天目湖-603136.SH-公司深度報告：長三角一站式旅游龍頭新項(xiàng)目有望落地提供新增量-20240403-東海證券

正文目錄公司發(fā)展程基本情況 4一站式旅游龍頭國企控股促發(fā)展 4疫后業(yè)績實(shí)現(xiàn)大提升，酒店業(yè)務(wù)放量 5旅游復(fù)蘇創(chuàng)并行 8國內(nèi)旅游業(yè)修復(fù)旅游人次及收入好于疫前 8休閑度假游成為客新模式 9公司各業(yè)協(xié)發(fā)展，新項(xiàng)目推動新增速 地理位置優(yōu)越，焦長三角客群 一站式旅游模式動，推動業(yè)務(wù)發(fā)展 12各景區(qū)實(shí)現(xiàn)淡季互補(bǔ)，二次消費(fèi)有望提升 12酒店業(yè)務(wù)：結(jié)自身景區(qū)優(yōu)勢打造酒店系列，景區(qū)酒店協(xié)同發(fā)展 15服務(wù)系統(tǒng)優(yōu)質(zhì)以旅行社為紐帶提供一站式服務(wù) 16市場多元，針不同群體提供個性化、專屬化、小眾化復(fù)合服務(wù) 17國企控股促發(fā)展打造動物王國項(xiàng)目 17盈利預(yù)測 18風(fēng)險提示 19圖表目錄圖1公司不斷完善自身產(chǎn)品矩陣 4圖2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023Q3） 5圖3公司營收及增速 6圖4公司歸母凈利潤及增速 6圖5公司主要品類營收（億元） 6圖6公司主要品類營收占比（%） 6圖7公司毛利率及凈利率 7圖8公司主要品類毛利率 7圖9公司費(fèi)用率逐步下行 7圖10同業(yè)ROE數(shù)據(jù)對比 8圖國家旅游人數(shù)變化 8圖12國內(nèi)旅游收入變化 8圖13不同節(jié)假日國內(nèi)旅游人次 9圖14不同節(jié)假日國內(nèi)旅游收入 9圖15旅游消費(fèi)經(jīng)歷消費(fèi)升級的過程 10圖16人均GDP穩(wěn)步上升 10圖17國內(nèi)旅游人均花費(fèi)回暖 10圖18人均可支配收入 圖19度假產(chǎn)業(yè)體系構(gòu)成 圖20溧陽位處蘇浙皖交界處 圖21長三角游客在全國游客占比中不斷提高 12圖22長三角人均GDP高于全國平均水平（元） 12圖232022年人均GDPTOP10（萬元） 12圖24天目湖游玩三大類型 13圖25御水溫泉 14圖26天目湖水世界 14圖27山水園景區(qū)收入構(gòu)成 15圖28南山竹海景區(qū)收入構(gòu)成 15圖29山水園和南山竹海導(dǎo)游圖 15圖30公司推出“南山一只筍”冰激凌 15圖31竹溪谷夜景圖 16圖32遇·十四瀾依天目湖而建 16圖33美國奧蘭多動物王國 18圖34動物王國選址位于山水園與南山竹海之間 18表1天目湖ROE拆分 7表2各產(chǎn)品淡旺季時間 13表3主要景區(qū)介紹 13表4景區(qū)二次消費(fèi)項(xiàng)目價格 14表5公司主要包含御水溫泉及遇系列兩大酒店品牌矩陣 16表6公司擁有各類小眾化服務(wù)項(xiàng)目 17表7公司主要營收拆分（百萬元，%） 18表8公司可比公司對比 19附錄：三大報表預(yù)測值 20公司發(fā)展歷程及基本情況一站式旅游龍頭，國企控股促發(fā)展式旅游”龍頭企業(yè)之一。1957年建成的沙河、大溪水庫，公司通過有限的資源，依靠自2000年被評為國家首個4A20062009年期間先后推出南山竹海、御水溫泉兩大景區(qū)，形成了豐富的景區(qū)產(chǎn)業(yè)集群，自身知名度提高。2009800間客房。從一到多，由景區(qū)拓展成“景區(qū)+酒店+飲等”的一站式旅游服務(wù)模式，不斷壯大，各類業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，形成了豐富多元的業(yè)務(wù)矩陣。圖1公司不斷完善自身產(chǎn)品矩陣資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，溧陽市政府三次收購成為最大股東，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合助力公司發(fā)展。溧陽城發(fā)通過2021年9月、2022320233月三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓成為了公司第一大股東，實(shí)控人為溧陽市202326.86%，創(chuàng)始人孟廣才作為第二大19.60%。溧陽市政府入股有望從資金以及資源方面給與公司更多機(jī)遇，且政府入股后不會干涉公司運(yùn)營，企業(yè)和政府能夠?qū)崿F(xiàn)互惠互利，推動公司后續(xù)持續(xù)發(fā)展。圖2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023Q3）資料來源：公司公告，國資入股仍保留全部原有人員。2023月進(jìn)行了董事會改選，提名李淑香為董事長以及總裁，孟廣才先生為副董事長，史耀鋒、史瑤琴、潘際泳為公司副總裁，虞雯為董事會秘書，彭志亮為公司財務(wù)總監(jiān)。整體來看，此次改選并未對公司核心團(tuán)隊造成較大的變動，僅新增政府提名的潘際泳為副總裁、劉科為董事。政府入股依舊給予公司較強(qiáng)的靈活性以及自我管理模式，保障公司未來市場化發(fā)展。公司管理層業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富。孟廣才、史耀鋒等作為公司創(chuàng)始團(tuán)隊，陪伴公司成長20余2003年進(jìn)入天目湖，副總裁史瑤琴、董事會秘書虞雯、財務(wù)總監(jiān)彭志亮均深耕公司多年，擁有豐富的旅游行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對行業(yè)及公司業(yè)務(wù)發(fā)展歷程、未來趨勢具有深刻理解。疫后業(yè)績實(shí)現(xiàn)大幅提升，酒店業(yè)務(wù)放量公司2023年經(jīng)營業(yè)績實(shí)現(xiàn)大幅提升。2014-2019年營收穩(wěn)步增長，2014-2019CAGR4.22%，歸母利潤增速高于營收，2014-2019CAGR16.82%。2022年受長三角地區(qū)疫情影響，公司景區(qū)客流減少拖累業(yè)績恢復(fù)進(jìn)程。2023Q1-34.752019/2022年同期同比+22.74%/95.52%；歸母凈利潤1.202019/2022年同期同比+4.35%/4730.98%。公司前三季度業(yè)績穩(wěn)步恢復(fù)，營2019年同期水平。圖3公司營收及增速 圖4公司歸母凈利潤及增速6 5 80%4 60%3 40%2 20%0%1 -20%0 -40%

