2024年二季度可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)展望：耐心布局、砥志研思

主要內(nèi)容回顧：估值回調(diào)、博弈增多展望：耐心布局、砥志研思21.1.1

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量從高點(diǎn)回落超過800億元轉(zhuǎn)債存量連續(xù)7個(gè)月下降2024年共發(fā)行轉(zhuǎn)債10只，規(guī)模約為91.51億元。截至2024年4月3日，公募可交換債最新存量約143.5億元。上市轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)總存量為7949.24億元。凈供給（考慮限售）角度看，2024共上市約349億元，因轉(zhuǎn)股、贖回、到期存量減少835億元，轉(zhuǎn)債存量?jī)魷p485億元。2019年也有過短暫不小的市場(chǎng)存量回撤，總存量約303億元；圖1：轉(zhuǎn)債自2016年以來的月度凈供給累加圖（單位：億元）表1：2016年以來轉(zhuǎn)債市場(chǎng)凈供給變化(億元）資料來源：申萬(wàn)宏源研究，Wind；注：圖中表格數(shù)據(jù)單位為億元資料來源：申萬(wàn)宏源研究，Wind注：數(shù)據(jù)截至2024年3月29日，數(shù)據(jù)含可交換債；數(shù)據(jù)考慮限售影響后文如不特別說明，數(shù)據(jù)均截至2024年3月29日-303億元-831億元31.1.2 二季度預(yù)期供給較少，下半年需觀察發(fā)行節(jié)奏變化資料來源:申萬(wàn)宏源研究，Wind，上交所，深交所已在提交注冊(cè)流程之后的轉(zhuǎn)債約290億，在受理、問詢及回復(fù)的轉(zhuǎn)債略超850億。待發(fā)CB接近1941億元，個(gè)數(shù)不到140只；從規(guī)模上來看，待發(fā)轉(zhuǎn)債主要集中于電力設(shè)備、銀行、電子和基礎(chǔ)化工；不少品種已下調(diào)發(fā)行規(guī)模，也有部分終止轉(zhuǎn)債發(fā)行表3：待發(fā)轉(zhuǎn)債行業(yè)及對(duì)應(yīng)待發(fā)數(shù)量、規(guī)模一覽資料來源:申萬(wàn)宏源研究，Wind表2：部分下調(diào)轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模的案例4資料來源:申萬(wàn)宏源研究，Wind注：金額單位為億元表4：待發(fā)轉(zhuǎn)債中規(guī)模較大的品種-20%-10%-5%0%5%10%15%20%2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月基金 保險(xiǎn) 年金1.1.3

基金、年金持續(xù)減持資料來源:

申萬(wàn)宏源研究，上交所，深交所；注：上交所披露數(shù)據(jù)為面值數(shù)據(jù)，深交所為市值數(shù)據(jù)，故在合并數(shù)據(jù)中將深交所數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單處理成面值數(shù)據(jù)(統(tǒng)一除以總市值與總面值之比）保險(xiǎn)、券商、QFII和銀行理財(cái)均有少量增持基金、年金在市場(chǎng)中的持有占比下降分別約1.11%和0.94%；2020年以來，連續(xù)3個(gè)月基金和年金配置偏好為負(fù)還是首次出現(xiàn)表5：轉(zhuǎn)債投資者結(jié)構(gòu)（單位：億元）圖2：基金、保險(xiǎn)、年金月度配置偏好變化資料來源:

申萬(wàn)宏源研究，上交所，深交所圖3：社保、券商資產(chǎn)管理、上交所銀行理財(cái)持有轉(zhuǎn)債存量對(duì)數(shù)增速-15%

注:月度配置偏好=月持有轉(zhuǎn)債存量增減-月轉(zhuǎn)債存量增減-1-0.500.511.522.532019-05-312019-08-302019-11-292020-02-282020-05-292020-08-312020-11-302021-02-262021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-312022-11-302023-02-282023-05-312023-08-312023-11-302024/2/29社保 券商資產(chǎn)管理 銀行理財(cái)(上交所)資料來源:

申萬(wàn)宏源研究，上交所，深交所總規(guī)模51.2.1

一季度偏債轉(zhuǎn)債維持微弱優(yōu)勢(shì)資料來源:

申萬(wàn)宏源研究，Wind僅看2至3月，偏股、平衡、偏債轉(zhuǎn)債的收益率分別為9.56%、3.93%、1.91%一季度偏債品種受益于相對(duì)較低的估值損失和正股收益率損失；圖4：2018年以來偏股、平衡、偏債轉(zhuǎn)債歷史表現(xiàn)表6：今年以來偏股、平衡、偏債轉(zhuǎn)債收益歸因-1%0%

3%-12%19%24% 24%38%4%

4%-2%27%17%14%14%36%-8%-2%-5%

-29%

0.45%

-2.07%0.55%-2.35%-20%-30%-40%-0.61%-0.63%-1% -0.94%

-10%40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%整體-2018偏債-2018平衡-2018偏股-2018整體-2019偏債-2019平衡-2019偏股-2019整體-2020偏債-2020平衡-2020偏股-2020整體-2021偏債-2021平衡-2021偏股-2021整體-2022偏債-2022平衡-2022偏股-2022整體-2023偏債-2023平衡-2023偏股-2023整體-2024YTD偏債-2024YTD平衡-2024YTD偏股-2024YTD加權(quán)正股收益率(已考慮Delta）資料來源:

