可轉(zhuǎn)債跟蹤：主動(dòng)抬估值的隱憂與YTM策略的優(yōu)化思路

目錄轉(zhuǎn)債指數(shù)逆勢走高，表現(xiàn)強(qiáng)于對應(yīng)正股及大盤指數(shù) 4轉(zhuǎn)債利差水平延續(xù)高位回落，中低平價(jià)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率主動(dòng)抬升 6主動(dòng)抬估值的隱憂與YTM策的優(yōu)化思路 8風(fēng)險(xiǎn)因素 9圖目錄圖1：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)、萬得全A、正股指數(shù)走勢 4圖2：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)成交金（單位：億元） 4圖3：不同余額可轉(zhuǎn)債余額權(quán)價(jià)格走勢（單位：元） 5圖4：不同余額可轉(zhuǎn)債余額權(quán)正股指數(shù)走勢 5圖5：上周萬得可轉(zhuǎn)債行業(yè)對應(yīng)萬得股票行業(yè)漲跌幅 5圖6：上周風(fēng)格指數(shù)漲跌幅 5圖7：上周申萬一級行業(yè)漲幅 5圖8：上周轉(zhuǎn)債漲跌幅前五 5圖9：上周轉(zhuǎn)債漲跌幅后五 5圖10：成交前10轉(zhuǎn)債周交情況（左軸單位：億元） 5圖11：上周轉(zhuǎn)債成交額環(huán)比幅下滑，低平價(jià)轉(zhuǎn)債成交占比有所回升（單位：億元） 6圖12：轉(zhuǎn)債利差走勢 7圖13：退市轉(zhuǎn)債價(jià)格變化（位：元） 7圖14：可轉(zhuǎn)債剩余期限（單：年） 7圖15：底價(jià)溢價(jià)率走勢 7圖16：不同分位數(shù)的可轉(zhuǎn)債格走勢（單位：元） 7圖17：不同分位數(shù)的可轉(zhuǎn)債含波動(dòng)率走勢（單位：） 7圖18：不同平價(jià)區(qū)間余額加轉(zhuǎn)股溢價(jià)率走勢（單位：） 7圖19：不同性質(zhì)轉(zhuǎn)債股性估走勢（單位：） 7圖20：不同性質(zhì)轉(zhuǎn)債債性估走勢（單位：） 8圖21：可轉(zhuǎn)債市場債性值YTM走勢（單位：） 8圖22：分期限的余額權(quán)YTM變化（單位：） 9圖23：分期限的算術(shù)均YTM變化（單位：） 9圖24：YTM優(yōu)化策略的凈值現(xiàn) 9圖25：YTM優(yōu)化策略相對于數(shù)的年度收益表現(xiàn) 9轉(zhuǎn)債指數(shù)逆勢走高，表現(xiàn)強(qiáng)于對應(yīng)正股及大盤指數(shù)上周轉(zhuǎn)債指數(shù)逆勢走高，表現(xiàn)強(qiáng)于對應(yīng)正股及大盤指數(shù)。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.34，我們編制的正股指數(shù)上周跌2.41，花全A數(shù)跌2.75證綜下跌1.62中證500指下跌1.81滬深300下跌2.58。債數(shù)現(xiàn)強(qiáng)對正及盤數(shù)。上周轉(zhuǎn)債日均成交量環(huán)比回落，新券成交占比依然偏低，低平價(jià)轉(zhuǎn)債成交占比有所回升。上周轉(zhuǎn)債日均成交規(guī)模418.46億環(huán)前回落。成前20的占全場交的為46.75；周無債券上；3/20成交額方面50額占前20名交和的11.29低價(jià)成交比所升。權(quán)益各風(fēng)格指數(shù)多數(shù)下跌，高市盈率/市凈率、虧損股、消費(fèi)、成長風(fēng)格領(lǐng)跌，低市盈率/市凈率、周期、穩(wěn)定風(fēng)格跌幅相對較小。各規(guī)模段轉(zhuǎn)債表現(xiàn)均強(qiáng)于對應(yīng)正股，中等規(guī)模轉(zhuǎn)債漲幅領(lǐng)先。格指數(shù)多數(shù)下跌，高市盈率/市凈率、虧損股、消費(fèi)、成長風(fēng)格領(lǐng)跌，低市盈率/市凈率、周期、穩(wěn)定風(fēng)格跌幅相對小而轉(zhuǎn)市，上小模債額權(quán)價(jià)跌0.92對正股跌4.42；等模轉(zhuǎn)額加權(quán)格漲0.45，應(yīng)正股跌2.13大模轉(zhuǎn)余加價(jià)漲0.28，應(yīng)股跌2.33，能源、公用事業(yè)、材料行業(yè)轉(zhuǎn)債領(lǐng)漲，日常消費(fèi)、信息技術(shù)行業(yè)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)較弱。上周各行業(yè)指數(shù)多數(shù)下跌，受到地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件影響，房地產(chǎn)、非銀金融、建筑裝飾等相關(guān)板塊表現(xiàn)較弱，而上游資源板塊如煤炭、有色等表現(xiàn)較強(qiáng)。上周萬得可轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)多數(shù)上漲，其中領(lǐng)漲的行業(yè)是能源（1.98、公用事業(yè)（1.83、材料（0.62，對應(yīng)權(quán)益市場行業(yè)漲跌幅為0.56、2.7、-0.84；表現(xiàn)較弱的行業(yè)是日常消費(fèi)（1.07、信技術(shù)-0.，應(yīng)市業(yè)跌分為-39、4.1。個(gè)券方面，周幅前五剔上時(shí)少于3個(gè)月下）是（基化工，債漲幅27.64、正股周漲跌幅69.76，下同、百川（基礎(chǔ)化工、14.1723.59、翔港（輕工制造、11.76、龍凈（環(huán)保.30、844、宏昌（用電、8.5、13.4；上漲幅五的金（-1.97、-.78（-16.48上周成交額排在前三的有翔豐、商絡(luò)、鼎勝，分別成交金額175億、132億、69億，分別是其正股成交金額的3.55倍、3.43倍、1.96倍。圖1：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)、萬得全A、正股指數(shù)走勢中證轉(zhuǎn)債 同花順全A 正股指數(shù)

