中資美元債市場：美債收益率攀升市場小幅調(diào)整

研究報(bào)告ResearchReport16Apr2024中資美元債市場研究美債收益率攀升，市場小幅調(diào)整——中資美元債市場周報(bào)WeeklyReportforChinaOffshoreUSDBondMarket:TreasuryYieldsRisingtoHigh,MarketAdjusted宋奇StevenSongsteven.q.song@InvestmentFocus(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)投資要點(diǎn)二級(jí)市場總體表現(xiàn)：美國就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，美債收益率升至高位，中資美元債走弱，與美債利差收窄，境內(nèi)外利差上升。20243294120.13%0.14%，高收益?zhèn)笖?shù)跌0.07%。年初至412日，中資美元債券指數(shù)漲1.27%，投資級(jí)債券指數(shù)漲0.61%，高收益?zhèn)笖?shù)漲6.65%4125.56%14.21%。收益率本17.26.0120304個(gè)基點(diǎn)。主要行業(yè)情況：金融業(yè)：金融行業(yè)債券小幅走弱，投資級(jí)收跌，AT債券小幅上漲，與美債利差收窄，境內(nèi)外利差上升。2024年3294120.03%0.11%，AT1債券指數(shù)漲0.15%4125.93%，AT16.77%。收益率0.815.7139341個(gè)基點(diǎn)。城投債：城投債延續(xù)漲勢，投資級(jí)上漲，高收益?zhèn)鶟q幅明顯，與美債利差大幅收窄，境內(nèi)外利差小幅走闊。2024329150.28%0.22%，城投高收益?zhèn)?.64%6.48%9.12%2.419.0194439個(gè)基點(diǎn)。地產(chǎn)債：境內(nèi)債小幅上漲，境外投資級(jí)地產(chǎn)債收跌，高收益?zhèn)》諠q。商品房成交環(huán)比回升，同比降幅收窄。20243294120.37%0.49%，中資0.35%。上周，30176.445.2%43.2%。上186.933.9%13.6%。一級(jí)市場動(dòng)態(tài)：新發(fā)行以金融、旅游業(yè)為主，民企占比提升，整體期限和票面利率上行。412日，4月1627.629.7%25.1%，民企占45.3%33.1%27.2%19.8%252年，平5.4%。投資建議關(guān)注中資美元市場高評(píng)級(jí)城投債、金融行業(yè)債券和優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)債的投資機(jī)會(huì)。10年期美國國債收益率升至高位，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，年內(nèi)降息預(yù)期大幅回落，美元債市場調(diào)整走弱。城投債市場延續(xù)漲勢，投資級(jí)收益率趨勢下行，境內(nèi)外利差仍處于高位，關(guān)注高評(píng)級(jí)機(jī)會(huì)。中國房地產(chǎn)行業(yè)基本面有望改善，商品房銷售環(huán)比回暖，項(xiàng)目端融資政策支持有望持續(xù)發(fā)力，需求端降低成本為主，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)央國企地產(chǎn)債調(diào)整后機(jī)會(huì)。金融行業(yè)債券收益率小幅上升，與美債利差收窄，境內(nèi)外利差走闊，關(guān)注收益率趨勢下行參與機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，房地產(chǎn)銷售超預(yù)期下滑。本研究報(bào)告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會(huì)社和海通國際證券集團(tuán)其他各成員單位的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。關(guān)于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責(zé)聲明，請(qǐng)參閱附錄。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)中資美元債與美債利差情況中資美元投資級(jí)債券與美債利差處于歷史較低位，本周利差收窄。截至4月125.56%120.3個(gè)基點(diǎn)，本周7.615.848.1個(gè)基點(diǎn)。2020年以來投資182.520200.3%分位數(shù)。中資美元投資級(jí)債券與美債的利差處于歷史低位，2024年以來利差低位波動(dòng)。中資美元債與美國國債利差變化資料來源：,HTI中資美元債投資級(jí)債券與5Y美國國債利差資料來源：,HTI中資美元高收益?zhèn)c美債利差處于歷史偏低水平，本周利差平穩(wěn)。41214.21%951.2個(gè)基點(diǎn)，本0.624.0420.1個(gè)基點(diǎn)。2020年以來高收益?zhèn)找媛屎兔纻罹禐?310.9個(gè)基點(diǎn)，目前處于2020年以來29.0%分位數(shù)。2024年以來中資美元高收益?zhèn)c美債的利差收窄至較低水平。中資美元債高收益?zhèn)c3Y美國國債利差資料來源：,HTI境內(nèi)外利差情況中資美元投資級(jí)債券境內(nèi)外利差上升，較高于歷史平均水平。