏好具備深厚歷史底蘊、精致品質(zhì)工藝的高階品牌，以收并購方式涵蓋珠寶與腕表行業(yè)內(nèi)卡地亞、梵克雅寶、伯爵、江詩丹頓等極負盛名的品牌。

珠寶品線：第一大收入，占營收比近67%。旗下珠寶品牌梵克雅寶、卡地亞為收入主力，產(chǎn)品生命周期長，F(xiàn)Y2023歷峰集團珠寶部門營收達134.3億歐元（同比+21%），近4年復(fù)合增速達14.7%，，其中卡地亞Grain

de

Café

珠寶系列新品與梵克雅寶經(jīng)典款及高端系列銷售較優(yōu)（卡地亞Panthère

and

Trinity珠寶和Panthère

and

Santos

腕表，梵克雅寶Alhambra

and

Fauna珠寶和布契拉提OperaTulle）。圖：歷峰集團三大業(yè)務(wù)部門及旗下品牌圖：FY2013-2023珠寶部門營收（億歐元）珠

寶專

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&MercierIWCSchaffhausenJaeger-LeCoultrePaneraiPiagetRogerDubuistinVacheron

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MillarPurdeySerapianTimeValléeWatchfinder

&Co.6040200-10%2013

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2023營收yoy34。資料：Bloomberg、Richemont公司公告、Richemont公司官網(wǎng)、德邦證券研究所4.4Richemont：腕表產(chǎn)品增長穩(wěn)健，時裝配飾拐點已現(xiàn)

專業(yè)制表部門：渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力顯著恢復(fù)。經(jīng)濟波動周期內(nèi)硬奢品以稀缺性支撐提價策略，具備更強抗風(fēng)險性，F(xiàn)Y2023專業(yè)制表部門直營渠道占比提至56%，通過開設(shè)旗艦店、擴張Time

Vallee綜合概念店進一步提升客戶體驗與價格管控，F(xiàn)Y2023部門營收達38.75億歐元（同比+13%），經(jīng)營效率顯著提升（營業(yè)利潤率提升1.7%至19%）。

時裝和配飾部門：持續(xù)升級零售網(wǎng)絡(luò)，翻新門店優(yōu)化客戶體驗。FY2022營收增速轉(zhuǎn)正達20.56億歐元（同比+64%），營業(yè)利潤率-2.3%，小幅改善。FY2023以來旅游零售增長與新品發(fā)布推動銷售進一步復(fù)蘇，收入同增28.9%至27億歐元，營業(yè)利潤率轉(zhuǎn)正至2.2%，其中萬寶龍、Peter

Millar、G/Fore、Chloe品牌表現(xiàn)優(yōu)異，合計收入達6億歐元。圖：2013-2023制表部門營收情況（億歐元）圖：2013-2023時裝和配飾部門營收情況（億歐元）4540353025201510560%50%40%30%20%10%0%3025201510580%60%40%20%0%-10%-20%-30%-20%-40%002013

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2023營收yoy營收yoy35：Bloomberg、Richemont公司公告、德邦證券研究所。資料4.4Richemont：業(yè)績維持高速增長，2023盈利能力顯著修復(fù)

營收增長穩(wěn)健，業(yè)務(wù)調(diào)整致盈利能力波動。圖：歷峰集團2013-2023營業(yè)收入變化（億歐元）圖：歷峰集團2013-2023凈利潤變化（億歐元）公司營收增長表現(xiàn)穩(wěn)健，F(xiàn)Y2013-2023年營收整體CAGR達6.99%，期間盈利能力波動主要受業(yè)務(wù)分拆剝離及結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，整體毛利率達60+%，期間銷售費用率維持在30%-40%，管理費用率維持在8%-11%左右。30252015105150%25030%20%10%0%100%50%200150100500%-50%-100%0-10%0

提價驅(qū)動盈利修復(fù)，業(yè)務(wù)優(yōu)化拐點顯現(xiàn)。FY2023實現(xiàn)營收199.5億歐元，同比增長19%，其中內(nèi)生驅(qū)動增長14%。集團直營店收入貢獻明顯，較去年同期上漲22%且各地區(qū)營收全線上漲。各業(yè)務(wù)部營業(yè)利潤主營業(yè)務(wù)收入yoyyoy凈利潤圖：

歷峰集團利潤率變化圖：

歷峰集團費用率變化80%60%50%40%30%20%10%0%同增34%至50億歐元，營業(yè)利潤率25.4%；40%毛

利率

在客戶

零售

驅(qū)動

下同增

2pcts至20%68.7%，凈利率提升至19.7%，盈利能力明顯復(fù)蘇，但受集團YNAP業(yè)務(wù)終止經(jīng)營造成36.1億歐元計入非經(jīng)常項目虧損影響，整體經(jīng)調(diào)整凈利率下降至1.57%。。0%20132014201520162017201820192020202120222023營銷費率

管理費率毛利率凈利率36：Bloomberg、Richemont公司公告、德邦證券研究所資料4.4Richemont：亞太區(qū)成長彈性釋放，發(fā)力新興市場增長

亞太市場體占比超50%，中東與非洲等新興市場增量可觀。亞太市場對于公司業(yè)務(wù)發(fā)展意義重大，F(xiàn)Y2024H1亞太市場（除日本）占比達到42%，包括日本則占比過半；2023財年/2024Q1營收達到95.53/22.39億歐元。

FY2024H1，公司亞太（除日本）/歐洲/美洲/日本/中東+非洲營收占比分別為42%/22%/21%/8%/7%。

消費回暖復(fù)蘇領(lǐng)先，亞太市場2024H1增速達23%。2023財年，歐洲和日本受益于本土消費強勁和游客增加，增速高于2022財年，亞太地區(qū)（除日本）市場營收同比增速達11.0%，低于其他地區(qū)。隨著以中國為首的亞太各國消費回暖，公司亞太市場占比有望進一步提高。圖：FY2013-2023歷峰集團分地區(qū)營收占比圖：

FY2013-2023歷峰集團分地區(qū)營收增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%2013

2014

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2023亞太（除日本）美洲日本中東+非洲亞太（除日本）美洲日本中東+非洲37：Bloomberg、Richemont公司公告、德邦證券研究所。資料4.5同業(yè)對