1.51.00.50.0

5000%4000%3000%2000%1000%0%-1000%營業(yè)總收入(億元） 同比(右軸)

歸屬母公司股東的凈利潤（億元） 同比(右軸)資料來源：ifind， 資料來源：ifind，景區(qū)和酒店為公司主要收入來源，酒店業(yè)務(wù)占比快速提升。公司景區(qū)業(yè)務(wù)2018-2023H140%201820.28%2023H132.90%2020年后不同系列中高端酒店開業(yè)，客房量2019440+2023H1740+間，推動酒店業(yè)務(wù)快速增長。2023H1,公1.732019/2022年同期分別+31%/323%0.93億元，較2019/2022年同期分別+88%/189%2019同期水平，后續(xù)隨著公司二次消費(fèi)上行、新項(xiàng)目落地、酒店擴(kuò)容等，公司主營業(yè)務(wù)有望繼續(xù)提升。圖5公司主要品類營收（億元） 圖6公司主要品類營收占比（%）65432102018 2019 2020 2021 2022景區(qū)業(yè)務(wù) 旅行社業(yè)務(wù)酒店業(yè)務(wù)溫泉業(yè)務(wù) 其他業(yè)務(wù) 水世界業(yè)

2018 2019 2020 2021 20222023H1景區(qū)業(yè)務(wù) 旅行社業(yè)務(wù)酒店業(yè)務(wù)溫泉業(yè)務(wù) 其他業(yè)務(wù) 水世界業(yè)資料來源：ifind， 資料來源：ifind，毛利率距疫前仍有恢復(fù)空間，后續(xù)有望逐步回升。公司毛利率在疫情期間階段性承壓，隨著疫情影響恢復(fù)，公司2Q1-3毛利率大幅回升至.5%（同比去年.cts，2019年毛利率仍有提升空間。從不同品類看，公司景區(qū)以及其他業(yè)務(wù)毛利率較高，其中景區(qū)、酒店毛利率回升，溫泉、旅行社、水世界小幅下滑。公司費(fèi)控能力增強(qiáng)。2023比-4.62pcts5.88%，管理費(fèi)用同比-9.16pcts12.54%2019年水平之下，公司費(fèi)用管控能力增強(qiáng)。綜合影響下，公司2023Q1-3凈利率同比+27.97pcts至29.42%。圖7公司毛利率及凈利率 圖8公司主要品類毛利率

