南方航空-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：大興機(jī)場(chǎng)比翼齊飛周期上行

證券研究報(bào)告航空機(jī)場(chǎng)2023年10月11日南方航空(600029.SH)深度報(bào)告：大興落子比翼齊飛，周期上行彈性可期評(píng)級(jí)：買入(維持)最近一年走勢(shì)預(yù)測(cè)指標(biāo)2022A87059-142023E150659732024E206925372025E2175105營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)南方航空滬深3000.29150.20630.12120.0360-0.0492-0.1344歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)-32682-170-1.80-8023841071943571517582-10攤薄每股收益（元）ROE(%)0.1351.07260.9718P/E—45.752.230.7214.065.611.450.536.316.201.110.507.31P/B3.35P/S1.58EV/EBITDA187.85資料：Wind資訊、國(guó)海證券研究所相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)相關(guān)報(bào)告1M3M12M南方航空-3.8%-2.2%-7.0%-4.9%-9.9%-1.7%《——南方航空（600029）2023年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：淡季扣匯盈利環(huán)比轉(zhuǎn)正，周期盈利彈性初現(xiàn)（買入）*航空機(jī)場(chǎng)*許可，李躍森》——2023-08-30滬深300《——南方航空（600029）2023年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告點(diǎn)評(píng)：Q2扣匯盈利轉(zhuǎn)正，大周期盈利彈性初現(xiàn)（買入）*航空機(jī)場(chǎng)*許可，李躍森》——2023-07-15《——南方航空（600029）事件點(diǎn)評(píng)：擬定增不超過(guò)175億元A股+29億港元H股，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)迎接疫后復(fù)蘇（買入）*航空機(jī)場(chǎng)*許可，李躍森》——2023-06-012核心提要1、亞洲航空巨頭，份額行業(yè)領(lǐng)先南方航空成立于1991年，歷經(jīng)三十余年發(fā)展，現(xiàn)已成為國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)力領(lǐng)先的三大全服務(wù)航空公司之一，旗下參控股共8家航司。疫情前的2019年，公司實(shí)現(xiàn)旅客運(yùn)輸量1.52億人次，RPK市占率達(dá)24.3%，長(zhǎng)期保持行業(yè)第一。疫情前公司機(jī)隊(duì)保持快速增長(zhǎng)，機(jī)隊(duì)運(yùn)營(yíng)效率保持三大航領(lǐng)先。截至2023年8月，公司共運(yùn)營(yíng)飛機(jī)901架，其中客機(jī)884架，貨機(jī)17架。2、京廣雙輪驅(qū)動(dòng)，航網(wǎng)質(zhì)優(yōu)面廣南航坐擁京廣雙樞紐，廣州白云與北京大興兩場(chǎng)時(shí)刻份額占比第一。國(guó)內(nèi)航線方面，南航運(yùn)力投放行業(yè)領(lǐng)先，且憑借京廣樞紐的優(yōu)質(zhì)區(qū)位以及在二類機(jī)場(chǎng)時(shí)刻份額的顯著優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)國(guó)內(nèi)航點(diǎn)的廣度覆蓋，且國(guó)內(nèi)高收益航線占比具備優(yōu)勢(shì)，2023夏秋航季南航在一類、一二類互飛航線上分別占國(guó)內(nèi)航司比例27.11%、34.58%，均處于行業(yè)領(lǐng)先。同時(shí)公司持續(xù)加大在國(guó)際航線的開(kāi)拓布局，

2019年末國(guó)際及地區(qū)ASK占自身比較

2010

年提升

16.08pcts

至31.64%，2019夏秋航季在東南亞及澳洲時(shí)刻份額占比為中國(guó)航司首位。3、營(yíng)收體量長(zhǎng)期位居國(guó)內(nèi)第一，盈利端呈現(xiàn)典型周期屬性作為國(guó)內(nèi)客運(yùn)量最大航司，南航營(yíng)收規(guī)模長(zhǎng)期位居國(guó)內(nèi)航司首位，RASK趨勢(shì)與行業(yè)周期表現(xiàn)基本一致，2016-2019

年期間基本穩(wěn)定在

0.4元左右水平。對(duì)比大航平均來(lái)看，公司RASK

未來(lái)仍有提升空間。成本及費(fèi)用端，伴隨業(yè)務(wù)量的快速增長(zhǎng)和運(yùn)營(yíng)效率提升，公司

2015

年后扣油

CASK大幅改善，2015-2019

年較2014年下降近

2成，同時(shí)單位ASK銷售/管理費(fèi)用也得到優(yōu)化。另外，盡管在經(jīng)租進(jìn)表影響下公司美元負(fù)債規(guī)模2019

年顯著抬升，但通過(guò)貨幣互換等多種手段，公司的美元負(fù)債規(guī)模不斷收縮，匯兌敞口和匯率敏感性自

2019年以來(lái)連續(xù)下降。4、業(yè)務(wù)恢復(fù)行業(yè)領(lǐng)先，周期反轉(zhuǎn)彈性可期經(jīng)歷2020-2022

年三年疫情沖擊后，航空業(yè)周期正在持續(xù)上行。本輪大周期上行邏輯基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)：①潛在需求增長(zhǎng)孕育基礎(chǔ)；②核心航線提價(jià)打開(kāi)空間；③供給增速受限放大彈性，或?qū)⒊蔀槎陙?lái)首次供需雙兌現(xiàn)的航空大周期。伴隨供需差邊際改善，票價(jià)彈性在2023

年以來(lái)節(jié)假日和旺季均已顯現(xiàn)，據(jù)民航局和FlightAI

數(shù)據(jù)顯示，暑運(yùn)民航客運(yùn)量/國(guó)內(nèi)裸票價(jià)分別較

2019

年同期增長(zhǎng)

7.4%/11%。而南航國(guó)內(nèi)線業(yè)務(wù)占比高，國(guó)際線多布局在中近程的恢復(fù)節(jié)奏較快的東南亞地區(qū)，當(dāng)下公司業(yè)務(wù)恢復(fù)水平領(lǐng)先，2023年1-8月國(guó)內(nèi)線/國(guó)際線客運(yùn)量分別恢復(fù)至

2019年同期102.1%/37.8%。同時(shí)在大興機(jī)場(chǎng)的地理優(yōu)勢(shì)加持下，歐美方向航線掣肘問(wèn)題也有望得到徹底解決，進(jìn)而助力未來(lái)公司整體航線收益水平再上臺(tái)階。待周期反轉(zhuǎn)供需彈性顯現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)彈性值得期待。3核心提要◆

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：綜合考慮公司業(yè)務(wù)量恢復(fù)進(jìn)度及匯率波動(dòng)，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入分別為1506.59/2069.25/2175.10億元，歸母凈利潤(rùn)分別為23.84/194.35/175.82億元，對(duì)應(yīng)2023-2025年的PE分別為45.75倍、5.61倍、6.20倍。本輪航空周期上行基礎(chǔ)比2000年來(lái)歷次情況更為扎實(shí)，周期上行背景下，公司票價(jià)彈性行業(yè)領(lǐng)先，維持“買入”評(píng)級(jí)。◆

