四月轉(zhuǎn)債策略與建議關(guān)注個券：用積極的配置應(yīng)對轉(zhuǎn)債資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)性問題

一、3月轉(zhuǎn)債市場及策略表現(xiàn)回顧3月轉(zhuǎn)債市場震蕩回升。權(quán)益市場延續(xù)了春節(jié)后的反彈趨勢，但更集中在市場熱點(diǎn)的成長主題方向，伴隨財報330.55，轉(zhuǎn)債主要行業(yè)指數(shù)多數(shù)上漲，其中公用事業(yè)、日常消費(fèi)轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)領(lǐng)漲，能源、醫(yī)療保健行業(yè)轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn)較弱。3月初，權(quán)益市場延續(xù)了春節(jié)之后的反彈趨勢，但由超跌后的普漲逐步轉(zhuǎn)向市場熱點(diǎn)主題的反復(fù)活躍。一方面，AI依然是成長方向市場關(guān)注的重點(diǎn)，英偉達(dá)2024GTC大會和國產(chǎn)大模型KIMI322300033PMI計。在樣環(huán)下，債場在步復(fù)，3月證債數(shù)蕩走，計漲0.55，等數(shù)3月幅額加顯到1.19要業(yè)數(shù)數(shù)上，用業(yè)（2.65、常消費(fèi)（2.39）轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)領(lǐng)漲，對應(yīng)正股行業(yè)指數(shù)分別上漲3.09、1.43，能源（-4.49、醫(yī)療保?。?0.21）業(yè)債數(shù)較弱對正行指漲跌分為1.20。圖1：3月轉(zhuǎn)債指數(shù)整體表現(xiàn)和期間主要事件（可轉(zhuǎn)債指數(shù)為右軸）資料來源:iFinD，中國政府網(wǎng)，新華社，上海證券報，英偉達(dá)官網(wǎng)，小米汽車官方微信公眾號，美聯(lián)儲官網(wǎng)，三月十大轉(zhuǎn)債策略在20號之前超額穩(wěn)定，但市場調(diào)整中回撤過大，月度整體跑輸轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)和中證轉(zhuǎn)債指數(shù)。我們以二月最后一個交易日的收盤價作為轉(zhuǎn)債買入的成本價，構(gòu)建了以三月十大轉(zhuǎn)債為基礎(chǔ)的等權(quán)組合。從三表來，們?nèi)麓髠隙葘κ諡?.51，期證轉(zhuǎn)指漲0.55可轉(zhuǎn)權(quán)指數(shù)漲1.19，分段來，月大債合在3月20前對證轉(zhuǎn)和權(quán)數(shù)然備穩(wěn)超，但在市場進(jìn)入調(diào)整期后出現(xiàn)了較為明顯的回撤，月度維度整體跑輸指數(shù)。從月內(nèi)組合表現(xiàn)和子策略拆分來看，子策略一：正股高股息轉(zhuǎn)債，整體實(shí)現(xiàn)了策略效果，單策略相對指數(shù)也有一定超額，月末隨著財報披露相關(guān)標(biāo)3方向的持續(xù)表現(xiàn)，子策略3月累計收益達(dá)到2.93，但在20號之后的調(diào)整中整體回撤幅度也相對較大。子策略三：格行側(cè)的擇券，3累跌1.39，收維是合3月未跑指的要因，中我們通過月度十大轉(zhuǎn)債策略構(gòu)建了對標(biāo)一級債基的模擬組合，三月推薦倉位水平的模擬組合依然能夠小幅跑贏一級債基指數(shù)。月建議的樞位配為9.7，月模組合絕收益為0.21-0.38，如果取5偏謹(jǐn)慎倉位中樞，月內(nèi)擬組的絕對收為0.18，大回撤為-0.31，而混合型債券一級基金指數(shù)的絕對收益為0.18，最大回撤為-0.18，三月推薦的中樞倉位模擬組合依然能夠小幅跑贏一級2：3行業(yè)漲跌幅 轉(zhuǎn)債漲跌幅6.0%行業(yè)漲跌幅 轉(zhuǎn)債漲跌幅4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%

圖3：信達(dá)月度十大轉(zhuǎn)債策略表現(xiàn)1.04001.03001.02001.01001.00000.99000.98000.97000.9600-6.0%

公用事業(yè)日常消費(fèi)金融 工業(yè) 材料信息技術(shù)可選醫(yī)療保健能源

信達(dá)月度十大轉(zhuǎn)債策略 中證轉(zhuǎn)債 萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)資料來源:IFinD， 資料來源:IFinD，圖4：不同情景下的模擬組合表現(xiàn)與混合債券型一級基金表現(xiàn) 圖5：三大子策略拆分表現(xiàn)情況1.01001.00501.00000.99500.9900

