紡織服裝行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：困境反轉(zhuǎn)穩(wěn)中求進(jìn)

證券研究報(bào)告報(bào)告日期：2024年1月8日投資評(píng)級(jí)：看好困境反轉(zhuǎn)，變中求進(jìn)紡

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報(bào)

告證券研究報(bào)告?

我們關(guān)于紡服行業(yè)2024年度投資策略為：困境反轉(zhuǎn)，變中求進(jìn)???我們關(guān)于紡織服裝2024年度投資策略為：困境反轉(zhuǎn)，變中求進(jìn)。2023年紡服板塊雖然漲幅跑贏大盤，但各細(xì)分板塊估值仍低于歷史均值。我們認(rèn)為經(jīng)歷三年復(fù)雜零售環(huán)境變化、國(guó)內(nèi)外消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏波動(dòng)以及產(chǎn)業(yè)鏈上下游各環(huán)節(jié)價(jià)值重塑，積極創(chuàng)新求變、深化內(nèi)功修煉的頭部企業(yè)有望率先實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)及估值修復(fù)，并在新一輪競(jìng)爭(zhēng)中遙遙領(lǐng)先。紡織制造：去庫(kù)臨近尾聲，補(bǔ)庫(kù)預(yù)期現(xiàn)曙光。紡織制造原料價(jià)格已處近年低位，需求的邊際改善有望帶動(dòng)紡企盈利能力提升；國(guó)際品牌連續(xù)五個(gè)季度去庫(kù)，后續(xù)預(yù)計(jì)迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)需求；制造端集中度逐步提升，在快速響應(yīng)、客戶服務(wù)、產(chǎn)能布局建立壁壘的頭部企業(yè)訂單有望優(yōu)先回暖。紗線及面輔料環(huán)節(jié)重點(diǎn)推薦新澳股份、偉星股份，關(guān)注相關(guān)標(biāo)的臺(tái)華新材。成衣及鞋類制造環(huán)節(jié)推薦華利集團(tuán)，關(guān)注相關(guān)標(biāo)的申洲國(guó)際。品牌服飾：消費(fèi)演繹K型分化，細(xì)分領(lǐng)域現(xiàn)機(jī)遇。疫后消費(fèi)弱復(fù)蘇成常態(tài)，消費(fèi)力分化對(duì)品牌運(yùn)營(yíng)能力提出新挑戰(zhàn)，其中運(yùn)動(dòng)戶外細(xì)分領(lǐng)域展現(xiàn)高景氣；頭部企業(yè)積極擁抱變革，在渠道、商品、供應(yīng)鏈等多維度具備了應(yīng)對(duì)復(fù)雜零售環(huán)境、穿越景氣周期的能力。運(yùn)動(dòng)戶外板塊重點(diǎn)推薦安踏體育、特步國(guó)際、波司登，建議關(guān)注361度、滔搏。男裝板塊推薦比音勒芬、塊建議關(guān)注森馬服飾、穩(wěn)健醫(yī)療。之家，建議關(guān)注報(bào)喜鳥(niǎo)。女裝板塊推薦歌力思。童裝板?風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；終端需求萎靡風(fēng)險(xiǎn)；匯率大幅波動(dòng)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。證券研究報(bào)告一、紡織服裝板塊行情回顧：板塊漲幅跑贏大盤，估值處于低位1.1

A股行情回顧：紡服板塊跑贏大盤，估值低于近五年歷史中樞?

今年年初以來(lái)（截至12月15日收盤）紡織服裝板塊上漲4.82%，跑贏大盤18.51pct，在30個(gè)一級(jí)子行業(yè)中位列第9名。其中，品牌服飾上漲5.06%，紡織制造板塊上漲4.44%。具體來(lái)看：?

品牌服飾板塊：2022年底防疫政策出現(xiàn)重大調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇持有較強(qiáng)信心，年初紡服板塊整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；2月以來(lái)線下客流復(fù)蘇明顯，服裝企業(yè)客流量逐步恢復(fù)，且社交場(chǎng)景恢復(fù)帶動(dòng)部分服裝細(xì)分板塊（如男裝）需求提升；3月-5月受低基數(shù)影響，服裝社零增速走高，5月板塊有所反彈；從企業(yè)端看，重點(diǎn)服裝公司整體為弱復(fù)蘇趨勢(shì)。6-9月受基數(shù)走高、異常天氣等因素影響，服裝社零數(shù)據(jù)走弱，重點(diǎn)服裝公司月度數(shù)據(jù)波動(dòng)，品牌服飾板塊呈現(xiàn)波動(dòng)態(tài)勢(shì)。10月再次進(jìn)入低基數(shù)期，行業(yè)零售增長(zhǎng)進(jìn)入加速期。?

紡織制造板塊：2023年前三季度人民幣持續(xù)貶值使出口型紡企形成匯兌收益；但國(guó)際品牌去庫(kù)進(jìn)展分化，盡管庫(kù)存環(huán)比改善，但同比仍維持在高位；歐美CPI增速有所放緩，但仍在高位；疊加國(guó)際局勢(shì)復(fù)雜、多變，板塊整體回落幅度較大。Q4以來(lái)國(guó)際品牌陸續(xù)發(fā)布最新財(cái)報(bào)，庫(kù)存管理成效顯現(xiàn)，進(jìn)入去庫(kù)尾聲；美國(guó)通脹率明顯改善；重點(diǎn)出口型紡企訂單逐季改善趨勢(shì)明顯，市場(chǎng)對(duì)2024年出口企業(yè)訂單具有較好預(yù)期，帶動(dòng)板塊逐步回暖。圖表1：年初以來(lái)紡織服裝板塊跑贏大盤圖表2：年初以來(lái)紡織服裝板塊漲幅位列第九40%30%紡織服裝(中信)滬深300紡織制造(中信)品牌服飾(中信)201510520%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%02023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12-5-10-15-20資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告1.1

A股行情回顧：紡服板塊跑贏大盤，估值低于近五年歷史中樞?

紡織服裝各子板塊估值水平均低于近五年歷史均值。截至2023年12月15日收盤，紡織服裝板塊市盈率（TTM）水平為27.76，低于2018年1月以來(lái)的市盈率歷史平均值。其中，品牌服飾板塊市盈率（TTM）水平為26.42，低于2019年12月以來(lái)的市盈率歷史平均值；紡織制造板塊市盈率（TTM）水平為29.3，低于2018年1月以來(lái)的市盈率歷史平均值。品牌服飾市盈率水平低于紡織制造板塊。圖表3：紡服各板塊PE（TTM）走勢(shì)圖表4：品牌服飾板塊估值水平低于歷史中樞紡織服裝(中信)圖表5：紡織制造板塊估值水平低于歷史中樞PE均值紡織服裝(中信)紡織制造(中信)品牌服飾（中信）紡織制造(中信)PE均值1201008060402006012010080604020050403020100資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告1.2

港股行情回顧：重點(diǎn)公司股價(jià)高位回落，市盈率低于近五年歷史均值?

從港股情況看，品牌服飾類重點(diǎn)公司股價(jià)及估值水平均從高點(diǎn)持續(xù)回落。截至2023年12月15日，安踏體育/李寧/特步國(guó)際/波司登股價(jià)較年初跌幅分

別

為

25.5%/71.4%/47.7%/3%

，

市

盈

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（

TTM

）

分

別

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22.4/11.5/10.8/14.6

，

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2018

年

以

來(lái)

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（

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別

為35.82/42.79/21.15/21.5）。李寧受短期內(nèi)渠道貨品管控及零售流水放緩等因素影響，股價(jià)跌幅較高。申洲國(guó)際股價(jià)較年初基本持平（+0.4%），截至2023年12月15日，市盈率（TTM）為27.57，低于歷史均值，受下游品牌去庫(kù)進(jìn)入尾聲，訂單預(yù)期逐步回暖等因素影響，股價(jià)及估值水平自下半年均穩(wěn)步回升。圖表6：港股紡織服裝重點(diǎn)公司股價(jià)走勢(shì)圖表7：港股紡織服裝重點(diǎn)公司PE(TTM）走勢(shì)安踏體育李寧特步國(guó)際申洲國(guó)際波司登安踏體育李寧特步國(guó)際申洲國(guó)際波司登7060504030201045403530252015105002021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告1.3

機(jī)構(gòu)持倉(cāng)：比音勒芬獲最多機(jī)構(gòu)持倉(cāng)?

機(jī)構(gòu)持倉(cāng)更青睞業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)的細(xì)分板塊頭部企業(yè)。機(jī)構(gòu)持倉(cāng)方面，截至2023年9月30日，比音勒芬（76）、之家（70）、報(bào)喜鳥(niǎo)（54）、華

利

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團(tuán)

（

49

）

、

臺(tái)

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28

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機(jī)

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比

例

分

別

為40.26/84.08%/23.48%/40.1%/69.17%。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)的情況下，機(jī)構(gòu)及基金持倉(cāng)主要集中在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)的細(xì)分龍頭。圖表8：截止2023年Q3紡服板塊機(jī)構(gòu)持倉(cāng)前20名圖表9：截止2023年Q3紡服板塊基金持倉(cāng)前20名持倉(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例持倉(cāng)基金數(shù)基金持倉(cāng)比例8090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8030%25%20%15%10%5%7060504030201007060504030201000%資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告二、紡織制造：去庫(kù)臨近尾聲，補(bǔ)庫(kù)預(yù)期現(xiàn)曙光2.1

供給端：原料價(jià)格尚處低位，需求改善有望帶動(dòng)盈利能力提升?