412日，5.56%304.319.430.263.0個(gè)基點(diǎn)。2022年以來投資級(jí)債券和252.6202280.7%分位數(shù)。中資美元投資級(jí)債券與境內(nèi)債的利差處于偏高水平，2024年以來利差快速回落后反彈。中資美元債與境內(nèi)企業(yè)債利差變化投資級(jí)債券與5年期境內(nèi)中債企業(yè)債到期收益率（AAA）比較，高收益?zhèn)c5年期境內(nèi)中債企業(yè)債到期收益率（AA）比較，資料來源：,HTI中資美元債投資級(jí)債券與中債企業(yè)債（AAA）利差資料來源：,HTI中資美元高收益?zhèn)c境內(nèi)債利差上升，從歷史高位趨勢回落。截至4月12日，14.21%1139.228.619.0279.1個(gè)基點(diǎn)。2022年以來高收益?zhèn)?610.1202217.2%分位數(shù)。中資美元高收益?zhèn)c境內(nèi)債的利差從歷史高位快速收窄。中資美元債高收益?zhèn)c中債企業(yè)債（AA）利差資料來源：,HTI對(duì)沖后中資美元投資級(jí)債券與境內(nèi)債利差上升，對(duì)沖成本短期較高。4121.56%，與境內(nèi)債利差為-96.3基點(diǎn)（上周末為-104.9個(gè)基點(diǎn)），對(duì)沖后收益率低于境內(nèi)債。境外收益率上升，1年期對(duì)沖成本上4.01%（3.90%）。中資美元債投資級(jí)債券對(duì)沖后收益與中債企業(yè)債（AAA）利差資料來源：,HTI中資美元債市場主要行業(yè)情況金融業(yè)債券表現(xiàn)中資金融行業(yè)債券小幅走弱，投資級(jí)收跌，AT1債券小幅上漲。20243412日，MarkitiBoxx0.03%，金融投資級(jí)別債券指數(shù)0.11%，AT10.15%412日，MarkitiBoxx中資美元金融債券2.20%1.19%，AT12.02%412日，MarkitiBoxx7.61%，金融投資級(jí)別債券指數(shù)收益5.93%，AT16.77%2.60.815.7個(gè)基點(diǎn)。中資美元金融債指數(shù)走勢 中資美元金融債收益率（%）資料來源：,HTI 資料來源：,HTI本周中資美元金融投資級(jí)債與美債利差收窄，低于歷史平均水平。截至4月125.93%138.8個(gè)基點(diǎn)，本周收窄32.3個(gè)基點(diǎn)，年至今收窄74.0個(gè)基點(diǎn)。2021年以來美元金融投資級(jí)債和美國國債利差均值為235.5個(gè)基點(diǎn)，目前利差處于歷史均值偏下。中資美元債金融債券指數(shù)收益率和美債利差資料來源：,HTI本周中資美元金融投資級(jí)債券境內(nèi)外利差上升，對(duì)沖成本上行，利差空間上升。412日，中資美元金融投資級(jí)債券收益率與境內(nèi)中債企業(yè)債（AAA）到期收益340.813.837.0個(gè)基點(diǎn)。2021年以來中資金融投資級(jí)債和境內(nèi)中債企業(yè)債（AAA）收益率利差均值為268.4個(gè)基點(diǎn)，目前利差處于歷史較高水平，2023年以來利差見頂后收窄。對(duì)沖后中資美元債金融投資級(jí)債券收益率為1.92%，低于境內(nèi)中債企業(yè)債（AAA）收益率59.8個(gè)基點(diǎn)。中資美元金融投資級(jí)債與境內(nèi)企業(yè)債利差 對(duì)沖后中資美元金融投資級(jí)債與境內(nèi)企業(yè)債利差資料來源：,HTI 資料來源：,HTI城投債市場情況中資美元城投債整體延續(xù)漲勢，投資級(jí)上漲，高收益?zhèn)鶟q幅明顯。2024年3月29412日，MarkitiBoxx0.28%，MarkitiBoxx城投投0.22%，MarkitiBoxx0.64%412日，中資美元城投債券指數(shù)上升2.42%，城投投資級(jí)別債券指數(shù)上升2.17%，城投高收3.90%4126.82%，城投投資級(jí)別債券指數(shù)收益率為6.48%，城投高收益別債券指數(shù)收益率為9.12%。收益率0.32.419.0個(gè)基點(diǎn)。中資美元城投債指數(shù)走勢 中資美元債城投債收益率（%）資料來源：,HTI 資料來源：,HTI本周中資美元城投債與美債利差收窄，年至今利差波動(dòng)下行。412日，6.82%194.429.3個(gè)基97.8個(gè)基點(diǎn)。2021241.4個(gè)基點(diǎn)，目前利差較低于歷史均值，2023年以來呈波動(dòng)下行趨勢。中資美元債城投債券指數(shù)收益率和美債利差資料來源：,HTI本周中資美元城投債境內(nèi)外利差上升，利差空間仍處于歷史較高水平。4月12日，中資美元城投債券收益率為6.82%，與境內(nèi)中債城投債（AAA）到期收益率利439.412.718.2個(gè)基點(diǎn)。2021年以來中資美元城投債和境內(nèi)中債城投債（AAA）到期收益率利差均值333.1個(gè)基點(diǎn)，目前利差處于歷史較高水平，2024年以來利差趨勢收窄。中資美元城投債收益率及境內(nèi)外利差 境內(nèi)中債城投債收益率與國開債利差資料來源：,HTI 資料來源：,HTI地產(chǎn)債市場情況境內(nèi)地產(chǎn)債小幅上漲，境外地產(chǎn)投資級(jí)收跌，高收益?zhèn)》諠q。2024年3月294120.37%，MarkitiBoxx中資美元房地產(chǎn)投資級(jí)債0.49%，MarkitiBoxx0.35%4月122.76%0.32%，中資美元房地產(chǎn)高收益?zhèn)笖?shù)漲15.10%。