申萬(wàn)宏源研究，Wind加權(quán)下修收益率 加權(quán)債底收益率注:

加權(quán)總收益率用黑色數(shù)據(jù)標(biāo)識(shí)加權(quán)估值損益61.2.2

僅金融板塊實(shí)現(xiàn)正收益雖有下修助力，權(quán)益和估值下行仍顯著拖累部分核心板塊收益圖5：各風(fēng)格轉(zhuǎn)債歷史累積收益對(duì)比 表7：各風(fēng)格轉(zhuǎn)債歷史收益對(duì)比資料來源:申萬(wàn)宏源研究,Wind資料來源:申萬(wàn)宏源研究，

Wind圖6：各行業(yè)轉(zhuǎn)債今年以來的收益歸因資料來源:申萬(wàn)宏源研究,

Wind1.501.301.100.900.701.701.902017/1/262017/5/262017/9/262018/1/262018/5/262018/9/262019/1/262019/5/262019/9/262020/1/262020/5/262020/9/262021/1/262021/5/262021/9/262022/1/262022/5/262022/9/262023/1/262023/5/262023/9/262024/1/26金融地產(chǎn)科技（TMT）先進(jìn)制造周期消費(fèi)醫(yī)藥醫(yī)療-10%-5%0%5%10%15%-10%-5%0%5%10%15%傳媒基礎(chǔ)化工建筑裝飾計(jì)算機(jī)醫(yī)藥生物汽車電子機(jī)械設(shè)備國(guó)防軍工家用電器食品飲料社會(huì)服務(wù)環(huán)保輕工制造商貿(mào)零售煤炭石油石化電力設(shè)備農(nóng)林牧漁鋼鐵非銀金融有色金屬公用事業(yè)建筑材料紡織服飾通信交通運(yùn)輸銀行美容護(hù)理加權(quán)正股收益率(已考慮Delta）加權(quán)債底收益率加權(quán)下修收益率加權(quán)估值損益加權(quán)總收益率(右軸)71.2.3

不對(duì)稱性組合勝在估值正收益資料來源:

申萬(wàn)宏源研究，Wind三個(gè)量化組合一季度的正股收益率顯著跑贏指數(shù)考慮權(quán)重，高股息、豬周期轉(zhuǎn)債支撐不對(duì)稱性組合收益；圖7：三個(gè)轉(zhuǎn)債量化組合歷史表現(xiàn)表8：2024Q1三個(gè)轉(zhuǎn)債量化組合收益歸因資料來源:

申萬(wàn)宏源研究，Wind-1%-3%-2%5%24%27%32%21%4%14%31%4%17%39%45%22%-8%-5%-4%-3%

-0.61%4.78%3.85%

3.24%-1%2%3%2%50%40%30%20%10%0%-10%-20%50%40%30%20%10%0%-10%-20%整體-2018雙低動(dòng)量-2018不對(duì)稱進(jìn)攻-2018老啞鈴-2018整體-2019雙低動(dòng)量-2019不對(duì)稱進(jìn)攻-2019老啞鈴-2019整體-2020雙低動(dòng)量-2020不對(duì)稱進(jìn)攻-2020老啞鈴-2020整體-2021雙低動(dòng)量-2021不對(duì)稱進(jìn)攻-2021老啞鈴-2021整體-2022雙低動(dòng)量-2022不對(duì)稱進(jìn)攻-2022老啞鈴-2022整體-2023雙低動(dòng)量-2023不對(duì)稱進(jìn)攻-2023老啞鈴-2023整體-2024YTD雙低動(dòng)量-2024YTD不對(duì)稱進(jìn)攻-2024YTD老啞鈴-2024YTD加權(quán)正股收益率(已考慮Delta）加權(quán)下修收益率 加權(quán)債底收益率 加權(quán)估值損益注:

加權(quán)總收益率用黑色數(shù)據(jù)標(biāo)識(shí)81.3

指數(shù)層面的靜態(tài)下行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)曾一度探底資料來源:申萬(wàn)宏源研究，Wind等權(quán)維度，2月初的兜底溢價(jià)率分位數(shù)(自2017)最低約為22%截面上，在較悲觀時(shí)（如2024年2月5日），在平值點(diǎn)前后，兜底溢價(jià)率呈現(xiàn)扁平化。此輪反彈期間，深度價(jià)外區(qū)域的估值并沒有改善（價(jià)內(nèi)外程度小于0.8），從分位數(shù)角度看，虛值（低于0.6）部分的分位數(shù)還低于25%。歷史上看，信用引發(fā)的底部和權(quán)益持續(xù)低靡磨出的底部的在截面形態(tài)上存在一定差異，信用引發(fā)的底部在深度虛值區(qū)甚至?xí)姓蹆r(jià)，權(quán)益磨出的底部在價(jià)內(nèi)區(qū)取值更低。圖8：兜底溢價(jià)率加權(quán)指數(shù)/等權(quán)指數(shù)歷史表現(xiàn) 圖9：部分時(shí)點(diǎn)轉(zhuǎn)債兜底溢價(jià)率在不同價(jià)內(nèi)外點(diǎn)上的值456762627450292211107-5%-10%0%5%10%15%20%25%30%35%0.5