混合債券型一級指數(shù) 9.7%建議倉位的模擬組5%謹(jǐn)慎倉位的模擬組合 15%激進(jìn)倉位的模擬組合

2024-03-282024-03-262024-03-222024-03-202024-03-182024-03-142024-03-122024-03-082024-03-062024-03-042024-02-290.0000 0.2000 0.4000 0.6000 0.8000 1.0000 1.2000子策略一 子策略二 子策略三資料來源:IFinD，圖6：長久期國債收益率進(jìn)一步下行動力不足（單位：）

資料來源:IFinD，圖7：人民幣匯率出現(xiàn)邊際變化2.702.502.302.101.901.501.701.50

7.247.237.227.217.207.197.187.177.167.157.14中債國債到期收益率:1年日%中債國債到期收益率:10年日%

即期匯率(16:30):美元兌人民幣日資料來源:IFinD，8：核心商品走勢出現(xiàn)分化（右軸單位：元/噸）

資料來源:IFinD，圖9：PMI部分分項走出趨勢（單位：）74000730007200071000700006900068000670006600065000

4200400038003600340032003000

60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-0230.00收盤價:滬銅指數(shù) 期貨收盤價(連續(xù)):螺紋鋼-右軸 非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)月% 制造業(yè)PMI:新出口訂單月%資料來源:IFinD， 資料來源:IFinD，二、資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)性問題依然是阻礙性價比兌現(xiàn)的關(guān)鍵我們在三月策略報告中提到了，近期轉(zhuǎn)債情緒指標(biāo)和純債收益率的走勢出現(xiàn)了非常明顯的背離，我們認(rèn)為反映1218135的水平上反復(fù)。2，353295.25119329119。圖10：轉(zhuǎn)債配置情緒強(qiáng)弱指標(biāo)（右軸倒序）資料來源:IFinD，圖11：轉(zhuǎn)債利差數(shù)據(jù)7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%.//6 //6 //6 202/1/6 //6 //6 //6 //6利差 AAA普通企業(yè)債 AAA城投資料來源:IFinD，330.551.192.93，中證2000指漲1.60，債對股反力明偏，們認(rèn)這轉(zhuǎn)市整的資特329111.4360為6.8這資特短期性現(xiàn)角來的確有明的引。而轉(zhuǎn)債當(dāng)前的資產(chǎn)特征又是由于結(jié)構(gòu)性問題帶來的。如果我們將資產(chǎn)特征進(jìn)一步拆分就可以發(fā)現(xiàn)，目前轉(zhuǎn)債糟90股溢價率在經(jīng)歷了2而全市場轉(zhuǎn)債溢價率水平和平價100元以上轉(zhuǎn)債溢價率的走勢背離，至今仍在延續(xù)。而從個券數(shù)量結(jié)構(gòu)上來看，902/3703.4194.721305601400YTM并不是轉(zhuǎn)債的直接資產(chǎn)特征，是存續(xù)時間加權(quán)的低價指標(biāo)，策略效果可能并不；2YTMYTMYTM3YTMcarry；4、唯一邏輯自洽的策略是短久期高YTM，YTM做多波動與做多權(quán)益市場主線依然是我們應(yīng)對結(jié)構(gòu)性問題的主要方案。性價比兌現(xiàn)的困難，我們依然堅持兩手應(yīng)對方案，一是堅持前期持續(xù)有效的做多波動策略，二是在財報季加強(qiáng)12：33.50%

13：轉(zhuǎn)債余額加權(quán)價格走勢（單位：元）10% 25%90%余額加權(quán)平均價格50% 75%90%余額加權(quán)平均價格1.60%1.19%1.60%1.19%0.55%

2.93%

2252.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

20017515012510075資料來源:IFinD， 資料來源:IFinD，圖14：轉(zhuǎn)債余額加權(quán)轉(zhuǎn)股溢價率與純債溢價率（單位：）

圖15：平價小于90元的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率（單位：）純債溢價率-純債溢價率-余額加權(quán) 轉(zhuǎn)股溢價率-余額加權(quán)-右軸35302520151050

80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

1009080706050403020100資料來源:IFinD， 資料來源:IFinD，圖16：平價大于100轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率的背離（單位：） 圖17：分平價個券數(shù)量占比（單位：）平價（>100） 轉(zhuǎn)股溢價率-余額加權(quán)-右軸

>130110~13090~11070~90<7025 807020 15 4010 5 100 0

90%80%70%60%50%40%30%20%10% 資料來源:IFinD， 資料來源:IFinD，圖18：全市場轉(zhuǎn)債剩余期限（單位：年） 圖19：分價格帶轉(zhuǎn)債周成交額情況（單位：億元）剩余期限（余額加權(quán)） 剩余期限（算術(shù)平均）65

43432,00021,50011,000

>=130 130~120 120~110 <1100500資料來源:IFinD，圖20：YTM在不同轉(zhuǎn)債中的中樞差異大（單位：）5-6Y 4-5Y 3-4Y 2-3Y 1-2Y

