【NIFD季報(bào)】2024年一季度中國杠桿率報(bào)告 -錨定物價(jià)目標(biāo) 繼續(xù)為“名義”而戰(zhàn)

NI=D國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室NationalInstitutionforFinance&Development主編:李揚(yáng)NIFD季報(bào)主編:李揚(yáng)宏觀杠桿率張曉晶2024年4月《NIFD季報(bào)》是國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、中國宏觀金融、國家資產(chǎn)負(fù)債表、財(cái)政運(yùn)行、金融監(jiān)管、債券市場、股票市場、房地產(chǎn)金融、銀行業(yè)運(yùn)行、保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)行、機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理等領(lǐng)域的動(dòng)態(tài)，并對(duì)各領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行評(píng)估。NIFD季度報(bào)告于各季度結(jié)束后的第二個(gè)月發(fā)布，并在實(shí)驗(yàn)室微信公眾號(hào)和官方網(wǎng)站同時(shí)推出；NIFD年度報(bào)告于下一年度2月份發(fā)布。I錨定物價(jià)目標(biāo)繼續(xù)為“名義”而戰(zhàn)2024年一季度的宏觀杠桿率從2023年末的288.0%上升至294.8%，共上升了6.8個(gè)百分點(diǎn)，升幅小于2023年同期。全社會(huì)債務(wù)同比增長8.8%，季度名義GDP同比僅增長4.2%，導(dǎo)致杠桿率上升。如果通脹率持續(xù)走低，全年杠桿率仍將上升10個(gè)百分點(diǎn)以上。居民杠桿率僅上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，居民房貸持續(xù)負(fù)增長，消費(fèi)性貸款和經(jīng)營性貸款增速也大幅下降?！暗唾J款增速+高存款增速”將是未來一段時(shí)期居民資產(chǎn)負(fù)債表的主要特非金融企業(yè)杠桿率持續(xù)上升，提高了5.7個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)貸款是拉動(dòng)杠桿率上升的主要因素，但企業(yè)債券、表外融資及企業(yè)存款（尤其是活期存款）增速均較低。企業(yè)杠桿率存在一定程度的虛高。政府杠桿率上升0.6個(gè)百分點(diǎn)。一季度地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行不及預(yù)期，與對(duì)債務(wù)發(fā)行的管控有關(guān)，地方專項(xiàng)債的固有矛盾仍待解決。人民幣匯率 1 4 4 8 13 16 18 18 201我們測算2024年一季度宏觀杠桿率上升6.8個(gè)百分點(diǎn)，從2023年末的288.0%資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中2024年一季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增速有所下行，同比增長了8.8%。按季度增速繼續(xù)回落；政府債務(wù)增速仍維持在較高位置。居民借貸的恢復(fù)進(jìn)程緩慢，盡2度同比增速相比并不算低，顯示出一定韌性，部分原因是結(jié)構(gòu)性貨幣政策大幅降低了一些企業(yè)的貸款融資成本，并不能完全反映企業(yè)部門的真實(shí)融資需求，體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增長的最主要因素。根據(jù)全年的政府融資計(jì)劃，預(yù)計(jì)二季度政府債點(diǎn)。杠桿率上升的最主要原因仍然是名義GDP增速的;4勢相對(duì)更為穩(wěn)定。在這種趨勢下，我們預(yù)計(jì)全年宏觀杠桿率的增幅有望小于上升至64.0%。在房地產(chǎn)市場的預(yù)期不強(qiáng)、住房交易有限、房貸增速大幅下滑的環(huán)境下，居民債務(wù)增速已經(jīng)處于較低水平。一季度居民杠桿率的上升主要來自于季節(jié)性因素，預(yù)計(jì)全年居民杠桿率基本穩(wěn)定，“低貸款增速+高存款增速”1.居民貸款增速繼續(xù)回落，房貸持續(xù)負(fù)增長通消費(fèi)貸）增速進(jìn)一步下滑至1.4%。我們估算其中房貸增速為-1.2%，其它消5長，房貸在居民總貸款中占比已下降到47%，而經(jīng)營性貸款占比則提升至圖‘居民部門各類貸款增速改善居民預(yù)期和購房意愿，同時(shí)也向市場釋放了穩(wěn)定預(yù)期和樓市的積極信號(hào)。但整個(gè)一季度房地產(chǎn)交易仍較為低迷。十大城市一季度商品房成交套數(shù)再創(chuàng)新62.居民消費(fèi)增速上升，儲(chǔ)蓄率下降（名義國民收入可以分解為居民可支配收入、企業(yè)可支配收入和政府可支配其中中央政府財(cái)政收入下降了4.8%。企業(yè)可支配收入專指企業(yè)的留存收益，在企業(yè)部門投資意愿不強(qiáng)的情況下，其增速應(yīng)該也處于較低的水平。因此，居民可支配收入的增速略高于名義GDP增速還是比較正常的。這里的人入，并非只包括所有就業(yè)人員的收入，而是以全國總?cè)丝谟?jì)算的平均收入。