風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)

宏觀層面，當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，四季度行業(yè)需求形勢(shì)存在不確定性；同時(shí)油價(jià)和匯率的大幅波動(dòng)，也將對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大影響；此外大型公共衛(wèi)生事件發(fā)生，重大自然災(zāi)害等因素也應(yīng)考慮在內(nèi)；(2)

行業(yè)方面，重大政策變動(dòng)影響行業(yè)發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化致使航司盈利能力下滑，發(fā)生航空事故導(dǎo)致需求受損；(3)

公司層面，機(jī)隊(duì)引進(jìn)計(jì)劃不及預(yù)期；巨額增發(fā)導(dǎo)致股份被動(dòng)大幅稀釋等；（4）彈性測(cè)算：票價(jià)彈性測(cè)算僅供參考，具體以公司實(shí)際情況為準(zhǔn)。4目錄一、亞洲航空巨頭，份額行業(yè)領(lǐng)先·················································································1.1中國(guó)三大央企航司之一，步入南北雙樞紐運(yùn)營(yíng)新時(shí)代······················································1.2國(guó)資委為實(shí)際控制人，公司旗下參控股共8家航司··························································1.32019

年客運(yùn)量亞洲第一，頭部地位持續(xù)鞏固································································1.4提質(zhì)增效工作持續(xù)推進(jìn)，機(jī)隊(duì)運(yùn)營(yíng)效率三大航領(lǐng)先························································1.5優(yōu)化負(fù)債水平，迎接疫后復(fù)蘇···················································································789101113二、京廣雙輪驅(qū)動(dòng)，航網(wǎng)質(zhì)優(yōu)面廣······································································2.1機(jī)隊(duì)：機(jī)型種類豐富，租賃飛機(jī)占比持續(xù)提升······························································2.2樞紐：京廣兩樞紐，南北雙呼應(yīng)················································································2.3國(guó)內(nèi)航線：客運(yùn)時(shí)刻總量國(guó)內(nèi)第一，一/二類互飛等高收益航線份額占比行業(yè)領(lǐng)先·················2.4國(guó)際航線：

2020年前持續(xù)加大國(guó)際線運(yùn)力投入，航線數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先································2.5國(guó)內(nèi)時(shí)刻：京廣雙樞紐地位穩(wěn)固，二類機(jī)場(chǎng)時(shí)刻份額優(yōu)勢(shì)顯著··········································1415161719212.6國(guó)際時(shí)刻：以廣州白云機(jī)場(chǎng)為支撐點(diǎn)，重點(diǎn)發(fā)力東南亞/東北亞············································

235目錄三、營(yíng)收體量位居行業(yè)第一，盈利端呈現(xiàn)周期屬性···························································3.12020

年以前營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，體量位居三大航首位··························································3.2成本管控能力持續(xù)加強(qiáng)，2014

年后扣油CASK顯著改善··················································3.3提直降代單位銷售費(fèi)用明顯改善，單位ASK管理費(fèi)用長(zhǎng)期具備優(yōu)勢(shì)···································3.4美元負(fù)債規(guī)模不斷優(yōu)化，匯兌敞口持續(xù)收窄·································································2324262728四、業(yè)務(wù)恢復(fù)行業(yè)領(lǐng)先，周期反轉(zhuǎn)彈性可期····································································4.1本輪周期上行邏輯堅(jiān)實(shí)，票改已打開(kāi)價(jià)格空間·····························································4.2南航票價(jià)彈性行業(yè)領(lǐng)先，票價(jià)上漲10%增收近百億·······················································4.3當(dāng)下公司業(yè)務(wù)恢復(fù)三大航中領(lǐng)先，暑運(yùn)旺季表現(xiàn)亮眼····················································293031324.4未來(lái)：先發(fā)優(yōu)勢(shì)疊加樞紐機(jī)場(chǎng)優(yōu)質(zhì)時(shí)刻放量，歐美航線有望迎來(lái)質(zhì)變··································

33五、盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示····························································································356一、公司概況：亞洲航空巨頭，份額行業(yè)領(lǐng)先71.1中國(guó)三大央企航司之一，步入南北雙樞紐運(yùn)營(yíng)新時(shí)代??公司最早成立于1991年，后歷經(jīng)二十余年發(fā)展，已成為當(dāng)前國(guó)內(nèi)機(jī)隊(duì)規(guī)模領(lǐng)先、航線網(wǎng)絡(luò)最發(fā)達(dá)、年客運(yùn)量最大的航司。2019年，南航以最大主基地航空公司身份進(jìn)駐北京大興國(guó)際機(jī)場(chǎng)，正式開(kāi)啟了“廣州-北京”雙樞紐時(shí)代，國(guó)內(nèi)國(guó)際航網(wǎng)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2023年，公司擬分拆南航物流至主板上市，未來(lái)將更加聚焦航空客運(yùn)主業(yè)發(fā)展。圖表：南方航空發(fā)展歷程1991年年1997年2002年2003年在上海交易所上市1995中國(guó)南方航空公司在國(guó)家工商管理局注冊(cè)成立公司以其相關(guān)的航空運(yùn)輸業(yè)務(wù)資產(chǎn)組建中國(guó)南方航空股份有限公司，并更名為南航（集團(tuán)）公司南航在紐約及香港上市，募集人在母公司層面，聯(lián)合北方航空及新疆航空重組為中國(guó)南方航空集團(tuán)民幣54.59億元2019年2018年2012年2007年2004年2023年南航進(jìn)駐北京大興國(guó)際機(jī)場(chǎng)，開(kāi)啟廣州-北京“雙樞紐”時(shí)代南航宣布自2019年1月1日退出天合聯(lián)盟南航推出鏈接歐亞南航于11月加入天合

南航收購(gòu)南航集團(tuán)南航從紐交所退市，并計(jì)劃分拆南航物流至上交所主板上市澳洲的“廣州之路”