0.6

0.7

0.8

0.911.1

1.2

1.3

1.4

1.5兜底溢價(jià)率截面特征2021/2/52022/1/262024/2/52024/3/29

50%

75%

25%資料來源:申萬(wàn)宏源研究，Wind；注：橫軸=轉(zhuǎn)換價(jià)值/純債價(jià)值，即價(jià)內(nèi)外程度；去除剩余期限小于年品種，去除估值高于95%分位品種；曲線上標(biāo)注的是樣本數(shù)量；0%10%20%30%40%50%60%2006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4加權(quán)兜底溢價(jià)率等權(quán)兜底溢價(jià)率

2019/1/214.7%4.5%等權(quán)指數(shù)角度，2024/2/5與2017年以來最高、最低點(diǎn)分別相差14.7%和4.5%；加權(quán)角度已是最低點(diǎn)91.4

轉(zhuǎn)股溢價(jià)率估值表觀上暫時(shí)很難下行較多粗略看，2021年以來的新底部平臺(tái)區(qū)間仍在債底巨大的變化使得高債底低平價(jià)的轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率下限抬高，并超越時(shí)間價(jià)值衰減帶來的影響。但是，即使換算成“價(jià)內(nèi)外程度”視角，也只能在分位數(shù)層面改善下對(duì)轉(zhuǎn)債估值的刻畫，改變不了轉(zhuǎn)債確實(shí)不便宜的事實(shí)市場(chǎng)估值中樞層面，利用回歸的辦法剔除債券影響后，可以輔助判斷市場(chǎng)底部，但由于計(jì)算誤差的存在，說服力會(huì)下降很多資料來源:申萬(wàn)宏源研究，Wind；分位數(shù)自2017年開始；圖10：去除利率和信用理論表觀直接影響后的轉(zhuǎn)債估值走勢(shì)與原中低評(píng)級(jí)估值走勢(shì)的比較資料來源:申萬(wàn)宏源研究，Wind表9：不同劃分體系下，分段轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分位數(shù)在部分日期的表現(xiàn)對(duì)比1.001.051.101.151.201.251.301.352016/12/302017/04/302017/08/312017/12/312018/04/302018/08/312018/12/312019/04/302019/08/312019/12/312020/04/302020/08/312020/12/312021/04/302021/08/312021/12/312022/04/302022/08/312022/12/312023/04/302023/08/312023/12/31

轉(zhuǎn)債估值(低評(píng)級(jí))轉(zhuǎn)債估值(低評(píng)級(jí))(去利率、信用因子)14.68%101.5

波動(dòng)率上行提升期權(quán)角度的性價(jià)比波動(dòng)率估值隱約“反微笑”短期來看，1年期正股歷史波動(dòng)率回升較多，而隱含波動(dòng)率中值與歷史波動(dòng)率中值拉開的差距增加。隱含波動(dòng)率估值下行。價(jià)內(nèi)外程度在0.9至1.1之間的轉(zhuǎn)債，隱含波動(dòng)率估值接近前兩輪低點(diǎn)（2022年4月和2022年年底）截面上看，價(jià)外的隱含波動(dòng)率估值的分位數(shù)更低，這與兜底溢價(jià)率體系下的結(jié)論相似圖12：不同價(jià)內(nèi)外區(qū)間隱含波動(dòng)率估值中值變化圖11：2022年以來轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率和1年期歷史波動(dòng)率中值變化對(duì)比資料來源:申萬(wàn)宏源研究，Wind圖13：隱含波動(dòng)率估值截面特征（案例對(duì)比）20%25%30%35%40%45%50%2022/1/72022/3/72022/5/72022/7/72022/9/72022/11/72023/1/72023/3/72023/5/72023/7/72023/9/72023/11/72024/1/72024/3/7轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率中值正股1年期歷史波動(dòng)率中值0.00.20.40.60.81.01.21.41.60.6~0.70.7~0.80.8~0.90.9~11~1.12019/1/42021/2/52023/8/111.1~1.2

1.2~1.32024/3/29%%%-0.100.100.300.500.900.701.301.101.502016/12/302017/5/302017/10/302018/3/302018/8/302019/1/302019/6/302019/11/302020/4/302020/9/302021/2/282021/7/312021/12/312022/5/312022/10/312023/3/312023/8/312024/1/31.~資料來源:申萬(wàn)宏源研究，Wind資料來源:申萬(wàn)宏源研究，Wind；橫軸為價(jià)內(nèi)外程度11

~.