我們不能只以某一部分人群的主觀感受來衡量宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，只要宏觀經(jīng)濟(jì)（名義GDP）有增長，整體的可支配收入基本是會(huì)上升的，這種上升可能會(huì)體現(xiàn)在7季度的社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長了4.7%，其中網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額同比續(xù)四年居民一季度的儲(chǔ)蓄率都高于38%，而2024年一季度居民儲(chǔ)蓄率降至36.7%。居民部門主動(dòng)擴(kuò)大消費(fèi)，宏觀需求側(cè)管理的措施在消費(fèi)領(lǐng)域起到了一定83.居民存款規(guī)模持續(xù)上升數(shù)變大，存款同比增速已經(jīng)下降到11.7%。居民存款上升的原因是“銀行購入115.1%的水平，居民安全資產(chǎn)占比提升，居民部門企業(yè)進(jìn)行貸款。某些企業(yè)的貸款融資成本已經(jīng)低于存款利息，由此產(chǎn)生一些資92018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年一季度共計(jì)7天逆年末利率2.55%2.5%2.2%2.2%2%5bp30bp0bp20bp20bp75bp1年期MLF年末利率3.3%3.25%2.95%2.95%2.75%2.5%2.5%5bp30bp0bp20bp25bp80bp1年期LPR年末利率4.31%4.15%3.85%3.8%3.65%3.45%3.45%30bp5bp20bp86bp5年期LPR年末利率4.8%4.65%4.65%4.3%4.2%3.95%0bp35bp25bp85bp在流動(dòng)性相對(duì)寬松且政策利率下降的條件下，銀行間資金利率的中樞水平在較為寬松的流動(dòng)性和不斷下調(diào)的企業(yè)貸款利率環(huán)境下，企業(yè)部門貸款增務(wù)增速為8.3%。在當(dāng)前，企業(yè)貸款存在某種程度的“失真”。大量結(jié)構(gòu)政策的引入和商業(yè)銀行發(fā)行企業(yè)貸款的激勵(lì)措施會(huì)引導(dǎo)企業(yè)部門承擔(dān)一些不必要的貸款。這些貸款并不用于投資經(jīng)營，也不用于借新還舊，而只是為了配合盡管并不完全可比，但我們可以從企業(yè)債券的增速上部分推斷出企業(yè)部門分原因是之前幾年出現(xiàn)較多違約事件，導(dǎo)致低評(píng)級(jí)債券的發(fā)行困難。但另一個(gè)重要原因也是企業(yè)自身缺乏債務(wù)融資的意愿，加杠桿并不積極?？梢?，企業(yè)的性住房、“平急兩用”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造投資等三大工程建設(shè)。同時(shí)央領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，以推進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。此外，央行還降低了支持小微企設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的金融支持。這些舉措都是結(jié)構(gòu)性貨幣政策的體現(xiàn)，意圖在于提高貨幣政策的精準(zhǔn)有效性，降低這些企業(yè)的融資成本，緩解經(jīng)營壓2.企業(yè)活化資金需求繼續(xù)減弱來投資意愿不足，尤其是活期存款同比增速為負(fù)，更加反映了其短期內(nèi)并沒有3.企業(yè)投資有所恢復(fù)，但持續(xù)性仍有待觀察制造業(yè)投資上升9.9%，房地產(chǎn)投資同比增速為-9.5%。投資增速相比去年全年有一定起色。房地產(chǎn)投資已經(jīng)連續(xù)兩年負(fù)增長，累計(jì)下跌幅度超過了15%。帶動(dòng)投資的主要因素是以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域的較快速度增長，基總的來說，企業(yè)部門仍然延續(xù)投資支出不足和杠桿率上升并存的局面。投資支出不足的原因仍在于對(duì)預(yù)期的修復(fù)較為緩慢，企業(yè)投資決策越來越謹(jǐn)慎。而杠桿率上升的原因，一方面是經(jīng)濟(jì)增速下滑，另外也受一部分資金空轉(zhuǎn)的影響，銀行對(duì)企業(yè)的部分貸款并不能反映真實(shí)融資需求，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的虛增。資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中萬億元，共計(jì)4.34萬億元。總的來看，新增中央政府債務(wù)規(guī)模比去年增加了動(dòng)萬億國債的發(fā)行，新增中央政府債務(wù)規(guī)?？?.地方政府一般債全年增幅將小于2023年融資債券”化解地方政府隱性債務(wù)的工作上。2023年全年的特殊再融資債券發(fā)3.地方政府專項(xiàng)債發(fā)行再次受限，專項(xiàng)債固有矛盾難以平衡2023年四個(gè)季度地方政府專項(xiàng)債務(wù)的實(shí)際新增規(guī)模分別為1.38萬億元、規(guī)模，也小于各省一季度計(jì)劃發(fā)行額度之和，或許與對(duì)地方專項(xiàng)債的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)管控有關(guān)。用地方政府專項(xiàng)債來進(jìn)行宏觀逆周期調(diào)節(jié)總是面臨著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與宏觀調(diào)控效果的矛盾，現(xiàn)實(shí)中的政策當(dāng)局也是在嚴(yán)格發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)以降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與降低發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)以托底宏觀經(jīng)濟(jì)之間進(jìn)行反復(fù)權(quán)衡。