聯(lián)盟持有北方航空及新疆航空與航空業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債資料：公司招股書(shū)，公司公告，南方航空官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所81.2國(guó)務(wù)院國(guó)資委為實(shí)控人，旗下參控股共8家航司?公司控股股東為南航集團(tuán)，實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。截至2023年中報(bào)，南航集團(tuán)直接持股51.90%，此外還通過(guò)旗下全資子公司南龍控股和航信（香港）有限公司持有南航股份合計(jì)14.62%的股權(quán)，以上共計(jì)持股比例達(dá)66.31%。?截至2023年中報(bào)，公司直接控股7家航司，分別為廈門航空、汕頭航空、珠海航空、貴州航空、重慶航空、河南航空、雄安航空，其中廈門航空控股河北航空和江西航空兩家子公司；同時(shí)參股四川航空股份，參股比例為39%。圖表：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及主要控股公司機(jī)隊(duì)情況（截至2023年中報(bào)）國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)廣東恒健投資控股有限公司廣州市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司深圳市鵬航股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）68.67%10.45%10.45%10.45%100.00%中國(guó)國(guó)有企中國(guó)證券金融股份有限公司香港中央結(jié)算有限公司中國(guó)南方航空集團(tuán)有限公司中國(guó)航空油料集團(tuán)有限公司春秋航空股份有限公司香港中央結(jié)算（代理人）有限公司南龍控股有限公司美國(guó)航空公司業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司其他1.77%14.62%*9.66%4.02%51.90%1.44%1.49%0.40%0.39%14.31%中國(guó)南方航空股份有限公司(600029.SH)100.00%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%55.00%39.00%55.00%汕頭航空16架珠海航空16架貴州航空20架重慶航空30架河南航空廈門航空209架雄安航空四川航空河北航空南航物流30架*注：包含南龍控股100%持有的航信（香港）有限公司股權(quán)合計(jì)值江西航空資料：公司公告，國(guó)海證券研究所91.32019年客運(yùn)量亞洲第一，頭部地位持續(xù)鞏固?客運(yùn)量及RPK市占率長(zhǎng)期保持國(guó)內(nèi)第一。2015-2019年，伴隨航空出行需求增加及公司不斷加大運(yùn)力投入，南航客運(yùn)量持續(xù)上升，2015-2019年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)8.50%。2019年公司全年累計(jì)客運(yùn)量1.52億人次/yoy+10.8%，RPK市占率達(dá)24.3%，客運(yùn)量為亞洲第一。?雖然面臨

2020-2022

年疫情影響，但南航憑借其較為完善的航線網(wǎng)絡(luò)，客運(yùn)量仍然處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，航班正常率連續(xù)7年位居行業(yè)榜首。以國(guó)內(nèi)航司RPK口徑來(lái)看，

2022年南航市場(chǎng)份額達(dá)到26.1%。圖表：旅客運(yùn)輸量長(zhǎng)期保持行業(yè)第一，2019年旅客運(yùn)輸量達(dá)1.52圖表：2022年南航RPK占國(guó)內(nèi)航空業(yè)比例為26.1%，長(zhǎng)期位居行業(yè)首位億人次萬(wàn)人次1600014000120001000080006000400020000南方航空中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航南航y(tǒng)oy20%南航

國(guó)航

東航30%26.0%CAGR=8.50%26.1%24.6%24.3%

24.2%

24.3%

24.3%23.3%25%20%15%10%5%10%0%-10%-20%-30%-40%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222015

2016

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2020

2021

2022資料：同花順iFinD，各公司公告，南方航空官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所101.3疫情前機(jī)隊(duì)規(guī)?？焖偕吓_(tái)階，

截至2023年8月共有飛機(jī)901架??通過(guò)增發(fā)融資、并購(gòu)等方式，南航上市以來(lái)機(jī)隊(duì)數(shù)量實(shí)現(xiàn)持續(xù)較快增長(zhǎng)，2007-2019年南航機(jī)隊(duì)數(shù)量復(fù)合增速達(dá)8.28%。截至2023年8月，公司共運(yùn)營(yíng)機(jī)隊(duì)901架，其中客機(jī)884架，貨機(jī)17架。根據(jù)公司2022年年報(bào)披露的計(jì)劃，公司機(jī)隊(duì)預(yù)計(jì)在2025年將達(dá)到1059架，較2023年8月底仍有17.54%增長(zhǎng)空間。圖表：2007-2019年南航機(jī)隊(duì)數(shù)量復(fù)合增速達(dá)8.28%機(jī)隊(duì)規(guī)模（架）

YOY(%)圖表：截至2023年8月，南航共運(yùn)營(yíng)機(jī)隊(duì)901架機(jī)隊(duì)數(shù)量（架）120010008006004002000河南航空河北航空江西航空30%25%20%15%10%5%10009019017818006004002000重慶航空北方航空新疆航空3391211150%國(guó)航南航東航海航春秋吉祥注：中國(guó)國(guó)航機(jī)隊(duì)數(shù)量包含山東航空資料：南方航空年報(bào)，各公司公告，江西航空官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所111.4提質(zhì)增效工作持續(xù)推進(jìn)，機(jī)隊(duì)運(yùn)營(yíng)效率三大航領(lǐng)先?在規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的同時(shí)，公司也在持續(xù)提升運(yùn)營(yíng)效益。2018年南航啟動(dòng)大運(yùn)行建設(shè)提升資源調(diào)度和協(xié)同能力，并通過(guò)優(yōu)先保障運(yùn)力與熱點(diǎn)時(shí)刻資源投放在效益較佳航線，助力運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升。2019年公司客座率達(dá)82.81%，較國(guó)航、東航分別領(lǐng)先1.81pcts、0.75pcts。?飛機(jī)日利用率方面，南航自2017年以來(lái)連續(xù)6年位列三大航第一。2019年南航飛機(jī)日利用率為9.96小時(shí)，較國(guó)航、東航分別領(lǐng)先0.24小時(shí)、0.42小時(shí)。圖表：南航自2017年以來(lái)連續(xù)6年飛機(jī)日利用率位列三大航第一圖表：南航自2017年以來(lái)連續(xù)6年客座率位列三大航第一小時(shí)南方航空中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航82.81%南方航空中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航85%80%75%70%65%60%129.969.7282.06%10881%5.044.009.54666.35%63.71%43.95262.70%02015

2016

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2022資料：同花順iFinD，各公司公告，國(guó)海證券研究所121.5

三年疫情沖擊疊加經(jīng)租進(jìn)表，資產(chǎn)負(fù)債率升至

82.74%?

三年疫情沖擊+經(jīng)租進(jìn)表影響，公司資產(chǎn)負(fù)債率增幅明顯：截至2023年中報(bào)，公司資產(chǎn)負(fù)債率為82.74%，較2019年末提升7.87pcts。?