原材料價(jià)格尚處低位，紡織制造企業(yè)毛利率承壓。具體來(lái)看：圖表10：2020年以來(lái)棉花價(jià)格走勢(shì)圖表11：2020年以來(lái)棉花期貨價(jià)格走勢(shì)期貨收盤價(jià)(連續(xù)):棉花(元/噸,左軸)中外棉價(jià)差(元/噸)中國(guó)棉花價(jià)格指數(shù):328(元/噸)期貨收盤價(jià)(連續(xù)):NYBOT

2號(hào)棉花(美分/磅，右軸)?

（1）棉花價(jià)格自2022年下半年自高點(diǎn)回落，2023年維持低位震蕩，疊加需求不足致使產(chǎn)能利用率處于較低水位，上游棉紗企業(yè)的產(chǎn)品售價(jià)及毛利率承壓。但去年的高價(jià)庫(kù)存在前三季度逐漸轉(zhuǎn)銷，我們預(yù)計(jì)棉紡企業(yè)的售價(jià)及毛利率有望環(huán)比改善。?

（2）澳大利亞

羊毛價(jià)格自2022年下

半年

以來(lái)持續(xù)回落（23Q1短暫回暖，Q4于低位企穩(wěn)），2023年截至11月累計(jì)跌幅約12%，致使毛紡企業(yè)產(chǎn)品售價(jià)及利潤(rùn)端承壓。當(dāng)前澳毛價(jià)格已跌落至近10年的低點(diǎn)，考慮到供給端（若售價(jià)低于盈虧平衡點(diǎn)，則羊毛供給或降減少）及需求端（環(huán)保、戶外運(yùn)動(dòng)、靜奢風(fēng)等時(shí)尚風(fēng)向）的匹配，我們認(rèn)為澳毛價(jià)格繼續(xù)大幅下跌的可能性較小，價(jià)格回暖空間較大。待下游迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)需求，毛紡企業(yè)盈利能力有望逐季改善。Cotlook:A指數(shù):1%關(guān)稅(元/噸)3000025000180160140120100802500020000150001000050002000015000100005000060402000-5000-10000資料：Wind，首創(chuàng)證券：Wind，首創(chuàng)證券資料圖表12：2022年以來(lái)紗線價(jià)格走勢(shì)圖表13：2022年以來(lái)坯布價(jià)格走勢(shì)坯布價(jià)格指數(shù):32支純棉斜紋布坯布價(jià)格指數(shù):45支滌棉府綢坯布價(jià)格指數(shù):10支靛藍(lán)牛仔布坯布價(jià)格指數(shù):30支人棉細(xì)布坯布價(jià)格指數(shù):40支純棉精梳府綢中國(guó)紗線價(jià)格指數(shù)(CYIndex):OEC10S(元/噸)中國(guó)紗線價(jià)格指數(shù)(CYIndex):C32S(元/噸)中國(guó)紗線價(jià)格指數(shù)(CYIndex):JC40S(元/噸)?

（3）錦綸價(jià)格于2022年下半年明顯回落，并于今年小幅回暖。以錦綸DTY為例，2022年跌幅約13%，2023年截至11月漲幅約9%。相關(guān)企業(yè)毛利率逐季改善趨勢(shì)明確，盈利能力預(yù)計(jì)穩(wěn)步回升。400003000020000100000151050資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：iFind，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告2.1

供給端：原料價(jià)格尚處低位，需求改善有望帶動(dòng)盈利能力提升圖表14：2022年以來(lái)滌綸價(jià)格走勢(shì)圖表15：2022年以來(lái)粘膠價(jià)格走勢(shì)圖表16：2022年以來(lái)氨綸價(jià)格走勢(shì)CCFEI價(jià)格指數(shù):滌綸短纖(元/噸)CCFEI價(jià)格指數(shù):滌綸POY(元/噸)12000CCFEI價(jià)格指數(shù):滌綸DTY(元/噸)CCFEI價(jià)格指數(shù):粘膠短纖1.5D(元/噸)CCFEI價(jià)格指數(shù):粘膠長(zhǎng)絲(元/噸)CCFEI價(jià)格指數(shù):氨綸20D(元/噸)CCFEI價(jià)格指數(shù):氨綸40D(元/噸)600005000040000300002000010000090000800007000060000500004000030000200001000001000080006000400020000資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券圖表17：2022年以來(lái)錦綸價(jià)格走勢(shì)圖表18：2020年以來(lái)澳大利亞羊毛價(jià)格走勢(shì)AWEX東部市場(chǎng)指數(shù)(澳元)CCFEI價(jià)格指數(shù):錦綸DTY(元/噸)CCFEI價(jià)格指數(shù):錦綸POY(元/噸)25000CCFEI價(jià)格指數(shù):錦綸FDY(元/噸)200015001000500020000150001000050000資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：iFind，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告2.2

供給端：紡服出口年內(nèi)承壓，訂單邊際改善趨勢(shì)顯現(xiàn)?

2023年海外需求放緩，品牌客戶對(duì)上游制造企業(yè)快反能力提出圖表19：中國(guó)紡織服裝出口額當(dāng)月同比增速（單位：%）圖表20：中國(guó)紡織服裝出口額累計(jì)同比增速（單位：%）更高要求。2023年以來(lái)，受俄烏沖突、歐美通脹、品牌進(jìn)入清庫(kù)存周期等因素影響，海外需求明顯放緩。下游客戶普遍存在下單謹(jǐn)慎及訂單推遲的現(xiàn)象，下單節(jié)奏呈現(xiàn)小批量、多批次的特點(diǎn)，對(duì)上游供應(yīng)商的供應(yīng)鏈快反能力提出更高要求。中國(guó):出口金額:服裝及衣著附件:累計(jì)同比中國(guó):出口金額:服裝及衣著附件:當(dāng)月同比中國(guó):出口金額:紡織紗線、織物及制品:累計(jì)同比40030020010008060?

出口數(shù)據(jù)分地區(qū)看：2023年我國(guó)紡織品服裝出口承壓，但降幅明顯收窄。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2023年1-11月我國(guó)服裝出口額同

比

下

降

8.6%

，

其

中

9

月

/10

月

/11

月

分

別

同

比

下

降7.9%/8.7%/2.8%；紡織品出口額累計(jì)同比下降9.2%，其中9月/10月/11月分別同比下降2.9%/5%/0.5%，出口形勢(shì)仍存在一定壓力，但降幅已有明顯收窄。40200-100-20-40資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券?

東南亞紡織品及鞋類出口承壓，鞋類降幅高于紡織品。以越南為例，1-11月，越南紡織品出口額同比下降12.5%，其中9月/10月/11月分別同比+5.3%/-3.6%/-7.1%

；鞋類出口額累計(jì)同

比

下

降

20.2%

，

其

中

9

月

/10

月

/11

月

分

別

同

比

下

降16.7%/29%/10%，出口仍延續(xù)下滑趨勢(shì)，但降幅有所收窄。圖表21：越南紡織品及鞋類出口額當(dāng)月同比增速（單位：%）圖表22：菲律賓紡織品、服裝及鞋類出口額當(dāng)月同比增速越南:出口金額:紡織品:當(dāng)月同比越南:出口金額:鞋類:當(dāng)月同比菲律賓:出口額yoy:服裝菲律賓:出口額yoy:鞋類菲律賓:出口額yoy:紡紗/布料100%2001501005050%0%0-50%-100%-50-100資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告2.2

供給端：紡服出口年內(nèi)承壓，訂單邊際改善趨勢(shì)顯現(xiàn)?

中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)運(yùn)動(dòng)制造企業(yè)月度表現(xiàn)分化，運(yùn)動(dòng)制造龍頭經(jīng)營(yíng)韌性凸顯。從中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)主要運(yùn)動(dòng)鞋履及服裝制造商月度收入數(shù)據(jù)看，2023年8月/9月/10月，豐泰收入分別同降2.6%/21.7%/6%，裕元制造業(yè)務(wù)收入分別同降19.8%/28.7/17.3%，鈺齊收入分別同降63.3%/65.7%/40.1%，儒鴻收入分別同比-30.9%/-17.9%/+26.7%，聚陽(yáng)收入分別同增7.5%/15.4%/1.9%，廣越收入分別同降14.4%/18.9%/26.9%。當(dāng)前運(yùn)動(dòng)品牌處于去庫(kù)存的后期，各品牌去庫(kù)進(jìn)展不同，使得各制造商月度表現(xiàn)分化，但服裝類制造企業(yè)月度訂單恢復(fù)情況好于鞋類。2023年11月耐克的核心供應(yīng)商豐泰企業(yè)收入增速轉(zhuǎn)正，10月及11月Lululemon的核心面料供應(yīng)商儒鴻收入均維持增長(zhǎng)，部分印證頭部運(yùn)動(dòng)品牌相對(duì)前期更積極的下單節(jié)奏。中國(guó)大陸運(yùn)動(dòng)鞋履制造龍頭華利集團(tuán)2023Q3收入同比下降6.9%，銷售表現(xiàn)強(qiáng)于同業(yè)，主要受益于公司新客戶拓展放量、核心客戶供應(yīng)鏈份額提升以及優(yōu)秀的訂單快反能力。圖表23：中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)服裝制造企業(yè)月度收入同比增速圖表24：中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)鞋履制造企業(yè)月度收入同比增速儒鴻聚陽(yáng)廣越豐泰裕元（制造業(yè)）鈺齊140%120%100%80%60%40%20%0%200%150%100%50%0%2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102022-01

2022-042022-072022-102023-01

2023-042023-072023-10-20%-50%-40%-60%-100%資料：各公司官網(wǎng)，首創(chuàng)證券資料：各公司官網(wǎng)，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告2.2

供給端：紡服出口年內(nèi)承壓，訂單邊際改善趨勢(shì)顯現(xiàn)?

