銅行業(yè)深度報(bào)告：行業(yè)拐點(diǎn)或?qū)?lái)臨銅價(jià)有望創(chuàng)新高

銅行業(yè)深度報(bào)告銅行業(yè)深度報(bào)告2024-2026年預(yù)計(jì)銅精礦增量為噸，較2004年增長(zhǎng)68%，而產(chǎn)能開(kāi)工率降至83.5%，甚至2有增長(zhǎng)，但隨著風(fēng)電、光伏以及新能源汽車(chē)等新動(dòng)能需求的快速增長(zhǎng)，銅需求維持持續(xù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2024-2026年銅需求量分別為2661、2778和2858萬(wàn)噸，增速分別為3.0%、4.4從成長(zhǎng)性&業(yè)績(jī)彈性角度，建議關(guān)注：洛陽(yáng)鉬金屬與材料|有色金屬2024年04月22日tianyuan@huayuanstock.xiangqirui@huayuansto1.礦端供給拐點(diǎn)或提前至2024年中甚至更早 41.1長(zhǎng)期：品位下滑成本上升，資本開(kāi)支抑制供給增加 51.2中期：2024-2026年礦端供給增量有限 61.3短期：罷工導(dǎo)致供給擾動(dòng)加大，24年供給或低于預(yù)期 92.冶煉產(chǎn)能逐步過(guò)剩，礦端短缺逐步向金屬端傳導(dǎo) 102.1冶煉無(wú)需擴(kuò)張，產(chǎn)能逐步過(guò)剩 102.2冶煉廠倡議減產(chǎn)，礦端短缺逐步向金屬端傳導(dǎo) 113.新舊動(dòng)能發(fā)力，需求不悲觀 123.1舊動(dòng)能為基本盤(pán)，仍存亮點(diǎn) 123.2新動(dòng)能高速擴(kuò)張，貢獻(xiàn)增量 153.3整體需求并不悲觀 164.供需拐點(diǎn)來(lái)臨，銅價(jià)有望創(chuàng)新高 175.銅相關(guān)公司彈性測(cè)算 186.風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表1：銅價(jià)歷史走勢(shì) 4圖表2：銅礦邊界品位持續(xù)下滑 5圖表3：全球銅礦成本持續(xù)上升 5圖表4：銅價(jià)刺激資本開(kāi)支，資本開(kāi)支影響供給 5圖表5：Top15礦企2024年產(chǎn)量指引增速為1.6% 7圖表6：全球Top8產(chǎn)礦國(guó)2024年預(yù)計(jì)產(chǎn)量增長(zhǎng)2.8%（萬(wàn)噸） 7圖表7：剛果金銅鈷產(chǎn)量 8圖表8：2019-2023年智利各礦山產(chǎn)量（單位：萬(wàn)噸） 8圖表9：2019-2023年秘魯各礦山產(chǎn)量（單位：萬(wàn)噸） 9圖表10：2024-2026年預(yù)計(jì)銅精礦增速分別為3.2%、1.2%和1.6% 9圖表11：2014-2024年全球銅礦罷工梳理（萬(wàn)噸） 10圖表12：全球冶煉產(chǎn)能持續(xù)上升，開(kāi)工率低位 11圖表13：冶煉加工費(fèi)降至歷史新低 11圖表14：2024年以來(lái)冶煉廠持續(xù)虧損 11圖表15：國(guó)家電網(wǎng)計(jì)劃投資額和實(shí)際投資額 13圖表16：中國(guó)特高壓產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模（億元） 13圖表17：基建投資完成額（不含電網(wǎng)）累計(jì)同比 13圖表18：地產(chǎn)對(duì)銅的需求或?qū)⑾陆?13圖表19：空調(diào)產(chǎn)量及增速 14圖表20：冰箱產(chǎn)量及增速 14圖表21：美國(guó)房地產(chǎn)需求持續(xù)增長(zhǎng) 14圖表22：歐盟房地產(chǎn)需求復(fù)蘇 14圖表23：空調(diào)出口持續(xù)增長(zhǎng) 14圖表24：冰箱出口持續(xù)增長(zhǎng) 14圖表25：中國(guó)光伏新增裝機(jī)及增速 15圖表26：全球光伏新增裝機(jī)及增速 15圖表27：中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)及增速 15圖表28：全球風(fēng)電新增裝機(jī)及增速 15圖表29：中國(guó)新能源汽車(chē)銷量及增速 16圖表30：全球新能源汽車(chē)銷量及增速 16圖表31：全球銅消費(fèi)需求（萬(wàn)噸） 16圖表32：全球銅供需平衡表（萬(wàn)噸） 17圖表33：全球銅供需缺口（萬(wàn)噸） 17圖表34：銅相關(guān)公司業(yè)績(jī)彈性 181.礦端供給拐點(diǎn)或提前至2024年中甚至更早銅礦開(kāi)采邊界品位持續(xù)下滑，成本上升。從資本開(kāi)支角度，2024-2026年00—LME銅（美元/噸）—滬銅（元/噸）結(jié)論：我們預(yù)測(cè)銅價(jià)在未來(lái)兩年大概率有望不斷創(chuàng)歷史新高。資料來(lái)源：標(biāo)普，華源證券研究資料來(lái)源：標(biāo)普，華源證券研究資料來(lái)源：標(biāo)普，華源證券研究Codelco位于智利的ElTeniente部門(mén)的巖石爆炸，其設(shè)施受到影響；Anglo期，預(yù)計(jì)24年上半年解決。