2023年5月31日，南方航空發(fā)布定增預(yù)案，擬定增不超過(guò)175億元A股+29億港元H股。其中南航集團(tuán)將認(rèn)購(gòu)不低于50億元且不超過(guò)100億元的新A股，南龍控股（南航集團(tuán)全資子公司）認(rèn)購(gòu)不超過(guò)29億港元的新H股。定增的主要目的包括降低公司資產(chǎn)負(fù)債率、提升財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，定增資金主要將用于購(gòu)買新機(jī)，助力公司進(jìn)一步擴(kuò)大機(jī)隊(duì)規(guī)模、優(yōu)化機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)，以鞏固公司在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位，迎接需求復(fù)蘇，截至2023年9月，定增工作仍在持續(xù)推進(jìn)。圖表：三年疫情沖擊+經(jīng)租進(jìn)表，公司資產(chǎn)負(fù)債率增幅明顯圖表：1H2023南航資產(chǎn)負(fù)債率為82.74%，低于國(guó)航與東航資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率120%100%時(shí)間：2022.11募資：45.00億元99.91%100%80%91.89%時(shí)間：2010.11募資：100.00億元90.40%90%80%70%60%50%82.74%80.78%時(shí)間：2018.09募資：95.00億元67.22%60%時(shí)間：2009.08募資：22.79億元時(shí)間：2023.05發(fā)布增發(fā)預(yù)案，擬

40%定增不超過(guò)175億元A股+29億港元H股時(shí)間：2020.06募資：127.82億元20%0%南航國(guó)航東航海航吉祥春秋資料：公司公告，WIND，同花順iFinD，國(guó)海證券研究所13二、京廣雙輪驅(qū)動(dòng)，航網(wǎng)質(zhì)優(yōu)面廣142.1機(jī)隊(duì)：機(jī)型種類豐富，租賃飛機(jī)占比持續(xù)提升?

南航機(jī)型種類豐富，截至2023年8月，共有波音機(jī)型459架，空客機(jī)型410架，其他支線類客機(jī)32架；其中經(jīng)租占比達(dá)37.8%，較2010年提升

3.73pcts。通過(guò)擴(kuò)大經(jīng)租規(guī)模，有助于公司更靈活的退租機(jī)齡較大的飛機(jī)并置換燃油效率更高的短機(jī)齡機(jī)型，進(jìn)而優(yōu)化運(yùn)營(yíng)成本。截至2022年末，公司機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡為8.7年，稍高于國(guó)航（8.6年）與東航（8.1年），但全球來(lái)看仍然較為年輕。圖表：南方航空2023年8月機(jī)隊(duì)構(gòu)成及引進(jìn)方式占比圖表：截至2023年8月，南航經(jīng)租占比三大航中領(lǐng)先經(jīng)營(yíng)租賃占比(%)4502023年8月機(jī)隊(duì)引進(jìn)結(jié)構(gòu)2010年末機(jī)隊(duì)引進(jìn)結(jié)構(gòu)3884003503002502001501005060%35451.3%50%34%38%40.5%經(jīng)營(yíng)租賃融資租賃自購(gòu)飛機(jī)36%37.8%49%40%30%20%10%0%33.6%29.2%17%26%38393226186EMB1900ARJ21A320系列

B737系列

A350系列

A330系列

B787系列

B777系列吉祥春秋南航國(guó)航東航窄體機(jī)寬體機(jī)支線客機(jī)資料：各公司公告，國(guó)海證券研究所152.2樞紐：京廣兩樞紐，南北雙呼應(yīng)圖表：南方航空（CZ）航網(wǎng)結(jié)構(gòu)圖圖表：2023夏秋航季南航（CZ）在白云機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)客運(yùn)時(shí)刻占比55%1%

2%4%10%12%南航系國(guó)航系東航系海航系吉祥航空春秋航空其他55%16%北京大興圖表：2023夏秋航季南航（CZ）在大興機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)客運(yùn)時(shí)刻占比47%0.36%1%3%南航系東航系國(guó)航系海航系吉祥航空其他12%47%37%廣州白云注：數(shù)據(jù)取自2023年7月6日-

2023年8月31日資料：Preflight

，公司公告，國(guó)海證券研究所162.3國(guó)內(nèi)航線：客運(yùn)時(shí)刻總量國(guó)內(nèi)第一?運(yùn)力分配結(jié)構(gòu)：2019年南方航空在國(guó)內(nèi)航線ASK占比達(dá)68.4%，占比高于國(guó)內(nèi)主要上市航司。以2019年國(guó)內(nèi)ASK占自身運(yùn)力結(jié)構(gòu)上看：吉祥81.6%

>南航68.4%

>春秋64.1%

>東航63.5%

>國(guó)航58.3%。?時(shí)刻及航線數(shù)：2023夏秋航季南航方面的國(guó)內(nèi)客運(yùn)時(shí)刻量占全行業(yè)27.46%，高于國(guó)航/東航的21.30%/18.34%，具有較為明顯規(guī)模優(yōu)勢(shì)。從航線條數(shù)上看，南航以1358條顯著領(lǐng)跑三大航。圖表：2019年南航國(guó)內(nèi)ASK運(yùn)力投入占比達(dá)68.4%國(guó)內(nèi)ASK占比

地區(qū)及國(guó)際ASK占比圖表：2023夏秋南航國(guó)內(nèi)客運(yùn)時(shí)刻量占比27.46%南航系

國(guó)航系

東航系

海航系圖表：2023夏秋航季南航航線數(shù)量三大航領(lǐng)先國(guó)內(nèi)航線數(shù)（條）吉祥航空

春秋航空

華夏航空

其他16001358100%80%60%40%20%0%18.4%140012001000800600400200031.6%35.9%36.5%41.7%3%9%3%3%100995228%81.6%15%68.4%64.1%63.5%58.3%21%18%南航國(guó)航東航吉祥南航春秋東航國(guó)航資料：Preflight

，各公司公告，國(guó)海證券研究所172.3國(guó)內(nèi)航線：一/二類互飛等高收益航線份額占比行業(yè)領(lǐng)先圖表：2023夏秋航季南航一類互飛占比行業(yè)第二，一二類互飛占比行業(yè)第一一類互飛一二互飛?公司在一/二類互飛的高收益航線市場(chǎng)上擁有數(shù)量相當(dāng)?shù)臅r(shí)刻資源和領(lǐng)先的市場(chǎng)份額：2023夏秋航季南航一類、一二類互飛合計(jì)時(shí)刻總量占比行業(yè)領(lǐng)先。其中一類互飛占比27.11%，僅落后國(guó)航2.86pcts；一二類互飛占比34.58%，分別領(lǐng)先國(guó)航8.18pcts，東航15.58pcts。南航系國(guó)航系東航系其他27.11%29.97%25.87%

17.05%34.58%20%26.40%

19.00%

20.02%圖表：機(jī)場(chǎng)等級(jí)劃分0%40%60%80%100%圖表：

2023夏秋航季南航一類、一二類互飛合計(jì)時(shí)刻總量占機(jī)場(chǎng)類別機(jī)場(chǎng)名稱比行業(yè)領(lǐng)先其他19.30%北京首都、北京大興、上海浦東、上海虹橋、廣州白云、深圳寶安、成都雙流、成都天府一類南航系32.77%天津、長(zhǎng)沙、南寧、鄭州、武漢、?？凇⑷齺?、西安、昆明、廈門、福州、杭州、南京、青島、重慶、貴陽(yáng)、烏魯木齊、哈爾濱、大連、沈陽(yáng)20個(gè)機(jī)場(chǎng)二類三類東航系20.67%除上述一、二類機(jī)場(chǎng)以外的民用機(jī)場(chǎng)國(guó)航系27.27%注：機(jī)場(chǎng)等級(jí)劃參照2017年民航局公布的分類目錄披露資料：民航局，Preflight

，國(guó)海證券研究所182

.