服裝出口產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)不變，龍頭企業(yè)海外產(chǎn)能布局完善。從服裝出口來(lái)看，受勞動(dòng)力、土地租金等資源成本上漲、國(guó)際貿(mào)易環(huán)境緊張等多重因素影響，我國(guó)服裝產(chǎn)業(yè)出口占全球出口份額從2013年的39.2%降至2022年的32%，東南亞地區(qū)在政策及資源成本優(yōu)勢(shì)下承接了我國(guó)服裝出口訂單的轉(zhuǎn)移。伴隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移大潮，我國(guó)紡織制造龍頭較早開(kāi)始布局東南亞生產(chǎn)基地，利用當(dāng)?shù)貏趧?dòng)力、稅收政策優(yōu)勢(shì)加快產(chǎn)能擴(kuò)張，目前已形成較為完備的生產(chǎn)制造體系，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。從紡織品出口來(lái)看，我國(guó)企業(yè)在服裝面料、輔料方面具有顯著的人才及技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在全球紡織制造的中間環(huán)節(jié)占據(jù)核心地位，紡織品出口占據(jù)全球出口額由2013年的35%提升至2022年的44%。紡織面料及輔料細(xì)分領(lǐng)域龍頭有望憑借較強(qiáng)的研發(fā)、快反、交期、服務(wù)等優(yōu)勢(shì)提升供應(yīng)鏈地位，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)。圖表25：中國(guó)紡織品出口市場(chǎng)結(jié)構(gòu)圖表26：中國(guó)服裝出口市場(chǎng)結(jié)構(gòu)歐盟土耳其美國(guó)越南巴基斯坦中國(guó)臺(tái)灣韓國(guó)其他歐盟孟加拉國(guó)越南土耳其印度尼西亞柬埔寨其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022資料：WTO，首創(chuàng)證券資料：WTO，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告2.3

需求端：美國(guó)通脹回落帶動(dòng)零售回暖，國(guó)際品牌去庫(kù)成效顯現(xiàn)?

美國(guó)通脹降溫有望帶動(dòng)零售端回暖，服裝渠道商庫(kù)存持續(xù)改善。?

從行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看：從庫(kù)存情況看，根據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)，美國(guó)服裝及配飾店庫(kù)存量自2022年以來(lái)基本維持穩(wěn)定，但庫(kù)銷比較為良性、健康；服裝及面料批發(fā)商庫(kù)存自2023年下半年以來(lái)以持續(xù)回落，改善趨勢(shì)明顯。從零售端看，美國(guó)服裝店零售額今年各月度均維持較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，增速?gòu)?qiáng)于鞋店及運(yùn)動(dòng)商品店。從價(jià)格端看，根據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)，受能源價(jià)格持續(xù)回落等因素影響，美國(guó)月度CPI及服裝CPI同比增速自今年以來(lái)持續(xù)回落，11月美國(guó)CPI及服裝CPI增速進(jìn)一步回落至3.1%/1.2%，受打折季影響，服裝CPI增速回落幅度更大。從線上消費(fèi)看，根據(jù)Adobe

Analytics數(shù)據(jù)，2023年“黑五”購(gòu)物節(jié)，美國(guó)電商消費(fèi)額同比增長(zhǎng)7.5%至98億美元，消費(fèi)者對(duì)于性價(jià)比的追求使得各大電商平臺(tái)加大了折扣力度。我們認(rèn)為，美國(guó)的通脹降溫以及明年預(yù)期降息有望帶動(dòng)零售端回暖，可選消費(fèi)品需求預(yù)計(jì)逐步修復(fù)，并進(jìn)一步帶動(dòng)行業(yè)庫(kù)存水平回歸良性。圖表27：美國(guó)服裝及配飾店庫(kù)存情況圖表28：美國(guó)服裝及配飾店月度銷售情況（單位：%）美國(guó):零售和食品服務(wù)銷售額:服裝店:同比圖表29：美國(guó)CPI同比變動(dòng)情況（單位：%）美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存銷售比:非耐用品:服裝及服裝面料:季調(diào)美國(guó):零售庫(kù)存銷售比:服裝及服裝配飾店:季調(diào)美國(guó):CPI:服裝:季調(diào):同比美國(guó):CPI:季調(diào):同比美國(guó):零售和食品服務(wù)銷售額:鞋店:同比美國(guó):零售和食品服務(wù)銷售額:服裝及服裝配飾店:同比美國(guó):零售和食品服務(wù)銷售額:運(yùn)動(dòng)商品店:同比1083.533025201510562.52421.5100-2-4-60.50-5-10-15資料：美國(guó)商務(wù)部，

Wind，首創(chuàng)證券資料：美國(guó)商務(wù)部，

Wind，首創(chuàng)證券資料：美國(guó)勞工部，Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告2.3

需求端：美國(guó)通脹回落帶動(dòng)零售回暖，國(guó)際品牌去庫(kù)成效顯現(xiàn)?

國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌去庫(kù)成效顯現(xiàn)，2024年有望迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)需求。?

從企業(yè)端數(shù)據(jù)來(lái)看：國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌去庫(kù)進(jìn)程分化，整體已接近尾聲，補(bǔ)貨需求有望逐步體現(xiàn)。根據(jù)頭部國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌最新發(fā)布的財(cái)報(bào)，大部分企業(yè)存貨已有明顯改善，同比呈現(xiàn)不同程度的下降趨勢(shì)。以Nike和Lululemon為例，截至8月31日（Nike的Q1FY24），Nike存貨額同降10%，包含經(jīng)銷商在內(nèi)的存貨量同降雙位數(shù)，存貨與零售表現(xiàn)匹配；截至10月29日（Lululemon的Q3FY23），Lululemon存貨額同降4%，收入增速維持在20%左右。我們認(rèn)為國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌已經(jīng)連續(xù)5個(gè)季度放緩補(bǔ)貨節(jié)奏，

23Q4又迎來(lái)“黑五”、圣誕節(jié)等大促節(jié)日，新品、常青款、爆款等產(chǎn)品預(yù)計(jì)將迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)需求。根據(jù)國(guó)際品牌的供應(yīng)商策略，核心供應(yīng)商的訂單有望優(yōu)先轉(zhuǎn)暖。圖表30：國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌庫(kù)存情況圖表31：國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌收入情況公司存貨指標(biāo)22Q122Q284.223%9%22Q396.644%15%63.272%15%23.572%18%17.485%19%9.322Q493.343%-3%59.749%-5%22.550%-4%14.550%-17%7.223Q189.116%-5%56.825%-5%21.533%-4%15.824%9%23Q284.50%23Q387.0-10%3%公司收入指標(biāo)收入（億美元）同比22Q1108.75%22Q2122.3-1%56.010%20.026%18.729%6.122Q3126.94%22Q4133.217%52.11%23Q1123.914%52.7-1%21.914%20.024%7.923Q2128.35%23Q3129.42%存貨額（億美元）

77.0Nike同比環(huán)比15%18%Nike-5%55.41%存貨額（億歐元）

45.454.835%21%19.843%23%14.685%15%8.448.5-23%-12%18.7-20%-13%16.6-4%收入（億歐元）同比53.01%64.111%23.524%18.628%8.853.4-5%21.26%60.0-6%23.1-2%22.019%10.925%15.70%AdidasPUMA同比環(huán)比15%13%AdidasPUMA-2%21.58%存貨額（億歐元）

16.2收入（億歐元）同比19.123%16.132%7.422.024%27.730%13.513%15.83%同比環(huán)比32%8%0%存貨額（億美元）

12.816.614%5%收入（億美元）同比22.118%6.8LululemonDeckers同比74%32%5.1LululemonDeckers環(huán)比存貨額（億美元）同比0%5.37.47.3收入（億美元）同比82%-8%8.283%66%9.545%10%10.829%13%31%-22%12.250%13%5%-12%39%13.238%11%-22%-2%31%13.03%22%13.50%21%15.72%8%10%13.2-2%環(huán)比-26%11.944%-2%存貨額（億美元）同比11.46%收入（億美元）14.08%UnderArmour-3%2%8%UnderArmour同比環(huán)比16%-13%資料：各公司公告，Wind，首創(chuàng)證券

注：由于各公司財(cái)報(bào)周期不同，例如上表23Q3對(duì)應(yīng)Nike的Q1FY24（截至8月31日），Wind，首創(chuàng)證券資料：各公司公告，Lululemon的Q3FY23（截至10月29日），其余公司對(duì)應(yīng)的財(cái)季截止日均為9月30日。行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告2.4

競(jìng)爭(zhēng)格局：供應(yīng)商考察標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，紡織制造企業(yè)集中度提升?