截至4月12日，中證地產(chǎn)債指數(shù)收益率為12.80%，中資美元房地產(chǎn)投資級(jí)債券指數(shù)收益率為6.77%，中資美元房地產(chǎn)高收益?zhèn)?4.4%518145256個(gè)基點(diǎn)。境內(nèi)外地產(chǎn)債指數(shù)資料來源：,HTI境內(nèi)外地產(chǎn)債指數(shù)收益率（%）資料來源：,HTI境內(nèi)地產(chǎn)短債收益率上行，長期限表現(xiàn)穩(wěn)定。412AAA級(jí)到期收益率按到期時(shí)間分類，1年內(nèi)、1-2年、2-3年、3年以上到期平均收益率10.64%、7.75%、4.38%、4.01%，本周變化+42.9BP、+7.4BP、+5.1BP、+9.1BP。AA+級(jí)到期收益率按到期時(shí)間分類，1年內(nèi)、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率為12.40%、7.63%、9.45%、4.21%，本周變化+22.9BP、+5.0BP、+11.9BP、-0.3BP。其他評(píng)級(jí)到期收益率按到期時(shí)間分類，1年內(nèi)、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率為3.57%、4.77%、3.51%、4.08%，本周變化+14.5BP、+6.6BP、-1.5BP、-0.4BP。境內(nèi)地產(chǎn)債分評(píng)級(jí)及其期限收益率及變化資料來源：,HTI,2024/3/29-2024/4/12境外投資級(jí)地產(chǎn)短債走弱，高收益?zhèn)虃L債漲，無評(píng)級(jí)長債走弱。412日，境外地產(chǎn)債投資級(jí)到期收益率按到期時(shí)間分，1年內(nèi)、1-2年、2-3年、3年12.1%、14.0%、10.1%、6.9%，本周變化+55.4P、+192.2BP、-12.5BP、+15.7BP。高收益級(jí)債券到期收益率按到期時(shí)間分類，1年內(nèi)、1-2年、2-3年、3年以100.8%、66.5%、80.1%、92.0%，本周變化+94.5BP、-17.4BP、-92.6BP、+334.2BP。無評(píng)級(jí)債到期收益率按到期時(shí)間分類，1年內(nèi)、1-2年、2-3年、363.1%、31.3%、138.0%、50.5%，本周變化+31.1BP、+38.6BP、+559.8BP、-67.0BP。境外地產(chǎn)債分評(píng)級(jí)及其期限收益率及變化資料來源：,HTI,2024/3/29-2024/4/1230大中城市商品房成交環(huán)比保持上升，4月累計(jì)商品房成交環(huán)比上升。20244814日，30176.4萬平米，環(huán)比上45.2%43.2%4月累計(jì)成交面積來看，31297.9萬平米，環(huán)比上升9.8%，比去年同期下降47.1%，商品房成交同比降幅收窄。30大中城市商品房成交面積周度數(shù)據(jù)（截至2024年4月14日）資料來源：,HTI上周二手房成交環(huán)比保持回升，同比降幅收窄，二手房市場成交總體有所回暖。20244814186.933.9%，13.6%。3730.3萬平，環(huán)比改善，同比仍有所下降。14城二手房成交面積周度數(shù)據(jù)（截至2024年4月14日）資料來源：,HTI住建部提滿足工薪收入群體剛性住房需求，各地持續(xù)推進(jìn)促進(jìn)購房需求政策。4月1日，鄭州六部門聯(lián)合發(fā)文，今年全市計(jì)劃完成二手住房“賣舊買新、以舊換新”1萬套，其中鄭州城市發(fā)展集團(tuán)收購5000套（試點(diǎn)500套）、政府鼓勵(lì)，市場化交易5000202418723公頃，21.15%10588.95%2024年計(jì)劃45%250043.27%。410日，住建部提加大保障房建設(shè)和供給，完善“市場+保障”的住房供應(yīng)體系，不斷滿足工薪收入群體剛性住房需求。央行、上海監(jiān)管局組織召開上海經(jīng)營性物業(yè)貸款集中簽約會(huì)議，812146億元。4月12日，澳門將取消不動(dòng)產(chǎn)交易“三稅”，內(nèi)容包括取消特別印花稅、額外印花稅及取得印花稅，有關(guān)法案將送立法會(huì)以緊急程序處理。房地產(chǎn)業(yè)新聞（2024年4月1日-4月12日）資料來源：,HTI除金融地產(chǎn)外行業(yè)債券表現(xiàn)中資美元除金融地產(chǎn)外債券走弱，投資級(jí)收跌，高收益?zhèn)蠞q。2024年3月29日至4月12日，MarkitiBoxx中資美元金融地產(chǎn)除外債券指數(shù)跌0.04%，金融地產(chǎn)除外投資級(jí)別債券指數(shù)跌0.09%，金融地產(chǎn)除外高收益?zhèn)笖?shù)漲0.19%。年初至4月12日，MarkitiBoxx1.55%，金融地產(chǎn)除外投資級(jí)1.29%3.03%412日，MarkitiBoxx5.95%，金融地產(chǎn)除外投資級(jí)別債券指數(shù)收益率為5.84%6.48%。收益率本周9.518.328.8個(gè)基點(diǎn)。中資美元非金融地產(chǎn)債指數(shù)走勢 中資美元非金融地產(chǎn)債收益率（%）資料來源：,HTI 資料來源：,HTI本周中資美元除金融地產(chǎn)外投資級(jí)債券與美債利差收窄，趨勢回落。