2024年第一季度宏觀政策報告-中國金融四十人論壇-202404

執(zhí)筆人：張斌、朱鶴、盛中明宏觀：需求不足仍是當(dāng)前主要挑戰(zhàn)社會的購買力有更強支撐。政策建議季度報告政策建議季度報告月.外部環(huán)境：全球經(jīng)濟小幅回暖，通脹壓力猶存月摩根大通全球制造業(yè)PMI58.00全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.002017-032017-062017-092017-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03的短暫上漲后在今年一季度再次回落。CBOT大豆、小麥和玉米價格分別較上年月月 400.02021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04紐卡斯?fàn)朜EWC動力煤（美元/噸） 2016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03對高位是美國一季度美國通脹韌性的重要支撐。2023年美國通脹的快速下行部經(jīng)濟增長勢頭較為強勁，通脹數(shù)據(jù)卻不能令人滿意，在對通脹持續(xù)向2%的目標(biāo)歐元區(qū)通脹延續(xù)回落態(tài)勢，歐央行降息信號更加明顯。2024年一季度，歐1/monetarypolicy/files/fomc2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03月2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03月10.008.006.004.002.000.00美國CPI當(dāng)月同比美國:CPI:當(dāng)月同比美國:核心CPI:當(dāng)月同比較上年末上漲了3.1%。與美元指數(shù)反彈對應(yīng)的是非美貨幣普跌。發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中23https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp240/external/pubs/ft月月 2021-02-012021-05-012021-08-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-012023-02-012023-05-012023-08-012023-11-012024-02-012020-04-162020-07-162020-10-162021-01-162021-04-162021-07-162021-10-162022-01-162022-04-162022-07-162022-10-162023-01-162023-04-162023-07-162023-10-162024-01-16內(nèi)部環(huán)境：公共支出小幅提速，社融增速保持低位2024年一季度廣義財政收入總體下降的背景下，財政支出增速的提高可能性基金預(yù)算支出合計要增長7.9%，目前財政的支出增速距離年月月廣義政府財政收支20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%-10.0%-15.0%-20.0% 一般公共+政府基金預(yù)算收入合計，累計同比一般公共+政府基金預(yù)算支出合計，累計同比8.06.04.02019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-034.0中國:M2:同比中國:月月運行特征：內(nèi)需不足仍然困擾經(jīng)濟復(fù)蘇一季度工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)相對強勁，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增速6.1%，月月月月2、房地產(chǎn)市場仍在探底，基建投資內(nèi)部分化加劇二是房企現(xiàn)金流極度緊張局面仍未得到明顯改善，疊加銷售金額繼續(xù)大幅月10.00 月10.00 30.0020.0010.00 0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00 中國:房屋新開工面積:累計同比中國:房屋竣工面積:累計同比基建投資內(nèi)部分化繼續(xù)加劇，與地方城投業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)較少的基建行業(yè)保持投的表現(xiàn)整體維持穩(wěn)定，三大行業(yè)合計投資累計同比增速8.8%，較去年全年提高占整體基建投資一半左右的水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資持續(xù)低迷。該行業(yè)大類一季度累計同比投資增速僅為0.3%，其中作為行業(yè)主體的公共設(shè)施管理業(yè)投資累計同比增速為-2.4%。這主要是因為地方城投在化解債務(wù)風(fēng)險的進(jìn)程中，新增融資受到越來越嚴(yán)厲的約束，對地方基建的支持力度大大減弱。按照月月基建投資固定資產(chǎn)投資累計同比增速%5029.1-0.8-2.4-0.8-2.4公共設(shè)施管理業(yè)2023全年2024Q1一季度全球制造業(yè)景氣程度回升的背景下，中國出口出現(xiàn)回升。2024一季2022-122023-032023-062023-092023-122024-03月25.0020.0015.0010.00 月25.0020.0015.0010.00 5.00 0.00-5.00-10.00 中國:社會消費品零售總額:累計同比中國:社會消費品零售總額:餐飲收入:累計同比商品消費復(fù)蘇缺乏進(jìn)展，社會消費品零售總額累計同比增速4.7%，較去年2019-032020-032021-032022-032023-032024-037.006.506.005.505.004.504.002018-032018-062018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03 31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率月月3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比2022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02 中國:CPI:當(dāng)月同比中國:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比月月二是房企現(xiàn)金流仍未顯著改善，房地產(chǎn)債務(wù)壓力或進(jìn)一步危及金融穩(wěn)定形三是地方政府化債過快可能會導(dǎo)致地方財政吃緊并加速廣義財政支出的收縮。