圖2：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)成交金額（單位：億元）2,50050%40%

2,00030%

1,50020%10%0%

-10%2020-01-03

0資料來源:iFinD， 資料來源:iFinD，圖3：不同余額可轉(zhuǎn)債余額加權(quán)價(jià)格走勢（單位：元）（1~5）價(jià)格 （5~30） （>30）16015014013012011010090

圖4：不同余額可轉(zhuǎn)債余額加權(quán)正股指數(shù)走勢（1~5（1~5）正股指數(shù)（5~30）（>30）2.101.901.701.501.301.100.900.700.50資料來源:iFinD， 資料來源:iFinD，圖5：上周萬得可轉(zhuǎn)債行業(yè)及對應(yīng)萬得股票行業(yè)漲跌幅行業(yè)漲跌幅 轉(zhuǎn)債漲跌幅4.0%行業(yè)漲跌幅 轉(zhuǎn)債漲跌幅3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0% 資料來源:iFinD，

圖6：上周風(fēng)格指數(shù)漲跌幅1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%高價(jià)股中價(jià)股低價(jià)股虧損股微利股績優(yōu)股金融資料來源:iFinD，圖7：上周申萬一級行業(yè)漲跌幅 圖8：上周轉(zhuǎn)債漲跌幅前五4%80%2% 70%60%50%-2%40%30%-4%50%-2%40%30%-4%20%

轉(zhuǎn)債周漲跌幅 正股周漲跌幅-6%-8%

10%銀行汽車通信綜合傳媒計(jì)算機(jī)電子房地產(chǎn)

正丹轉(zhuǎn)債

百川轉(zhuǎn)2

翔港轉(zhuǎn)債 龍凈轉(zhuǎn)債 宏昌轉(zhuǎn)債資料來源:iFinD， 資料來源:iFinD，圖9：上周轉(zhuǎn)債漲跌幅后五 圖10：成交額前10轉(zhuǎn)債周成交情況（左軸單位：億元）

轉(zhuǎn)債周漲跌幅 正股周漲跌幅金鐘轉(zhuǎn)債 福蓉轉(zhuǎn)債 商絡(luò)轉(zhuǎn)債 三羊轉(zhuǎn)債 泰坦轉(zhuǎn)債