%1.801.701.601.501.401.301.201.101.00… … … … … … … … … …1 1 1 1 1 1 9 9 8 7/ / / / / / / / / /5 7 9 1 3 5 7 9 1 30 0 0 1 1 1 1 1 2 20 0 0 0 0 0 0 0 0 02 2 2 2 2 2 2 2 2 2105100959085807570656010.90.80.70.60.50.40.30.20.102017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/1向上彈性（等權(quán)）向上彈性（加權(quán)）

加權(quán)平價(jià)(元)(右)0501001502002504

4

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2

2

加權(quán)債底(元）加權(quán)平價(jià)(元)(右)0%10%40%50%60%70%0%20%40%60%80%100%110105100959085807570120%2006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/420.23%30.48%

30%20%121.6.1

市場(chǎng)理論彈性不高，但有改善空間

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)實(shí)際彈性會(huì)顯著增加彈性改善，可以通過：1、提高平價(jià)（包括以下修的方式提高平價(jià)）；2、享受一段估值上升的過程，但也因此透支了后續(xù)的向上彈性；3、或者忍受一段估值下行的過程，以獲得未來更高的向上彈性的可能性當(dāng)債券對(duì)估值影響不大時(shí)，平價(jià)的上行往往伴隨轉(zhuǎn)債估值的上行，形成彈性的雙擊；反之，彈性被雙殺，向下的實(shí)際彈性甚至小于理論邊界（轉(zhuǎn)債跌幅大于平價(jià)），而向上的實(shí)際彈性在殺估值的時(shí)候也如果出現(xiàn)平價(jià)上行&估值溫和的環(huán)境，圖14：市場(chǎng)理論彈性與估值、平價(jià)的關(guān)系(包含該頁(yè)4張圖）

資料來源:申萬(wàn)宏源研究，WindAA（含）以下修正估值先大幅下行，后平價(jià)與估值齊升，彈性將遠(yuǎn)超想象，此時(shí)理論值的參考意義低估值弱波動(dòng)時(shí)，理論值參考性更強(qiáng)平價(jià)+&估值+，實(shí)際彈性大于理論彈性平價(jià)+估值-可能是負(fù)的平價(jià)+估值+轉(zhuǎn)債估值不對(duì)稱性（右） 向上彈性 向下彈性注：左圖紅色線轉(zhuǎn)債估值主要用以變化趨勢(shì)參考，取

值不用圖中的坐標(biāo)系 1.6.2

反彈時(shí)個(gè)券和行業(yè)偏好也可略微添彩資料來源:申萬(wàn)宏源研究，Wind；注：樣本數(shù)量少于只的行業(yè)未在列表中；剔除剛上市品種、ST品種、下修干擾、存量大于3億；代表樣本取行業(yè)間內(nèi)超額上漲彈性最大和最小的轉(zhuǎn)債主題性、基本面、波動(dòng)性、行業(yè)稀缺性都可能影響超額上漲彈性超跌反彈期間，前期下跌較多的板塊/風(fēng)格，容易獲得更多青睞；此外，兜底溢價(jià)率特征顯示，平衡區(qū)反彈時(shí)估值修復(fù)相對(duì)較多，也有利于獲取超額彈性。表10：從2024年2月5日至3月初反彈區(qū)間內(nèi)不同行業(yè)超額上漲彈性(實(shí)際-理論)表現(xiàn)及代表樣本列示13傳媒14電子銀行紡織服飾非銀金融鋼鐵公用事業(yè)國(guó)防軍工機(jī)械設(shè)備計(jì)算機(jī)家用電器建筑裝飾交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁輕工制造煤炭

汽車食品飲料通信醫(yī)藥生物有色金屬環(huán)保石油石化

基礎(chǔ)化工-10%0%10%20%30%607080901001101201301.7

不對(duì)稱性提升可能更加道遠(yuǎn)圖15：不同行業(yè)所處的平價(jià)和不對(duì)稱性位置（橫軸：平價(jià)、縱軸：不對(duì)稱性）資料來源:申萬(wàn)宏源研究，Wind；數(shù)據(jù)取自2024年3月29日，橫軸為平價(jià)，縱軸為不對(duì)稱性50%降低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率估值，改善不對(duì)稱性40%部分輕虛值且估值不高的行業(yè)可以通過增加平價(jià)改善不對(duì)稱性25%50%62.5%75%1.8

一季度轉(zhuǎn)債修正數(shù)量已接近2023年全年發(fā)行第一年下修樣本數(shù)量占比約為41%2024年Q1共有47只轉(zhuǎn)債發(fā)布49次董事會(huì)提議下修公告，其中有4只轉(zhuǎn)債下修議案未被通過、3只轉(zhuǎn)債股價(jià)上漲超過轉(zhuǎn)股價(jià)無(wú)需修正。總體上，大股東持有轉(zhuǎn)債和剩余期限在5-6年是修正樣本的主要特征。以提議修正轉(zhuǎn)債是否下修到限的視角，剩余期限在2-3年的轉(zhuǎn)債修正數(shù)量不少，但修正到限的數(shù)量占比較低。圖16：Q1董事會(huì)提議修正時(shí)點(diǎn)主要與大股東是否持有轉(zhuǎn)債（左）和剩余期限（右）有關(guān)資料來源:申萬(wàn)宏源研究，wind表11：轉(zhuǎn)債在剩余期限2-3年下修到限的占比較低修正議案通過數(shù)量

下修到限數(shù)量 占比大股東是否持有轉(zhuǎn)債是181267%否191474%剩余期限5-6年151173%4-5年200%3-4年33100%2-3年9556%1-2年5480%1年以內(nèi)33100%15資料來源:申萬(wàn)宏源研究，wind1.9