知名運(yùn)動(dòng)品牌供應(yīng)商篩選嚴(yán)格。全球頭部運(yùn)動(dòng)品牌商對(duì)供應(yīng)商的篩圖表32：Nike供應(yīng)商考察標(biāo)準(zhǔn)選標(biāo)準(zhǔn)十分嚴(yán)格。除制造成本外，品牌方還要考慮供應(yīng)商的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)能力、快速響應(yīng)能力、批量生產(chǎn)能力、產(chǎn)品質(zhì)量及交付及時(shí)性等多個(gè)維度，并進(jìn)行1年左右的考察和驗(yàn)廠。通過(guò)篩選后，制造商初期僅能獲取少量訂單，并受到品牌方在生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)方面的嚴(yán)格管控。Adidas從1997年起貫徹制造商指導(dǎo)方針，使用和正式合作伙伴同等嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)準(zhǔn)制造商進(jìn)行兩輪考察，其中約有三至四成在第一輪評(píng)選中被淘汰。Nike對(duì)其上游合作制造商實(shí)行評(píng)級(jí)制度，通過(guò)考察廠商在“產(chǎn)品質(zhì)量、采購(gòu)成本、交付及時(shí)性與可持續(xù)性”四個(gè)方面的綜合表現(xiàn)，并作為訂單分配的重要參考。?

頭部運(yùn)動(dòng)品牌訂單向核心供應(yīng)商傾斜，上游制造端集中度提升。近年來(lái)Nike、Adidas等頭部品牌商采取核心供應(yīng)商策略，訂單向優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商傾斜。Adidas：Adidas合作制造商由2014年的340家減少至2022年的117家。合作關(guān)系超過(guò)20年的制造商占比已從2020年的30%提升至2022年的37%。Nike：Nike合作工廠總數(shù)由2014年的580家減少至2022年的414家。Nike的前五大運(yùn)動(dòng)服裝供應(yīng)商產(chǎn)量占比從2014年的34%提升至2022年的52%，鞋履供應(yīng)商占比自2019年起披露口徑由Top5改為Top4，2022年合計(jì)占比58%，前4/5大供應(yīng)商占比均大于10%。從產(chǎn)品類別來(lái)看，由于鞋類制造工藝更為復(fù)雜、自動(dòng)化程度相對(duì)更低、技術(shù)壁壘更高，鞋類合作廠商數(shù)量遠(yuǎn)小于成衣，制造端集中度更高。資料：Nike公司公告，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告2.4

競(jìng)爭(zhēng)格局：供應(yīng)商考察標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，紡織制造企業(yè)集中度提升圖表33：Nike核心供應(yīng)商占比圖表34：Nike服裝及鞋履制造工廠數(shù)量（單位：個(gè)）鞋履制造工廠數(shù)量服裝制造工廠數(shù)量Nike前五/四大鞋履供應(yīng)商占比Nike前五大運(yùn)動(dòng)服供應(yīng)商占比5004504003503002502001501005080%70%60%50%40%30%20%10%0%0201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022資料：Nike公司公告，首創(chuàng)證券：Nike公司公告，首創(chuàng)證券資料圖表35：Adidas合作供應(yīng)商數(shù)量圖表36：Adidas獨(dú)立供應(yīng)商戰(zhàn)略合作年限結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略合作關(guān)系<10年戰(zhàn)略合作關(guān)系在10-20年之間戰(zhàn)略合作關(guān)系>20年Adidas合作供應(yīng)商總數(shù)（個(gè)）400100%80%60%40%20%0%3403503002502001501005032030%29729635%30%37%31%35%13813013211411739%35%28%0202020212022201420152016201720182019202020212022資料：Adidas公司公告，首創(chuàng)證券資料：Adidas公司公告，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告2.5

關(guān)鍵趨勢(shì)：面料的環(huán)保及功能性需求提升，相關(guān)領(lǐng)域存增長(zhǎng)潛力?

可持續(xù)理念在時(shí)尚產(chǎn)業(yè)的普及、落地有望帶動(dòng)可持續(xù)纖維需求增長(zhǎng)。2018年以來(lái)，“綠色”“環(huán)保”“可持續(xù)”成為時(shí)尚產(chǎn)業(yè)的風(fēng)向標(biāo)，ESG對(duì)投資決策的重要性也明顯提升。涵蓋奢侈品、運(yùn)動(dòng)、快消等多個(gè)領(lǐng)域在內(nèi)的國(guó)際時(shí)尚品牌公司大力提倡綠色環(huán)保理念，開(kāi)始采用可持續(xù)材料替代傳統(tǒng)化學(xué)纖維，并陸續(xù)提出品牌的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)及時(shí)間表。從國(guó)內(nèi)情況看，為實(shí)現(xiàn)碳中和戰(zhàn)略目標(biāo)，針對(duì)紡織行業(yè)推出的相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn)及發(fā)展綱要也對(duì)循環(huán)再利用纖維及生物纖維的使用量提出了更高要求。我們認(rèn)為，時(shí)尚產(chǎn)業(yè)環(huán)保理念的普及以及其對(duì)綠色供應(yīng)鏈不斷提升的需求有望帶動(dòng)天然纖維（如羊毛）及可再生化學(xué)纖維面料（如再生尼龍）的增長(zhǎng)。?

以羊毛為例，羊毛作為應(yīng)用最廣泛的天然纖維之一，具備區(qū)別于其他天然及合成纖維的獨(dú)特性能。（1）綠色、環(huán)保、可持續(xù)：根據(jù)IWTO報(bào)告，羊毛纖維的降解速度快于各類化學(xué)纖維；在理想條件下，羊毛制品在地下6個(gè)月后就可完全降解。（2）吸濕、透氣、保溫、防輻射：羊毛可吸收最多35%于自身重量的水分，顯著高于棉花（24%）、尼龍（7%）、滌綸等纖維，從而幫助保持皮膚的干爽、透氣；同時(shí)，羊毛的天然卷曲使其形成空氣屏障，從而起到保暖功能；除此之外，羊毛也具備防紫外線的功能，以上特性使得羊毛制品適用于多種運(yùn)動(dòng)及戶外場(chǎng)景。（3）易打理、服適性強(qiáng)：羊毛的特殊物化結(jié)構(gòu)使其可以防污、防皺、抗異味，同時(shí)其質(zhì)感、貼合度、色牢度及耐磨度等也受到設(shè)計(jì)師的青睞。圖表37：部分國(guó)際服裝品牌2025年可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)圖表38：羊毛制品的降解速度領(lǐng)先各類化學(xué)纖維品牌2025年可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)2025年Nike所有關(guān)鍵材料中50%為環(huán)保材料，減少50萬(wàn)噸溫室氣體排放；供應(yīng)鏈中100%的垃圾從填埋場(chǎng)轉(zhuǎn)移，至少80%的垃圾被回收用于Nike的產(chǎn)品；紡織染整每公斤淡水用量減少25%。NikeAdidasPuma2025年Adidas

90%的產(chǎn)品是可持續(xù)的，很大程度上由環(huán)保材料制成。2025年P(guān)uma會(huì)為皮革、橡膠、棉花和PU開(kāi)發(fā)回收材料選項(xiàng)；從經(jīng)過(guò)認(rèn)證的采購(gòu)100%棉、聚酯、皮革和羽絨；90%的鞋類至少包含一種可持續(xù)成分。Zara2025年Zara所有系列都將采用100%可持續(xù)面料制成。H&M2025年H&M30%的商品采購(gòu)材料將經(jīng)過(guò)認(rèn)證回收。資料：各品牌公司官網(wǎng)，首創(chuàng)證券資料：IWTO，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告2.5

關(guān)鍵趨勢(shì)：面料的環(huán)保及功能性需求提升，相關(guān)領(lǐng)域存增長(zhǎng)潛力?

以滑雪為代表的戶外運(yùn)動(dòng)熱潮帶動(dòng)功能性面料需求增長(zhǎng)。由于專圖表39：我國(guó)冰雪旅游人次變化圖表40：2014-2021雪季財(cái)年國(guó)內(nèi)滑雪人次業(yè)戶外運(yùn)動(dòng)所處環(huán)境相對(duì)惡劣，其對(duì)裝備的防寒、保暖、吸濕、耐磨等性能要求較高，帶動(dòng)功能性面料及性能優(yōu)良的高檔面料的需求提升。以冰雪運(yùn)動(dòng)為例，根據(jù)中國(guó)旅游研究院數(shù)據(jù)，2021-2022冰雪季我國(guó)冰雪休閑旅游人次3.44億，是2016-2017冰雪季1.7億人次的2倍多，2024-2025冰雪季我國(guó)冰雪休閑旅游人數(shù)有望達(dá)到5.2億人次。從滑雪運(yùn)動(dòng)來(lái)看，2021/2022雪季，國(guó)內(nèi)滑雪場(chǎng)滑雪人次為2154萬(wàn)，同比增長(zhǎng)3.76%，較2019/2020雪季滑雪人次增長(zhǎng)超過(guò)一倍?；┤舜蔚脑黾佑行?dòng)了包括滑雪服、滑雪鞋在內(nèi)的滑雪裝備市場(chǎng)的增長(zhǎng)，2021年國(guó)內(nèi)滑雪裝備市場(chǎng)規(guī)模137.5億元，同比增長(zhǎng)8.4%，2016年-2021年CAGR為15.1%。滑雪人次（萬(wàn)）同比增速冰雪旅游人次（億人）2400200016001200800120%100%80%43.5335.4%3.4449.4%60%2.5440%2.5220%1.70%1.51-20%-40%-60%4000.5002016/20172020/20212021/2022：2021中國(guó)滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書（伍斌著），首創(chuàng)證券資料：中國(guó)體育旅游研究中心，首創(chuàng)證券資料圖表41：全球主要國(guó)家滑雪人口滲透率圖表42：2014年-2021年中國(guó)滑雪裝備市場(chǎng)規(guī)模?