4

國(guó)

際

航

線

：

2

0

2

0年

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國(guó)

際

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，

航

線

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領(lǐng)

先圖表：南航國(guó)際及地區(qū)運(yùn)力投入占比顯著提升南航東航國(guó)航?伴隨國(guó)內(nèi)消費(fèi)水平提升和出境游火熱，國(guó)內(nèi)航司自2014

年開(kāi)始加快對(duì)國(guó)際線的布局，而南航步伐迅速，其2014-2019年間國(guó)際及地區(qū)ASK年均增速均值達(dá)23.22%，領(lǐng)先國(guó)航（12.27%）與東航（13.15%）。50%40%30%20%10%?截至2019年末，南航國(guó)際及地區(qū)ASK占自身比為31.64%，相較2010年提升16.08pcts。2019夏秋航季南航國(guó)際及地區(qū)客運(yùn)航線數(shù)為302條，領(lǐng)先國(guó)航（200條）與東航（208條）。2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019圖表：2019夏秋航季南航國(guó)際及地區(qū)航線數(shù)三大航領(lǐng)先圖表：2014-2019年南航國(guó)際及地區(qū)運(yùn)力年均增速領(lǐng)先國(guó)航與東航南航

東航

國(guó)航國(guó)際及地區(qū)航線數(shù)（條）60%50%40%30%20%10%0%3202401608002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019南航國(guó)航東航資料：南航、國(guó)航、東航公司年報(bào)，

Preflight，國(guó)海證券研究所192

.

4

國(guó)

際

航

線

：

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7

成

時(shí)

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東

南

亞

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日

韓

，

中

-澳

航

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最

大

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運(yùn)

人?從自身結(jié)構(gòu)來(lái)看，南航在東南亞及日韓航線時(shí)刻投放數(shù)量領(lǐng)先，

2019夏秋航季單周班次分別達(dá)1837班、667班，分別占自身比例51%、18%。?而從全體國(guó)內(nèi)航司視角出發(fā)，南航在澳新方向上時(shí)刻份額優(yōu)勢(shì)大幅領(lǐng)先其他航司。2019夏秋航季，南航在東南亞時(shí)刻份額占比20.72%，高于國(guó)航（10.83%）與東航（10.90%）；在澳洲時(shí)刻份額占比45.52%，大比例領(lǐng)先國(guó)航（8.96%）與東航（20.34%）。圖表：2019夏秋航季南航自身國(guó)際及地區(qū)航班量分配情況圖表：2019夏秋航季南航在東南亞及澳洲時(shí)刻份額占比居中國(guó)航司首位南航系20.72%

10.83%

10.90%日韓

12.54%

15.56%

17.78%歐洲

10.20%

16.76%

9.44%國(guó)航系東航系外航其他航東南亞澳洲日韓港澳臺(tái)歐洲非洲北美洲亞洲其他東南亞44.68%12.87%12.91%11.52%15.45%0.33%3%41.20%52.08%36.96%20.34%55.76%5%5%6%北美洲澳洲14.75%15.98%45.52%16.86%8.96%12.59%

12.59%51%12%港澳臺(tái)

11.71%

12.55%

13.75%其他

13.35%

6%

4%6.2%5%71.58%60%18%0%20%40%80%100%資料：Preflight

，國(guó)海證券研究所202.5國(guó)內(nèi)時(shí)刻：京廣雙樞紐地位穩(wěn)固，二類機(jī)場(chǎng)時(shí)刻份額優(yōu)勢(shì)顯著城市/機(jī)場(chǎng)名南航比例國(guó)航比例東航比例其他航比例北京/大興北京/首都成都/雙流成都/天府廣州/白云上海/虹橋上海/浦東深圳/寶安46.88%3.21%12.02%73.54%50.00%30.68%16.52%11.77%12.25%36.06%16.84%10.11%15.66%16.69%9.12%22.75%16.53%21.06%23.79%38.36%7.88%25.19%23.84%26.71%10.59%16.66%14.96%11.09%16.39%21.36%19.52%37.05%4.92%7.55%14.27%11.52%51.25%43.97%7.24%16.78%9.04%4.18%12.40%3.68%10.89%39.37%26.82%8.74%4.05%18.33%8.99%???一類機(jī)場(chǎng)中，南航依托京廣雙樞紐建設(shè)，兩場(chǎng)時(shí)刻份額位列行業(yè)第一，分別占比46.88%、55.38%。33.45%30.45%55.38%15.21%15.79%33.36%28.71%45.28%29.34%33.26%25.44%33.82%16.79%21.69%31.82%20.34%37.00%46.18%36.54%21.25%48.64%39.39%18.58%38.77%34.70%36.44%22.61%一類機(jī)場(chǎng)24.60%16.59%21.77%27.99%23.34%37.66%35.58%50.82%37.66%61.75%32.55%27.31%30.42%35.65%20.90%47.99%16.36%28.59%46.18%33.83%20.75%34.69%39.52%40.39%33.28%38.84%二類機(jī)場(chǎng)中，南航時(shí)刻份額優(yōu)勢(shì)明顯。在20個(gè)二類機(jī)場(chǎng)中，有15個(gè)機(jī)場(chǎng)南航時(shí)刻占比行業(yè)第一。大連/周水子福州/長(zhǎng)樂(lè)貴陽(yáng)/龍洞堡哈爾濱/太平海口/美蘭杭州/蕭山昆明/長(zhǎng)水南京/祿口南寧/吳圩青島/流亭三亞/鳳凰廈門/高崎沈陽(yáng)/桃仙天津/濱海烏魯木齊/地窩堡武漢/天河西安/咸陽(yáng)長(zhǎng)沙/黃花鄭州/新鄭重慶/江北剩余機(jī)場(chǎng)三類機(jī)場(chǎng)時(shí)刻份額三大航差距不大，南航占比小幅領(lǐng)先。20.40%7.13%12.27%11.03%5.86%二類機(jī)場(chǎng)6.94%23.20%31.77%10.63%8.53%8.92%19.02%東航優(yōu)勢(shì)機(jī)場(chǎng)南航優(yōu)勢(shì)機(jī)場(chǎng)國(guó)航優(yōu)勢(shì)機(jī)場(chǎng)注：左側(cè)數(shù)據(jù)于2023夏秋航季三類機(jī)場(chǎng)資料：Preflight

