協(xié)鑫科技動態(tài)報告：顆粒硅滲透率加速提升鈣鈦礦產(chǎn)業(yè)化持續(xù)突破

目錄全球領先光伏材料智造商，顆粒硅技術驅動者 3海內(nèi)外需求共振，光伏行業(yè)持續(xù)高景氣 3櫛風沐雨十余載，持續(xù)引領行業(yè)創(chuàng)新 3多晶硅出貨量穩(wěn)步提升，布局鈣鈦礦電池助力業(yè)務發(fā)展 4受行業(yè)影響業(yè)績有所下滑，費用管控能力良好 6顆粒硅持續(xù)突破，鈣鈦礦未來可期 7顆粒硅質(zhì)量穩(wěn)步提升，簽訂長單彰顯競爭力 7鈣鈦礦電池開辟市場空間，技術迭代引領行業(yè)突破 7盈利預測與投資建議 10業(yè)務拆分 10可比公司估值 10風險提示 12插圖目錄 14表格目錄 14全球領先光伏材料智造商，顆粒硅技術驅動者根據(jù)國家能源局最新數(shù)據(jù)，20241-2Q42024年國內(nèi)光伏新增裝機仍將維持20%以上增速，有望達到260GW+海外2023380GW，同比+652024480GW，同比+26%。圖1：國內(nèi)月度光伏新增裝機量 圖2：全球光伏新增裝機量及預測 60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

國內(nèi)光伏月度新增裝機量(左軸，GW)同比(右軸，%)

500%400%300%200%100%Jan-23~Feb-23Jan-23~Feb-23Apr-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24~Feb-24

0

全球新增裝機(GW) 全球

80%60%40%20%0%201120122011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E資料來源：國家能源局， 資料來源：CPIA，IEA，索比光伏網(wǎng)，協(xié)鑫科技控股有限公司成立于2006年，總部位于蘇州，2007年11月在港3800.HK2009年成為全球多晶硅料及硅片龍頭；2013年成功產(chǎn)出14在國內(nèi)最先研發(fā)的改良西門子法（GCL法）（FBR）光伏原材料領域的首張?zhí)甲阚E證書，創(chuàng)下國內(nèi)外最低的硅料碳足跡紀錄。圖3：公司發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，公司年報，展加速。2023120NTU70%，下游客戶的單產(chǎn)問題持續(xù)得到有效改30NTU在光伏產(chǎn)業(yè)總體產(chǎn)能過剩的背景下，公司2023334.86-6.2422.61174.35-1.2851.89GW，同比+12%，硅片銷售收116.38-17.14%。圖4：2019-2023光伏材料業(yè)務營業(yè)收入（億元）及增速（%）400.00350.00300.00250.00200.00150.0050.000.00

硅片銷售收入（億元加工費用收入（億元硅片銷售收入yoy2019 2020

多晶硅銷售收入（億元其他產(chǎn)品收入（億元）多晶硅銷售收入yoy2022 2023

250%200%150%100%50%0%-50%資料來源：wind，光伏電站業(yè)務：海外方面，公司在美國持有18MW光伏電站，此外在南非與中非發(fā)展基金合作持有150MW光伏電站，公司擁有9.7%實際權益；國內(nèi)方面，公司共持有5家光伏電站，裝機容量達到133MW。2023年公司在海外與國內(nèi)的售電量分別為25,212Mwh/183,742Mwh，共實現(xiàn)營業(yè)收入2.14億元。鈣鈦礦電池業(yè)務：公司旗下子公司協(xié)鑫光電積極布局鈣鈦礦電池業(yè)務。2021年，協(xié)鑫光電投建全球第一條100MW大面積鈣鈦礦光伏組件中試線攻克量產(chǎn)工20221215日，協(xié)鑫光電順利通過ISO9001質(zhì)量管理體系、ISO14001環(huán)境管理體系、ISO45001202312182GW受行業(yè)影響業(yè)績有所下滑，費用管控能力良好20243152023337.0-8.3%25.10-84.342022（新疆戈恩斯能源科技有限公司響。圖5：2017-2023營業(yè)收入（億元）及增速 圖6：2017-2023歸母凈利潤（億元）

營業(yè)收入（億元） 營業(yè)收入同比增長率(%)100%80%60%40%20%0%-20%

20172018201920172018201920202021202220230.00

2017201820192020202120222023

-40%

-100.00資料來源：wind， 資料來源：wind，23凈利率為-13.93pcts/-32.25pcts，盈利能力下降主要系8.73%，同比+0.87pcts，其中財務費用率、管理費用率、銷售費用率分別為1.24%/6.75%/0.74%，同比-0.60pcts/+1.12pcts/+0.35pcts。圖7：2019-2023年公司毛利率與凈利率 圖8：公司2019-2023年期間費用率 20192020202120222019202020212022202340%20%0%-20%-40%-60%

銷售凈利率(%) 銷售毛利率(%)

期間費用率 銷售費用率管理費用率 財務費用率2019 2020 2021 2022 2023資料來源：wind， 資料來源：ifind，顆粒硅持續(xù)突破，鈣鈦礦未來可期51ppbw90%左右，同時，≤0.5ppbw75%。此外，公司還將顆粒硅總金屬雜質(zhì)要求提升至181ppbw90%。另外，公司不斷優(yōu)化顆粒硅的濁度，使?jié)岫龋?20NTU的產(chǎn)品比例接近95%，100NTU70%4250202227%23Q435.9表1：2023年公司顆粒硅產(chǎn)品總金屬雜質(zhì)含量變化金屬5元素2023年Q12023年Q22023年Q32023年Q4≦0.5/43%74%75%0.5～127%33%15%16%其他73%24%11%9%金屬18元素2023年Q12023年Q22023年Q32023年Q4≦1/23%34%43%1～3/55%46%42%其他/22%20%15%資料來源：公司公告，民生證券研究院表2：2023年顆粒硅產(chǎn)品濁度水平變化（濁度＜120的比例）基地2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月中能35.0%53.0%76.0%80.7%86.9%91.5%樂山67.0%47.3%32.1%56.9%81.0%91.3%鑫元43.1%36.4%52.6%65.7%74.9%96.6%鑫環(huán)---39.4%46.8%71.6%綜合水平49.0%46.3%53.2%67.5%81.0%93.1%資料來源：公司公告，20244（顆粒硅合同。合同約定，2024-202642.5（顆粒硅礦的產(chǎn)業(yè)化進程有望加速，根據(jù)CPIA的預測，預計20230.5GW，2030161GW，203030%。圖9：鈣鈦礦電池新增產(chǎn)能預測（GW） 圖10：鈣鈦礦電池滲透率預測 161861618656290.4 0.5 24160

40%30.0%18.0%30.0%18.0%11.0%6.0%0.1%0.2%0.5%1.0%3.0%0%資料來源：CPIA，中商產(chǎn)業(yè)研究院， 資料來源：CPIA，中商產(chǎn)業(yè)研究院，礦領域布局多年，202320243226%的目標更近一步。202441.7126.362GW23圖11：協(xié)鑫光電發(fā)展歷程資料來源：協(xié)鑫光電公眾號，圖12：協(xié)鑫2平米單結組件穩(wěn)態(tài)效率達到19.04% 圖13：協(xié)鑫疊層組件穩(wěn)態(tài)效率達到26.36% 資料來源：協(xié)鑫光電公眾號， 資料來源：協(xié)鑫光電公眾號，盈利預測與投資建議業(yè)務拆分光伏材料業(yè)務：公司光伏材料方面，公司已于2320232024相較于2023年有所下降，后續(xù)隨著公司產(chǎn)能持續(xù)擴張疊加顆粒硅滲透率的提升，公司光伏材料收入有望迎來增長。綜上我們預計24-26年公司光伏材料業(yè)務收入為236.17/326.91/383.40億元，增速為-29.47%/38.42%/17.28%，毛利率為27.38%/26.97%/27.22%。光伏發(fā)電業(yè)務：公司光伏發(fā)電業(yè)務包括了國內(nèi)與海外的電站發(fā)電收入，預計24-26，24-262.18/2.23/2.272%/2%/245%/45%/45%。合計2023合計20232024E2025E2026E營業(yè)收入33700.4823834.9632913.4338567.10yoy-6.21%-29.27%38.09%17.18%營業(yè)成本22008.3117271.2023995.0328028.01毛利率34.69%27.54%27.10%27.33%光伏材料業(yè)務營業(yè)收入33486.4923616.6932690.8038340.01yoy-6.24%-29.47%38.42%17.28%營業(yè)成本21900.1717151.1623872.5827903.12毛利率34.60%27.38%26.97%27.22%發(fā)電收入營業(yè)收入213.99218.27222.63227.08yoy-1.37%2.00%2.00%2.00%營業(yè)成本114.06120.05122.45124.90毛利率46.70%45.00%45.00%45.00%資料來源：wind，預測2024年4月8日收盤價，可比公司24-25PE12/9現(xiàn)價EPS現(xiàn)價EPSPE代碼公司（元,人民幣）2023E/A2024E2025E2023E/A2024E2025E600438.SH通威股份24.163.892.993.99686688303.SH大全能源*25.782.701.532.041017130968.HK信義光能*5.700.470.580.76121076865.HK福萊特玻璃*18.561.241.622.0615119平均值111293800.HK協(xié)鑫科技1.130.090.100.1312129資料來源：，公司公告，預測；注：股價采用2024年4月8日收盤價，匯率1HKD=0.9236RMB；帶*公司采用一致預期，大全能源、信義光能、福萊特玻璃23年報已出，23年采用實際EPS風險提示代速度較快，如果產(chǎn)業(yè)化進度不及預期將影響公司經(jīng)營業(yè)績。公司財務報表數(shù)據(jù)預測匯總資產(chǎn)負債表(百萬人民幣)2023A2024E2025E2026E利潤表(百萬人民幣)2023A2024E2025E2026E流動資產(chǎn)合計34,69144,45460,13971,319營業(yè)收入33,70023,83532,91338,567現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物6,82114,12016,60721,053其他收入505500500500應收賬款及票據(jù)12,11515,89023,51027,548營業(yè)成本22,00817,27123,99528,028存貨2,8849602,0001,869銷售費用251178245287其他12,87113,48418,02320,850管理費用2,2741,6082,2712,623非流動資產(chǎn)合計48,07750,27749,87749,177研發(fā)費用1,8731,3251,8102,121固定資產(chǎn)34,78434,28433,58432,584財務費用178656609593商譽及無形資產(chǎn)1,6582,0582,0582,058權益性投資損益191635635635其他11,63513,93514,23514,535其他損益-3,511000資產(chǎn)合計82,76894,730110,016120,496除稅前利潤4,3023,9325,1186,050流動負債合計22,13930,60241,33246,427所得稅975433563666短期借貸5,3865,3865,3865,386凈利潤3,3273,5004,5555,385應付賬款及票據(jù)5,93410,16014,11516,487少數(shù)股東損益8178751,1391,346其他10,81815,05621,83024,554歸屬母公司凈利潤2,5102,6253,4164,039非流動負債合計12,31212,31212,31212,312EBIT4,4804,5885,7276,643長期借貸10,02710,02710,02710,027EBITDA4,4807,0888,4279,643其他2,2852,2852,2852,285EPS（元）0.090.100.130.15負債合計34,45042,91353,64358,739普通股股本2,3442,3442,3442,344主要財務比率2023A2024E2025E2026E儲備40,24342,86746,28450,322成長能力(%)歸屬母公司股東權益42,58745,21248,62852,667營業(yè)收入-6.21-29.2738.0917.18少數(shù)股東權益5,7316,6067,7449,091歸屬母公司凈利潤-84.694.5630.1618.21股東權益合計48,31851,81756,37261,757盈利能力(%)負債和股東權益合計82,76894,730110,016120,496毛利率34.6927.5427.1027.33凈利率7.4511.0110.3810.47ROE5.895.817.037.67ROIC5.446.077.107.66償債能力資產(chǎn)負債率(%)41.6245.3048.7648.75現(xiàn)金流量表(百萬人民幣)2023A2024E2025E2026E凈負債比率(%)17.782.50-2.12-9.13經(jīng)營活動現(xiàn)金流/11,9274,8526,812流動比率1.571.451.461.54凈利潤2,5102,6253,4164,039速動比率1.331.271.251.33少數(shù)股東權益8178751,1391,346營運能力折舊攤銷/2,5002,7003,000總資產(chǎn)周轉率0.400.270.320.33營運資金變動及其他/5,927-2,403-1,573應收賬款周轉率2.171.701.671.51投資活動現(xiàn)金流/-3,927-1,665-1,665應付賬款周轉率2.482.151.981.83資本支出/-2,400-2,000-2,000每股指標（元）其他投資/-1,5273