4125.84%130.3個(gè)基點(diǎn)，本周收窄14.7個(gè)基點(diǎn)，年至今收窄58.5個(gè)基點(diǎn)。2021年以來中資除金融地產(chǎn)外投資級(jí)債和美國國債利差均值189.3個(gè)基點(diǎn)，處于歷史4.8%分位數(shù)。中資美元非金融地產(chǎn)債券指數(shù)收益率和美債利差資料來源：,HTI本周中資美元金融地產(chǎn)除外債券境內(nèi)外利差上升，境外收益率短期上升。截至412日，中資美元金融地產(chǎn)除外投資級(jí)債與境內(nèi)中債企業(yè)債（AAA）到期收益率利差332.331.352.5個(gè)基點(diǎn)。2021年以來中資美元金融地產(chǎn)除外投資級(jí)債券和境內(nèi)中債企業(yè)債（AAA）到期收益率利差均值為222.2個(gè)基點(diǎn)，目前處于歷史83.5%分位數(shù)水平。對(duì)沖后金融地產(chǎn)除外投資級(jí)債券收益率為1.84%，較境內(nèi)中債企業(yè)債（AAA）收益率低68.4個(gè)基點(diǎn)。中資美元金融投資級(jí)債與境內(nèi)企業(yè)債利差 對(duì)沖后中資美元金融投資級(jí)債與境內(nèi)企業(yè)債利差資料來源：,HTI 資料來源：,HTI中資美元債一級(jí)市場動(dòng)態(tài)新發(fā)行以金融、旅游業(yè)為主，民企占比提升，整體期限和票面利率上行。截至2024412日，41627.6億美元。中資美元債發(fā)行主體企業(yè)性質(zhì)分布中，央企占比為29.7%，地方國企占比為25.1%，民企占比為45.3%。發(fā)行主體企業(yè)所處行業(yè)中，多元金融占33.1%，旅游業(yè)占27.2%，銀行占19.8%9.6%6.5%。整體發(fā)行期限和票面利率來看，平均2525.4%1.7年，地2.65.52.6%5.9%7.1%。中資美元債發(fā)行主體企業(yè)性質(zhì)分布 中資美元債發(fā)行主體wind行業(yè)分布資料來源：,HTI 資料來源：,HTI中資美元債不同主體發(fā)行平均期限 中資美元債不同主體發(fā)行平均票面利率資料來源：,HTI 資料來源：,HTI投資建議關(guān)注中資美元市場高評(píng)級(jí)城投債、金融行業(yè)債券和優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)債的投資機(jī)會(huì)。10年期美國國債收益率升至高位，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，年內(nèi)降息預(yù)期大幅回落，美元債市場調(diào)整走弱。城投債市場延續(xù)漲勢，投資級(jí)收益率趨勢下行，境內(nèi)外利差仍處于高位，關(guān)注高評(píng)級(jí)機(jī)會(huì)。中國房地產(chǎn)行業(yè)基本面有望改善，商品房銷售環(huán)比回暖，項(xiàng)目端融資政策支持有望持續(xù)發(fā)力，需求端降低成本為主，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)央國企地產(chǎn)債調(diào)整后機(jī)會(huì)。金融行業(yè)債券收益率小幅上升，與美債利差收窄，境內(nèi)外利差走闊，關(guān)注收益率趨勢下行參與機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，房地產(chǎn)銷售超預(yù)期下滑。APPENDIX1SummarySecondarymarketperformance:StrongUSemploymentdata,USbondyieldsrosetoahigh,ChineseUSDbondsweakened,thespreadwithUSbondsnarrowed,andonshoreandoffshorespreadsrose.FromMarch29toApril12,2024,theChineseUSDbondindexfell0.13%,theinvestmentgradebondindexfell0.14%,andthehighyieldbondindexfell0.07%.FromthebeginningoftheyeartoApril12,theChineseUSDbondindexrose1.27%,theinvestmentgradebondindexrose0.61%,andthehigh-yieldbondindexrose6.65%.AsofApril12,theyieldoftheChineseUSDinvestment-gradebondindexwas5.56%,andtheyieldofthehigh-yieldbondindexwas14.21%.Yieldsrose17.2and6.0basispoints,respectively,fortheweek.Investment-gradebondsspread120basispointsoverTreasuries.Andonshoredebtspreads304basispoints.Majorsectorperformance:Financialsector:Financialindustrybondsweakenedslightly,investmentgradecloseddown,ATbondsroseslightly,thespreadwiththeUSTreasurynarrowed,andtheonshoreandoffshorespreadsrose.FromMarch29toApril12,2024,theChineseUSDfinancialbondindexfell0.03%,thefinancialinvestmentgradebondindexfell0.11%,andtheAT1bondindexrose0.15%.AsofApril12,theyieldoftheChineseUSDfinancialinvestmentgradebondindexwas5.93%,andtheyieldoftheAT1bondindexwas6.77%.Yieldsrose0.8and15.7basispointsfortheweek.ThespreadbetweenChineseUSDfinancialinvestmentgradebondsandUSTreasurieswas139basispoints.Theonshoreoffshorespreadwas341basispoints.LGFVsector:LGFVbondscontinuedtorise,investmentgraderose,highyieldbondsrosesignificantly,andthespreadofUSTreasuriesnarrowedsignificantly,andonshoreandoffshorespreadswidenedslightly.FromMarch29to15,2024,theChineseUSDLGFVInvestmentBondIndexroseby0.28%,theLGFVinvestmentgradebondindexroseby0.22%,andtheLGFVhighyieldbondindexroseby0.64%.Theyieldoftheinvestmentgradebondindexis6.48%,andtheyieldofthehighyieldgradebondindexis9.12%.Yieldsrose2.4andnarrowed19.0basispointsfortheweek.TheyieldspreadbetweenChineseUSDLGFVbondsandUSTreasurieswas194basispoints.Theonshoreandoffshorespreadwas439basispoints.Realestateindustry:onshorebondsroseslightly,overseasinvestmentgraderealestatebondsfell,andhighyieldbondsroseslightly.Commercialhousingtransactionspickedupmonth-on-month,andtheyear-on-yeardeclinenarrowed.FromMarch29toApril12,2024,theChinaSecuritiesRealEstateBondIndexrose0.37%,theChineseUSDrealestateinvestmentgradebondindexfell0.49%,andtheChineseUSDrealestatehighyieldbondindexrose0.35%.Lastweek,1.764millionsquaremetersweresoldin30largeandmedium-sizedcities,up45.2percentfromthepreviousmonthanddown43.2percentfromayearearlier.Lastweek,1.869millionsquaremetersofsecond-handhousingtransactionsinkeycities,up33.9%fromthepreviousmonth,down13.6%year-on-year.Primarymarketdynamics:Thenewissuanceismainlyinfinanceandtourism,theproportionofprivateenterpriseshasincreased,andtheoverallmaturityandcouponratehaveincreased.AsofApril12,atotalof16bondswereissuedintheChineseUSDbondmarketinApril,raising$2.76billion.Amongthem,centralenterprisesaccountedfor29.7%,localstate-ownedenterprisesaccountedfor25.1%,andprivateenterprisesaccountedfor45.3%.Intheindustry,diversifiedfinanceaccountedfor33.1%,tourismaccountedfor27.2%,bankingaccountedfor19.8%.Theaveragematurityoftheoverallissueis252yearsandtheaverageinterestrateis5.4%.Focusontheinvestmentopportunitiesofhigh-gradeLGFVbonds,financialsectorbondsandhigh-qualityrealestatebondsintheChineseUSDmarket.The10-yearUSTreasurybondyieldrosetoahigh,theUSnon-farmemploymentdatawasstrong,theinterestratecutexpectationfellsharplywithintheyear,andtheUSDbondmarketadjustedtoweaken.TheLGFVinvestmentbondmarketcontinuestorise,theinvestmentgradeyieldtrendisdown,theonshoreandoffshorespreadsarestillhigh,focusingonhigh-gradeopportunities.ThefundamentalsofChina'srealestateindustryareexpectedtoimprove,commercialhousingsalespickupmonth-on-month,project-sidefinancingpolicysupportisexpectedtocontinuetoforce,demandsidetoreducecosts,itisrecommendedtopayattentiontohigh-qualitycentralstate-ownedrealestatedebtadjustmentopportunities.Thebondyieldofthefinancialindustryroseslightly,thespreadbetweenthebondandtheUSTreasurynarrowed,andthespreadatonshoreandoffshorewidened,focusingontheopportunitytoparticipateinthedownwardtrendoftheyield.Risks:TheFederalReserveraisedinterestratesoverexpected,China'seconomicrecoveryfellshortofexpectations,andrealestatesaleshavefallenmorethanexpected.附錄APPENDIX重要信息披露本研究報(bào)告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證AnalystCertification:我，宋奇，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會(huì)在本研究報(bào)3個(gè)工作日內(nèi)交易此研究報(bào)告所討論目標(biāo)公司的證券。I,StevenSongcertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwasisorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營頭寸。就本研究報(bào)告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)（以下披露不能保證及時(shí)無遺漏，如需了解及時(shí)全面信息，請(qǐng)發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).評(píng)級(jí)定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對(duì)評(píng)級(jí)系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公HTI的評(píng)級(jí)定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評(píng)級(jí)。在任何情況下，分析師的評(píng)級(jí)和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評(píng)級(jí)優(yōu)于大市12-1810%以上，基準(zhǔn)定義如下中性12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。弱于大市12-1810%以上，基準(zhǔn)定義如下TOPIX,KOSPI,TAIEXNifty100美SP500MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatings

評(píng)級(jí)分布RatingDistribution Outperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2024年3月31日海通國際股票研究評(píng)級(jí)分布優(yōu)于大市 中性 弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 90.4% 8.8% 0.8%投資銀行客戶* 3.3% 4.9% 0.0%*在每個(gè)評(píng)級(jí)類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對(duì)應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評(píng)級(jí)。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們才將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。請(qǐng)注意在上表中不包含非評(píng)級(jí)的股票。此前的評(píng)級(jí)系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺(tái)灣–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中國概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofMarch31,2024OutperformNeutralUnderperformHTIEquityResearchCoverage90.4%8.8%0.8%IBclients*3.3%4.9%0.