，國(guó)海證券研究所212.6國(guó)際時(shí)刻：以廣州白云機(jī)場(chǎng)為支撐點(diǎn)，重點(diǎn)發(fā)力東南亞/東北亞機(jī)場(chǎng)類別城市/機(jī)場(chǎng)名東南亞日韓港澳臺(tái)歐洲北美洲澳洲亞洲其他非洲總計(jì)廣州/白云深圳/寶安成都/雙流上海/浦東北京/首都廈門/高崎福州/長(zhǎng)樂(lè)武漢/天河沈陽(yáng)/桃仙烏魯木齊/地窩堡大連/周水子重慶/江北杭州/蕭山哈爾濱/太平長(zhǎng)沙/黃花鄭州/新鄭南寧/吳圩西安/咸陽(yáng)貴陽(yáng)/龍洞堡昆明/長(zhǎng)水三亞/鳳凰青島/流亭剩余機(jī)場(chǎng)7951368610618285629362018641412221414585022144698996135132088124620118010081?廣州往返東南亞是南航在一類機(jī)場(chǎng)中最主要的國(guó)際航線，航班量占比一類機(jī)場(chǎng)國(guó)際及地區(qū)航班總量的43.97%

，目的地主要位于泰國(guó)、新加坡、越南等地。一類機(jī)場(chǎng)181210422814146101821384512614630822611811111010496618104878?二類機(jī)場(chǎng)中航班量最大的三條國(guó)際線是廈門往返東南亞、福州往返東南亞和大連往返東亞的航線。其中，廈門和福州往返東南亞的兩條航線全部由南航旗下的廈門航空?qǐng)?zhí)飛。158144410048622644144214243014121486476二類機(jī)場(chǎng)876428164624202818615854?南航在三類機(jī)場(chǎng)中主要執(zhí)飛往返東南亞和東北亞的國(guó)際線。2444814638344426666三類機(jī)場(chǎng)注：數(shù)據(jù)102701124294南航主要航線于2019夏秋航季資料：Preflight

，國(guó)海證券研究所22三、營(yíng)收體量長(zhǎng)期位居行業(yè)第一，盈利端呈現(xiàn)周期屬性233.12020年前營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，體量位居三大航首位?公司營(yíng)收規(guī)模常年領(lǐng)先，客運(yùn)占營(yíng)業(yè)收入比重約

9成。2015-2019年期間公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率8.47%。2019年公司營(yíng)收為1543.22億元，其中客運(yùn)收入1385.02億元，占比89.7%。?2020-2022

年期間公司航空客運(yùn)收入受疫情影響大幅減少。但貨運(yùn)方面，在防疫物資運(yùn)輸需求驅(qū)動(dòng)疊加國(guó)際航班量減少導(dǎo)致腹艙運(yùn)力緊張之下，公司貨運(yùn)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。2022年公司實(shí)現(xiàn)貨運(yùn)收入208.84億元，占比24.0%，貨運(yùn)噸公里收益為2.83元，相較2019年增長(zhǎng)123%。圖表：2015-2019年公司營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為8.47%圖表：南航營(yíng)收長(zhǎng)期領(lǐng)跑三大航，貨運(yùn)收入貢獻(xiàn)疫情期間主要增量客運(yùn)貨運(yùn)其他營(yíng)收yoy億元南航

國(guó)航

東航億元2015-2019年CAGR=8.47%150020%160010%125010007505002500120080040000%-10%-20%-30%-40%-50%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：iFinD，公司公告，國(guó)海證券研究所243.1RASK趨勢(shì)與行業(yè)周期同頻，對(duì)標(biāo)同行仍具備提升潛力?長(zhǎng)期來(lái)看，公司

RASK走勢(shì)與行業(yè)周期基本一致。2016-2019

年期間，消費(fèi)環(huán)境及供需邊際格局變化相對(duì)穩(wěn)定，南航

RASK基本穩(wěn)定在0.4

元左右。圖表：

2010-2019年南航年均RASK為0.4571元國(guó)航南航東航RASK：人民幣，元0.6000左軸0.56國(guó)內(nèi)航線:800公里以下燃油附加費(fèi)

燃油附加費(fèi)：元右軸250國(guó)內(nèi)航線:800公里以上燃油附加費(fèi)0.55002000.50001500.45000.401005000.40000.35000.30002010201120122013201420152016201720182019202020212022資料：各公司公告，Wind，國(guó)海證券研究所253.2成本管控能力持續(xù)加強(qiáng)，2014

年后扣油CASK顯著改善圖表：

2019年公司單位ASK燃油成本為0.124元，與國(guó)航東航基本一致?航油成本為當(dāng)前公司的最大成本支出項(xiàng)。2019年航油成本、職工薪酬、折舊攤銷費(fèi)用、起降服務(wù)費(fèi)分別占比32%、16%、17%、13%。單位ASK航油成本（元）南航國(guó)航東航0.300.250.200.150.100.050.00?2014-2019年公司單位ASK成本步入下行通道。燃油成本受油價(jià)波動(dòng)敏感性較高，公司單位ASK燃油成本基本與國(guó)航和東航表現(xiàn)一致。而在扣油口徑下，公司扣油

CASK在2014年后明顯改善，

2015-2019年均值較2014

年下降近

2成。圖表：航油為第一大成本，2022年占比30.9%航油成本折舊與攤銷費(fèi)用飛機(jī)維護(hù)及修理費(fèi)用職工薪酬費(fèi)用起降服務(wù)費(fèi)其他成本圖表：南航扣油CASK自

2015年大幅改善億元扣油CASK（元）南航國(guó)航東航1,5000.70.60.50.40.30.21,000500013%17%16%32%20152016201720182019202020212022資料：公司公告，iFinD，Wind，國(guó)海證券研究所263.3提直降代優(yōu)化單位銷售費(fèi)用，單位ASK管理費(fèi)用長(zhǎng)期具備優(yōu)勢(shì)圖表：南航業(yè)務(wù)代理手續(xù)費(fèi)自2015年起顯著下降?在2015年國(guó)務(wù)院國(guó)資委會(huì)議要求三大航“提直降代”指引下，公司代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)大幅下降。單位ASK銷售費(fèi)用在2015年顯著改善，并在此后長(zhǎng)期保持低位水平。代理手續(xù)費(fèi)（百萬(wàn)元）6000400020000435642633865352132323150?同時(shí)，伴隨體量?jī)?yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，公司單位ASK管理費(fèi)用自

2015

年以來(lái)長(zhǎng)期領(lǐng)先處于大航領(lǐng)先水平。22141926

1935

20272010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019圖表：2019年公司單位ASK銷售費(fèi)用為0.023元，領(lǐng)先國(guó)航與東航圖表：自2015年起，公司單位ASK管理費(fèi)用長(zhǎng)期優(yōu)于國(guó)航與東航元南航國(guó)航東航元南航國(guó)航東航0.0600.0600.0500.0400.0300.0200.0100.0000.0500.0400.0300.0200.0100.000資料：民航新型智庫(kù)，公司公告，

iFinD，Wind，國(guó)海證券研究所273.4美元負(fù)債規(guī)模不斷優(yōu)化，匯兌敞口持續(xù)收窄?由于飛機(jī)訂單和交易等多為美元合同，航司通常擁有規(guī)模占比較大的美元負(fù)債。南航方面，公司