500

轉(zhuǎn)債周成交金額正股周成交金額轉(zhuǎn)債成交金額是正股成交金額的倍數(shù)-正股周成交金額轉(zhuǎn)債成交金額是正股成交金額的倍數(shù)-右20151050資料來源:iFinD， 資料來源:iFinD，圖11：上周轉(zhuǎn)債成交額環(huán)比小幅下滑，低平價(jià)轉(zhuǎn)債成交占比有所回升（單位：億元）平價(jià)（<90平價(jià)（<90）平價(jià)（>90）0資料來源:iFinD，轉(zhuǎn)債利差水平延續(xù)高位回落，中低平價(jià)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率主動(dòng)抬升轉(zhuǎn)債利差水平延續(xù)高位回落趨勢，余額加權(quán)隱含波動(dòng)率回升。上周轉(zhuǎn)債利差水平依然在高性價(jià)比區(qū)間，我們計(jì)算得到轉(zhuǎn)債市場余加權(quán)的化利水在4.81，比前一延續(xù)趨勢，仍處歷史高位（利差=1、退市轉(zhuǎn)債加權(quán)價(jià)格。轉(zhuǎn)債，市權(quán)格為141.47，于2017年以來23.84轉(zhuǎn)債加權(quán)剩余限。上周市場轉(zhuǎn)加剩期限3.44年，比幅落；3、價(jià)溢價(jià)率。周市債余加底溢率為7.36，經(jīng)過余限處后化底溢率為2.09幅滑；4、可轉(zhuǎn)債余額加權(quán)平均價(jià)。上周轉(zhuǎn)債余加平價(jià)格112.58，比一周112.30幅回升，在2017以的40.16位。他場特征指標(biāo)：1、上周可轉(zhuǎn)債余額加權(quán)平均隱含波動(dòng)率為20.76，環(huán)比前一周的20.27小幅提升，處2017年以來16.17分?jǐn)?shù)；2上可轉(zhuǎn)債余額加權(quán)YTM為0.45，比一的0.38所提。90的可債其額權(quán)股溢為82.37，前一的75.72顯，在2017以的99.46數(shù)；平價(jià)處在90-110之間的可轉(zhuǎn)債，其余額加權(quán)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為21.28，環(huán)比前一周19.02明顯提升，處在2017年來的74.66數(shù)；價(jià)在110-130間的轉(zhuǎn)，余加轉(zhuǎn)股價(jià)為6.71，比前周7.21有壓，在2017年來的44.74位；平于130的轉(zhuǎn)，其額權(quán)股價(jià)為3.15，環(huán)比周3.96所滑，在2017年來的53.13分?jǐn)?shù)。偏債型與平衡型轉(zhuǎn)債溢價(jià)率大幅抬升，偏股型轉(zhuǎn)債溢價(jià)率小幅壓縮。上周債性轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股價(jià)為89.31比前的82.33大升，在2017年來的96.48位數(shù)，債價(jià)為3.26，環(huán)比一周的3.59小縮，在2017年來的5.95衡債（價(jià)價(jià)價(jià)大-20、小于20）股價(jià)率為24.50，比一周21.90大提，處在2017年以來的58.36位純債價(jià)率為17.82環(huán)前周18.18有壓，在2017的22.43分?jǐn)?shù)周股轉(zhuǎn)（價(jià)價(jià)價(jià)率大于20）轉(zhuǎn)溢率為6.18環(huán)前一周6.51幅壓，處在2017來的46.61位，溢價(jià)為55.54，比周53.39有所提，在2017以的55.95分?jǐn)?shù)。圖12：轉(zhuǎn)債利差走勢 圖13：退市轉(zhuǎn)債價(jià)格變化（單位：元）7.00%6.00%5.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%148.00146.00144.00140.002.00%138.001.00%136.000.00%140.002.00%138.001.00%136.000.00%134.00-1.00%利差 AAA普通企業(yè)債 AAA城投 退市目標(biāo)價(jià)（余額加權(quán)）資料來源:iFinD， 資料來源:iFinD，圖14：可轉(zhuǎn)債剩余期限（單位：年） 圖15：底價(jià)溢價(jià)率走勢635.00%530.00%425.00%320.00%15.00%210.00%1 5.00%0 0.00%剩余期限（余額加權(quán)） 剩余期限（算術(shù)平均） 底價(jià)溢價(jià)率（余額加權(quán)） 底價(jià)溢價(jià)率（算術(shù)平均）資料來源:iFinD， 資料來源:iFinD，圖16：不同分位數(shù)的可轉(zhuǎn)債價(jià)格走勢（單位：元）10% 25%90%余額加權(quán)平均價(jià)格50% 75%90%余額加權(quán)平均價(jià)格225200175150125100