毛利率 凈利率

景區(qū)業(yè)務(wù) 旅行社業(yè)務(wù) 酒店業(yè)務(wù)溫泉業(yè)務(wù) 其他業(yè)務(wù) 水世界業(yè)務(wù)資料來源：ifind， 資料來源：ifind，圖9公司費(fèi)用率逐步下行25%20%15%10%5%0%-5%2018 2019 2020 2021 20222023Q1-3銷售費(fèi)用(%) 管理費(fèi)用(%) 財務(wù)費(fèi)用(%)資料來源：ifind，公司ROE始終維持正向，ROE處于行業(yè)中游水平。保持了良好的ROE，始終為正值，隨著疫情影響消散，公司ROE20221.72%提2023Q1-39.62%，未來隨著公司凈利率提升、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高，ROE仍有提升空間。表1天目湖ROE拆分201820192020202120222023Q1-3銷售凈利率24.12%28.15%17.39%14.48%5.74%29.42%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.440.430.260.260.230.29歸母凈利潤占比87.43%87.35%84.35%84.94%95.95%85.94%權(quán)益乘數(shù)1.411.371.531.511.351.32資料來源：ifind，圖10同業(yè)ROE數(shù)據(jù)對比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3天目湖 宋城演藝 黃山旅游 峨眉山A 長白山資料來源：ifind，旅游復(fù)蘇與創(chuàng)新并行國內(nèi)旅游業(yè)修復(fù)，旅游人次及收入好于疫前國內(nèi)旅游業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇與創(chuàng)新并行的新階段，數(shù)據(jù)同比表現(xiàn)亮眼。2023年前三季度，國內(nèi)旅游人次與旅游收入實(shí)現(xiàn)同比高增。根據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，202348.91億，同比+93.3%4.91萬億元，同比+140.3%。分季度來看，2023年第一/二/三/四12.16億億/12.90億/12.17+46.5%/+86.9%/101.9%/179.1%2024年旅游經(jīng)濟(jì)形勢持積極2024606萬2.64億人次、1070億美元。我們認(rèn)為，隨著疫情影響因素的逐步消失，消費(fèi)者積壓的旅游消費(fèi)熱情逐步釋放，2023年旅游人數(shù)和收入實(shí)現(xiàn)雙高增，隨著各類旅游業(yè)態(tài)的發(fā)展，消費(fèi)者旅游有望穩(wěn)健發(fā)展。圖11國家旅游人數(shù)變化 圖12國內(nèi)旅游收入變化70 60 80%50 60%40 40%30 20%20 0%-20%10 -40%0 -60%國內(nèi)旅游人數(shù)（億人次） 同比（右軸）

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200%150%100%50%0%-50%20122013201220132014201520162017201820192020202120222023國內(nèi)旅游收入（億元） 同比（%，右軸）資料來源：國家統(tǒng)計局、 資料來源：國家統(tǒng)計局、假期出游水平恢復(fù)超2019年同期。2023年五一后2019年同期，2023年五一、端午、中秋&2019年同期的119.1%/112.8%/104.1%，2024年元旦/春節(jié)分別恢復(fù)至2019年同期的109.4%/119%；國內(nèi)旅游收入相較旅游人次恢復(fù)略慢，2023年五一、端午、中秋&國慶分別2019100.7%/94.9%/101.5%，2024年元旦/2019年同期的105.6%/107.7%2019年同期，國內(nèi)旅游開始復(fù)蘇，居民旅游消費(fèi)潛力和升級有望上行。圖13不同節(jié)假日國內(nèi)旅游人次20202021202020212022202320248 120%76 100%5 80%4 60%3 40%21 20%中秋國慶中秋國慶五一春節(jié)清明五一端午中秋元旦春節(jié)清明五一端午中秋國慶人次（億人次） 恢復(fù)至2019年前水平（右軸）資料來源：文旅部、圖14不同節(jié)假日國內(nèi)旅游收入2020202120202021202220232024中秋國慶中秋國慶五一春節(jié)清明五一端午中秋元旦春節(jié)清明五一端午中秋國慶

250%200%150%100%50%0%收入（億元) 恢復(fù)至2019年前水平（右軸）資料來源：文旅部、休閑度假游成為游客新模式長期以來，觀光游一直為我國主要的旅游發(fā)展模式，相反休閑游以及度假游整體發(fā)展較為緩慢。隨著國內(nèi)人民消費(fèi)水平不斷提高，出游次數(shù)增多，觀光游逐漸不能滿足人們的需求，圖15旅游消費(fèi)經(jīng)歷消費(fèi)升級的過程資料來源：公司招股說明書、消費(fèi)者消費(fèi)需求不斷升級。一方面，隨著出游次數(shù)以及機(jī)會的增加，消費(fèi)者對于旅游的另一方面，以及人們對身心健康的重視程度提高，在人均可支配收入提升、帶薪休假增多的背景下，20232019年同期達(dá)到1003元。整體來看，消費(fèi)需求推動休閑度假游不斷提升。圖16人均GDP穩(wěn)步上升 圖17國內(nèi)旅游人均花費(fèi)回暖800006000040000200000