2014

年后通過(guò)包括遠(yuǎn)期貨幣互換在內(nèi)的多種方式對(duì)美元負(fù)債進(jìn)行優(yōu)化，美元負(fù)債規(guī)模大幅下降。盡管2019年經(jīng)租進(jìn)表疊加自身飛機(jī)經(jīng)租占比小幅提升，致使公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的匯兌敞口有所擴(kuò)大。但近年來(lái)公司的優(yōu)化動(dòng)作仍在進(jìn)行，2019

年后匯兌敞口持續(xù)收窄。圖表：2019-2023H1年美元負(fù)債規(guī)模圖表：2023H1匯率敏感性較2019年末下降約三成左右億元人民幣升值1%凈利潤(rùn)增加額億元美元金融負(fù)債其他外幣金融負(fù)債7654321012006.12100080060040020005.154.694.424.343.673.223.032.932.842.781,0578951.95709535630429445

418404396343資料：公司公告，國(guó)海證券研究所28四、業(yè)務(wù)恢復(fù)行業(yè)領(lǐng)先，周期反轉(zhuǎn)彈性可期294.1本輪周期上行邏輯堅(jiān)實(shí)，票改已打開(kāi)價(jià)格空間?

疫情三年的持續(xù)沖擊，為本輪航空業(yè)大周期上行打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。三大基本邏輯：①潛在需求增長(zhǎng)孕育基礎(chǔ)；②核心航線提價(jià)打開(kāi)空間；③供給增速受限放大彈性。?

在2017年航空票價(jià)開(kāi)啟市場(chǎng)化改革以來(lái)，大批航線由原來(lái)政府指導(dǎo)定價(jià)轉(zhuǎn)為執(zhí)行市場(chǎng)化票價(jià)。而國(guó)內(nèi)前行試點(diǎn)，從其經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票來(lái)看，2023夏秋航季票價(jià)水平相較票價(jià)改革前普遍提價(jià)5-7成。航線作為票價(jià)改革的先圖表：十四五期間，預(yù)計(jì)行業(yè)年均運(yùn)力規(guī)劃增速將在5%左右圖表：2023夏秋國(guó)內(nèi)前航線普遍較票改前提價(jià)5-7成01000200030004000全民航客運(yùn)飛機(jī)在冊(cè)架數(shù)yoy漲幅73%75%74%76%75%75%76%59%59%74%58%61%74%114%75%74%59%127%110%33%北京-上海上海-深圳廣州-上海廣州-北京成都-北京北京-深圳成都-上海重慶-上海廣州-成都上海-西安廣州-杭州杭州-北京成都-深圳重慶-北京重慶-深圳廣州-重慶北京-西安上海-青島上海-廈門昆明-北京4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050025%20%15%10%5%3.74%1.98%2.23%00%注：十三五按2016-19年客機(jī)實(shí)際增速計(jì)算2017/18冬春航季2023夏秋航季全價(jià)票資料：民航局，攜程，國(guó)海證券研究所304.2南航票價(jià)彈性行業(yè)領(lǐng)先，若票價(jià)上漲10%將增收近百億圖表：2019年南航國(guó)內(nèi)ASK行業(yè)領(lǐng)先?

測(cè)算邏輯：以國(guó)內(nèi)ASK作為量的代理變量，2019年南航國(guó)內(nèi)ASK為2351.94億公里。以國(guó)內(nèi)單位RASK作為價(jià)的代理變量，2019年南航國(guó)內(nèi)RASK為0.43元。2019年國(guó)內(nèi)ASK（億公里）2019年RASK（元）-右25002000150010005000.500.470.450.400.350.300.250.200.430.42?

據(jù)彈性測(cè)算結(jié)果顯示，在其他條件不變情況下，假設(shè)ASK恢復(fù)至2019年同期水平，如果RASK較2019年上漲10%，南航將實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)客運(yùn)收入1117億元，較2019年增長(zhǎng)102億元，票價(jià)彈性行業(yè)領(lǐng)先。0.400.330圖表：南航國(guó)內(nèi)票價(jià)收入彈性測(cè)算表南航國(guó)航東航吉祥春秋圖表：ASK恢復(fù)至2019年同期水平下，RASK上漲10%，南航將增收國(guó)內(nèi)RASK相較2019年漲跌幅（%）102億元國(guó)內(nèi)客運(yùn)收入（億元）國(guó)內(nèi)線客運(yùn)收入增加（億元）-5%8689640%5%10%1005111715%1051116720%1096121825%114212691201008060402001029990%91495973100%10151066ASK達(dá)到2019年同

110%期（%）106111571254111712181320117212791386122813401452128414011518134014621584139615231650139120%南航國(guó)航東航吉祥春秋130%資料：公司公告，國(guó)海證券研究所314.3當(dāng)下公司業(yè)務(wù)恢復(fù)三大航中領(lǐng)先，暑運(yùn)旺季表現(xiàn)亮眼?

當(dāng)下航空業(yè)大周期上行已經(jīng)開(kāi)啟，國(guó)內(nèi)航線率先恢復(fù)，國(guó)際線方面東南亞、日韓兩地恢復(fù)相對(duì)領(lǐng)先。在此背景下，南航憑借自身國(guó)內(nèi)運(yùn)力占比較高以及國(guó)際航線集中東南亞、日韓等優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)修復(fù)進(jìn)度三大航，2023年1-8月ASK/RPK/客運(yùn)量分別恢復(fù)至2019年同期89.8%/83.5%/92.3%，其中國(guó)內(nèi)線/國(guó)際線客運(yùn)量分別恢復(fù)至

2019年同期102.1%/37.8%。?

4月上旬以來(lái)，隨著宏觀預(yù)期持續(xù)走弱，航空板塊股價(jià)調(diào)整加劇，情緒演繹已經(jīng)較為充分。同時(shí)從基本面角度看，航空大周期邏輯正在兌現(xiàn)，且本輪大周期所積累的基本面基礎(chǔ)比2000年來(lái)歷次情況都更為扎實(shí)，2023年暑運(yùn)（7.1-8.31）行業(yè)供需兩旺：①量：客運(yùn)量1.3

億人次，較

2019年同期增長(zhǎng)

7.4%；②價(jià)：FlightAI

顯示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)艙平均裸票價(jià)約

971元，達(dá)到

2019年同期

111%，公司業(yè)績(jī)亦值得期待。圖表：南航業(yè)務(wù)修復(fù)進(jìn)度三大航中領(lǐng)先圖表：截至2023年9月26日，未來(lái)15天經(jīng)濟(jì)艙裸票價(jià)為2019年同期123%8月單月值1-8月累計(jì)值裸票價(jià)：元未來(lái)30天經(jīng)濟(jì)艙16001100裸票價(jià)走勢(shì)達(dá)到(較)2019年同期達(dá)到(較)2019年同期未來(lái)15天經(jīng)濟(jì)艙裸票價(jià)走勢(shì)總體國(guó)航ASKRPK客運(yùn)量103.0%98.2%98.2%ASKRPK77.5%83.5%77.6%113.0%客運(yùn)量102.2%98.0%101.9%92.6%92.2%92.6%87.7%89.8%87.3%117.6%111.2%90.2%92.3%85.9%112.1%2023年國(guó)慶假期600100%南航較2019同期增長(zhǎng)：%東航50%0%吉祥航空春秋航空129.5%

127.4%

128.1%126.2%

124.4%

125.2%-50%108.0%

107.7%注：3月份國(guó)航并表山航，其2019年恢復(fù)率數(shù)據(jù)系國(guó)海交運(yùn)還原口徑后的測(cè)算值資料：各公司公告，F(xiàn)lightAI，國(guó)海證券研究所324

.