一季度提前贖回?cái)?shù)量與去年同期一樣不贖回后，時(shí)間價(jià)值增加帶動(dòng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率平均略微提升Q1共有23只轉(zhuǎn)債贖回，其中到期贖回10只，提前贖回12只，另有鴻達(dá)轉(zhuǎn)債隨正股退市而退市。從歷年Q1數(shù)據(jù)看，轉(zhuǎn)債提前贖回的數(shù)量處于近5年略低水平另外，Q1發(fā)布的轉(zhuǎn)債不提前贖回的公告數(shù)量共有14只，不贖回公告日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率平均小幅提升1.3%，個(gè)別品種轉(zhuǎn)股溢價(jià)率陡升圖17：Q1轉(zhuǎn)債贖回?cái)?shù)量達(dá)23只資料來源:

申萬(wàn)宏源研究，wind圖18：Q1轉(zhuǎn)債提前強(qiáng)贖數(shù)量處于近5年略低水平資料來源:

申萬(wàn)宏源研究，wind資料來源:

申萬(wàn)宏源研究，wind圖19：不提前贖回轉(zhuǎn)債公告當(dāng)日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率小幅提升（單位%）16主要內(nèi)容回顧：估值回調(diào)、博弈增多展望：耐心布局、砥志研思17182.1

耐心布局，砥志研思結(jié)構(gòu)上看，深價(jià)外與平值區(qū)的估值差異在歷史上處于較大的水平，未來修復(fù)可能來自于權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)回暖或平值區(qū)估值下行，前者帶來的機(jī)會(huì)還需等待。繼續(xù)推薦不對(duì)稱性交易。事件上關(guān)注條款和到期的個(gè)券博弈。二季度如有信用擾動(dòng)，雙低策略亦可關(guān)注跌出來的機(jī)會(huì)。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)彈性和配置偏好改善需要時(shí)間下一輪貨幣寬松或需等待匯率壓力緩和時(shí)，出口有韌性，基建制造業(yè)投資維持高增，小幅上修全年社零增速至5.3%；預(yù)計(jì)24年10Y債區(qū)間：2.10%-2.60%，曲線由陡到平，拐點(diǎn)關(guān)注8-9月；2024年全A兩非歸母凈利潤(rùn)同比增速為2.8%，四個(gè)季度依次為4.2%、8.4%、-2.5%、-3.5%，盈利能力ROE仍處于磨底狀態(tài)。（申萬(wàn)宏觀宏觀、債券和策略觀點(diǎn)）建議耐心布局并控制好回撤和信用敞口。業(yè)績(jī)和題材仍可兩手抓，題材可持續(xù)關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力（包括低空經(jīng)濟(jì)、AI&算力、機(jī)器人）、以舊換新、高股息、出海，基本面角度關(guān)注貴金屬、大消費(fèi)（出行、紡服）、左側(cè)類（豬、鋰電&光伏）、燃?xì)?氟化工、底倉(cāng)（金融、水電）。資料來源:申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024年4月3日注：周期指日，“.

-”指價(jià)內(nèi)外程度為 .

處對(duì)應(yīng)的兜底溢價(jià)率減去價(jià)內(nèi)外程度為1處對(duì)應(yīng)的兜底溢價(jià)率圖20：兜底溢價(jià)率部分Skew特征-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2018/1/22018/4/22018/7/22018/10/22019/1/22019/4/22019/7/22019/10/22020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/22021/10/22022/1/22022/4/22022/7/22022/10/22023/1/22023/4/22023/7/22023/10/22024/1/22024/4/25周期

移動(dòng)平均

(0.5-1)5周期

移動(dòng)平均

(0.6-1)5周期

移動(dòng)平均

(0.7-1)2.2.1

行業(yè)估值多有改善，且高正股波動(dòng)行業(yè)增加高向上彈性(>35%)&

高波(>40%)：

美容、軍工、通信、機(jī)械；

高不對(duì)稱性(Top3):交運(yùn)、農(nóng)林牧漁、環(huán)保；低向下彈性：建材表12：年初以來不同行業(yè)轉(zhuǎn)債估值分位數(shù)、彈性及波動(dòng)率等相關(guān)指標(biāo)對(duì)比資料來源:申萬(wàn)宏源研究，Wind，朝陽(yáng)永續(xù)；數(shù)據(jù)取自2024年3月29日192.2.2

大部分行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期向好，后續(xù)關(guān)注下調(diào)壓力有效樣本數(shù)量大于10個(gè)的行業(yè)中，業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期高：電子、汽車、機(jī)械；2024年一致預(yù)期凈利潤(rùn)上調(diào)相對(duì)較多或下調(diào)幅度相對(duì)?。狠p工、汽車、銀行表13：不同行業(yè)轉(zhuǎn)債正股估值分位數(shù)、利潤(rùn)、一致預(yù)期凈利潤(rùn)等指標(biāo)(括號(hào)內(nèi)指上調(diào)、下調(diào)的幅度)注：2024年盈利增速為各行業(yè)正股預(yù)測(cè)值的中值，2023年已出年報(bào)的用年報(bào)數(shù)據(jù)，未出的用預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；2019至2022年的用年報(bào)數(shù)據(jù)，行業(yè)盈利增速用整體法資料來源:申萬(wàn)宏源研究，Wind，朝陽(yáng)永續(xù)；數(shù)據(jù)取自2024年3月29日2090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%400035003000250020001500100050002018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/302024/1/31

非銀存量(億元)銀行估值分位數(shù)