人均GDP（元）

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國內(nèi)旅游人均花費(fèi)（元）資料來源：國家統(tǒng)計局、 資料來源：國家統(tǒng)計局、圖18人均可支配收入 圖19度假產(chǎn)業(yè)體系構(gòu)成0人均可支配收入（元）資料來源：國家統(tǒng)計局、 資料來源：中國旅游研究院、公司各業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展，新項(xiàng)目有望推動新增速地理位置優(yōu)越，聚焦長三角客群充分覆蓋長三角客群，有望進(jìn)入上?！耙恍r交通圈”覆蓋范圍。景區(qū)位于江蘇省溧陽市，地處長三角西南部的蘇浙皖三省交界處，是華東區(qū)位中心地帶，寧杭必經(jīng)之地。從高鐵出游看，/杭州站上海虹30min/1h/2.5h2024年開通，上海游客可通過湖州中轉(zhuǎn)至溧陽，實(shí)現(xiàn)1小時抵達(dá)，景區(qū)游客量有望提升。從飛機(jī)出游看，溧陽距離南京祿口機(jī)場/1小時車程左右。從自駕來看，溧陽距離南京市/杭州市/上海市自駕車程在2/2.5/3h左右。天目湖地緣位置優(yōu)越，長三角客群出行較為便利，區(qū)位優(yōu)勢以及交通便利有望助力公司持續(xù)發(fā)展。圖20溧陽位處蘇浙皖交界處資料來源：《長江三角洲城市群發(fā)展規(guī)劃》、長三角游客數(shù)量不斷提升，消費(fèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)。長三角游客人數(shù)占全國游客的比重由201944.2%202262.3%63.5%70.2%，整體來看長三角客源豐富并逐步上升。此外，2022GDP8.57萬元，上海/江蘇/浙江人均GDP17.99/14.44/11.85萬元，長三角地區(qū)整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力較為雄厚，也有望促進(jìn)公司的客源消費(fèi)力的上漲。圖21長三角游客在全國游客占比中不斷提高63.50%70.20%63.50%70.20%62.30%44.20%70%60%50%40%30%20%10%0%

長三角游客人數(shù)占比 長三角游客收入占

2022資料來源：長三角三省一市旅游協(xié)會聯(lián)席會議、圖22長三角人均GDP高于全國平均水平（元） 圖232022年人均GDPTOP10（萬元）200000 150000 20100000 1550000 5鄂爾多斯市克拉瑪依市鄂爾多斯市克拉瑪依市GDP0全國 上海 江蘇 浙江資料來源：國家統(tǒng)計局、 資料來源：中國經(jīng)濟(jì)周刊、一站式旅游模式聯(lián)動，推動業(yè)務(wù)發(fā)展公司具備一體式游玩產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品復(fù)合相互支撐。公司業(yè)務(wù)涵蓋景區(qū)、溫泉、主題樂園、酒店餐飲、商業(yè)、旅行社等全方位旅游產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)務(wù)相互協(xié)同，共生共榮，產(chǎn)品復(fù)合，同時公司旅行社提供定制化、管家式服務(wù)，根據(jù)客戶需求專門設(shè)計一站式旅游產(chǎn)品，打造良好的用戶體驗(yàn)。各景區(qū)實(shí)現(xiàn)淡旺季互補(bǔ)，二次消費(fèi)有望提升公司覆蓋春夏秋冬全季節(jié)賣點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)淡旺季互補(bǔ)。按游玩類型劃分，公司產(chǎn)品可分為景區(qū)、溫泉和主題樂園三大類，各產(chǎn)品可實(shí)現(xiàn)淡旺季互補(bǔ)和相互支撐。山水園、南山竹海兩大核心景區(qū)集中于春/秋兩季，御水溫泉產(chǎn)品主打冬季，水世界主題樂園主打夏季，四大景區(qū)實(shí)現(xiàn)淡旺季互補(bǔ)，保證全年業(yè)績平穩(wěn)發(fā)展。圖24天目湖游玩三大類型資料來源：公司官網(wǎng)、表2各產(chǎn)品淡旺季時間產(chǎn)品名稱 旺季 淡季產(chǎn)品名稱 旺季 淡季御水溫泉 10月-次年5月 6月-9月 山水園 3御水溫泉 10月-次年5月 6月-9月水世界 6月-8月 -資料來源：招股說明書，表3主要景區(qū)介紹