4

未

來(lái)

：

先

發(fā)

優(yōu)

勢(shì)

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加

樞

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機(jī)

場(chǎng)

優(yōu)

質(zhì)

時(shí)

刻

放

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，

歐

美

航

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有

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來(lái)

質(zhì)

變?

南航坐擁京廣雙樞紐，深度布局京津冀、粵港澳大灣區(qū)兩個(gè)世界級(jí)機(jī)場(chǎng)群。由于時(shí)刻資源的分配遵循祖父原則框架，伴隨樞紐機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建帶來(lái)優(yōu)質(zhì)時(shí)刻放量，公司所具備的先發(fā)優(yōu)勢(shì)將助力自身航網(wǎng)結(jié)構(gòu)持續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)。?

大興機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)前，2019年冬春航季南航在首都機(jī)場(chǎng)國(guó)際及地區(qū)航線上時(shí)刻的市占率僅為2.85%，且無(wú)北京始發(fā)北美洲航線，歐洲航線單周航班量也僅為14班/周，與國(guó)航的254班/周相差較大。而白云機(jī)場(chǎng)因地理位置受限，南航過(guò)去在歐美線競(jìng)爭(zhēng)上存在較大掣肘。但目前南航已成功入駐北京大興機(jī)場(chǎng)，而大興機(jī)場(chǎng)國(guó)際化建設(shè)正在不斷推進(jìn)，南航未來(lái)有望分發(fā)揮主基地航司優(yōu)勢(shì)，提升歐美航線布局力度，進(jìn)而改善國(guó)際線收益水平和競(jìng)爭(zhēng)力。圖表：白云機(jī)場(chǎng)2030年目標(biāo)旅客吞吐量達(dá)1.2圖表：大興機(jī)場(chǎng)2025年目標(biāo)旅客吞吐量達(dá)7200圖表：2019夏秋航季南航在首都機(jī)場(chǎng)國(guó)際及地區(qū)航班量占比僅為2.85%億人次萬(wàn)人次萬(wàn)人次旅客運(yùn)輸量（萬(wàn)人次）北京大興北京首都南航

國(guó)航

東航

國(guó)內(nèi)其他航

外航16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000012,00014,00010,0012.85%10,0008,0006,0004,0002,000012,0008,2007,2007,33937.13%50.16%3,2642,50531420192.46%7.39%20192030E2045E20212025E資料所：民航局，南方航空、白云機(jī)場(chǎng)公司公告，廣州白云國(guó)際機(jī)場(chǎng)三期擴(kuò)建工程可行性研究報(bào)告，Preflight，國(guó)海證券研究334.4

未來(lái)：分拆南航物流聚焦客運(yùn)發(fā)展，控股身份不變長(zhǎng)期受益貨運(yùn)轉(zhuǎn)型?

2023年3月，南航公告稱將分拆南航物流至上交所主板上市。此次分拆之后，南航物流仍為上市公司并表控股子公司，雙方也將實(shí)現(xiàn)對(duì)各自貨運(yùn)及客運(yùn)業(yè)務(wù)的聚焦。截至9月28日，上市工作仍在推進(jìn)中。?

短期內(nèi)伴隨客機(jī)腹艙運(yùn)力恢復(fù)，航空運(yùn)價(jià)面臨一定下行壓力，同時(shí)上市公司按權(quán)益享有的南航物流的凈利潤(rùn)存在被攤薄的可能。但是中長(zhǎng)期來(lái)看，南航物流可借此增強(qiáng)自身資本實(shí)力，緊抓國(guó)家政策機(jī)遇，在制造業(yè)升級(jí)、跨境電商以及冷鏈物流發(fā)展下實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)航空貨運(yùn)到現(xiàn)代航空物流的轉(zhuǎn)變，整體盈利水平有望進(jìn)一步提升，作為控股股東的南航也將長(zhǎng)期受益這一變化。圖表：以貨郵周轉(zhuǎn)量口徑統(tǒng)計(jì)，2019年南航占國(guó)內(nèi)航空貨運(yùn)行業(yè)份額比例28.81%圖表：2022年南航物流實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)46.82億元，凈利率達(dá)21.74%參與方對(duì)應(yīng)公司億元營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)凈利率國(guó)際：FedEx、UPS、DHL等國(guó)內(nèi)：順豐、中國(guó)郵政等250客機(jī)停運(yùn)腹艙運(yùn)力減少，貨運(yùn)價(jià)格上行35%30%25%20%15%10%5%物流集成商航空物流行業(yè)參與方20015010050國(guó)內(nèi)：東航物流、南航物流、國(guó)貨航等國(guó)際：卡塔爾貨運(yùn)、阿聯(lián)酋航空、盧森堡貨運(yùn)等航空公司三大航合計(jì)占比超75%包機(jī)承運(yùn)人阿特拉斯航空、康尼航空等00%2019202020212022資料：公司公告，國(guó)貨航招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)海證券研究所34五、盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示355.1盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)?

盈利預(yù)測(cè)：綜合考慮公司業(yè)務(wù)量恢復(fù)進(jìn)度及匯率波動(dòng)，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入分別為1506.59/2069.25/2175.10億元，歸母凈利潤(rùn)分別為23.84/194.35/175.82億元，對(duì)應(yīng)2023-2025年的PE分別為45.75倍、5.61倍、6.20倍。本輪航空周期上行基礎(chǔ)比2000年來(lái)歷次情況更為扎實(shí)，周期上行背景下，公司票價(jià)彈性行業(yè)領(lǐng)先，維持“買入”評(píng)級(jí)。圖表：南方航空PE-band（2003-7-25至2023-9-28）資料：iFinD，國(guó)海證券研究所365.2風(fēng)險(xiǎn)提示(1)

宏觀層面，當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，四季度行業(yè)需求形勢(shì)存在不確定性；同時(shí)油價(jià)和匯率的大幅