銀行存量(億元)非銀估值分位數(shù)2.3

金融轉(zhuǎn)債存量下降較多，大部分為穩(wěn)健類品種看好金融板塊正股銀行轉(zhuǎn)債存量略超2140億元，非銀存量約266億元；金融板塊存量自最高點(diǎn)下降約29%。銀行偏債品種多，剩余期限在1年以內(nèi)的為中信、蘇農(nóng)、張行，共計(jì)約209億元；基本面角度，主要關(guān)注績(jī)優(yōu)(蘇州、常熟)、低估值&高股息&低持倉(cāng)(興業(yè)，偏債)(基本面觀點(diǎn)為申萬(wàn)行研觀點(diǎn)，后文不重復(fù)標(biāo)注）。非銀轉(zhuǎn)債僅余6只樣本；非銀正股持續(xù)看好，預(yù)計(jì)證券行業(yè)供給側(cè)改革或?qū)⑻崴?；轉(zhuǎn)債關(guān)注受益于并購(gòu)重組的標(biāo)的（浙商、財(cái)通）；股性&股息率最高：蘇租表14：部分銀行和非銀轉(zhuǎn)債指標(biāo)一覽注:數(shù)據(jù)取自2024年4月3日，分紅的處理以分紅日的自然年范圍為依據(jù)圖21：銀行、非銀轉(zhuǎn)債存量與估值、銀行配置系數(shù)歷史走勢(shì)0.50.450.40.350.30.250.20.150.10.0501.21.110.90.80.70.60.52019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/1銀行2020/12/312021/2/282021/4/302021/6/302021/8/312021/10/312021/12/312022/2/282022/4/302022/6/302022/8/312022/10/312022/12/312023/2/282023/4/302023/6/302023/8/312023/10/312023/12/312024/2/29轉(zhuǎn)債行業(yè)配置系數(shù) 股票行業(yè)配置系數(shù)(右)圖22：部分銀行轉(zhuǎn)債利差(貼現(xiàn)率-YTM)走勢(shì)浦發(fā) 上銀 紫銀 青農(nóng) 興業(yè)2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%資料來源:申萬(wàn)宏源研究,Wind2190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4003503002502001501005002018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/302024/1/31醫(yī)藥生物

存量(億元)(左)估值分位數(shù)

向上彈性2.4

醫(yī)藥重視細(xì)分板塊機(jī)會(huì)醫(yī)藥轉(zhuǎn)債的累積下修收益率位于所有轉(zhuǎn)債行業(yè)第二(自2020年初起）表15：部分醫(yī)藥轉(zhuǎn)債指標(biāo)一覽資料來源:申萬(wàn)宏源研究,Wind

，注:數(shù)據(jù)取自年月日注：下修/贖回信息中單獨(dú)的日期指，在此日期之前不下修；后文同此。1.41.2121.81.62.21.21.110.90.80.70.60.5//////////////////////////////////醫(yī)藥生物轉(zhuǎn)債行業(yè)配置系數(shù)股票行業(yè)配置系數(shù)(右)圖23：醫(yī)藥生物轉(zhuǎn)債存量、估值、彈性、不對(duì)稱性、加權(quán)平價(jià)、配置情況歷史走勢(shì)020406080100120140160-10%0%10%20%30%40%50%醫(yī)藥生物轉(zhuǎn)債存量略超330億，已公告擬發(fā)行量略超110億。醫(yī)藥板塊的配置意愿接近平配水平；板塊估值相對(duì)堅(jiān)挺，不對(duì)稱性改善空間恐不大，但板塊下修收益率排名居前，且彈性品種相對(duì)不少。醫(yī)療設(shè)備采購(gòu)將加速恢復(fù)（奕瑞（影像設(shè)備））；減重（博瑞、 60%諾泰、普利、藍(lán)曉）；智慧醫(yī)療（潤(rùn)達(dá)、思特奇、衛(wèi)寧）；其他關(guān)注：三諾（第二成長(zhǎng)曲線（CGM）預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)繼續(xù)放量）、康泰、益豐（業(yè)績(jī)回暖）Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-24

不對(duì)稱性(左)加權(quán)平價(jià)(元)(右)醫(yī)藥生物資料來源:申萬(wàn)宏源研究,Wind22020040060010008002018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/302024/1/31電力設(shè)備 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1200 存量(億元)(左)估值分位數(shù)向上彈性020406080100120140160180-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-24

不對(duì)稱性(左)加權(quán)平價(jià)(元)(右)電力設(shè)備2.5

新能源轉(zhuǎn)債彈性還有較大提升空間積極關(guān)注基本面改善信號(hào)電力設(shè)備轉(zhuǎn)債存量略超1000億，已公告擬發(fā)行量約為310億，1年內(nèi)到期存量約4億。板塊整體平價(jià)低，且不少品種暫時(shí)沒有下修意愿，因此左側(cè)布局不僅需要時(shí)間成本，空間彈性回報(bào)也不高。若平價(jià)上行，不對(duì)稱性有一定改善可能性。鋰電：電芯及鋰電材料新建產(chǎn)能投資趨緩，關(guān)注龍頭；負(fù)極（翔豐，剛下修）；結(jié)構(gòu)件：科利（競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，毛利凈利保持行業(yè)領(lǐng)先）；震裕（訂單主要綁定自寧德）。光伏：光伏裝機(jī)總需求確定，輔材成長(zhǎng)邏輯順暢，福22、福萊（玻璃）；晶能（N型占比超50%）；N型相關(guān)輔材及設(shè)備：高測(cè)、奧維、帝爾。彈性較大的α