2023年四季度開始，我國地方政府陸續(xù)進(jìn)入新一輪化解地方債務(wù)的工作狀月在上一期宏觀季度報告中，我們提出了“11%”的社會融資規(guī)模增速目標(biāo)，結(jié)合月CF40研究成果表明，當(dāng)下中國的房地產(chǎn)企業(yè)更像是具有房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的“影月月月債務(wù)增長與債務(wù)風(fēng)險的平衡月宏觀經(jīng)濟政策中的重要關(guān)注點。本文從近20年各部門負(fù)債行為的特征風(fēng)險的平衡。社會的購買力有更強支撐。20242024年第一季度宏觀政策報告6近年來政府工作報告中反復(fù)提及擴大需求，然而貨幣當(dāng)局不再采用寬松貨幣政策的表政策建議季度報告政策建議季度報告月月月月式實行后的2015年，財政預(yù)算公布2015年地方政府債務(wù)債務(wù)審計的信息，估算了2003-2013年的地方政府債務(wù)余額并計入本文分析中的月月將政府和城投平臺視為廣義政府，廣義政府的債務(wù)增量占比在近20年間持續(xù)提高。以月月80.0%60.0%40.0%居民部門債務(wù)新增在總新增債務(wù)中的比重在20月月（3）2020年以后工業(yè)企業(yè)和小微企業(yè)債務(wù)擴張加速非城投企業(yè)凈增總債務(wù)占全社會總債務(wù)凈增額的比重 2020前后非城投企業(yè)凈增債務(wù)的工具分布 明確了2020年后非城投債務(wù)新增主要來自月月不同時期各行業(yè)新增貸款占全部企事業(yè)單位新增本外幣貸款的比例月月小微企業(yè)普惠貸款余額29.6%29.6%29.4 23.88.020182019202020212022202335.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%35.030.025.020.015.010.05.00.0小微企業(yè)普惠人民幣貸款余額（萬億元） 小微普惠貸款余額占非城投、非房地產(chǎn)企業(yè)本外幣貸款余額的比重（右）見2020至今的變化是：債券比重下降、貸款比重提高、非債券方面，2015-2019年新增債券占新增總債務(wù)的比例曾迅時期提高了約20個百分點。這主要是來自于新《預(yù)算法》實行后的地方政府債務(wù)債券化，月月萬億元新增境內(nèi)債券的分布政府城投非城投企業(yè)新增境內(nèi)債券合計政府城投非城投企業(yè)20167.1468.4%68.4%14.1%17.5%20175.580.510.426.585.8%85.8%7.8%6.4%20184.800.516.772.1%72.1%7.6%20.3%20194.837.663.6%14.8%21.6%20208.392.3766.9%18.9%14.2%20217.162.40-0.099.575.6%75.6%25.4%-1.0%20227.19-0.048.386.9%86.9%13.5%-0.5%20239.83-99.0%-1.2%2.2%萬億元新增境內(nèi)貸款的分布居民非城投企業(yè)居民非城投企業(yè)6.344.5445.1%45.1% 22.7%48.1%48.1%36.5%6.0645.9%45.9%37.7%16.4%44.3%44.3% 20.4%35.3%4.3120.0239.3% 21.5%39.2%20.0739.5%9.0%51.5%51.5%4.0220.5161.7%4.1122.88 22.6%59.5%月月人將這部分資源用于投資，形成未來的收入，幫助儲蓄者/債權(quán)人實現(xiàn)了儲蓄的保值增值。成集中的大規(guī)模投資，是現(xiàn)代經(jīng)濟成長普遍采用、不可或缺的制度設(shè)9中國的股權(quán)融資當(dāng)中只包括了境內(nèi)股權(quán)融月月個人舉債消費或者購房成為全社會債權(quán)債務(wù)關(guān)系中的造的金融資產(chǎn)是全部金融資產(chǎn)中的主要構(gòu)成部分。截至20月月月月資產(chǎn)，創(chuàng)造過多的購買力和過多的需求。然而這個判斷得不到證據(jù)支持。月月2倍和2.2倍。經(jīng)過GDP調(diào)整之后的相對人均金融資產(chǎn)規(guī)模也不如銀行存款和各種理財產(chǎn)品。發(fā)達(dá)國家金融資產(chǎn)里面有更多的權(quán)益資產(chǎn)，月月月月我國2012年以來非金融企業(yè)和住戶部門儲蓄為幫助改善了非政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表，幫助其他部門緩釋了債務(wù)風(fēng)險。40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%城投總債務(wù)余額增速34.4%26.9%26.9%25.5%18.0%14.6%11.1%9.2%7.2%20162017201820192020202120222023城投債務(wù)付息率8.0%4.0%3.0%4.8%201520162017201820192020202120222023月月400003000020000100000-10000-20000平臺公司盈利與債務(wù)利息-1444-2528-3711-4951-5784-9276-8224-10484-9511201520162017201820192020202120222023息稅前利潤-債務(wù)利息息稅前利潤（億元） 債務(wù)付息支出（億元）月月私人部門支出和收入下降的惡性循環(huán)。各個部門償還債務(wù)都為此新增了壓力。西班牙、芬蘭、法國、英國、意大利、日本、韓國、荷蘭、挪威、債務(wù)率并非評價債務(wù)風(fēng)險的合意指標(biāo)，比債務(wù)率更適合評價居民部門債務(wù)風(fēng)險的指標(biāo)月月月月公布的工業(yè)增加值和產(chǎn)能利用率來倒推產(chǎn)能增速，結(jié)2020-2023年累計產(chǎn)能擴張2020-20212022-202353.40%29.80%30.60%26.80%24.10%2.10%25.80%8.70%25.50%21.50%3.30%21.70%-1.60%7.70%6.10%33.50%-11.60%6.90%6.90%-1.10%-10.40%-4.90%3.50%-8.20%2020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022017-082018-012018-062018-1