我國(guó)滑雪人口滲透率及人均滑雪頻次仍有較大提升空間。盡管近年來(lái)國(guó)內(nèi)冰雪運(yùn)動(dòng)參與熱度明顯提升，但由于我國(guó)冰雪運(yùn)動(dòng)發(fā)展時(shí)間較晚且受限于自然環(huán)境，與冰雪大國(guó)相比滲透率仍然較低。根據(jù)Laurent

Vanat《2019全球滑雪市場(chǎng)報(bào)告》，中國(guó)的滑雪人口滲透率為1%，瑞士/日本/美國(guó)的滲透率則分別達(dá)到35%/9%/8%。從我國(guó)滑雪人群的滑雪頻率來(lái)看，2020/2021雪季滑雪者在國(guó)內(nèi)雪場(chǎng)的人均滑雪次數(shù)由上一年度的1.6次上升為1.91次，但目前我國(guó)滑雪人群仍以滑雪體驗(yàn)者為主（占比77.4%），每年滑雪6次以上的滑雪愛(ài)好者僅占比8.7%。由此，我國(guó)滑雪人口的滲透率及人均滑雪頻次仍有較大提升空間，隨著滑雪人群對(duì)該項(xiàng)運(yùn)動(dòng)的粘性提升，滑雪產(chǎn)品的消費(fèi)轉(zhuǎn)化率有望持續(xù)提升。全球主要國(guó)家滑雪人口滲透率中國(guó)滑雪裝備市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增速40%35%1601401201008060%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%13%15%10%5%609%8%40201%0%0中國(guó)美國(guó)日本法國(guó)瑞士2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021資料：Laurent

Vanat《2019全球滑雪市場(chǎng)報(bào)告》（轉(zhuǎn)引自華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究資料首創(chuàng)證券：研究院《2022年中國(guó)滑雪裝備行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析》，，院《2022年中國(guó)滑雪市場(chǎng)規(guī)模、人次、人數(shù)及發(fā)展趨勢(shì)》），首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告三、品牌服飾：消費(fèi)演繹K型分化，細(xì)分領(lǐng)域現(xiàn)機(jī)遇3.1

國(guó)內(nèi)服裝零售弱勢(shì)復(fù)蘇為常態(tài)?

服裝消費(fèi)弱勢(shì)復(fù)蘇，天氣偏暖影響秋冬產(chǎn)品銷售進(jìn)展。2023年1-11月，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額427945億元，同比+7.2%，較2021年同期+7.1%；分月度看，9/10/11月，我國(guó)社零總額分別同增5.5%/7.6%/10.1%。從服裝行業(yè)來(lái)看，1-11月我國(guó)服裝鞋帽、針、紡織品類零售額12595億元，同比+11.5%，較2021年同期+1.9%；分月度看，9/10/11月，服裝類社零總額分別同增9.9%/7.5%/22%；分渠道看，1-11月，網(wǎng)上穿類商品零售額同比+9.2%，疫后客流量逐步恢復(fù)，對(duì)線上銷售產(chǎn)生分流，線下增速快于線上。服裝消費(fèi)額整體呈現(xiàn)弱勢(shì)復(fù)蘇，月度增速波動(dòng)主要受基數(shù)影響，且Q3氣溫偏高對(duì)秋冬裝銷售產(chǎn)生一定壓制，Q4受基數(shù)影響增長(zhǎng)進(jìn)入加速階段。圖表43：中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額（單位：億元；%）圖表44：中國(guó)服裝鞋帽、針、紡織品零售總額（單位：億元；%）圖表45：網(wǎng)上穿類商品零售總額同比增速中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月值（左軸）中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（右軸）中國(guó):零售額:服裝鞋帽、針、紡織品類:當(dāng)月值（左軸）中國(guó):零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當(dāng)月同比（右軸）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:網(wǎng)上商品零售額:穿:累計(jì)同比50%40%30%20%10%0%500004500040000350003000025000200001500010000500040180016001400120010008008030602040102000600-10-20-30-20-40-60400-10%-20%-30%20000資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告3.2

消費(fèi)演繹K型分化，“升級(jí)

“與”降級(jí)”

需求并存?

疫后消費(fèi)信心仍待恢復(fù)，“性價(jià)比”成消費(fèi)決策重要考量因素。從宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，近年來(lái)，受疫情等多重因素影響，我國(guó)居民實(shí)際人均可支配收入增速放緩，消費(fèi)者對(duì)未來(lái)的收入、就業(yè)及消費(fèi)信心自2022年以來(lái)明顯下降。在經(jīng)濟(jì)壓力之下，從業(yè)人員的平均工作時(shí)間持續(xù)增加，居民儲(chǔ)蓄存款的意愿有所提升。從消費(fèi)行為來(lái)看，消費(fèi)者更加審視自己的實(shí)際需求、更精細(xì)的預(yù)算規(guī)劃、更理性的做出購(gòu)買決策，“性價(jià)比”成為購(gòu)物的重要考量因素。但重視性價(jià)比并不代表單純追求低價(jià)，根據(jù)品創(chuàng)&Morketing《2023中國(guó)消費(fèi)者洞察報(bào)告》，在可負(fù)擔(dān)范圍下，消費(fèi)者樂(lè)于為顯著提升生活質(zhì)感、獲得更高幸福感、品質(zhì)有突出優(yōu)勢(shì)的品類支付溢價(jià)，產(chǎn)品的靈活性、耐用性、持久性成為消費(fèi)者產(chǎn)生購(gòu)買行為時(shí)的重要消費(fèi)考量因素。?

消費(fèi)者分化趨勢(shì)加深，消費(fèi)升級(jí)與消費(fèi)降級(jí)并存。根據(jù)要客研究院《2022中國(guó)高凈值消費(fèi)者洞察報(bào)告》，近年來(lái)消費(fèi)群體兩級(jí)分化加深，中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)力被削弱。根據(jù)其調(diào)研數(shù)據(jù)，近五年約6%的高端市場(chǎng)邊緣消費(fèi)者（凈資產(chǎn)100萬(wàn)以上）成為了核心消費(fèi)者（凈資產(chǎn)1000萬(wàn)以上的高凈值消費(fèi)者），約7%的邊緣消費(fèi)者降低成為了高端消費(fèi)市場(chǎng)的潛在消費(fèi)者。而占人口總數(shù)千分之三的高凈值消費(fèi)者貢獻(xiàn)了中國(guó)奢侈品消費(fèi)額的82%。我們認(rèn)為近年來(lái)各大奢侈品的漲價(jià)潮、以及靜奢風(fēng)取代更年輕化的街頭、運(yùn)動(dòng)休閑的時(shí)尚趨勢(shì)也部分印證了，在消費(fèi)分化的背景下，奢侈品更加聚焦對(duì)核心消費(fèi)群體的維護(hù)。圖表46：居民人均可支配收入情況（單位：元）圖表47：中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)圖表48：中國(guó)就業(yè)人員平均工作時(shí)間（小時(shí)/周）圖表49：金融機(jī)構(gòu)當(dāng)年新增儲(chǔ)蓄存款中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù):收入中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù):就業(yè)中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù):消費(fèi)意愿中國(guó):居民人均可支配收入:累計(jì)值中國(guó):就業(yè)人員平均工作時(shí)間當(dāng)年新增儲(chǔ)蓄存款（萬(wàn)億元）中國(guó):居民人均可支配收入:累計(jì)實(shí)際同比2055400009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%140120100801816141210835000300002500020000150001000050000504540356040620402020182019202020212022

202310資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，首創(chuàng)證券資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，首創(chuàng)證券資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，首創(chuàng)證券資料：中國(guó)人民銀行，Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告3.2

消費(fèi)演繹K型分化，“升級(jí)

“與”降級(jí)”

需求并存?

從企業(yè)層面來(lái)看：?

奢侈品品牌在消費(fèi)疲軟的背景下展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。23Q1-Q3

Hermes集團(tuán)/LVHM集團(tuán)/Prada集團(tuán)/Kering集團(tuán)（此處用主品牌Gucci數(shù)據(jù)替代）亞太（不含日本）地區(qū)收入分別同比增長(zhǎng)21.2%/19%/21%/6%，其中23Q3以上集團(tuán)收入分別同比+10.2%/+11%/+13%/-3%，奢侈品集團(tuán)憑借高收入人群穩(wěn)定的購(gòu)買力，收入仍維持較快增長(zhǎng)。但受基數(shù)較高、旅游消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性變化以及“中產(chǎn)階級(jí)”購(gòu)買力疲軟等因素影響，各奢侈品集團(tuán)/品牌第三季度的收入增速明顯放緩，其中品牌力及資產(chǎn)屬性更強(qiáng)的“頂奢”品牌經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)韌性更強(qiáng)。?

高端及大眾男裝企業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭較強(qiáng)，女裝及中端品牌公司暫未恢復(fù)至2021年水平。從紡服A股上市公司情況看，定位高端運(yùn)動(dòng)休閑男裝的比音勒芬（23Q1-Q3收入同增25.7%，業(yè)績(jī)同增32.2%）及報(bào)喜鳥(niǎo)（23Q1-Q3收入同增20.7%，業(yè)績(jī)同增44.4%）前三季度經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)顯著領(lǐng)先同業(yè)，定位高性價(jià)比大眾男裝的之家（23Q1-Q3收入同增13.8%，業(yè)績(jī)同增40.1%）實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)女裝市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，且消費(fèi)的可選性更強(qiáng)，在消費(fèi)弱復(fù)蘇環(huán)境下整體表現(xiàn)弱于男裝。其中高端女裝公司歌力思在多品牌戰(zhàn)略下收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但利潤(rùn)較2021年仍有差距，地素時(shí)尚、欣賀股份收入暫未恢復(fù)至2021年同期水平。定位中端服裝市場(chǎng)的太平鳥(niǎo)及定位大眾休閑及中高端童裝市場(chǎng)的森馬服飾收入均未恢復(fù)至2021年同期水平。圖表50：各奢侈品集團(tuán)2023年前三季度亞太地區(qū)增速圖表51：A股部分服裝家紡上市公司23Q1-Q3收入較往年對(duì)比情況vs22vs21vs1923Q1

23Q2

23Q3100%80%60%40%20%0%40%30%20%10%0%比音勒芬報(bào)喜鳥(niǎo)歌力思錦泓集團(tuán)之家水星家紡九牧王地素時(shí)尚羅萊生活嘉曼服飾森馬服飾欣賀股份富安娜太平鳥(niǎo)-20%HermesLVHMPradaKering-40%資料：各公司財(cái)報(bào)，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告3.3

運(yùn)動(dòng)戶外市場(chǎng)細(xì)分化，垂類產(chǎn)品表現(xiàn)強(qiáng)勁?

運(yùn)動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)細(xì)分化，垂類品牌銷售表現(xiàn)強(qiáng)勁。與消費(fèi)增長(zhǎng)放緩形成對(duì)比，近年來(lái)運(yùn)動(dòng)戶外領(lǐng)域涌現(xiàn)多匹黑馬，收入增長(zhǎng)領(lǐng)先同業(yè)。以高性能越野跑鞋出圈的Hoka品牌近5年收入端均保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，其中FY23/FY24H1收入分別增長(zhǎng)58.5%/27.4%；從核心產(chǎn)品瑜伽褲拓展至全品類的運(yùn)動(dòng)龍頭Lululemon近五年收入端均保持超于同業(yè)的增長(zhǎng)，其中FY22/FY23Q1-Q3收入分別同增29.6%/20.2%；昂跑憑借設(shè)計(jì)簡(jiǎn)約且富有科技感的功能性跑鞋迅速獲得“中產(chǎn)階級(jí)”的青睞，自2021年上市以來(lái)收入始終保持高增，F(xiàn)Y22/FY23Q1-Q3收入分別同增68.7%/46.5%

。?

我們認(rèn)為，運(yùn)動(dòng)戶外細(xì)分領(lǐng)域多個(gè)品牌逆勢(shì)崛起，主要由于以下原因：從行業(yè)層面看：（1）運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)集中度高，龍頭保持多年穩(wěn)定增長(zhǎng)，但近年鮮有技術(shù)突破，大眾審美追求“新鮮感“；（2）疫情加強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)運(yùn)動(dòng)健康的重視，騎行、露營(yíng)、越野跑、徒步等戶外運(yùn)動(dòng)景氣度提升，多元消費(fèi)場(chǎng)景激發(fā)多元消費(fèi)需求。從企業(yè)層面看：（1）新興運(yùn)動(dòng)品牌在發(fā)展初期，會(huì)繞開(kāi)老牌龍頭的強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)域，通過(guò)差異化實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)；（2）品牌發(fā)展初期會(huì)將細(xì)分品類做到極致，通過(guò)產(chǎn)品力建立品牌口碑，提高客戶粘性；（3）新興品牌的營(yíng)銷方式更靈活、精準(zhǔn)、有效，取代大資金投入的體育賽事贊助、流量明星代言，新興品牌更擅長(zhǎng)通過(guò)社群營(yíng)銷及社交媒體營(yíng)銷，建立忠實(shí)的粉絲群體；（4）新興品牌更注重精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、管理客戶需求，豐富產(chǎn)品矩陣，提升產(chǎn)品連帶率，比如昂跑的產(chǎn)品由跑步場(chǎng)景拓展到了日常通勤、登山越野、訓(xùn)練健身、網(wǎng)球等領(lǐng)域。圖表52：Hoka品牌各財(cái)年收入表現(xiàn)（億美元）圖表53：Lululemon各財(cái)年收入表現(xiàn)（億美元）圖表54：昂跑各財(cái)年收入表現(xiàn)（億瑞士法郎）營(yíng)業(yè)收入yoy營(yíng)業(yè)收入yoy收入（億瑞士法郎）yoy1612880%60%40%20%0%908070605040302010045%40%35%30%25%20%15%10%5%1680%60%40%20%0%1284400%0FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1201820192020202120222023Q1-Q320192020202120222023Q1-Q3資料：Deckers公司年報(bào)，首創(chuàng)證券LululemonWind資料：昂跑公司年報(bào)，Wind，首創(chuàng)證券資料：公司年報(bào)，，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告3.4

國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌自低點(diǎn)復(fù)蘇，本土品牌輕裝上陣?

國(guó)際品牌處于復(fù)蘇階段，國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌表現(xiàn)有所分化。國(guó)際品牌呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)：近年來(lái)國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌陸續(xù)經(jīng)歷了疫情、“新疆棉”事件、東南亞供應(yīng)鏈遲滯及庫(kù)存積壓等多重事件影響，其中Nike大中華區(qū)零售流水連續(xù)四個(gè)季度下滑并于自然年的22Q4轉(zhuǎn)正，Adidas大中華區(qū)零售流水連續(xù)八個(gè)季度下滑并于23Q2轉(zhuǎn)正。本土品牌增速存在分化：各品牌表現(xiàn)存在一定分化，渠道更下沉、“性價(jià)比“優(yōu)勢(shì)更明顯的特步及361度前三季度零售流水均保持雙位數(shù)增長(zhǎng)；Fila品牌產(chǎn)品及渠道調(diào)整成效顯現(xiàn)，增長(zhǎng)勢(shì)頭向好；定位高端戶外運(yùn)動(dòng)賽道，并在各自細(xì)分領(lǐng)域具有較強(qiáng)品牌影響力的迪桑特及可隆品牌延續(xù)高增態(tài)勢(shì)。從庫(kù)存情況看，受22Q4疫情影響，各運(yùn)動(dòng)品牌普遍面臨庫(kù)存高企的問(wèn)題，2023年以來(lái)通過(guò)小幅加深零售折扣，加大電商及奧萊渠道銷售力度，調(diào)整經(jīng)銷商供貨節(jié)奏，提高快反比例等方式減輕庫(kù)存壓力。我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò)一年的調(diào)整，各運(yùn)動(dòng)品牌的庫(kù)銷比基本恢復(fù)至良性、健康水平，助力明年輕裝上陣。圖表55：國(guó)際/國(guó)內(nèi)頭部運(yùn)動(dòng)品牌各季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)品牌安踏FILA2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q370-75%增長(zhǎng)30-35%增長(zhǎng)70-75%增長(zhǎng)10-20%低段增長(zhǎng)

10-20%中段增長(zhǎng)

10%-20%高段增長(zhǎng)

中單位數(shù)下降中單位數(shù)增長(zhǎng)高單位數(shù)下降中單位數(shù)增長(zhǎng)高單位數(shù)增長(zhǎng)75%-80%增長(zhǎng)高單位數(shù)增長(zhǎng)高單位數(shù)增長(zhǎng)中單位數(shù)增長(zhǎng)高單位數(shù)增長(zhǎng)中單位數(shù)增長(zhǎng)高單位數(shù)下降10-20%低段增長(zhǎng)

10-20%低段增長(zhǎng)40-45%增長(zhǎng)

10-20%低段增長(zhǎng)10%-20%高段增長(zhǎng)

10%-20%低段增長(zhǎng)迪桑特&可隆35-40%增長(zhǎng)30-35%增長(zhǎng)40-45%增長(zhǎng)20-25%增長(zhǎng)70%-75%增長(zhǎng)45%-50%增長(zhǎng)李寧

90%-100%低段增長(zhǎng)

40%-50%低段增長(zhǎng)

30%-40%低段增長(zhǎng)

20%-30%高段增長(zhǎng)

下降高單位數(shù)

10%-20%中段增長(zhǎng)

10%-20%低段下降

中單位數(shù)增長(zhǎng)10%-20%中段增長(zhǎng)高雙位數(shù)增長(zhǎng)低雙位數(shù)增長(zhǎng)25.0%中單位數(shù)增長(zhǎng)高雙位數(shù)增長(zhǎng)15%增長(zhǎng)12.0%特步361度Nike30%–35%增長(zhǎng)15%-20%增長(zhǎng)9.0%中雙位數(shù)增長(zhǎng)低雙位數(shù)增長(zhǎng)1.0%20%-25%增長(zhǎng)高雙位數(shù)增長(zhǎng)-24.0%30%-35%增長(zhǎng)高雙位數(shù)增長(zhǎng)-8.0%中雙位數(shù)增長(zhǎng)低雙位數(shù)增長(zhǎng)-20.0%20%-25%增長(zhǎng)中雙位數(shù)增長(zhǎng)-13.0%高單位數(shù)下降同比持平6.0%20%增長(zhǎng)低雙位數(shù)增長(zhǎng)1.0%Adidas-15.9%-14.6%-24.3%-34.6%-35.1%-26.6%-49.7%-9.4%16.4%5.7%資料：各公司公告，首創(chuàng)證券注：Nike和Adidas的數(shù)據(jù)為其大中華區(qū)剔除匯率影響的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，Nike財(cái)年度和其他公司不同，上表2023Q3對(duì)應(yīng)NikeFY24Q1（截至2023年8月31日的3個(gè)月）行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告3.5

頭部企業(yè)擁抱變革，抗風(fēng)險(xiǎn)能力升級(jí)?

疫情對(duì)商品流通環(huán)節(jié)、大眾購(gòu)買力和消費(fèi)信心造成一定沖擊，消費(fèi)結(jié)構(gòu)、消費(fèi)偏好也經(jīng)歷了重塑。為應(yīng)對(duì)復(fù)雜的零售環(huán)境，頭部服裝企業(yè)積極求變、強(qiáng)化內(nèi)功修煉，在產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈管理、組織架構(gòu)優(yōu)化、渠道管理、品牌運(yùn)營(yíng)及數(shù)字化管理等多個(gè)維度創(chuàng)新和變革。具體來(lái)看：?

（1）渠道管理：1）加大DTC渠道建設(shè)：安踏體育自2020年以來(lái)持續(xù)推進(jìn)DTC建設(shè)，以加強(qiáng)終端市場(chǎng)把控，提升門店運(yùn)營(yíng)效率和庫(kù)存管理能力，截至23H1，約5500家安踏DTC大貨門店中，約有43%由公司直營(yíng)，57%由加盟商按照公司的運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)，DTC業(yè)務(wù)收入占總收入的57.1%。2）新零售建設(shè)：森馬服飾持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化門店建設(shè)，打造門店“六結(jié)構(gòu)及五化”（六結(jié)構(gòu)包括：實(shí)體業(yè)務(wù)、直播業(yè)務(wù)、微信生態(tài)業(yè)務(wù)、本地生活業(yè)務(wù)、O2O

業(yè)務(wù)和內(nèi)容種草導(dǎo)流業(yè)務(wù)；五化：全域效率化、品牌一致化、零售數(shù)字化、公私域互轉(zhuǎn)化、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化），具有三種結(jié)構(gòu)以上的數(shù)字化門店已超千家。3）門店分層分級(jí)：根據(jù)安踏體育投資者大會(huì)，安踏渠道矩陣分為競(jìng)技場(chǎng)級(jí)、殿堂級(jí)、精英級(jí)、標(biāo)準(zhǔn)級(jí)和基礎(chǔ)級(jí)，未來(lái)5年AES500（屬于精英級(jí)）及以上店鋪數(shù)占比將由14%提升至50%；波司登通過(guò)打造超250個(gè)標(biāo)桿門店（Top店）項(xiàng)目，聚焦資源精準(zhǔn)投放，其中Top店體系中涵蓋了品牌Top店、區(qū)域Top店、城市Top點(diǎn)及生意Top店。4）拓展海外市場(chǎng)：安踏體育于2019年年聯(lián)合投資者財(cái)團(tuán)收購(gòu)Amer

Sports，開(kāi)啟全球化進(jìn)程，目前公司已成立了東南亞國(guó)際事業(yè)部，未來(lái)5年流水目標(biāo)15億美元。之家持續(xù)深耕馬來(lái)西亞、越南、新加坡等成熟海外市場(chǎng)，同時(shí)積極探索菲律賓等新市場(chǎng)，2022年海外地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入2.19億元，同比增長(zhǎng)154.1%。361度于2015年布局國(guó)際市場(chǎng)，積極開(kāi)拓歐洲、海外業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)66.9%，占集團(tuán)總收入的1.9%。等國(guó)家，海外市場(chǎng)的銷售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量達(dá)到1187加，2023H1公司?

（2）供應(yīng)鏈管理：控制首單規(guī)模，加大快反比例：例如波司登將首期訂單比例控制在40%左右，其他貨品持續(xù)根據(jù)市場(chǎng)終端銷售數(shù)據(jù)及趨勢(shì)預(yù)測(cè)，在銷售旺季進(jìn)行滾動(dòng)下單，通過(guò)拉式補(bǔ)貨、快速上新及小單快返的形式推動(dòng)存貨周轉(zhuǎn)效率的提升，23/24上半財(cái)年公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降21天至160天。行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告3.5

頭部企業(yè)擁抱變革，抗風(fēng)險(xiǎn)能力升級(jí)?

（3）多品牌管理：多品牌管理：特步國(guó)際在主品牌之外，已構(gòu)建戶外運(yùn)動(dòng)（索康尼及邁樂(lè)品牌）及時(shí)尚運(yùn)動(dòng)（蓋世威及帕拉丁品牌）品牌矩陣，經(jīng)過(guò)三年的發(fā)展，索康尼品牌已實(shí)現(xiàn)盈利。滔搏已與Nike、Adidas、Converse、Skechers等14個(gè)領(lǐng)先運(yùn)動(dòng)品牌合作，覆蓋多項(xiàng)主流及細(xì)分運(yùn)動(dòng)賽道，在戶外運(yùn)動(dòng)熱潮之下，公司于2023年與Hoka及凱樂(lè)石達(dá)成合作，并積極布局冷山、Mounster等品牌。比音勒芬于2023年4月完成收購(gòu)全球知名奢侈品牌CERRUTI

1881和KENT＆CURWEN的全球商標(biāo)所有權(quán)，推進(jìn)公司品牌多樣化、國(guó)際化、高端化布局。歌力思下涵蓋中國(guó)高端時(shí)裝品牌

ELLASSAY、德國(guó)高端女裝品牌

Laurèl、美國(guó)輕奢潮流品牌

Ed

Hardy、法國(guó)設(shè)計(jì)師品牌

IRO

Paris、英國(guó)時(shí)尚品牌

self-portrait

五大品牌，覆蓋不同細(xì)分市場(chǎng)需求，疫情期間門店逆勢(shì)增長(zhǎng)，多品牌驅(qū)動(dòng)收入持續(xù)增長(zhǎng)。安踏體育已建立完善的品牌矩陣，專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌群、時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌群、戶外運(yùn)動(dòng)品牌群覆蓋了旗下15個(gè)品牌，在多品牌協(xié)同管理、全球化運(yùn)營(yíng)及全渠道零售管理方面壁壘深厚。?

（4）組織架構(gòu)管理：推進(jìn)大中臺(tái)建設(shè)：太平鳥(niǎo)于2022年底對(duì)公司組織架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，由2020年的六大事業(yè)部“女裝、男裝、樂(lè)町、童裝、鳥(niǎo)巢、物流”及線上運(yùn)營(yíng)平臺(tái)調(diào)整為三大職能中心，即產(chǎn)品研發(fā)中心，供應(yīng)鏈管理中心、零售運(yùn)營(yíng)中心，以進(jìn)一步優(yōu)化資源配置。?

（5）商品管理：1）強(qiáng)化科技性及功能性：近年來(lái)各本土運(yùn)動(dòng)品牌加強(qiáng)運(yùn)動(dòng)鞋科技提升，在跑鞋領(lǐng)域，李寧形成了以“超輕“、”赤兔“、”飛電”為核心的專業(yè)跑鞋矩陣，三款產(chǎn)品全部搭載“?”高性能中底科技；安踏體育于2021年推出氮科技，并將其應(yīng)用于馬赫系列等專業(yè)競(jìng)速跑鞋；2023年上半年，特步國(guó)際“160X”碳板跑鞋繼續(xù)成為中國(guó)馬拉松男子百?gòu)?qiáng)運(yùn)動(dòng)員的首選運(yùn)動(dòng)鞋；361度于2022年推出適應(yīng)頂級(jí)跑者需求的“飛飚”跑鞋，是國(guó)內(nèi)首款采用前后腳掌分離設(shè)計(jì)的碳板跑鞋。2）拓品類：波司登持續(xù)對(duì)輕薄款羽絨服進(jìn)行第二次創(chuàng)新迭代，賦予羽絨服更多樣、更輕暖、更時(shí)尚的屬性，同時(shí)迎合戶外運(yùn)動(dòng)熱潮，推出一衣三穿的沖鋒衣羽絨服及新一代滑雪羽絨服，拓展羽絨服的穿著場(chǎng)景及穿著周期。3）優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)：安踏體育通過(guò)頂級(jí)品牌、頂級(jí)商品、頂級(jí)渠道策略助理Fila品牌高質(zhì)量增長(zhǎng)，商品方面提升鞋品類占比，打造爆款并主攻跑鞋增量。同時(shí)提升專業(yè)產(chǎn)品占比，推進(jìn)戶外、網(wǎng)球、高球等專業(yè)運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域的品類拓展。行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告四、紡織服裝行業(yè)重點(diǎn)公司經(jīng)營(yíng)情況復(fù)盤4.1

安踏體育：DTC轉(zhuǎn)型賦能效率提升，多品牌共振驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期成長(zhǎng)?

安踏品牌流水增長(zhǎng)穩(wěn)健，歐文中國(guó)行提振品牌聲量。零售額：23Q3安踏品牌零售流水同比增長(zhǎng)高單位數(shù)，增速較Q2環(huán)比持平。其中，大貨/兒童分別增長(zhǎng)高單位數(shù)/中單位數(shù)，疫后線下場(chǎng)景恢復(fù)，線下增速快于線上。折扣：23Q3安踏品牌零售折扣72折，同比有所加深。庫(kù)存：23Q3渠道庫(kù)存周轉(zhuǎn)5個(gè)月以內(nèi)，維持穩(wěn)定。營(yíng)銷：9月，安踏籃球代言人歐文完成簽約后的首次中國(guó)行，進(jìn)一步提升了品牌在籃球領(lǐng)域的影響力。?

23Q3Fila品牌流水增長(zhǎng)穩(wěn)健。零售額：23Q3

Fila品牌零售額同增10%-20%低段。其中，線下Fila大貨/兒童/潮牌同比均實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)增長(zhǎng)。分渠道看，23Q3線上零售額同增中雙位數(shù)，略快于線下，預(yù)計(jì)主要由于公司加大電商布局，抖音等新興平臺(tái)快速增長(zhǎng)，且線上渠道彌補(bǔ)了部分下沉市場(chǎng)的需求。庫(kù)存：23Q3

Fila品牌庫(kù)銷比略高于5倍，較Q2環(huán)比小幅提升。折扣：23Q3

Fila品牌零售折扣約為7.6折，同比有所改善。?

23Q3戶外運(yùn)動(dòng)品牌延續(xù)高增：23Q3其他品牌流水延續(xù)高增，其中Descente品牌同比增長(zhǎng)40%-45%，Kolon品牌同比增長(zhǎng)65%-70%，戶外品牌保持高端定位，折扣維持穩(wěn)定。?

投資建議：公司已建立完善的多品牌矩陣，且具備較強(qiáng)的品牌運(yùn)營(yíng)能力及零售管理能力，產(chǎn)品、渠道及營(yíng)銷共振助力長(zhǎng)期高質(zhì)量成長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司23/24/25年歸母凈利潤(rùn)分別為96.8/115.1/131.4億元，對(duì)應(yīng)2023年12月15日市值PE分別為20/17/15倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。圖表56：2019年-2023H1安踏體育營(yíng)業(yè)收入圖表57：2019年-2023H1安踏體育歸母凈利潤(rùn)圖表58：2019年-2023H1安踏體育毛利率及凈利率毛利率

凈利率營(yíng)業(yè)收入（億元）YoY歸母凈利潤(rùn)（億元）YoY60045%40%35%30%25%20%15%10%5%10060%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%500400300200100038.9%80604020049.6%32.3%13.05%8.8%-1.7%4.7%2020-3.4%20200%-10%201920202021202223H120192021202223H120192021202223H1資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券Wind，首創(chuàng)證券資料：行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告4.2

特步國(guó)際：跑步賽道優(yōu)勢(shì)顯著，新品牌培育成效顯現(xiàn)?

23Q3零售表現(xiàn)勢(shì)頭向好，童裝及線下增速快于整體。零售額：23Q3特步主品牌全渠道零售流水同比增長(zhǎng)高雙位數(shù)，其中線下增速快于線上，兒童業(yè)務(wù)流水增長(zhǎng)約30%。7月受異常天氣影響，流水增速偏緩；9月受中秋及國(guó)慶氣氛帶動(dòng)，增長(zhǎng)明顯提速；10月黃金周流水增長(zhǎng)30%以上。庫(kù)存：截至23Q3公司渠道庫(kù)存周轉(zhuǎn)為4.5-5個(gè)月，較Q2環(huán)比改善，年底預(yù)計(jì)回歸4個(gè)月左右的健康水平。折扣：23Q3零售折扣為七到七五折，環(huán)比Q2小幅加深，預(yù)計(jì)主要由于公司加大存貨在電商及奧萊渠道的銷售力度。考慮到促銷季及行業(yè)去庫(kù)需求，23Q4折扣水平預(yù)計(jì)有所加深。?

索康尼繼續(xù)貢獻(xiàn)盈利，蓋世威及帕拉丁海外業(yè)務(wù)短期波動(dòng)。專業(yè)運(yùn)動(dòng)：索康尼及邁樂(lè)品牌23Q3零售流水預(yù)計(jì)維持高增。其中，索康尼品牌上半年已實(shí)現(xiàn)盈利，下半年預(yù)計(jì)繼續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)；渠道拓展方面，索康尼門店全年預(yù)計(jì)達(dá)到100家，其中20家左右為加盟店，月均店效超過(guò)30萬(wàn)元（若剔除新店爬坡影響，店效更高），部分門店月店效達(dá)到100萬(wàn)元。時(shí)尚運(yùn)動(dòng)：蓋世威及帕拉丁品牌國(guó)內(nèi)零售表現(xiàn)較好，月均店效均達(dá)到30萬(wàn)元以上；海外業(yè)務(wù)受消費(fèi)需求疲軟影響，零售表現(xiàn)預(yù)計(jì)偏弱。?

投資建議：公司在跑步領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)顯著，品牌定位大眾與當(dāng)前消費(fèi)注重性價(jià)比趨勢(shì)契合，新品牌培育成效顯現(xiàn)，多品牌矩陣助力長(zhǎng)期成長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司23/24/25年歸母凈利潤(rùn)分別為11.3/13.7/16.4億元，對(duì)應(yīng)2023年12月15日市值PE分別為9/8/6倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。圖表59：2019年-2023H1特步國(guó)際營(yíng)業(yè)收入圖表60：2019年-2023H1特步國(guó)際凈利潤(rùn)情況圖表61：

2019年-2023H1特步國(guó)際毛利率及凈利率毛利率

凈利率營(yíng)業(yè)收入（億元）YoY歸母凈利潤(rùn)（億元）YoY14012035%30%25%20%15%10%5%109100%80%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%29.1%87654321077.1%10022.5%80604015.20%12.7%1.5%20-20%-40%0%-0.1%0-5%-29.5%2020201920202021202223H1201920202021202223H120192021202223H1資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券資料：Wind，首創(chuàng)證券行業(yè)研究報(bào)告

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證券研究報(bào)告4.3

波司登：供應(yīng)鏈管理能力出眾，品牌影響力持續(xù)提升?

羽絨服業(yè)務(wù)增速亮眼，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)推進(jìn)店效提升。FY23/24H1羽絨服業(yè)務(wù)收入同比+28.1%至49.4億元，毛利率-2.4pct至61.2%，毛利率下降主因公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，防曬服及輕薄羽絨服收入占比提升。分品牌看，波司登/雪中飛/冰潔分別實(shí)現(xiàn)收入44.21/2.65/0.13億元，分別同比+25.5%/+52.2%/-65.3%。分渠道看，自營(yíng)/批發(fā)業(yè)務(wù)收入分別同增35.6%/21.1%，直營(yíng)/加盟分別-193/+83家至1206/2107家。?

貼牌加工業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，女裝業(yè)務(wù)盈利能力改善。FY23/24H1貼牌加工/女裝/多元化業(yè)務(wù)收入分別同增7.8%/15.4%/9.8%；毛利率分別持平/+1.5/-0.6pcts至20.4%/67.7%/26.3%。貼牌加工核心客戶訂單穩(wěn)健增長(zhǎng)，成本管控有效，受出貨節(jié)奏影響下半財(cái)年收入增速預(yù)計(jì)快于上半年；女裝業(yè)務(wù)收入及盈利能力均實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)；颯美特校服業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)渠道升級(jí)、提升品牌覆蓋率，收入同比增長(zhǎng)11.7%。?

經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率再創(chuàng)新高，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升。盈利能力：FY23/24H1公司毛利率50%，同比持平；分銷開(kāi)支率+0.9pct至27.2%，主因公司開(kāi)展系列品牌建設(shè)活動(dòng)及門店翻新裝修工作；行政開(kāi)支率-0.7pct至7.8%。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率+1.2pcts至16.5%，再創(chuàng)新高。營(yíng)運(yùn)能力：存貨額同比+12.8%至26.9億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)-21天至160天，公司控制首次訂單比例，拉式補(bǔ)貨、小單快反機(jī)制對(duì)庫(kù)存水平及結(jié)構(gòu)進(jìn)行有效管理。?

投資建議：盡管外部環(huán)境波動(dòng)，公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)靚麗，品牌力及產(chǎn)品力凸顯。渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)及供應(yīng)鏈快反推動(dòng)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)提升，業(yè)績(jī)高質(zhì)量增長(zhǎng)可期。我們預(yù)計(jì)公司FY23/24/25年歸母凈利潤(rùn)為26/30.5/35.6億元，對(duì)應(yīng)2023年12月15日市值PE為13/11/9倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。圖表62：2019-2023H1波司登營(yíng)業(yè)收入圖表63：2019-2023H1波司登凈利潤(rùn)圖表64：2019-2023H1波司登毛利率和凈利率毛利率

凈利率營(yíng)業(yè)收入（億元）YoY歸母凈利潤(rùn)（億元）YoY18016025%20%15%10