環(huán)節(jié)：宇邦（支架）；風(fēng)電：國(guó)內(nèi)海風(fēng)項(xiàng)目積極推進(jìn)；天能(“兩?！睉?zhàn)略)儲(chǔ)能：杭氧（氫氣提純、加氫）、雙良（綠電制氫設(shè)備）等。表16：部分電力設(shè)備轉(zhuǎn)債基本指標(biāo)一覽圖24：電力設(shè)備轉(zhuǎn)債存量、估值、彈性、不對(duì)稱性、加權(quán)平價(jià)、配置情況歷史走勢(shì)00.511.522.51.51.41.31.21.110.90.80.70.60.5//////////////////////////////////電力設(shè)備注:數(shù)據(jù)取自2024年4月3日資料來源:申萬(wàn)宏源研究,Wind轉(zhuǎn)債行業(yè)配置系數(shù)股票行業(yè)配置系數(shù)(右)資料來源:申萬(wàn)宏源研究,Wind23242.6

高配置系數(shù)的豬周期轉(zhuǎn)債包含了不低的預(yù)期消費(fèi)中已有不少向上彈性尚可的品種消費(fèi)轉(zhuǎn)債總存量約650億（含美容），農(nóng)林牧漁轉(zhuǎn)債占比約一半，且是不對(duì)稱性較好的行業(yè)。預(yù)計(jì)豬價(jià)趨勢(shì)性向上，重點(diǎn)關(guān)注盈利改善情況（牧原、巨星&溫氏），希望，轉(zhuǎn)債相對(duì)便宜。寵物食品境外業(yè)務(wù)逐步改善。部分家電品種股息率不低，但平價(jià)太低(萊克、火星、奧佳)；業(yè)績(jī)角度關(guān)注小熊二季度修復(fù)情況；華翔：白電壓縮機(jī)零部件與汽零生產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模有望穩(wěn)步擴(kuò)張富春（關(guān)注業(yè)績(jī)彈性）；輕工中向上彈性略好品種：松霖、力諾資料來源:申萬(wàn)宏源研究,Wind

，注:數(shù)據(jù)取自2024年4月3日表17：部分消費(fèi)轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)指標(biāo)一覽圖25：部分消費(fèi)行業(yè)存量、估值，農(nóng)林牧漁行業(yè)不對(duì)稱性、彈性、加權(quán)平價(jià)、配置情況（存量單位：億元）100%80%60%40%20%0%-20%80070060050040030020010002018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/302024/1/31美容護(hù)理存量商貿(mào)零售存量

家電存量農(nóng)林牧漁估值(右軸)食品飲料存量農(nóng)林牧漁存量

紡服存量家用電器估值(右軸)1.61.51.41.31.21.110.90.80.71.81.61.41.210.80.60.40.20//////////////////////////////////農(nóng)林牧漁轉(zhuǎn)債行業(yè)配置系數(shù)股票行業(yè)配置系數(shù)(右)406080100120140160180-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24

不對(duì)稱性(左)向上彈性(左)加權(quán)平價(jià)(元)(右)農(nóng)林牧漁資料來源:申萬(wàn)宏源研究,Wind2.7

汽零&機(jī)械主題活躍度高但板塊內(nèi)題材品種評(píng)級(jí)、彈性差異度大汽車/機(jī)械板塊存量略超540億，待發(fā)凈供給約200億。板塊不對(duì)稱性略有回升。乘用車享受節(jié)能減排補(bǔ)助資金支持，新能源需求有望得到綠色信貸進(jìn)一步支持。推薦：新泉（內(nèi)外飾Tier0.5，全球化拉開序幕）；低空經(jīng)濟(jì)、未來網(wǎng)絡(luò)和人形機(jī)器人都是新質(zhì)生產(chǎn)力的重要領(lǐng)域。低空經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略地位不斷提升，政策催化多，但部分相關(guān)轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)較低、存量低且估值貴。以舊換新：鋰電回收(新化、旺能)、公共交通新能源化(盈峰)、快充換電(法蘭、天汽模)、家電（華翔）表18：部分先進(jìn)制造轉(zhuǎn)債基本指標(biāo)一覽低空經(jīng)濟(jì)/飛行汽車eVTOL：商絡(luò)(參股）參數(shù)記錄/使用監(jiān)測(cè)：航新無(wú)人機(jī)監(jiān)測(cè)與反制：聲迅無(wú)人機(jī)設(shè)計(jì)與制造：廣聯(lián)空域管理：航天宏圖其他：森麒麟、華設(shè)未來網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)航/通信天線&組件：盟升商業(yè)衛(wèi)星總裝集成：滬工人形機(jī)器人運(yùn)動(dòng)執(zhí)行器：拓普減速器：精鍛液冷：銀輪AI&機(jī)器人PCB：世運(yùn)扁線電磁線：精達(dá)有技術(shù)相通性的：拓斯達(dá)/申昊/聯(lián)創(chuàng)

資料來源:申萬(wàn)宏源研究,Wind

，注:數(shù)據(jù)取自2024年4月3日 70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24汽車 機(jī)械圖26：汽車&機(jī)械板塊歷史不對(duì)稱性走勢(shì)資料來源:申萬(wàn)宏源研究,Wind252.8