兩大核心景區(qū)主打短期休閑度假游，以長三角游客為主。公司景區(qū)為AAAAA級景區(qū)，擁有山水園、南山竹海兩大景區(qū)，主打兩三日休閑度假旅游。其中山水園于2001年建成開園，主要包括了湖里山歷史文化區(qū)、中心動感區(qū)、龍興島生態(tài)自然區(qū)、中國茶島區(qū)域四大游覽區(qū)域；南山竹海在006年、00包含靜湖娛樂區(qū)、休閑娛樂區(qū)、歷史文化區(qū)、長壽文化區(qū)、登山游覽區(qū)五大游覽區(qū)域。景區(qū)游客以長三角為主，長三角和其他地區(qū)占比為7：3，公司精準(zhǔn)把握長三角客群，推動景區(qū)發(fā)展。景區(qū) 游玩類型 游覽區(qū)域 二次消費(fèi)項(xiàng)目景區(qū) 游玩類型 游覽區(qū)域 二次消費(fèi)項(xiàng)目游船（含快艇、包船）、高空飛降等游船（含快艇、包船）、高空飛降等湖里山歷史文化區(qū)、中心動感區(qū)、龍興島生態(tài)自然區(qū)、中國茶島區(qū)域以山水風(fēng)光觀光游為主山水園南山竹海 以自然資源和竹文化壽文化為主

化區(qū)、長壽文化區(qū)、登山游覽區(qū)

索道、地軌纜車、觀光車、竹筏等資料來源：招股說明書，溫泉：御水溫泉補(bǔ)足冬季淡季，在長三角具有稀缺性。御水溫泉擁有長三角較為稀缺的地?zé)豳Y源，并獲得中國十大溫泉、中國最佳生態(tài)溫泉等榮譽(yù)。泡池主打竹梢區(qū)、養(yǎng)生加60個戶外泡池，成人門票為258元/人（門票價為市場調(diào)節(jié)價。一般來說，山水園、南山竹海等傳統(tǒng)觀光類3成良好的季節(jié)性互補(bǔ)，加強(qiáng)公司冬日收入。主題樂園：水世界補(bǔ)足景區(qū)項(xiàng)目短板。2014園景區(qū)，每年暑期開放，是華東地區(qū)為數(shù)不多的大型水上樂園，補(bǔ)足了原有景區(qū)暑期游覽項(xiàng)目的短板。成人門票為10元人（門票價為市場調(diào)節(jié)價，公司引進(jìn)了加拿大白水公司裝備，配有數(shù)十種進(jìn)口設(shè)備，娛樂項(xiàng)目包括寶貝樂園、超級臺風(fēng)等。2022玩產(chǎn)品，同步結(jié)合暑期夜游項(xiàng)目改造，全面提亮美化夜間氛圍效果。水世界季節(jié)性較強(qiáng)，結(jié)合公司夜游項(xiàng)目進(jìn)一步提升公司聲譽(yù)，產(chǎn)品矩陣不斷豐富。圖25御水溫泉 圖26天目湖水世界資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：公司官網(wǎng)，景區(qū)二次消費(fèi)占比逐步提高。公司借助自身有限的資源不斷發(fā)展門票以外的二次消費(fèi)項(xiàng)目，其中山水園龍興島必須通過游船才能上島，南山竹海歷史文化區(qū)須通過地軌纜車才能參觀，吳越第一峰則必須通過索道/步行的方式才能上山，這些均促使了游客的二次消費(fèi)行為。目前兩大景區(qū)南山竹海/山水園二次消費(fèi)占比不斷提升，2018年山水園/南山竹海二39%/67%一定空間。同時，公司跟隨潮流推出網(wǎng)紅產(chǎn)品（南山一只筍、熊貓元素主題紀(jì)念品館等也進(jìn)一步增強(qiáng)游客對于景區(qū)的知名度和認(rèn)知，刺激商品銷售提高。表4景區(qū)二次消費(fèi)項(xiàng)目價格9090門票成人價格（元/人)項(xiàng)目名稱景區(qū)游船游船9060快艇 580-780元/趟包船 包船 1580元-22800元/半小時門票 90觀光索道和地面纜車（通往吳越第一峰/熊貓館）80往返南山竹海觀光車30單程小火車20單程竹筏旺季20；淡季15御水溫泉門票258水世界門票150資料來源：招股說明書，圖27山水園景區(qū)收入構(gòu)成 圖28南山竹海景區(qū)收入構(gòu)成

2014 2015 2016 2017 門票收入 二次消費(fèi) 商品銷售

2014 2015 2016 2017 2018門票收入 二次消費(fèi) 商品銷售資料來源：招股說明書，2019年信用評級， 資料來源：招股說明書，2019年信用評級，圖29山水園和南山竹海導(dǎo)游圖 圖30公司推出“南山一只筍”冰激凌 資料來源：途牛， 資料來源：公司官網(wǎng)，酒店業(yè)務(wù)：結(jié)合自身景區(qū)優(yōu)勢打造酒店系列，景區(qū)酒店協(xié)同發(fā)展公司圍繞自身核心三大景區(qū)衍生出各系列酒店，兩者聯(lián)動拓展自身業(yè)務(wù)范圍。公司從200920188大酒店產(chǎn)品。其中，御水溫泉系列（竹溪谷、度假酒店、森酒店、御水溫泉客棧）毗鄰御水溫泉；遇系列靠近山水園景區(qū)。公司充分利用景區(qū)輻射效應(yīng)帶動酒店、景區(qū)共發(fā)展。酒店提供低端到中高端全系列產(chǎn)品矩陣，不同業(yè)態(tài)滿足各類旅游出行需求。公司旗下酒店覆蓋低端-中端-高端等多價格帶，同時提供各類不同房型供游客選擇，匹配各類消費(fèi)需求。同時公司覆蓋野奢度假、小資輕奢、特色客棧等多種業(yè)態(tài)，各酒店具備不同主題，譬如竹溪谷作為中國野奢酒店的標(biāo)桿，整體隨溪谷兩岸依勢而建，具備極佳的個人特色，被2022年中國最佳野奢酒店；遇·十四瀾精準(zhǔn)定位消費(fèi)人群，依山水園而建，提供高端湖景欣賞；御水溫泉·森酒店定位家庭出行，提供多種可愛主題（星空、綠野仙蹤等，主打親子游人群。整體看，公司形成了“御水溫泉+南山竹海+酒店”以及“山水園+酒店”的區(qū)域布局，并提供多類風(fēng)格滿足不同的消費(fèi)者需求，通過“景區(qū)+酒店”結(jié)合模式，將景區(qū)一日游推進(jìn)為二、三日休閑游，消費(fèi)者口碑好，后續(xù)客源以及知名度都有望逐步提升。表5公司主要包含御水溫泉及遇系列兩大酒店品牌矩陣酒店名稱開業(yè)時間房間數(shù)酒店主題御水溫泉·竹溪谷2020120中國野奢酒店標(biāo)桿，一站式管家服務(wù)御水溫泉·度假酒店2010258五星級現(xiàn)代度假酒店御水溫泉·森酒店202218以“自然”“融合”“親子”為關(guān)鍵詞御水溫泉客棧201041鄰近御水溫泉度假酒店遇·天目湖酒店202181輕奢度假型酒店遇·十四瀾酒店202014高端全湖景酒店遇·碧波園酒店202342以“畫中的家”為核心理念的湖畔度假酒店遇·竹隱居酒店2014167江南庭院式精品酒店資料來源：公司年報，圖31竹溪谷夜景圖 圖32遇·十四瀾依天目湖而建 資料來源：公司官網(wǎng)、 資料來源：公司官網(wǎng)、南山小寨二期為酒店提供后續(xù)增量。2020232.4億元用于南山小寨二期項(xiàng)目建設(shè)。南山小寨二期定位中高端酒店，位于南山竹海片區(qū)，內(nèi)部具體包括主題酒店、特色作坊、書院、茶莊等部分，項(xiàng)目進(jìn)度受到疫情影響有所放緩。后續(xù)南山小寨二期運(yùn)行可加大公司中高端酒店建設(shè)，預(yù)計建成后將增加客房500間，使得公司酒店體量實(shí)現(xiàn)大幅擴(kuò)容，推動一站式旅游持續(xù)發(fā)展。服務(wù)系統(tǒng)優(yōu)質(zhì)，以旅行社為紐帶提供一站式服務(wù)公司以天目湖旅行社為紐帶，為游客提供一站式管家定制服務(wù)。天目湖旅行社作為全國百強(qiáng)旅行社，是公司一站式旅游模式強(qiáng)大的紐帶，為全域旅游及全產(chǎn)業(yè)旅游提供市場化、定制化服務(wù)。公司充分運(yùn)用旅行社多元化業(yè)務(wù)的整體資源和優(yōu)勢，結(jié)合自身智慧旅游和優(yōu)質(zhì)市場多元，針對不同群體提供個性化、專屬化、小眾化復(fù)合服務(wù)公司依托自身地理優(yōu)勢、配套設(shè)施等優(yōu)勢，提供個性化、專屬化、小眾化的服務(wù)項(xiàng)目，以滿足不同客群群體需求。其中，療休養(yǎng)以及老年旅居等借助自身山水園得天獨(dú)厚的環(huán)境優(yōu)勢，針對中國不斷增長的老年群體提供專屬化服務(wù)。此外，公司瞄準(zhǔn)親子游這一類目，協(xié)同自身“長三角一站式旅游目的地”理念提供各類親子游產(chǎn)品，針對目前快速發(fā)展的家庭游、親子游提供優(yōu)異的服務(wù)。公司針對不同群體的小眾化服務(wù)項(xiàng)目使得公司相較于周邊城市以及同質(zhì)的旅游景點(diǎn)更具吸引力，同時有望提升公司口碑，提升自身知名度，促進(jìn)公司業(yè)績進(jìn)一步增長。表6公司擁有各類小眾化服務(wù)項(xiàng)目業(yè)務(wù)類型具體內(nèi)容擁有江蘇省職工（勞模）療休養(yǎng)天目湖基地，2023年掛牌上海職工療休養(yǎng)療休養(yǎng)基地。基地?fù)碛猩詈竦娜宋牡滋N(yùn)、優(yōu)越的生態(tài)環(huán)境、豐富的全域療休養(yǎng)資源和成熟完善的一站式服務(wù)配套體系，被業(yè)界稱為“最具生態(tài)特色”的一站式療休養(yǎng)基地。研學(xué)游與社會實(shí)踐

擁有全國研學(xué)旅行基地、全國科普教育基地與省級愛國主義基地等優(yōu)質(zhì)資源，打造“行走中的課堂”主題研學(xué)體系和國內(nèi)領(lǐng)先的一站式研學(xué)基地。親子體驗(yàn) 公司積極創(chuàng)新親子游產(chǎn)品，提供包括夏令營、冬令營、采茶之旅、親子DIY系列活動、熊貓生日會等。紅色黨建 以沙河精神展館和溧陽生態(tài)創(chuàng)新展館等為載體，創(chuàng)新開展“紅色黨建+綠生態(tài)創(chuàng)新”活動。公司具備豐富的課程培訓(xùn)和團(tuán)隊拓展資源，可提供個性化的定制服務(wù)，由專培訓(xùn)拓展老年旅居

業(yè)培訓(xùn)講師進(jìn)行課程設(shè)計與指導(dǎo)，并開展豐富多彩的課間活動及團(tuán)隊熔煉游戲，助力團(tuán)隊建設(shè)，凝聚團(tuán)隊力量。有完善的旅居軟硬件配套，提供高品質(zhì)旅居服務(wù)。同時，積極策劃旗袍漢產(chǎn)品活動徒步登山、頌缽療愈、國風(fēng)茶禪資料來源：公司年報，國企控股促發(fā)展，打造動物王國項(xiàng)目國企入股強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。公司通過三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓引入國資，目前溧陽城發(fā)已成為公司第一26.86%，公司實(shí)控人為溧陽市人民政府，政府入股后不會干涉公司運(yùn)營，同時企業(yè)和政府能夠?qū)崿F(xiàn)互惠互利。公司可以借助國資優(yōu)質(zhì)資源，積極對外溝通，更好發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，“政府背書+資源、品牌優(yōu)勢+媒體宣傳+資金優(yōu)勢”有望助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)內(nèi)生外延雙發(fā)展，并對后續(xù)多地并購業(yè)務(wù)等起到了一定的支撐作用。動物王國助力公司發(fā)展不同新業(yè)態(tài)，一站式旅游集聚效應(yīng)顯現(xiàn)。20223月發(fā)布公告稱將與天目湖控股集團(tuán)共同建立江蘇天目湖動物王國旅游有限公司，其中公司/天目湖控股集團(tuán)持股比例分別為19.98%/80.02%。天目湖動物王國項(xiàng)目位于天目湖旅游度假區(qū)45001000畝，建成后以萌寵動物為主題，打造集萌寵觀賞互動、沉浸式主題娛樂體驗(yàn)、森林戶外探險等為一體的文旅綜合體項(xiàng)目。項(xiàng)目對標(biāo)美國奧蘭多動物王國，通過“主題樂園+動物園”的模式吸引客流，提高消費(fèi)者體驗(yàn)。動物王國項(xiàng)目的推出將進(jìn)一步豐富公司目的地旅游產(chǎn)品類型，有利于開拓客源市場，形成旅游目的地集聚區(qū)效應(yīng)。有利于公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，符合公司未來發(fā)展中“鞏固根據(jù)地、深耕長三角”的戰(zhàn)略規(guī)劃。圖33美國奧蘭多動物王國 圖34動物王國選址位于山水園與南山竹海之間資料來源：公司官網(wǎng)、 資料來源：百度地圖，盈利預(yù)測公司作為優(yōu)質(zhì)的一站式旅游龍頭，具備強(qiáng)大的全文旅產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品的開發(fā)和運(yùn)營能力，通過多元化的產(chǎn)品以及優(yōu)異的服務(wù)能力不斷發(fā)展自身規(guī)模；現(xiàn)有項(xiàng)目的增量、新增項(xiàng)目的落實(shí)以及后續(xù)儲備項(xiàng)目的投入有望為公司帶來新的業(yè)績增長；國資控股推動公司借助“政府背書+資源、品牌優(yōu)勢+媒體宣傳+資金優(yōu)勢”實(shí)現(xiàn)內(nèi)生外延雙發(fā)展。我們預(yù)計后續(xù)公司2023-2025年營收分別為6.20/7.21/8.20億元。酒店業(yè)務(wù)：公司酒店系列不斷拓展，持續(xù)拓寬自身酒店業(yè)務(wù)，目前覆蓋了多個酒店類型。疫情影響消退背景下，酒店客流、單價均有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)，進(jìn)一步貢獻(xiàn)增量，預(yù)計2023-2025年酒店收入1.86/2.12/2.39億元。景區(qū)業(yè)務(wù)：公司旅游目前已恢復(fù)常態(tài)，2024及游客二次消費(fèi)提升等因素影響，我們認(rèn)為公司景區(qū)業(yè)務(wù)收入有望持續(xù)增長，其中山水園2023-20251.82/2.14/2.462023-2025年收入分別1.49/1.76/2.02億元。毛利率52.60%50.03%36.24%57.09%59.75%61.29%毛利率52.60%50.03%36.24%57.09%59.75%61.29%2020202120222023E2024E2025E合計374.24418.64368.57620.14720.62819.70總營收yoy11.86%-11.96%68.25%16.20%13.75%酒店業(yè)務(wù)營收92.62123.87142.77185.60211.58239.09yoy33.74%15.26%30.00%14.00%13.00%山水園景區(qū)營收108.43124.0986.46181.57214.25246.39業(yè)務(wù)yoy14.44%-30.33%110.00%18.00%15.00%南山竹海景營收94.06101.3669.71149.19176.04202.45區(qū)業(yè)務(wù)yoy7.75%-31.22%114.00%18.00%15.00%溫泉業(yè)務(wù)營收37.5335.5931.9552.9360.8768.79yoy-5.16%-10.24%65.70%15.00%13.00%其他業(yè)務(wù)營收19.8721.8816.4321.3524.5627.01yoy10.07%-24.92%30.00%15.00%10.00%水世界旅游營收12.493.9214.0517.4220.0321.63業(yè)務(wù)yoy-68.63%258.47%24.00%15.00%8.00%營收9.247.937.2112.0813.2914.35旅行社業(yè)務(wù)yoy-14.09%-9.10%67.50%10.00%8.00%資料來源：攜寧、公司收盤價 總市值歸母凈利潤PE表8公司收盤價 總市值歸母凈利潤PE

公司作為景區(qū)旅游龍頭，我們選取五家旅游公司作為可比公司進(jìn)行估值比較。2023-202528.35/19.83/18.082023-2025歸母凈利潤1.50/1.91/2.29億元，對應(yīng)股價PE25.66/20.10/16.73，處于行業(yè)中游水平。但公司作為長三角一站式旅游龍頭，產(chǎn)品復(fù)合、后續(xù)新增項(xiàng)目多、景區(qū)客群消費(fèi)水平有望提升，且國資控股給公司帶來良好的發(fā)展前景，有望持續(xù)向外拓展，首次覆蓋，給予“買入”評級。603136.SH天目湖（元）20.60（億元）38.382023E1.502024E1.912025E2.292023E25.662024E20.102025E16.73000888.SZ峨眉山A10.4054.803.233.904.2616.9414.0512.88300144.SZ宋城演藝10.81283.235.8912.8815.8148.0621.9817.92603099.SH長白山22.6060.271.922.302.7831.3426.2521.68002159.SZ三特索道16.4329.131.241.601.8023.4418.2116.16600054.SH黃山旅游12.3575.574.104.835.4421.9918.6616.57資料來源：攜寧、注：收盤日2024年4月2日風(fēng)險提示1、旅游項(xiàng)目開發(fā)不及預(yù)期。公司后續(xù)動物王國、南山小寨二期等旅游項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度存在不及預(yù)期的風(fēng)險。2、市場競爭激烈。周邊城市同樣具備相似的區(qū)域性景區(qū)，市場競爭激烈。3、宏觀經(jīng)濟(jì)影響消費(fèi)。觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)聯(lián)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行可能影響居民消費(fèi)意愿。附錄：三大報表預(yù)測值利潤表資產(chǎn)負(fù)債表單位：百萬元2022A2023E2024E2025E單位：百萬元2022A2023E2024E2025E營業(yè)總收入369620721820貨幣資