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通國際非評(píng)級(jí)研究：海通國際發(fā)布計(jì)量、篩選或短篇報(bào)告，并在報(bào)告中根據(jù)估值和其他指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價(jià)格。這種排名或建議價(jià)格并非為了進(jìn)行股票評(píng)級(jí)、提出目標(biāo)價(jià)格或進(jìn)行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會(huì)就滬港通及深港通的中國A股進(jìn)行覆蓋及評(píng)級(jí)。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會(huì)于中國發(fā)布中國A股的研究報(bào)告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評(píng)級(jí)系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評(píng)級(jí)可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優(yōu)質(zhì)100A股（Q100）指數(shù)：海通國際Q100指數(shù)是一個(gè)包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計(jì)量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過程，并結(jié)合對(duì)海通證券A股團(tuán)隊(duì)自下而上的研究。海通國際每季對(duì)Q100指數(shù)成分作出復(fù)審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責(zé)聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評(píng)估而成，本公司對(duì)信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。對(duì)公司的評(píng)估結(jié)果僅供參考，并不構(gòu)成對(duì)任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資建議，也不能作為任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)購買、出售或持有相關(guān)金融產(chǎn)品的依據(jù)。本公司不對(duì)任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者因使用本數(shù)據(jù)表述的評(píng)估結(jié)果造成的任何直接或間接損失負(fù)責(zé)。第二條盟浪并不因收到此評(píng)估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時(shí)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況作出自我獨(dú)立判斷。本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當(dāng)日的判斷，盟浪有權(quán)在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的數(shù)據(jù)。除非另行說明，本數(shù)據(jù)（如財(cái)務(wù)業(yè)績數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不作為日后回報(bào)的預(yù)測。第三條本數(shù)據(jù)版權(quán)歸本公司所有，本公司依法保留各項(xiàng)權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面許可授權(quán)，任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)不得將本數(shù)據(jù)中的評(píng)估結(jié)果用于任何營利性目的，不得對(duì)本數(shù)據(jù)進(jìn)行修改、復(fù)制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡(luò)傳播、攝制、增加圖標(biāo)及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，盟浪不承擔(dān)責(zé)任。第四條如本免責(zé)聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺(tái)載明的其他協(xié)議內(nèi)容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊(cè)協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務(wù)（含認(rèn)證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責(zé)聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責(zé)聲明約定為準(zhǔn)。