市場(chǎng)對(duì)TMT轉(zhuǎn)債仍抱有較高的預(yù)期繼續(xù)關(guān)注算力&AI、局部產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)TMT板塊存量不到700億，待發(fā)凈供給略超280億元；電子板塊中，大部分轉(zhuǎn)債處于不下修公告期（或不發(fā)公告）；AIPC（春秋）、折疊屏、元件（景旺、世運(yùn)）的部分轉(zhuǎn)債相對(duì)彈性較好算力重點(diǎn)推薦神碼（云服務(wù)與自主品牌(華為計(jì)算服務(wù)器)是最大看點(diǎn)），新致（轉(zhuǎn)債規(guī)模小,公司AI產(chǎn)品拓展順利，已完成多種大模型的適配和推廣)圖27：TMT轉(zhuǎn)債歷史存量、估值、不對(duì)稱性及向上彈性變化(存量單位：億元）表19：部分TMT轉(zhuǎn)債基本指標(biāo)一覽IDC：科數(shù)（數(shù)據(jù)中心全生命周期服務(wù)）腦科學(xué)：聲迅、北陸多模態(tài)/XR/VR：風(fēng)語(yǔ)、科達(dá)、絲路機(jī)器視覺：聯(lián)創(chuàng)、聯(lián)得、宇瞳、萬(wàn)訊、金現(xiàn)資料來源:申萬(wàn)宏源研究,Wind

，注:數(shù)據(jù)取自年月日020406080100120140160-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24

不對(duì)稱性(左)加權(quán)平價(jià)(元)(右)電子2.11.91.71.51.31.10.90.71.41.210.80.60.40.201.81.6//////////////////////////////////電子轉(zhuǎn)債行業(yè)配置系數(shù)股票行業(yè)配置系數(shù)(右)資料來源:申萬(wàn)宏源研究,Wind262.9

周期中新材料、弱復(fù)蘇和高股息都備受關(guān)注交運(yùn)、公用事業(yè)和煤炭轉(zhuǎn)債向上彈性略好；有色、化工和建材待發(fā)規(guī)模略高航空：南航：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)旺季可期，國(guó)際方面公司周邊市場(chǎng)運(yùn)力布局較多；繼續(xù)看好2024年大水電梯級(jí)聯(lián)調(diào)的增發(fā)效益以及川云兩省電力供需緊張背景下的電價(jià)上漲（長(zhǎng)江電力）；高股息：平煤，分紅預(yù)案每股派0.99元，股利支付率60.59%；藍(lán)天，分紅預(yù)案每股派0.85元，股利支付率97.13%，關(guān)注河南省順價(jià)政策；化工新材料：東材（電子樹脂、偏光片離保膜有望持續(xù)加速放量，PP復(fù)合銅箔項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)），新宙邦(高端氟精細(xì)化學(xué)品項(xiàng)目2023年下半年簡(jiǎn)稱逐步投產(chǎn)，半導(dǎo)體級(jí)別氟化液持續(xù)放量），永和（擁有主流三代品種總配額；含氟高分子材料加快布局）；玻纖：周期底部加速確認(rèn)，4只轉(zhuǎn)債均暫不可下修；建筑企業(yè)向新質(zhì)生產(chǎn)力布局（華設(shè)）；長(zhǎng)絲產(chǎn)能增速明顯放緩，供需格局改善（新鳳）；銅供需緊平衡，銅價(jià)前低后高（金誠(chéng)信），鋁擠壓材料需求快速增長(zhǎng)（亞太科技）。表20：部分周期轉(zhuǎn)債品種一覽資料來源:申萬(wàn)宏源研究,Wind

，注:數(shù)據(jù)取自2024年4月3日

27282.10

風(fēng)險(xiǎn)提示本報(bào)告數(shù)據(jù)均來自公開信息，可能受分析樣本不同而產(chǎn)生一定偏差。本報(bào)告不涉及對(duì)未來走勢(shì)的預(yù)測(cè)。模型根據(jù)歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建，歷史表現(xiàn)不代表未來，市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生重大變化時(shí)可能失效。閱讀本報(bào)告時(shí)，投資者需結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好及風(fēng)險(xiǎn)承受能力，充分理解可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的波動(dòng)、風(fēng)格、歷史業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)等因素，對(duì)組合業(yè)績(jī)可能造成的影響。報(bào)告內(nèi)容僅供參考。信息披露證券分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告,并對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。與公司有關(guān)的信息披露本公司隸屬于申萬(wàn)宏源證券有限公司。本公司經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可情況下可能持有或交易本報(bào)告提到的投資標(biāo)的，還可能為或爭(zhēng)取為這些標(biāo)的提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務(wù)。客戶可通過compliance@索取有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況、靜默期安排及其他有關(guān)的信息披露。機(jī)構(gòu)銷售團(tuán)隊(duì)聯(lián)系人29華東A組茅aojiong@華東B組李iqing3@華北組肖iaoxia@華南組李isheng5@A股投資評(píng)級(jí)說明證券的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)20％以上；：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)5％～20％；：相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)在－5％～＋5％之間波動(dòng)；：相對(duì)弱于市場(chǎng)表現(xiàn)5％以下。買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持

(Underperform)