圖17：不同分位數(shù)的可轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率走勢（單位：） 25% 75% 90%余額加權(quán)平均隱含波動(dòng)率8070605040302010075資料來源:iFinD，圖18：不同平價(jià)區(qū)間余額加權(quán)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率走勢（單位：）

資料來源:iFinD，圖19：不同性質(zhì)轉(zhuǎn)債股性估值走勢（單位：）9070503010

80偏債型轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏股型轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率-右平衡型轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率-右601005080406030402020100 0

35302520151050(5)資料來源:iFinD， 資料來源:iFinD，圖20：不同性質(zhì)轉(zhuǎn)債債性估值走勢（單位：）40 偏債型轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率 平衡型轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率 90偏股型轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率-右35 30702520 15 104050 (5) 資料來源:iFinD，

圖21：可轉(zhuǎn)債市場債性估值YTM走勢（單位：）YTM-算術(shù)平均YTM-算術(shù)平均YTM-余額加權(quán)10年期國債-右3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00資料來源:iFinD，

4.204.003.803.603.403.203.002.802.602.402.20主動(dòng)抬估值的隱憂與YTM策略的優(yōu)化思路上周的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率拉升蘊(yùn)含著潛在風(fēng)險(xiǎn)。上周轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率出現(xiàn)了主動(dòng)抬升，轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)于正股，而從上面的拆分我們也可以看到，低平價(jià)個(gè)券和偏債型轉(zhuǎn)債在這個(gè)過程中做出了主要貢獻(xiàn)，但我們認(rèn)為這種主動(dòng)拉升溢價(jià)率的行為在當(dāng)前市場環(huán)境下是存在一定風(fēng)險(xiǎn)的。從春節(jié)后的市場表現(xiàn)來看，轉(zhuǎn)債指數(shù)反彈弱于正股，而這其中就有轉(zhuǎn)債自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性問題，低價(jià)轉(zhuǎn)債在前期市場調(diào)整中被動(dòng)抬升的估值，需要強(qiáng)勢的權(quán)益市場進(jìn)行充分消化。歸根結(jié)底轉(zhuǎn)債只是一種衍生品，哪怕是轉(zhuǎn)債自身的資金面邏輯，也是基于底層基礎(chǔ)資產(chǎn)對價(jià)格的帶11364，純債溢價(jià)率的整體市場資產(chǎn)特征，這種價(jià)格和估值特征的轉(zhuǎn)債顯然是沒有太強(qiáng)的吸引力的。但我們也看到了，不管是這次的低平價(jià)估值主動(dòng)抬升，還是此前市場討論較為充分的“高YTM的需求依然旺盛。1-2YYTM4YTM些邏輯問題和矛盾點(diǎn)，而這些問題所要說明的觀點(diǎn)其實(shí)就是對于轉(zhuǎn)債的“Y態(tài)YTM表現(xiàn)，3YYTM1-2YYTM2YTM1-2Y、YTM>01-2Y、YTM>0YTM2；2ST；3AA30（3001816.4截至204年3月末11.42，相對于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的月度勝率達(dá)到65，是一個(gè)能夠提供穩(wěn)定超額和穩(wěn)定勝率的策略方案。其中2018/YTM 圖22：分期限的余額加權(quán)YTM變化（單位：） 圖23：分期限的算術(shù)平均YTM變化（單位：）6.004.002.000.00(10.00)(12.00)

10.005.005.000.00(20.00)5-6Y 4-5Y 3-4Y 2-3Y 1-2Y 5-6Y 4-5Y 3-4Y 2-3Y 1-2Y資料來源:iFinD， 資料來源:iFinD，圖