產(chǎn)量指引為23-27.5萬(wàn)噸（2023年實(shí)際產(chǎn)量為6.432023年初產(chǎn)量指引（萬(wàn)噸）2023年實(shí)際產(chǎn)量（萬(wàn)噸）完成度（%）2024年初產(chǎn)量指引（萬(wàn)噸）同比增速Freeport-2.7%2.1%Codelco94.6%2.1%紫金礦業(yè)95.0100.7106.0%11110.2%Glencore97.1%98-3.0%SouthernCopper93.991.197.0%93.592.7%AngloAmerican88.582.693.4%-8.0%Antofagasta69.066.195.7%4.5%Rio-Tinto68.062.091.2%6911.3%洛陽(yáng)鉬業(yè)41.639.494.8%54.538.3%TeckResources41.829.670.9%50.2569.8%Nornickel42.542.542-1.2%FirstQuantumMinerals80.570.888.0%39.5-44.2%vale92.7%33.75五礦資源（僅LasBambas）28.5-0.7%1292.01250.0 96.8%1269.41.6%2020202120222023增速（%）2024E增速（%）2025E增速（%）2026E增速（%）智利573.3562.4533.0525.1-1.5%530.00.9%535.00.9%530.0-0.9%秘魯229.0248.1260.5275.55.8%280.0280.00.0%275.0-1.8%167.3174.1166.6164.1-1.5%165.00.5%165.00.0%165.00.0%120.0122.8123.4111.2-9.8%115.03.4%115.00.0%115.00.0%剛果金160.1180.3239.5284.418.8%310.09.0%320.03.2%320.00.0%墨西哥73.373.475.472.7-3.6%74.22.2%73.5-1.0%73.50.0%加拿大58.555.052.050.0-3.8%50.550.50.0%50.50.0%澳大利亞86.880.182.677.5-6.2%80.03.2%80.00.0%80.00.0%八國(guó)供給1468.31496.21532.91560.61604.72.8%1619.00.9%1609.0-0.6%資料來(lái)源：各國(guó)礦業(yè)部&統(tǒng)計(jì)局，華源證券研究位下手采礦增量。資料來(lái)源：剛果金央行，華源證券研究2019202020212022增速（%）2023增速（%）智利國(guó)家銅業(yè)158.8161.8161.8144.6-11%132.46-8%Chuquicamata38.540.131.926.8-16%24.85-7%RadomiroTomic26.626.132.630.1-8%31.485%MinistroHales-16%-17%Salvador3.2-39%-59%0%-7%46.044.346.040.5-12%35.19-13%Gaby8%-3%Escondida4%110.144%Collahuasi56.562.963.057.1-9%57.320%LosPelambres37.637.233.628.4-16%31.069%AngloAmericanSur38.937.137.031.1-16%25.50-18%ElAbra9.226%9.84Candelaria9.54%MantosCopper9.88.55-13%Zaldívar2%8.09-9%CerroColorado5.1-11%3.54-31%9.87.93-19%QuebradaBlanca1.0-17%6.43570%LomasBayas7.26.58-9%Michilla2.02.1-25%Spence20.324.521%24.90-19%9%CaseronesSierraGorda-13%-13%Antucoya7.97.78-2%Andacollo3.9-12%3.960%Otros24.622.622.220.2-9%21.054%合計(jì)578.7573.3562.4533.0-5%525.14-1.5%除智利國(guó)家銅業(yè)外合計(jì)419.9411.5400.5388.5-3%392.681.1%資料來(lái)源：智利銅業(yè)協(xié)會(huì)，華源證券研究英美資源的Quellaveco項(xiàng)目，年產(chǎn)銅30萬(wàn)噸，已滿產(chǎn)；CumbresAndinas的2019202020212022增速（%）2023增速（%）COMPA?íAMINERAANTAMINAS.A.46.039.6%43.5-7.0%SOCIEDADMINERACERROVERDES.A.A.47.438.841.945.99.7%46.61.6%SOUTHERNPERúCOPPERCORPORATIONSUCURSALDELPERú41.442.439.834.2-14.2%37.49.4%ANGLOAMERICANQUELLAVECOS.A.0.00.00.010.131.9216.9%MINERALASBAMBASS.A.38.331.329.025.5-12.2%30.218.5%MINERACHINALCOPERúS.A.19.020.323.624.53.8%20.0-18.1%COMPA?íAMINERAANTAPACCAYS.A.19.819.017.115.1-11.6%17.314.6%MARCOBRES.A.C.0.00.08.512.648.1%14.716.8%HUDBAYPERúS.A.C.8.914.9%10.012.4%SOCIEDADMINERAELBROCALS.A.A.5.019.5%5.816.8%其他16.213.615.116.05.8%17.911.9%TOTAL243.8215.4233.0244.54.9%275.512.7%資料來(lái)源：秘魯?shù)V業(yè)部，華源證券研究銅精礦產(chǎn)量（萬(wàn)噸）銅精礦增速（%）銅精礦增量（%）2021202220232024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026EEurope2042062162202255.2%2.3%5.0Africa2830.9%36.1Asia4374634634724754792.1%0.6%0.8%9.54.0Oceania939195994.2%4.2%2.7%4.02.7NorthAmerica2522522422462472530.6%2.1%5.3LatinAmerica8738588888959089210.8%World2127220222412311233923773.2%70.927.937.7資料來(lái)源：標(biāo)普，華源證券研究資料來(lái)源：我的鋼鐵網(wǎng)，生意社、長(zhǎng)江有色金屬網(wǎng)，華源證券研究2.冶煉產(chǎn)能逐步過(guò)剩，礦端短缺逐步向金屬端傳導(dǎo)而產(chǎn)能開(kāi)工率降至83.5%，甚至2022年開(kāi)資料來(lái)源：ICSG，華源證券研究資料來(lái)源：wind，華源證券研究資料來(lái)源：wind，華源證券研究3.新舊動(dòng)能發(fā)力，需求不悲觀2024年我國(guó)電網(wǎng)投資總規(guī)模仍將超過(guò)5000開(kāi)工、投運(yùn)，平均建設(shè)周期一般為1.5-2年，由此“十四五”期2024年上半年獲得核準(zhǔn)，由此預(yù)計(jì)2023-2024年特高壓直流項(xiàng)目將處于密集核準(zhǔn)開(kāi)年特高壓投資規(guī)模有望達(dá)到歷史最高點(diǎn)。但特高壓工程建設(shè)過(guò)程中對(duì)銅需求量本身較長(zhǎng)，其他電力建設(shè)方面的投資份額受到擠壓，對(duì)銅消費(fèi)增長(zhǎng)形成壓力。整體來(lái)看，雖資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)，SMM，華源證券研究資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)，SMM，華源證券研究基建穩(wěn)增長(zhǎng)，但地產(chǎn)用銅或?qū)⑾陆蒂Y料來(lái)源：wind，華源證券研究資料來(lái)源：wind，華源證券研究資料來(lái)源：wind，華源證券研究資料來(lái)源：wind，華源證券研究資料來(lái)源：wind，華源證券研究資料來(lái)源：wind，華源證券研究資料來(lái)源：wind，華源證券研究資料來(lái)源：wind，華源證券研究3.2新動(dòng)能高速擴(kuò)張，貢獻(xiàn)增量器、電纜和逆變器等。光伏裝機(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)，并拉動(dòng)銅需求。圖表25：中國(guó)光伏新增裝機(jī)及增速圖表26：全球光伏資料來(lái)源：wind，華源證券研究預(yù)測(cè)資料來(lái)源：wind，華源證券研究預(yù)測(cè)圖表27：中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)及增速圖表28：全球風(fēng)電資料來(lái)源：wind，華源證券研究資料來(lái)源：wind，華源證券研究能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)主要用于電池、電機(jī)和充電樁等。資料來(lái)源：wind，華源證券研究資料來(lái)源：wind，華源證券研究3.3整體需求并不悲觀求并不悲觀。資料來(lái)源：wind,標(biāo)普，華源證券研究4.供需拐點(diǎn)來(lái)臨，銅價(jià)有望創(chuàng)新高資料來(lái)源：標(biāo)普，華源證券研究資料來(lái)源：標(biāo)普，華源證券研究5.銅相關(guān)公司彈性測(cè)算業(yè)績(jī)彈性角度：洛陽(yáng)鉬業(yè)、西部礦業(yè)、北方銅業(yè)、紫金礦業(yè)、云南銅業(yè)。綜合以上維度，從低估值&資源量&產(chǎn)量角度，建議關(guān)注：河鋼資源、江西銅業(yè)、資料來(lái)源：公司公告，wind，華源證券研究，說(shuō)明：市值、PE截止4月19日；23年歸母凈利潤(rùn)來(lái)自公司年報(bào)或業(yè)績(jī)快報(bào)，24年歸母凈利潤(rùn)來(lái)自wind一致預(yù)期；利潤(rùn)增量以23年歸母凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)測(cè)算不同價(jià)格漲幅下的利潤(rùn)增量6.風(fēng)險(xiǎn)提示銅價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，銅作為大宗商品，價(jià)格具有較強(qiáng)的波動(dòng)性，銅相關(guān)公司的營(yíng)收、利潤(rùn)與銅價(jià)走勢(shì)高度相關(guān)，若銅價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致公司營(yíng)收大幅波動(dòng)進(jìn)而導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治導(dǎo)致新項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)礦企銅礦項(xiàng)目位于海外，海外地緣政治等因素或?qū)е滦马?xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致需求大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，銅的下游需求與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或?qū)е裸~需求不及預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致銅價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告署名分析師在此聲明，本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)