02023-01-06 2023-04-06 2023-07-06 2023-10-06 2024-01-06資料來源:IFinD，圖21：YTM完全無法彌補(bǔ)資產(chǎn)的波動（左軸單位：）YTM>0時當(dāng)周漲跌幅絕對值大于YTM>0時當(dāng)周漲跌幅絕對值大于YTMYTM-余額加權(quán)000832.CSI2.00

2.226.004.002.000.00(10.00)(12.00)資料來源:IFinD，

0.00-2.00-4.00-6.00資料來源:IFinD，

1.81.61.41.21三、四月轉(zhuǎn)債策略與建議關(guān)注標(biāo)的四月在風(fēng)險平價體下債倉位中樞建議為14.4。我將度略基風(fēng)險價型的債債組作1981056和10小于6，此下年債配樞5百點(diǎn)截至2024年3月29日度調(diào)的債位為10.42但值得注意的是，月度調(diào)倉的數(shù)據(jù)為19.4，且這兩個數(shù)據(jù)在過去一個月的時間里都處在相對偏高的水平，這（4月轉(zhuǎn)債中樞倉位建議為14.4。圖22：年度調(diào)倉的風(fēng)險平價模型下轉(zhuǎn)債建議倉位中證轉(zhuǎn)債-比例 中證轉(zhuǎn)債-右14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 2024-01-02資料來源:IFinD，圖23：月度調(diào)倉的風(fēng)險平價模型下轉(zhuǎn)債建議倉位（紅色底色為樂觀區(qū)間，綠色底色為中性區(qū)間，橙色底色為悲觀區(qū)間）資料來源:IFinD，

450430410390370350330310290270250子策略一（：PB-ROE在三月策略報告和前期報告《重視政策的中長期導(dǎo)向與紅利策略擴(kuò)容的可能性》中，我們已經(jīng)介紹了進(jìn)一步在PB-ROE債企業(yè)最新的財務(wù)數(shù)據(jù)和分紅預(yù)案，對于下一階段的擇券又有了新的參考標(biāo)準(zhǔn)。本月建議關(guān)注標(biāo)的為：武進(jìn)轉(zhuǎn)武進(jìn)轉(zhuǎn)債：1262023202335,312.8364.13202332320242272024322”539,000量的17.39轉(zhuǎn)減力大緩。川恒轉(zhuǎn)債：3292023396,847.9528.6676,640.391.0220232023101000（過595010983（1010.00元分紅總額不會超過595,010,983.00元，分紅比例較高。子策略二（：正股高波動+正股高波動+轉(zhuǎn)債低價策略今年以來相對指數(shù)跑出明顯超額，在正股高波動+轉(zhuǎn)債低價基礎(chǔ)策略之上，我們進(jìn)行了兩個進(jìn)階策略的優(yōu)化。進(jìn)階策略一：115500020174.34，實(shí)現(xiàn)5.21體偏，是策對撤控效并好今以來大撤達(dá)約5.72。進(jìn)階策略二的累計凈值達(dá)到了7.092020-202120225綜合考慮基礎(chǔ)策略、進(jìn)階策略一、二在3月底的提示券庫，本月高波低價策略建議關(guān)注：英力轉(zhuǎn)債、華正轉(zhuǎn)債、華宏轉(zhuǎn)債。圖24：高波低價進(jìn)階策略一歷史回測凈值走勢8.77.76.75.74.73.72.71.70.72017/1/6 2018/1/6 2019/1/6 2020/1/6 2021/1/6 2022/1/6 2023/1/6 2024/1/6資料來源:IFinD，圖25：高波低價進(jìn)階策略二歷史回測凈值走勢8.77.76.75.74.73.72.71.70.72017/1/6 2018/1/6 2019/1/6 2020/1/6 2021/1/6 2022/1/6 2023/1/6 2024/1/6資料來源:IFinD，子策略三：自下而上出發(fā)的均衡擇券建議關(guān)注標(biāo)的：恒邦轉(zhuǎn)債、鶴21轉(zhuǎn)債、弘亞轉(zhuǎn)債、小熊轉(zhuǎn)債、微芯轉(zhuǎn)債。恒邦：202398，2486.51502023鶴21：25020232024602024能夠逐步的體現(xiàn)，為公司2024年業(yè)績增長提供動力。弘亞：弘亞數(shù)控是國內(nèi)家具裝備研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)的行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，主要為封邊機(jī)、數(shù)控鉆、加工中心、裁板鋸、智能包裝設(shè)備、木門生產(chǎn)設(shè)備等系列產(chǎn)品及自動化生產(chǎn)線、智能制造解決方案等。在產(chǎn)能建設(shè)方面，公司廣州封邊機(jī)制造基地已于2023年12月底試投產(chǎn)，目前關(guān)鍵零部件制造及總裝裝配已陸續(xù)投入使用，智能封邊機(jī)及自動化產(chǎn)線的供給能力將逐步增強(qiáng)，封邊機(jī)系列產(chǎn)品技術(shù)水平將隨著關(guān)鍵零部件自制化率不斷提升逐步超越歐洲先進(jìn)水平。佛山數(shù)控