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免責(zé)聲明：非印度證券的研究報(bào)告：本報(bào)告由海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據(jù)香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規(guī)管活動(dòng)（就證券提供意見）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的協(xié)助下發(fā)行，HTIJKK是由日本關(guān)東財(cái)務(wù)局監(jiān)管為投資顧問。印度證券的研究報(bào)告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）監(jiān)管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所發(fā)BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（統(tǒng)稱為「印度交易所」）的研究報(bào)告。HTSIPL于2016年1222日被收購并成為海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報(bào)告均以海通國際為名作為全球品牌，經(jīng)許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團(tuán)的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。本文件所載信息和觀點(diǎn)已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的成員對(duì)其準(zhǔn)確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點(diǎn)均截至本報(bào)告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內(nèi)容，本文件并非/不應(yīng)被解釋為對(duì)證券買賣的明示或暗示地出價(jià)或征價(jià)。在某些司法管轄區(qū)，本文件中提及的證券可能無法進(jìn)行買賣。如果投資產(chǎn)品以投資者本國貨幣以外的幣種進(jìn)行計(jì)價(jià)，則匯率變化可能會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生不利影響。過去的表現(xiàn)并不一定代表將來的結(jié)果。某些特定交易，包括設(shè)計(jì)金融衍生工具的，有產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應(yīng)認(rèn)識(shí)到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財(cái)務(wù)情況，如您的財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會(huì)計(jì)、金融和其他方面的專業(yè)顧問，以期在投資之前評(píng)估該項(xiàng)建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產(chǎn)生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對(duì)此均不承擔(dān)任何責(zé)任。除對(duì)本文內(nèi)容承擔(dān)責(zé)任的分析師除外，HTISG及我們的關(guān)聯(lián)公司、高級(jí)管理人員、董事和雇員，均可不時(shí)作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進(jìn)行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISG的相關(guān)客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評(píng)論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務(wù)來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請(qǐng)?jiān)L問海通國際網(wǎng)站，查閱更多有關(guān)海通國際為預(yù)防和避免利益沖突設(shè)立的組織和行政安排的內(nèi)容信息。非美國分析師披露信息：本項(xiàng)研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進(jìn)行注冊(cè)或者取得相應(yīng)的資格，并且不受美國FINRA有關(guān)與本項(xiàng)研究目標(biāo)公司進(jìn)行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規(guī)則之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchr