惠譽(yù)博華-汽車金融公司2023年中期觀察-2023-09-市場(chǎng)解讀

中期觀察│20September20231受汽車銷量結(jié)構(gòu)性分化影響，汽車金融公司增長(zhǎng)承壓受汽車銷量結(jié)構(gòu)性分化影響，汽車金融公司增長(zhǎng)承壓年高增長(zhǎng)階段（整體資產(chǎn)增速在30%以上水平）后，行業(yè)增速進(jìn)入波動(dòng)下行區(qū)間。截至2022年末，全國(guó)25家汽車金融公司資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到9,891.95億元，較上年末微降1.76%，這亦是近十年來國(guó)內(nèi)汽車金融公司首次出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)增長(zhǎng)。汽車金融公司近年來的資產(chǎn)增速下滑與同期相關(guān)主機(jī)廠商汽車零售銷量增速疲弱存在強(qiáng)關(guān)聯(lián)，多數(shù)股東廠商汽車零售銷量下滑直接導(dǎo)致下屬汽車金融公深入來看，惠譽(yù)博華通過回歸分析認(rèn)為，傳統(tǒng)能源汽車零售銷量與汽車金融公司業(yè)務(wù)增量存在更加直接明確的因果關(guān)系。傳統(tǒng)能源汽車零售銷量自2017年呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)以來，汽車金融公司資產(chǎn)增量同步進(jìn)入下行區(qū)間。特別是2020年之后，新能源汽車零售銷量增長(zhǎng)帶動(dòng)汽車整體零售銷量出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但期間汽車金融公司資產(chǎn)規(guī)模增量繼續(xù)反向下行，新能源汽車零售銷售增長(zhǎng)未能完全彌補(bǔ)由傳統(tǒng)能源汽車零售銷量下降帶來的影響?；葑u(yù)博華認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)汽車金融公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上仍以傳統(tǒng)能源汽車為主要標(biāo)的，新能源汽車銷量增長(zhǎng)為個(gè)別汽車金融公司提供了增長(zhǎng)動(dòng)能，但從25家汽車金融公司整體業(yè)務(wù)角度觀察，并未形成普遍的正向反饋，因此傳統(tǒng)能源汽車零售銷量下降是導(dǎo)致汽車金融公司業(yè)務(wù)增量收汽車零售銷量與AFC資產(chǎn)增長(zhǎng)萬輛傳統(tǒng)能源汽車銷量新能源汽車銷量AFC資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)(右軸)2,5002,0001,5001,00050002016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：銀行業(yè)協(xié)會(huì)，乘聯(lián)會(huì)，惠譽(yù)博華億元2,0001,5001,0005000-500另一方面，汽車金融公司金融滲透率的下行亦是導(dǎo)致行業(yè)增量收年的26%降至24%。該外生變量下降的原因主要包括以下兩個(gè)方甚至降低杠桿意愿有所增強(qiáng)，我國(guó)居民部門杠桿率自2020年末61.9%之后趨于平穩(wěn)，2022年末微降至61提前還貸潮側(cè)面印證了該點(diǎn)，居民主動(dòng)去杠桿也很可能波及汽車金融領(lǐng)域2）多元競(jìng)爭(zhēng)格局，特別是來自商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)汽車金融公司業(yè)務(wù)形成擠壓。近年來，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺和政策導(dǎo)向驅(qū)使商業(yè)銀行加速汽車消費(fèi)貸款布局，與汽車廠商及經(jīng)銷商，特別是新能源方向合作不斷加深；此外，商業(yè)銀行持續(xù)的減費(fèi)讓利也使得其資金優(yōu)勢(shì)更加突出，而部分主機(jī)廠商銷量下滑致貼息收惠譽(yù)博華汽車金融公司2023年中期觀察全國(guó)25家汽車金融公司2022年末資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到9,891.95億元，較上年末微降1.76%，這亦是近十年來國(guó)內(nèi)汽車金融公司首次出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)增長(zhǎng)。這一方面歸咎于汽車金融公司整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍以傳統(tǒng)能源汽車為主要標(biāo)的，新能源汽車銷售增長(zhǎng)未能完全彌補(bǔ)由傳統(tǒng)能源汽車銷量下滑帶來的影響。另一方面，居民部門自主穩(wěn)定杠桿以及來自商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)的外部競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇，使得汽車金融公司的金融滲透率下行，進(jìn)而影響行業(yè)規(guī)模此外，內(nèi)資廠商汽車金融公司在股東方新能源汽車高滲透率的助推下，市場(chǎng)份額持續(xù)提升，其增長(zhǎng)動(dòng)能亦是保障汽車金融公汽車金融公司資產(chǎn)質(zhì)量亦承受了外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)其造成的下行壓力?？紤]到整體撥備水平充足，惠譽(yù)博華預(yù)計(jì)汽車金融公司2023年和2024年行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)仍將在金融機(jī)構(gòu)中保持優(yōu)良水平。汽車金融公司資本水平仍將穩(wěn)?。恢虚L(zhǎng)期來看，不排除部分汽車金融公司因品牌景氣度持續(xù)下降而加大股利分配的汽車金融公司凈息差進(jìn)一步收窄限制了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，但惠譽(yù)博華認(rèn)為，當(dāng)前汽車金融公司高息差和低信用成本的優(yōu)勢(shì)仍將長(zhǎng)期維持，行業(yè)整體盈利能力存在下行壓力，但未來在金融機(jī)整體而言，汽車金融公司信用質(zhì)量預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，新能源汽車相關(guān)報(bào)告惠譽(yù)博華2023年汽車行業(yè)中期信用觀察惠譽(yù)博華銀行間市場(chǎng)車貸ABS指數(shù)2023Q2分析師+861056633820leon.wang@+861056633821yunqiao.li@媒體聯(lián)系人+861059570964jack.li@中期觀察│20September202324,0004,000AFC零售貸款滲透率3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000汽車銷量總額汽車金融公司零售貸款車輛汽車金融滲透率(右軸)201620172018201920202021202230%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)整理：銀行業(yè)協(xié)會(huì)，汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，惠譽(yù)博華綜上，惠譽(yù)博華認(rèn)為，汽車金融公司目前整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中新能源業(yè)務(wù)占比偏低，傳統(tǒng)能源汽車銷量仍是其增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，而汽車金融公司的金融滲透率仍然面臨較大的外部壓力，這兩項(xiàng)因一年同期增長(zhǎng)約2%。增長(zhǎng)動(dòng)力主要來自新能源汽車，期間較去年同期實(shí)現(xiàn)36%的增長(zhǎng)，同時(shí)傳統(tǒng)能源汽車銷量延續(xù)下滑趨勢(shì)，同車銷量依舊保持疲弱態(tài)勢(shì)，汽車金融公司2023年整體資產(chǎn)規(guī)模將車的推動(dòng)下保持良好增長(zhǎng)，傳統(tǒng)能源汽車銷量下滑出現(xiàn)一定收窄，并且受益于監(jiān)管政策更新后的產(chǎn)品創(chuàng)新和新客群拓展效應(yīng)，汽車金融公司整體規(guī)模有望較2023年保持平穩(wěn)（情景三）。但若新能源汽車及汽車整體銷量皆出現(xiàn)放緩，來自銀行機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，則汽車金融公司資產(chǎn)規(guī)模將可能出現(xiàn)進(jìn)一步的收縮（情景AFC資產(chǎn)規(guī)模預(yù)測(cè)10,0008,0006,00020162017201820192020202120222023E2024F新能源汽車滲透率差異導(dǎo)致內(nèi)部發(fā)展分化，內(nèi)資市場(chǎng)份額將繼續(xù)提升新能源汽車銷量的增長(zhǎng)主要得益于自主品牌廠商的迅猛發(fā)展，相比之下合資及外資廠商在新能源汽車領(lǐng)域與自主品牌存在較大差距。從新能源汽車零售滲透率觀察，自主品牌該項(xiàng)指標(biāo)整體處于上升趨勢(shì)，并于2023年7月達(dá)到了接近60%的水平，相比之下主流合資品牌的滲透率長(zhǎng)期在5%水平徘徊，并與自主品牌存在明顯新能源汽車國(guó)內(nèi)零售滲透率零售零售自主品牌主流合資70.060.050.040.030.020.010.0-數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，惠譽(yù)博華整理新能源汽車零售滲透率在自主品牌與合資品牌之間的差異部分解釋了當(dāng)前汽車金融公司內(nèi)部業(yè)務(wù)發(fā)展分化的局面。目前市場(chǎng)上的汽車金融公司合資和外資機(jī)構(gòu)合并資產(chǎn)占行業(yè)比例較高，但合資廠商新能源汽車零售滲透率依然處于較低區(qū)間，外資廠商新能源汽車推進(jìn)緩慢，因此新能源汽車銷量的整體提升未能對(duì)上述廠商的汽車金融公司業(yè)務(wù)形成整體的推動(dòng)作用，而相較之下，內(nèi)資廠商的汽車金融公司則在新能源汽車向上發(fā)展趨勢(shì)下受益良多。根據(jù)惠譽(yù)博華選取的14家樣本汽車金融公司數(shù)據(jù)測(cè)算融公司2022年加權(quán)平均資產(chǎn)增速達(dá)到21.4%，而外資和合資汽車金融公司同期增速僅為-8.0%和-7.3%。2022年AFC資產(chǎn)規(guī)模增速與廠商新能源汽車銷量占比120%100% 80% 60% 40% 20% 0%-20%-40%-60%比亞迪AFC奇瑞徽銀AFC長(zhǎng)安汽車AFC上汽通用AFC廣汽匯理長(zhǎng)安汽車AFC上汽通用AFC奔馳AFC一汽奔馳AFC瑞福德AFC比亞迪廣汽集團(tuán)奇瑞汽車北京奔馳長(zhǎng)安汽車一汽大眾上汽通用廣汽集團(tuán)從樣本汽車金融公司披露數(shù)據(jù)觀察，外資與合資汽車金融公司合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模在行業(yè)中占比持續(xù)下滑，內(nèi)資汽車金融公司規(guī)模占比則在2020年之后出現(xiàn)大幅抬升，與新能源汽車銷售增速爆發(fā)時(shí)點(diǎn)基本一致。其中，內(nèi)資廠商汽車金融公司以比亞迪汽車金融表現(xiàn)最為突出，其2021年與2022年分別實(shí)現(xiàn)114%及78%的高資產(chǎn)增速，市場(chǎng)份額亦快速攀升，截至2022年末升至5.6%。汽車金融公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局在汽車銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整的推動(dòng)下正在加速演變?；葑u(yù)博華預(yù)計(jì)，內(nèi)資汽車金融公司未來將更大程度受益于新能源汽車的紅利，規(guī)模占比在2023年及2024年將繼續(xù)增加，市場(chǎng)地位將有不同程度的提升，其增長(zhǎng)動(dòng)能亦是保障汽車金融公司行業(yè)中期觀察│20September20233樣本AFC資產(chǎn)規(guī)模占行業(yè)整體比例內(nèi)資AFC資產(chǎn)規(guī)模占比(右軸)內(nèi)資AFC資產(chǎn)規(guī)模占比(右軸)80%70%60%50%40%20162017201820192020202120222023E2024E24%19%14%9%4%不良貸款生成率上升，資本水平依舊穩(wěn)健汽車金融公司行業(yè)不良貸款率于2021年末上升至0.58%，并在2022年末到達(dá)0.71%，資產(chǎn)質(zhì)量呈現(xiàn)小幅但可控的弱化趨勢(shì)。通過分析樣本汽車金融公司數(shù)據(jù)，近期行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下滑原因一方轉(zhuǎn)負(fù)至-1.26%。更重要的是，不良貸款余額快速攀升是導(dǎo)致行業(yè)不良貸款率上升的關(guān)鍵因素，樣本機(jī)構(gòu)2022年末不良貸款余額增速接近60%，表明外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)居民自身信用質(zhì)量形成了下行質(zhì)量表現(xiàn)呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，二季度末M2和M3逾期率指數(shù)分別為0.12%和0.08%，整體低于年初水平（詳見《惠譽(yù)博華銀行間市場(chǎng)車貸ABS指數(shù)2023Q2》）?；葑u(yù)博汽車貸款在中長(zhǎng)期階段仍是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；在當(dāng)前居民信用環(huán)境尚未明顯改善的背景下，預(yù)計(jì)汽車金融公司2023年不良貸款生成率仍將處于較高水平，但考慮到汽車金融公司整體撥備水平充足（2022年行業(yè)均值為395.0%），預(yù)計(jì)其2023年和2024年整體樣本AFC資產(chǎn)質(zhì)量總貸款增速不良貸款增速行業(yè)不良貸款率(右軸)70%60%50%40%30%20%10%0%-10%201820192020202120220.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%截至2022年末，汽車金融公司行業(yè)資本充足率由2021年末的收益率代表的資本內(nèi)生能力在2020年-2022年基本保持平穩(wěn)，并高于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速，是穩(wěn)步推升整體核心一級(jí)資本充足率的直接因素。2023年，汽車金融公司大概率因業(yè)務(wù)規(guī)模收縮進(jìn)一步導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)同比下降，而盈利端料將相對(duì)穩(wěn)定，行業(yè)整體樣本AFC資本水平核心一級(jí)資本凈額增速(右軸)資本凈額增速(右軸)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速(右軸)30%25%20%15%ROE(右軸)核心一級(jí)資本充足率行業(yè)資本充足率2018201920202021202225%20%15%10%5%0%司普遍加大現(xiàn)金股利分配力度，其中部分歷史上未曾發(fā)放股利的機(jī)構(gòu)選擇對(duì)過往多個(gè)年份的利潤(rùn)進(jìn)行分紅。分紅力度的增加一方面源自于機(jī)構(gòu)經(jīng)過良好發(fā)展在利潤(rùn)方面完成了一定積累，但另一方面也反映了部分汽車金融公司股東對(duì)自身廠商銷量放緩的預(yù)期從而進(jìn)行了資本分配的再調(diào)整。值得注意的是，同時(shí)間另一部分業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛的汽車金融公司也獲得了股東增資?；葑u(yù)博華認(rèn)為，中長(zhǎng)期來看，不排除部分汽車金融公司因品牌景氣度持續(xù)下降而加大股利分配的可能，但分紅力度的提高不會(huì)大幅影響行業(yè)資本息差收窄無礙盈利優(yōu)勢(shì)，融資回升仍需預(yù)期改善汽車金融公司負(fù)債端融資期限以短久期為主，負(fù)債成本與FDR007和一年期國(guó)債收益率呈現(xiàn)高度正相關(guān)。2022年市場(chǎng)回購(gòu)利率處于近年來低位，樣本汽車金融公司平均負(fù)債成本亦同步降至近年來低位，錄得3.71%?；葑u(yù)博華認(rèn)為，2022年市場(chǎng)流動(dòng)性處于歷史上較為寬裕的水平，2023年上半年市場(chǎng)利率有所回升，盡管月市場(chǎng)利率再次微幅下行，但預(yù)計(jì)下半年回購(gòu)利率水平仍會(huì)高于2022年同期水平，汽車金融公司2023年整體負(fù)債成本料將小幅高于2022年，但低于2021年水平。樣本AFC付息負(fù)債成本與FDR007及一年期國(guó)債收益率%5.55.04.54.03.5平均付息負(fù)債成本FDR007（右軸）一年期國(guó)債收益率（右軸）%3.53.02.52.01.5201820192020202120222023E近年來，在汽車金融行業(yè)多元競(jìng)爭(zhēng)加劇、汽車銷量下降以及減費(fèi)讓利政策導(dǎo)向的多重影響下，多數(shù)汽車金融公司選擇犧牲部分貸款收益來維持競(jìng)爭(zhēng)力，并且協(xié)同促進(jìn)主機(jī)廠商的汽車銷售。通過對(duì)樣本汽車金融公司觀察，整體貸款收益率已連續(xù)五年下降至2022年的8.3%水平，同期負(fù)債成本的下降使得凈息差修復(fù)至4.8%?；葑u(yù)博華認(rèn)為，汽車金融公司當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)壓力不減，貸款收益率在2023年或?qū)⒗^續(xù)下行，伴隨負(fù)債成本的微升，凈息差將中期觀察│20September20234進(jìn)一步收窄，汽車金融公司規(guī)?？s減將導(dǎo)致行業(yè)2023年?duì)I業(yè)收入汽車金融公司收入端的下行壓力進(jìn)一步限制了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，但惠譽(yù)博華認(rèn)為，當(dāng)前汽車金融公司高息差和低信用成本的優(yōu)勢(shì)仍將長(zhǎng)期維持，行業(yè)整體盈利能力存在下行壓力但未來在金融機(jī)構(gòu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，汽車金融公司負(fù)債結(jié)構(gòu)中3務(wù)比例較高，歷年中均占比達(dá)到50%以上，與3個(gè)月內(nèi)期限的債務(wù)合計(jì)占比可以達(dá)到75%以上，與資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)尚可。汽車金融公司整體保持了良好的流動(dòng)性，2022年末行業(yè)平均流動(dòng)性比率為227.8%，短期內(nèi)汽車金融公司融資期限結(jié)構(gòu)調(diào)整意愿不樣本AFC盈利情況生息資產(chǎn)收益率貸款總收益率凈息差（右軸）付息負(fù)債成本（右軸）%10.09.59.08.58.07.520182019202020212022數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，WIND，惠譽(yù)博華%5.35.14.94.74.54.34.13.93.73.5汽車金融公司長(zhǎng)期資金主要源于資產(chǎn)證券化工具及金融機(jī)構(gòu)債券和3單金融債，合計(jì)發(fā)行規(guī)模2,236.8億元，較上年發(fā)行規(guī)模減少16.6%。2023年1-8月，汽車金融公司合計(jì)發(fā)行規(guī)模1,127.9億元，占2022年全年發(fā)行規(guī)模的50.4%?；葑u(yù)博華認(rèn)為，汽車金融公司屬于典型的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型金融機(jī)構(gòu)，其融資規(guī)模主要取決于對(duì)未來業(yè)務(wù)增量的預(yù)期，目前融資結(jié)構(gòu)沒有明顯的調(diào)整趨勢(shì)，公開市場(chǎng)融資占比基本保持在30%左右水平，因此，預(yù)計(jì)汽車金融公司2023年發(fā)行規(guī)模將進(jìn)一步收縮，2024年仍有一定概率延AFC債務(wù)工具發(fā)行規(guī)模及利率億元3,0002,5002,0001,5001,0005000資產(chǎn)證券化工具其它金融機(jī)構(gòu)債加權(quán)平均利率(右軸)2016201720182019202020212022至2023.08%5.04.03.02.01.00.0資產(chǎn)證券化一直是汽車金融公司公開市場(chǎng)融資的主要工具。近年來為響應(yīng)低碳政策，多家汽車金融公司嘗試綠色資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，2022年共有7單綠色資產(chǎn)支持證券成功發(fā)行，合計(jì)規(guī)模近期行業(yè)時(shí)事短評(píng)2023年7月14日，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局施行。新版《辦法》除了引導(dǎo)行業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和公司治理之外還擴(kuò)大了汽車金融公司的業(yè)務(wù)范圍。其中規(guī)定了允許汽車金融公司開展售后回租模式的租賃業(yè)務(wù)，或向汽車售后服務(wù)商提供庫存采購(gòu)、維修設(shè)備購(gòu)買等貸款業(yè)務(wù)，并可將汽車附加品融資納入業(yè)務(wù)范圍?；葑u(yù)博華認(rèn)為，新版《辦法》拓寬了汽車金融公司的業(yè)務(wù)范圍，有利于行業(yè)內(nèi)的機(jī)構(gòu)擴(kuò)大服務(wù)群體，豐富產(chǎn)品種類。此外，《辦法》允許機(jī)構(gòu)在海外設(shè)立子公司，將有利于內(nèi)資汽車金限公司（“華泰汽車金融”）進(jìn)入破產(chǎn)程序，該破產(chǎn)清算申請(qǐng)由湖南三湘銀行提出。華泰汽車金融無力償還包括湖南三湘銀行在內(nèi)的多家銀行借款一方面可以歸因于其自身經(jīng)營(yíng)，但另一方面也與其原大股東問題頻出有關(guān)。華泰汽車金融最初由華泰汽車集團(tuán)與渤海銀行共同出資設(shè)立，其中華泰汽車集團(tuán)持股比例90%。但近年來華泰汽車集團(tuán)汽車銷量低迷，并深陷債務(wù)危機(jī)，其持有的華泰汽車金融股權(quán)也經(jīng)歷多次拍賣與流拍，最終分別轉(zhuǎn)讓于不同債權(quán)機(jī)構(gòu)，其自身退出股東行列。針對(duì)汽車金融公司股東資質(zhì)，新版《辦法》此次也大幅提高了門檻，其中規(guī)定作為主要出資人、控股股東的非金融機(jī)構(gòu)最近一年收入需不低于500億元人民幣，凈資產(chǎn)不低于總資產(chǎn)的40%，并應(yīng)當(dāng)具有足夠支持汽車金融業(yè)務(wù)發(fā)展的汽車產(chǎn)銷規(guī)模?；葑u(yù)博華認(rèn)為，華泰汽車集團(tuán)近年持續(xù)低迷的汽車銷量未能對(duì)華泰汽車金融業(yè)務(wù)發(fā)展形成幫助，反而由于自身的債務(wù)問題對(duì)華泰汽車金融造成拖累，再次證明了汽車金融公司與主機(jī)廠商在經(jīng)營(yíng)和信用質(zhì)量方面的深度綁定，新版《辦法》對(duì)股東資質(zhì)要求的提升亦是規(guī)定其對(duì)汽車金融公司能夠具備更強(qiáng)的支持能力，對(duì)于汽車金融公司整體信用質(zhì)量具有積極的穩(wěn)定作樣本AFC融資期限結(jié)構(gòu)3個(gè)月內(nèi)3個(gè)月至1年1年以上201720182019202020212022%-102030405060708090100數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，惠譽(yù)博華中期觀察│20September2023