對(duì)于這一矛盾，也是需4.增加國債是現(xiàn)代中央銀行制度建設(shè)的前提及在央行資產(chǎn)負(fù)債表中逐步增加國債占比是“加快現(xiàn)代中央銀行制度建設(shè)，構(gòu)首先，國債是一個(gè)國家的主權(quán)信用，而以主權(quán)信用來創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣是主要發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)代中央銀行制度的基石。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中國債與抵押貸款支持債券（MBS）二者加總占到了總資產(chǎn)的80%以上。日本央行中的國債占比期波動(dòng)在80%左右。歐央行較為特殊，由于歐元區(qū)不存在一個(gè)統(tǒng)一的中央政府，所以各國所發(fā)行的國債對(duì)于歐央行來說更類似于地方債，并非歐央行層面上的主權(quán)信用。因此歐央行在成立之處，持有各成員國國債的比例也比較少，但全球金融危機(jī)后，歐央行也開始大量持有成員國國債，當(dāng)前其國債在總資產(chǎn)中的其次，在當(dāng)前階段讓中央銀行將國債逐步過渡為其創(chuàng)造貨幣和進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的基礎(chǔ)工具仍存在一定困難。最大的問題在于中國的國債存量規(guī)模是有限的。以2023年一季度末的數(shù)據(jù)為例，我國中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的總規(guī)模為為主要資產(chǎn)的要求。反觀美國和日本，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)約8萬億美元左右，所持有?？梢?，中國當(dāng)前的國債規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，尚無法成為中央銀行的主要資因此，我們依然建議在未來很長一段時(shí)期內(nèi)要適度增加中央政府預(yù)算赤字，增加國債規(guī)模。既有利于短期內(nèi)更為積極的財(cái)政政策，加大逆周期調(diào)控力度，2024年一季度，資產(chǎn)方口徑下的金融杠桿率從2023年末的52.5%升至業(yè)債券、表外資產(chǎn)的增速都相對(duì)較低，也導(dǎo)致商業(yè)銀行總資產(chǎn)和M2的增速下降。盡管貨幣政策較為積極，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資意愿不足，壓制了金融杠桿率的2.金融機(jī)構(gòu)間債務(wù)規(guī)模占比平穩(wěn)銀行間同業(yè)貸款及商業(yè)銀行向影子銀行提供的資金規(guī)模在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)平穩(wěn)。由于經(jīng)濟(jì)下行等因素，金融杠桿率在短期內(nèi)可能還會(huì)有一個(gè)緩慢的上升，差距仍然導(dǎo)致宏觀杠桿率較快攀升。保持債務(wù)增速是防止資產(chǎn)負(fù)債表衰退的重要舉措，但宏觀杠桿率上升較快仍然值得關(guān)注。我們上季度宏觀杠桿率報(bào)告提還要持續(xù)下去。要加大宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，著力提升物價(jià)水平，進(jìn)而2023年四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告調(diào)整了對(duì)貨幣政策目標(biāo)的表述，要“保述的內(nèi)在邏輯是將名義經(jīng)濟(jì)增速分解為實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速及通脹預(yù)期目標(biāo)。根據(jù)近雖然從現(xiàn)實(shí)情況看，貨幣政策有效性并不算強(qiáng)，但貨幣政策仍具有較大的寬松空間。我們比較中美兩國最主要的政策利率，中國的7天逆回購利率自2000年至今，最低利率為1.8%，最高利率為4.4%建議貨幣政策錨定物價(jià)目標(biāo)（如3%的通貨膨脹率加大逆周期調(diào)節(jié)，更“要謀劃新一輪財(cái)稅體制改革”做出戰(zhàn)略部署。十八大以來，我國在建立現(xiàn)代財(cái)稅體制改革上取得了一系列重要進(jìn)展，尤其是對(duì)地方政府隱性債務(wù)的治理，壓制了地方政府債務(wù)沖動(dòng)，降低了政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在新時(shí)代，應(yīng)不斷深化改革，方政府的資金支出責(zé)任，由中央政府更多承擔(dān)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)發(fā)展任務(wù)。建議在未來幾年保持地方政府新增債務(wù)限額，同時(shí)降低地方政府支出責(zé)任。讓地方政府有更多的資金解決其隱性債務(wù)問題，并嚴(yán)格限制新增隱性債在深化財(cái)政改革的同時(shí)，短期內(nèi)更要加強(qiáng)財(cái)政政策宏觀調(diào)控職能，加大積極財(cái)政政策的宏觀調(diào)控力度。以財(cái)政赤字率來觀察財(cái)政政策在逆周期宏觀調(diào)控中的力度。我們發(fā)現(xiàn)自2000年以來，美國的聯(lián)邦政府實(shí)際赤字率最低為2000年百分點(diǎn)。而反觀中國，財(cái)政赤字率最低為2007年的-0.2%，最高為2023年的3.9%，財(cái)政