名創(chuàng)優(yōu)品(9896.HK)公司深度Ⅱ：“興趣”出海擇高而立

請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明2最近一年走勢相關(guān)報告《名創(chuàng)優(yōu)品（09896）FY2024Q2業(yè)績點評：單季業(yè)績創(chuàng)新高，海外直營表現(xiàn)亮眼（買入）*專業(yè)連鎖Ⅱ*楊仁文，馬川琪》——2024-03-14《名創(chuàng)優(yōu)品（09896）FY2024Q1業(yè)績點評：FY2024Q1盈利能力亮眼，國內(nèi)外營收均高增（買入）*專業(yè)連鎖Ⅱ*楊仁文，馬川琪》——2023-11-22《名創(chuàng)優(yōu)品（09896）2023財年點評報告：FY2023業(yè)績超預(yù)期，海外市場開店提速（買入）*專業(yè)連鎖Ⅱ*楊仁文，馬川琪》——2023-08-242023/04/24相對恒生指數(shù)表現(xiàn)2024/04/24表現(xiàn) 1M3M12M名創(chuàng)優(yōu)品 10.3%11.6%45.6%恒生指數(shù) 4.3%8.2%-13.8%43%69%95%名創(chuàng)優(yōu)品恒生指數(shù)18%總股本（萬股）流通股本（萬股）124,333.28124,333.28-8%日均成交額（百萬港元）237.96-34%近一月?lián)Q手（%）0.00市場數(shù)據(jù)2024/04/24當(dāng)前價格（港元）52周價格區(qū)間（港元）總市值（百萬港元）流通市值（百萬港元）45.0528.60-59.8556,012.1456,012.14請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明3預(yù)測指標FY2023FY2024EFY2025EFY2026E營業(yè)收入（百萬元）11473151601820921239增長率(%)14322017歸母凈利潤（百萬元）1769247029993541增長率(%)177402118攤薄每股收益（元）1.401.952.372.80ROE(%)19.921.720.919.8P/E 29.821.317.614.9P/B 5.94.63.72.9P/S 4.63.52.92.5EV/EBITDA 21.214.511.18.8資料來源：Wind資訊、國海證券研究所（貨幣單位為人民幣，采用2024/4/24匯率：1港元=0.9252元）請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明4興趣消費&新理性消費主義成趨勢：情緒需求催生興趣消費，“新青年”成興趣消費主力軍。隨著經(jīng)濟壓力和生活不確定性的增加，消費者會更加嚴格地審視需求，減少沖動消費，消費觀念及消費行為趨于務(wù)實和理性。同時，在“新青年”社交、情感及精神消費訴求的提升下，興趣消費概念應(yīng)運而生。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，72.3%的消費者的主要訴求為社交需求，在興趣消費的帶動下，積木與香薰行業(yè)2020-2025E的CAGR分別達18.9%/21.9%，高情感附加值產(chǎn)品市場規(guī)模增長迅速。“新青年”受新消費觀念影響也成為興趣消費主力軍，根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)，超5成新青年每月興趣消費頻次為3-5次，興趣消費平均占“新青年”

月支出的27.6%。名創(chuàng)優(yōu)品同店增長驅(qū)動因素分析：截至2022年末的興趣消費零售中，名創(chuàng)優(yōu)品在中國以3000+家門店與7.7%的市場份額占據(jù)絕對龍頭地位。從月度GMV來看，近兩年海外GMV表現(xiàn)持續(xù)亮眼，國內(nèi)GMV繼2022Q4增長承壓后，2023年增速開啟修復(fù)階段。從店效來看，國內(nèi)FY2024H1為31萬元人民幣/月，F(xiàn)Y2024H1海外月度店效達新高，為50萬元人民幣/月，其中，美國直營市場表現(xiàn)優(yōu)異，帶動美洲FY2023收入同比+46%，F(xiàn)Y24H1美洲在海外收入占比較FY2022提升4.9pct。單店驅(qū)動：1）客流回暖：名創(chuàng)優(yōu)品主要分布場所為購物中心，據(jù)贏商數(shù)據(jù)顯示，疫情后購物中心客流逐漸回暖，2023年日均客流同比+35%，隨著購物中心客流的穩(wěn)定增長，名創(chuàng)優(yōu)品進店人數(shù)或?qū)闹惺芤妗?）高毛利IP產(chǎn)品占比提升，驅(qū)動客單上行：IP聯(lián)名產(chǎn)品給予了名創(chuàng)商品溢價，2023年推出的芭比聯(lián)名產(chǎn)品較普通產(chǎn)品溢價44.8%，隨著IP產(chǎn)品占比的提升，件均單價仍有上行空間。3）以量定價+采購分散鑄就供應(yīng)鏈議價權(quán)：名創(chuàng)優(yōu)品商品為集中度較低的日用百貨，使其能夠分散化采購，同時公司還直接通過廠家采購大額訂單，不僅跨過中間商降低了成本，還增加了其議價權(quán)，使商品在保障性價比的同時，毛利率亦從2020Q2的24%提升至2023Q4的43%。4）布局即時零售，發(fā)掘新增長點：據(jù)商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院數(shù)據(jù)顯示，即時零售行業(yè)快速增長，預(yù)計2022-2030E行業(yè)規(guī)模CAGR達25%。對比京東便利店等即時零售商，名創(chuàng)優(yōu)品即時零售營業(yè)時間仍有提升空間，截至2024年1月18日投資者日前一個月，300家試點延長營業(yè)時間的門店中，超90%門店業(yè)績提升3%-15%，從即時零售常見的生活及3C數(shù)碼品類單價來看，名創(chuàng)優(yōu)品多數(shù)產(chǎn)品具有價格優(yōu)勢。我們認為，隨著名創(chuàng)優(yōu)品門店即時零售布局加強、門店覆蓋范圍提升，或為單店帶來新的增長點。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明5單店模型：國內(nèi)低線城市門店經(jīng)營利潤率及回本周期優(yōu)于高線城市門店，美國直營店效仍有提升空間。1）國內(nèi)合伙人單店模型：名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)以合伙人門店為主，據(jù)我們測算，在一線城市大店/一線城市普通門店/二三線城市普通門店中，名創(chuàng)優(yōu)品合伙人門店營業(yè)利潤率分別為13.8%/11.1%/16.4%，前期分別投入116/81/60萬元人民幣的情況下，回本周期分別為0.9/2.0/1.3年。2）美國直營單店模型：營業(yè)利潤率為18%，前期投入114萬元人民幣的情況下，回本周期為0.81年，對比美國零售同業(yè)，Dollar

Tree和Five

Below單店營業(yè)利潤率分別為16.2%/15.6%，前期投入33.2/40萬美元的前提下，回本周期分別為1.4/1.4年。名創(chuàng)優(yōu)品開店空間幾何：國內(nèi)空間為5754-6222家，海外整體空間約為7547家，其中美國直營門店空間約為1511家。國內(nèi)存量空間：名創(chuàng)優(yōu)品門店點位主要分布于購物中心，據(jù)贏商數(shù)據(jù)估計，2023年全國購物中心數(shù)量為5923家，在僅考慮購物中心點位的鋪設(shè)情況下，我們保守預(yù)測名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)存量空間有4907家。國內(nèi)增量空間：增量空間中，我們僅考慮購物中心點位的空間增量，保守/樂觀給予購物中心數(shù)量2024年增速5.4%/7.5%且未來每年衰減0.2%，測算出名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)增量空間分別為847/1315家。海外開店空間：基于人口覆蓋率，我們中性估計門店空間為7547家，其中美國參考興趣同業(yè)零售在購物中心的滲透率，保守估計空間為1511家。盈利預(yù)測和投資評級：我們預(yù)計公司FY2024-FY2026年收入151.

6/182.

1/212.

4億元人民幣，同比+32%/+20%/+17%；歸母凈利潤24.7/30.0/35.4億元人民幣，同比+40%/+21%/+18%；2024年4月24日收盤價45.05港元，對應(yīng)FY2024-FY2026年P(guān)E估值為21/18/15X。公司作為全球家居零售龍頭，海內(nèi)外渠道持續(xù)擴張，且海外直營單店表現(xiàn)優(yōu)異，當(dāng)前公司品牌持續(xù)升級，盈利能力改善明顯，未來隨著國內(nèi)門店擴張以及海外直營鋪設(shè)，業(yè)績有望持續(xù)保持較高增長，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：宏觀環(huán)境風(fēng)險；行業(yè)競爭風(fēng)險；消費者偏好風(fēng)險；市場開拓及產(chǎn)品推廣風(fēng)險；測算風(fēng)險；比較分析局限性風(fēng)險。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明6一.興趣消費&新理性消費主義成趨勢新理性消費主義：消費者消費觀念趨于務(wù)實及理性情緒需求催生興趣消費，高情感附加產(chǎn)品市場維持高增“新青年”成為興趣消費主力軍，月均興趣支出占比近28%興趣消費與生活消費緊密結(jié)合且覆蓋廣泛二.名創(chuàng)優(yōu)品同店增長驅(qū)動因素分析名創(chuàng)優(yōu)品同行對比：名創(chuàng)優(yōu)品市場份額&門店布局領(lǐng)先同行月度GMV：海外GMV表現(xiàn)持續(xù)亮眼，23年國內(nèi)逐漸恢復(fù)海外市場：海外平均單店收入疫后增長迅速門店數(shù)據(jù)：國內(nèi)名創(chuàng)低線占比為主導(dǎo)，海外月店效達新高單店驅(qū)動-客流：購物中心客流回暖驅(qū)動同店下單量增長單店驅(qū)動-客單價：興趣消費及IP聯(lián)名驅(qū)動客單價提升單店驅(qū)動-連帶率：連帶率驅(qū)動探索單店驅(qū)動-即時零售：即時零售履約能力大幅提升，行業(yè)快速增長單店驅(qū)動-即時零售：布局即時零售或?qū)韱蔚晷略鲩L供應(yīng)鏈優(yōu)勢：以量定價+采購分散提升供應(yīng)議價權(quán)名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)單店模型名創(chuàng)優(yōu)品美國直營單店模型海外對標單店模型三.

名創(chuàng)優(yōu)品開店空間幾何國內(nèi)存量開店空間：購物中心數(shù)量增速放緩國內(nèi)存量開店空間：保守估計國內(nèi)存量空間為4907家國內(nèi)增量開店空間：購物中心增量預(yù)測國內(nèi)增量開店空間：名創(chuàng)優(yōu)品中性增量空間國內(nèi)增量開店空間：名創(chuàng)優(yōu)品樂觀增量空間美國開店空間：對比興趣消費同業(yè)，店數(shù)及店效仍有提升空間美國開店空間：保守估計名創(chuàng)美國點位空間有1511家海外開店空間測算：基于人口覆蓋率保守預(yù)測空間為7547家擴張前景：供應(yīng)鏈+產(chǎn)品力持續(xù)輸出，渠道+同店仍具向上空間四.

名創(chuàng)優(yōu)品財務(wù)數(shù)據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品財務(wù)：國內(nèi)拓店進度超預(yù)期，看好海外直營高速發(fā)展名創(chuàng)優(yōu)品財務(wù)：GPM持續(xù)提升，國內(nèi)外盈利能力均改善名創(chuàng)優(yōu)品財務(wù)：Q4為海外旺季，提前備貨下存貨顯著增加KKV&九木雜貨：KKV盈利能力改善，九木季度收入高增五.

盈利預(yù)測與投資評級盈利空間測算可比公司估值六.

風(fēng)險提示請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明7一.興趣消費&新理性消費主義成趨勢請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明8資料來源：埃哲森，德勤，艾瑞咨詢，金臺資訊，國海證券研究所新理性消費主義（Neorational）：疫情后，隨著經(jīng)濟壓力和生活不確定性的增加，消費者的消費觀念及消費行為趨于務(wù)實和理性，由發(fā)展型消費替代原有的炫耀型消費。此觀念下，消費者會更加嚴格地審視需求，減少沖動消費，關(guān)注商品的本質(zhì)，在海量信息面前，對各類推薦持審慎態(tài)度，于充分考察、比較之后，在多種品牌和渠道之間，尋找最適合自己的選項。在追求新鮮感的同時，越發(fā)注重意義感。圖：過半消費者認同理性消費理念圖：消費者為了理性會審慎選擇圖：消費者在購買產(chǎn)品前考慮維度：自我滿足置于流行追求之上73.3%是否真正需要該產(chǎn)品62.1%該產(chǎn)品是否適合自己58.7%購買后能否物盡其用47.8%該產(chǎn)品帶來的好處44.4%購買是否帶來經(jīng)濟負擔(dān)9.9%該產(chǎn)品是否正值流行期圖：31%消費者購買所有商品時均要比價數(shù)據(jù)日期：截至2022.11，X=2000，單選注：艾瑞咨詢調(diào)研消費者在購買產(chǎn)品時的考慮維度，截至2023.5，X=1500注：艾瑞咨詢調(diào)研，消費者認同的消費觀念，消費者為了理性消費采取的措施，截至2023.5，X=1500請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明9圖：興趣消費受情感及自我表達驅(qū)動數(shù)據(jù)日期：截至2022.4，X=3059，1990-2009年出生人群圖：社交&精神需求為年輕人群主要消費訴求資料來源：艾媒咨詢，巨量算數(shù)，國海證券研究所社交、情感及精神消費訴求的提升催生興趣消費。“興趣消費”概念由名創(chuàng)優(yōu)品集團董事會主席于2020年首次提出，指社交、情感及精神訴求的提升帶來的一種新的消費趨勢，主要體現(xiàn)于擁有一定經(jīng)濟基礎(chǔ)及消費觀念新潮的年輕一代，在日常購物、娛樂花銷上除關(guān)注產(chǎn)品/服務(wù)的使用價值外，還追求產(chǎn)品/服務(wù)的社交、悅己、情感屬性、文化屬性等附加價值。興趣消費驅(qū)動高情感附加產(chǎn)品市場發(fā)展?jié)摿M一步釋放。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，72.3%的消費者的主要訴求為社交需求，44.6%的消費者會關(guān)注商品附加的精神需求。且在興趣消費的帶動下，

積木與香薰行業(yè)2020-2025E的CAGR分別達18.9%/21.9%，高情感附加值產(chǎn)品市場規(guī)模增長迅速。圖：興趣消費驅(qū)動高情感附加產(chǎn)品市場發(fā)展?jié)摿M一步釋放，情緒與悅己需求驅(qū)動積木與香薰行業(yè)持續(xù)增長請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明10資料來源：艾媒咨詢，國海證券研究所圖：“新青年”群體特征興趣愛好社會層面經(jīng)濟層面新式餐飲潮流鞋服 三坑服飾新式茶飲生活好物潮玩積木格調(diào)香薰 游戲游藝 網(wǎng)游氪金 數(shù)字藏品父母經(jīng)濟支持

消費價格約束少

多元消費理念受教育程度普遍較高，

追求更豐富的精神世界社交、購物的需求提升多元化信息的攝入使相同愛好的人群聚集形成消費圈層出生年份1990-2009年成長環(huán)境“互聯(lián)網(wǎng)原住民”圖：超1/3青年每月興趣消費在5次及以上圖：新青年每月興趣消費支出占比（分城市等級）圖：新青年每月興趣消費支出占比（分月可支配收入）“新青年”受新消費觀念影響成為興趣消費主力軍。90后及00后是目前消費市場中最活躍的群體，截至2021年中國90后及00后人口數(shù)接近3.2億人，約占總?cè)丝?3%，且由于出生于互聯(lián)網(wǎng)時代，在新潮消費觀念的影響下，他們呈現(xiàn)出更明顯的個性化消費特征，對商品的“品質(zhì)”以及精神文化有明顯需求。位處新一線城市及月可支配收入在12000元以上的新青年每月興趣消費支出更高。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，超5成新青年每月興趣消費頻次為3-5次，新一線城市中，新青年每月興趣消費支出占比超3成以上的人數(shù)比例達30.5%，在每月可支配收入12000元以上的人群中，支出占比超3成以上的人數(shù)比例達43.4%?？傮w興趣消費平均月支出占比27.6%注：艾媒咨詢調(diào)研，2022年3月-4月，X=3059請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明11資料來源：艾媒咨詢，國海證券研究所潮流鞋服生活好物新式茶/餐飲網(wǎng)游氪金潮玩積木“三坑”服飾文創(chuàng)IP格調(diào)香薰游藝桌游線上線下興趣消費品牌興趣消費種草平臺請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明12二.名創(chuàng)優(yōu)品同店增長驅(qū)動因素分析請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明13資料來源：KK集團招股書，極海品牌監(jiān)測，名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，和訊科技，KK集團官網(wǎng)，中新經(jīng)緯，CareerTu，國海證券研究所家居裝飾、紡織品、配飾、配飾、化妝品、個護、

玩具、化妝品、小型電主營品類 化妝品、個護、小型電子

小型電子產(chǎn)品、零食、

子產(chǎn)品、時裝、配飾、產(chǎn)品、零食、香薰、文具飲品、香水、文具文具業(yè)務(wù)模式加盟、自營加盟、自營加盟、自營中國門店數(shù)3325430489客單價（元）375980SKU數(shù)量9700個20000個/GMV（億元）88338市場份額（%）7.7%2.9%0.7%名創(chuàng)優(yōu)品 KKV及KK館 九木雜物社成立時間2011年2015年2016年定位提供多品類及高上新的生

主打空間美學(xué)設(shè)計和品性價比優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品活家居產(chǎn)品，以時尚、創(chuàng)

類風(fēng)格的門店，提供高

主打簡約風(fēng)格產(chǎn)品，商意、高性價比產(chǎn)品吸引消 品價格優(yōu)惠費者分布國家105個國家中國、印度尼西亞中國TOPTOY X11 樂高成立時間2020年2020年1932年定位亞洲潮流玩具集合店，集合多個品牌和IP的潮流玩具新時尚玩具集合店主打教育、啟發(fā)、智慧及創(chuàng)意分布國家中國 中國130個國家主營品類全年齡段的組裝玩具業(yè)務(wù)模式直銷模式、授權(quán)經(jīng)營中國門店數(shù)~380客單價（元）748SKU數(shù)量/GMV（億元）盲盒、美術(shù)玩具及車庫

盲盒、美術(shù)玩具及車庫工具 工具直銷模式 直銷模式117 50122 1517000個 1800+個6 320注：中國門店數(shù)量、客單價、GMV、市場份額為于中國市場的2022年末數(shù)據(jù)市場份額（%）

2.3%

1.0%

7.5%注：GMV、市場份額為于中國市場的2022年末數(shù)據(jù)，客單價為2023年極海品牌監(jiān)測數(shù)據(jù)請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明14資料來源：公司官網(wǎng)，Wind，國海證券研究所GMV21/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12國內(nèi)同比（線下門店）9%-6%-1%正增長-30%-6%單店-15%單店-10%單店-20%-23%-32%-30%海外同比26%30%52%41%40%GMV23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/03國內(nèi)同比（線下門店）1月+40%23Q1+25%多80%+40%+10%+25%+45%9月+40%至50%，Q3+40%10月+41%11月+80%23Q4+66%1-2月

+約13%海外同比45%4月+45%23Q2

+41%7月+50%8月+45%23Q3+48%10月+30%11月直營+80%代理+20%至30%23Q4+38%

直營+76%

代理+27%1-2月+約40%請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明15資料來源：名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書，公司公告，國海證券研究所圖：海外市場各區(qū)域收入占比：受美國直營驅(qū)動，F(xiàn)Y2024H1美洲收入占比較FY2023+4.9pct圖：海外市場各區(qū)域GMV占比：截至FY2024H1美國直營帶動美洲GMV占比大幅提升圖：期內(nèi)門店收入：截至FY2024H1海外平均單店收入疫情后增長迅速，國內(nèi)平均單店下滑趨勢放緩圖：按地理區(qū)域劃分的收入(人民幣百萬元)：FY2023美洲收入同比+46%請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明16圖：公司國內(nèi)門店分布（家）：名創(chuàng)優(yōu)品三線及以下門店數(shù)占比達45.5%，TOPTOY主要分布于高線城市Miniso門店數(shù)TOP

TOY門店數(shù)數(shù)據(jù)日期：截至FY24Q2末（2023年12月31日）圖：名創(chuàng)優(yōu)品海外門店分布（家）：亞洲（不含中國）及拉丁美洲門店數(shù)占主導(dǎo)數(shù)據(jù)日期：截至2023年12月31日表：名創(chuàng)優(yōu)品海外月度店效：FY24Q2海外月度店效達新高為50萬元表：國內(nèi)月度店效：FY24H1名創(chuàng)月度店效為31萬元，TOPTOY為56萬元名創(chuàng)期初期末門店均值名創(chuàng)國內(nèi)GMV（百萬元）27361040630831040034151067137656895名創(chuàng)優(yōu)品月度店效（萬元） 32 28 26 31 FY2021FY2022FY2023FY2024H1TOPTOY國內(nèi)門店數(shù)期末值3397118148TOPTOY期初期末門店均值1765108133TOPTOY國內(nèi)GMV（百萬元）86519606445TOPTOY優(yōu)品月度店效（萬元）44674756

資料來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，極海品牌監(jiān)測，公司公告，Wind，國海證券研究所FY2021FY2022FY2023FY2024H1FY23Q1FY23Q2

FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2名創(chuàng)國內(nèi)門店數(shù)期末值2939322636043926期末門店數(shù)202721152131218723132487期初期末平均門店數(shù)200020712123215922502400海外GMV（百萬元）194825842135240328793573名創(chuàng)優(yōu)品月度店效（萬元）32

42

34

37

43

50請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明17圖：2023年購物中心場日均客流：2023年客流回暖，同比+35%圖：2023年2月后購物中心客流回歸穩(wěn)定增長資料來源：贏商數(shù)據(jù)，萬店掌百度號，極海品牌監(jiān)測，國海證券研究所圖：名創(chuàng)優(yōu)品單店銷售收入影響因素圖：名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)門店分布單店銷售收入ASP訂單量件單價連帶率客流量轉(zhuǎn)化率圖：2023年前三季度客流走高，12月場日均客流為回升至2.2萬人請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明18資料來源：煉丹爐數(shù)據(jù)，艾媒咨詢，名創(chuàng)優(yōu)品微信小程序，澎湃新聞，國海證券研究所芭比系列迷你小風(fēng)扇39.9MINISO撞色系列手持風(fēng)扇29.910.0芭比系列流沙氣囊按摩梳芭比系列復(fù)古運動女士三角內(nèi)褲（XL碼.混）25.019.9MINISO硅膠頭皮清潔按摩梳MINISO棉感透氣系列高腰蕾絲印花女士三角內(nèi)褲15.020.010.0-0.1芭比系列字母異形植絨地墊49.9MINISO小王子系列防滑地墊25.024.9名創(chuàng)芭比聯(lián)名產(chǎn)品 價格（元） 名創(chuàng)優(yōu)品普通產(chǎn)品 價格（元）溢價（元）芭比系列字母印花束發(fā)帶15.0帶加厚型15.00.0芭比系列兩格抽屜化裝收納盒

25.0MNISO

Sanrio

Characters桌面掀蓋抽屜式收納箱19.9 5.1價格均值（元） 33.3 價格均值（元） 23.0 10.3表：名創(chuàng)芭比聯(lián)名產(chǎn)品平均溢價為10.3元，溢價比率為44.8%圖：客單價增長驅(qū)動因素：隨著IP商品占比提升，件單價仍有部分上行空間客單價品牌價值購買IP聯(lián)名款63.3%購買普通款27.4%視具體商品決定9.3%數(shù)據(jù)日期：2022年3-4月，X=3059，單選青年日用品購買傾向圖：“新青年”對百元以下產(chǎn)品溢價接受度較高89.7% 81.2% 68.2% 60.5%數(shù)據(jù)日期：2022年3-4月，X=3059；“新青年”特指1990-2009年出生、有一定經(jīng)濟基礎(chǔ)、活躍于互聯(lián)網(wǎng)、消費觀念新潮的年輕群體。溢價1-3成溢價3-5成溢價5-7成溢價7-9成芭比系列花邊眼罩19.9 MINISO涼溫兩用掛耳式睡眠眼 15.0 4.9罩接受度接受度接受度接受度數(shù)據(jù)日期：2023年7月22日芭比系列2+1微距修眉刀（3支裝）件單價 連帶率芭比系列淡香紙手帕（12包）12.99.9Miniso專業(yè)時尚微距修眉刀3支MINISO可愛卡通手帕紙3層12包9.96.73.03.2芭比系列免洗蓬松干發(fā)噴霧19.9MINISO干發(fā)免洗噴霧蓬松控油15.04.9溢價因素 隨著IP商品占比提升， 芭比系列二合一便攜睫毛夾 12.9 MINISO便攜式卷翹睫毛夾 9.9 3.0件單價仍有部分上行 芭比系列speedy斜挎包（粉色）59.9MINISO名創(chuàng)優(yōu)品純色單肩斜挎17.942.0空間。據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品首 芭比系列包包款TWS藍牙耳機

型號 MINISO名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)典真無線藍商品顏值 席營銷官劉曉彬披露， SX-210粉色 119.0 牙耳機 99.9 19.1截至FY2023，

名創(chuàng)芭比系列時尚PVC空頂遮陽帽39.9MINISO防曬空頂帽女35.94.0優(yōu)

品

整

體

S

K

U

達芭比系列-限定掛飾香包（甜粉派對29.9MINISO名創(chuàng)優(yōu)品香包三麗鷗10.019.9IP聯(lián)名 相關(guān)SKU達2300+，MINISO卡通3D立體吸水束發(fā)8000+，同期在售IP且25%的銷售業(yè)績由IP商品貢獻，公司預(yù)計其未來貢獻比例或?qū)⑦M一步提升。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明19資料來源：公司官網(wǎng)，名創(chuàng)優(yōu)品招股書，萬店掌百度號，《商場現(xiàn)代化》雜志期刊，木蘭姐微信公眾號，國海證券研究所圖：名創(chuàng)優(yōu)品連帶率計算方式連帶率客單價件單價SKU銷量客單量OR圖：名創(chuàng)優(yōu)品FY24H1客單較FY2023持平，平均單價上升，連帶率下滑表：名創(chuàng)優(yōu)品連帶率促進因素圖：TOP

TOY連帶率在1.9左右波動連帶率促進方式 具體方法店鋪規(guī)劃陳列產(chǎn)品按類別分區(qū)陳列，相鄰產(chǎn)品起到延申和互補作用貨架端頭陳列品類過渡產(chǎn)品，吸引顧客切換分區(qū)不同類別設(shè)立“磁石點”，如美妝設(shè)立醒目試樣點，吸引分區(qū)門店柔和燈光+慢音樂延長顧客逗留門店促銷策略

推出組合優(yōu)惠及滿減活動，如滿99減20，專區(qū)商品2件7.9折導(dǎo)購激勵/銷售技能

主動說明優(yōu)惠政策+洞察需求+推銷關(guān)聯(lián)商品請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明20資料來源：《即時零售行業(yè)發(fā)展報告（2023）》商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院，中國國際電子商務(wù)中心，國海證券研究所需求類型 計劃性或即時需求 計劃性需求計劃性需求即時需求供給模式 線下門店 線上平臺+線下全國線上平臺+線下中線上平臺+線下門倉或城市倉心倉+自提網(wǎng)點店或前置倉交易履約 到店消費 線上下單+快遞到家線上下單+網(wǎng)點自線上下單+即配到或驛站提家送達時長 / 1-5天次日30分鐘-2小時傳統(tǒng)零售 快遞電商 社區(qū)電商 即時零售典型代表 華聯(lián)超市、萬達廣場

淘寶、京東、拼多多

美團優(yōu)選、多多買

小象超市、京東便菜 利店、名創(chuàng)優(yōu)品表：零售模式對比分析圖：我國即時零售行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L，2022-2030E

CAGR達25%圖：即時零售配送模式分類雛形階段（2013年以前）發(fā)展階段（2014-2017）加速階段（2018-2022）提質(zhì)階段（2023年以后）圖：即時零售發(fā)展歷程以到家配送為主導(dǎo)的O2O即時零售需求涌現(xiàn)以即時履約為導(dǎo)向的O2O全渠道即時電商蓬勃發(fā)展以供應(yīng)鏈協(xié)同為目標的全品類即時零售全面開啟以“即時+”為主線的：實物+服務(wù)一體化即時商業(yè)阿里、京東實施線下融合戰(zhàn)略，主要解決實體商業(yè)流量和運力不足問題，平臺、商家、消費者尚未形成全鏈路履約閉環(huán)線上線下融合為主線的新零售模式，達達快送、美團等入局，該階段電子商務(wù)平臺為主導(dǎo)，初步構(gòu)建線上線下一體化運營叮咚買菜、每日優(yōu)鮮等自營電商模式競爭白熱化，全鏈路運營銜接更流暢、即時零售履約能力和效率大幅提升直播+本地商業(yè)等多元化服務(wù)模式涌現(xiàn)，“實物+服務(wù)”一體化為特征的即時商業(yè)開啟，電商和實體商業(yè)融合進入新階段請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明21資料來源：美團外賣APP，名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，國海證券研究所主要售賣日用百貨、潮玩、寵物用品、個人護理、包包飾品、零食飲料、數(shù)碼3c、辦公文具、潮流彩妝、聯(lián)名IP糧油調(diào)味、酒水飲料、休閑零食、熟食、日用清潔、個護美妝整體SKU約2333約5333蔬菜豆制品、肉禽蛋、海鮮水產(chǎn)、水果鮮花、乳品烘焙、凍品面點、零食飲料、數(shù)碼電子、廚房用品、糧油調(diào)味、床上用品、服飾包包、日用百貨、戶外用品、文具棒、家用電器、五金燈飾、母嬰醫(yī)護、寵物用品約60005929232874生活&3C數(shù)碼用品SKU外賣營業(yè)時間人均價（元）月單量（單）起送價（元）10:00-22:0055約567206:15-23:3035約433319.80:00-24:00/約500015名創(chuàng)優(yōu)品價格（元）小象超市價格（元）京東便利店價格（元）超細纖維萌趣動物毛巾8.3京阪棉屋秒吸毛巾12.9簡約加厚純棉毛巾12.8簡約衣架10支8.5浸塑鐵絲衣架10支12.9浸塑衣架（10支）9.9清風(fēng)原木純品手帕紙（10包）8.2 5.812.914.98.965.9419.8Baby

Holiday

云柔奢潤保濕紙手帕紙巾（12包）

兔耳朵卡通立體干發(fā)帽絨感高密萬根軟毛牙刷（兩只裝）舒克小蘇打牙膏120g8.512.919.913.16舒克炭絲炫潔牙刷（2支）舒克小蘇打牙膏120g華青格380ml簡歐豎條紋馬克杯10.92.78簡約透明漱口杯

5簡約方形化妝鏡子（白色）

9.916.5格紋仿藤編收納筐（大號）立體聲耳機SP3903.5mm接口19.9折疊臟衣籃收納筐/34.9/10.0618.2222.9615品勝3AtypeC數(shù)據(jù)線23.911.7669.9//89.629.9/24.345A快充typeC數(shù)據(jù)線1米（白色）TWS藍牙耳機小彩豆系列-M99-款式隨機無線靜音辦公專用鼠標能量空間站系列22.5w10000mAh移動電源89.9/聚合物移動電源10000mAh44.99清風(fēng)原木純品手帕紙（10包）粉色居家小熊干發(fā)帽日本微納米萬毛牙刷（2支）小蘇打源生護齦牙膏（120g）簡約牙刷杯漱口杯簡約木質(zhì)化妝鏡大容量收納盒typec接口入耳式有線耳機華為typec數(shù)據(jù)線華強北蘋果真無線運動藍牙耳機3代無線商務(wù)鼠標飛利浦M22迷你自帶線充電寶20000mAh54.44真硅膠蘋果數(shù)據(jù)充電線1米19.9品勝抗折斷蘋果手機數(shù)據(jù)線1m22.9奧力科蘋果手機充電線16.1

均價（元） 19.3 均價（元） 20.4 均價（元） 16.8 布局即時零售，或?qū)韱蔚晷略鲩L。截至2024年1月18日投資者日，名創(chuàng)優(yōu)品已有超95%的門店接入即時零售渠道，截至投資者日的前一個月中，名創(chuàng)優(yōu)品在300家店中試點延長營業(yè)時間以滿足即時零售需求，其中超90%的門店業(yè)績提升3%-15%，延長營業(yè)時間對業(yè)績提升效果顯著。對比成熟的即時零售商我們發(fā)現(xiàn)，名創(chuàng)優(yōu)品即時零售營業(yè)時間仍有提升空間，且人均外賣價格達55元，小象超市僅為35元，從即時零售常見的生活及3C數(shù)碼品類單價來看，名創(chuàng)優(yōu)品多數(shù)單價具有價格優(yōu)勢。我們認為，隨著名創(chuàng)優(yōu)品門店即時零售布局加強、門店覆蓋范圍提升，或為單店帶來新的增長點。表：名創(chuàng)優(yōu)品即時零售對比 表：生活&3C數(shù)碼用品比價名創(chuàng)優(yōu)品 小象超市 京東便利店注：數(shù)據(jù)日期為2024年1月23日；數(shù)據(jù)來自美團外賣APP，名創(chuàng)優(yōu)品門店：南京東路店、環(huán)球港店、龍之夢廣場店；小象超市門店：

注：數(shù)據(jù)來自美團外賣APP，數(shù)據(jù)日期為2024年1月23日；分別為：名創(chuàng)：龍之夢店；小象超市：梅園路店；京東便利店：虹口路店滬太路店、梅園路店、華青南路店；京東便利店：曲陽店、靜安店、虹口店。 數(shù)據(jù)。均價為三家共有商品價格均值。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明22資料來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)公告，名創(chuàng)優(yōu)品招股書，各供應(yīng)商官網(wǎng)公告，北京商報，物流指聞，中國日報，新浪財經(jīng)，品牌之家，澎湃新聞，每日經(jīng)濟新聞，大力財經(jīng)搜狐號，聯(lián)商網(wǎng)，第一財經(jīng)，國海證券研究所表：名創(chuàng)優(yōu)品與頭部供應(yīng)商合作圖：名創(chuàng)優(yōu)品及供應(yīng)商毛利率：網(wǎng)點及訂單量優(yōu)勢提升其上游議價權(quán)，加之高毛利IP產(chǎn)品占比提升，助力23Q4毛利率達新高圖：名創(chuàng)產(chǎn)品處于集中度較低行業(yè)，造就其供應(yīng)商采購的分散度，從而減小單一依賴風(fēng)險，提升議價權(quán)名創(chuàng)優(yōu)品在供應(yīng)鏈方面具有以下優(yōu)勢與特點：以量定價：

截至2023年12月底，

名創(chuàng)優(yōu)品線下門店數(shù)達3926家，基于其線下門店的大額采購量，直接向廠家拿貨，擁有規(guī)?；h價權(quán)。采購分散：名創(chuàng)優(yōu)品商品主要為集中度較低的日用百貨類，這也使其能夠分散化采購貨品，從而減小單一供應(yīng)商依賴風(fēng)險，進而提升議價權(quán)，截至2023年9月，名創(chuàng)優(yōu)品供應(yīng)商數(shù)

量已達1400+。

產(chǎn)品供應(yīng)商 簡介主要客戶餐具嘉誠工業(yè)

全球頂級刀具供應(yīng)商，產(chǎn)品范圍包括鍛造和沖壓所有不銹鋼產(chǎn)品、塑料手柄以及廚房用具歐美各大連鎖店手機數(shù)據(jù)線部件、模組到系統(tǒng)組裝的一體化智能制造解決方案立訊精密

公司致力于為消費電子產(chǎn)品以及企業(yè)通訊產(chǎn)品提供從核心零

華為、奇瑞、蘋果彩妝、個人護理瑩特麗瑩特麗是全球領(lǐng)先的彩妝和護膚品OEM/ODM供應(yīng)商和化

歐萊雅、雅詩蘭黛、妝品牌戰(zhàn)略創(chuàng)新合作伙伴 寶潔、資生堂香薰奇華頓奇華頓是香氛與美容行業(yè)的全球知名企業(yè)Prada、Miu

Miu、Dior、Tom

Ford香薰芬美意全球知名粉末香精供應(yīng)商，集香精原料基礎(chǔ)研究、生產(chǎn)經(jīng)銷于一體的跨國集團公司寶格麗、圣羅蘭彩妝、護膚Dior、蘭蔻、Chanel、Mac牙刷科絲美詩 成立于韓國，主要進行化妝品、護膚品的加工生產(chǎn)江蘇三笑是一家集日化用品、個人衛(wèi)生護理等多產(chǎn)業(yè)為一體的大型民營企業(yè)高露潔眼線筆、唇筆

寧波愛詩 化妝筆彩妝OEM/ODM制造及服務(wù)企業(yè) 完美日記、唯資

香水 御梵 專業(yè)化妝品OEM、ODM企業(yè) 野獸派

23圖：FY2024H1年名創(chuàng)優(yōu)品門店結(jié)構(gòu)（家）：國內(nèi)以合伙人門店為主表：名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)合伙人單店模型（人民幣）合伙人模式 代理模式 直營模式門店管理 主要合伙人承擔(dān)，名創(chuàng)監(jiān)督 代理商承擔(dān) 名創(chuàng)承擔(dān)名創(chuàng)收入確認

比例分成收入（非食品62%，食品67%）合伙人向終端客戶銷售產(chǎn)品時按批發(fā)收入，按協(xié)議發(fā)貨和交付時

銷售給客戶時確間確認收入

認成本承擔(dān)合伙人承擔(dān)初始資本投入、存貨保證金25萬、門店運營成本同合伙人模式名創(chuàng)承擔(dān)加盟費用/名創(chuàng)提供幫助布局、員工培訓(xùn)、定價、產(chǎn)品管理和補貨特許商標使用金1.98萬/年，貨

特許商標使用金1.98萬/年，貨品保證金25萬 品保證金25萬門店管理及咨詢服務(wù)，包括裝修提供門店運營和員工指導(dǎo)，對比合伙人運營參與較少/期限一般不超過3年且協(xié)議終止前可續(xù)簽通常為2-10年/表：名創(chuàng)優(yōu)品三種門店模式國內(nèi)合伙人單店模型 一線城市大店

一線城市

二三線城市備注門店面積（㎡）裝修及貨架投入（萬元）500912005615035貨架及裝修高線城市2800元/㎡，低線城市2300/㎡，大店裝修及貨架投入款為普通店的兩倍占比78%69%58%貨品保證金（萬元）252525一次性收取25萬元占比22%31%42%前期投資額（萬元）115.58160收入年收入合計（萬元）129249536623Q3平均單店GMV年化為431萬元，假設(shè)高線城市為115%，低線城市為85%，大店為普通門店的3倍合伙人食品抽成33%，由于名創(chuàng)門店食品占比較少，我們假設(shè)占比為5%合伙人非食品抽成38%合伙人食品抽成（萬元）合伙人非食品抽成（萬元）合伙人整體抽成（萬元）合伙人抽成比例2146748837.8%8 6179 132187 13837.8% 37.8%成本租金（萬元）2108445假設(shè)高線城市租金為每平方米350元/月，低線城市為250元/月占比16%17%12%人力（萬元）723624平均每個門店5個員工，高線城市薪資為6000/月，低線城市為4000/月，假設(shè)大店員工數(shù)為10個占比6%7%7%水電雜費（萬元）26107假設(shè)水電費占營業(yè)額2%占比2%2%2%特許商標使用金（萬元）1.981.981.98每年固定為1.98萬元占比0.2%0.4%0.5%費用合計（萬元）31013278利潤經(jīng)營利潤（萬元）1785560經(jīng)營利潤率13.8%11.1%16.4%凈利潤（萬元）1344145假設(shè)所得稅率為25%凈利率10.3%8.3%12.3%投資回收周期（年）

0.87資料來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，《中國科技投資》雜志社搜狐號，時代財經(jīng)APP公眾號，名創(chuàng)優(yōu)品招股書，長江商報，房產(chǎn)360，Boss直聘，加盟星，Wind，

國海證券研究所1.96 1.32請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明24資料來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，北京商報，金角財經(jīng)澎湃號，

國海證券研究所（人民幣：美元匯率取2024年1月25日的7.1685：1）美國直營店單店模型（年） 美國直營 備注門店面積（㎡）

前期投入（萬元）350114Five

Below

883平米門店前期投入為40萬美元，按面積比例折算出350平米的名創(chuàng)前期投入收入及成本截至23年9月的9個月美國銷售額為6.2億，期間門店均值為80家單店銷售額（萬元）銷售成本（萬元）毛利（萬元）1033393640毛利率62%國內(nèi)終端毛利率接近60%，國外高于國內(nèi)，假設(shè)為62%租金（萬元）176占比17%公司投資者日披露截至23年9月30日，美國直營租售比為17%

人力（萬元）176占比17%公司投資者日披露截至23年9月30日，人工費用占比為17%水電雜費（萬元）16Five

Below

883平米門店月度水電費為4552美元按面積比例折算出350平米的名創(chuàng)年度水電費占比1.5%折舊攤銷（萬元）35占比3%按公司披露名創(chuàng)優(yōu)品部分3%比例來計算物流成本（萬元）51.65占比5%費用合計（萬元）453利潤營業(yè)利潤（萬元）187營業(yè)利潤率18%假設(shè)稅率為25%凈利潤（萬元）141凈利率 14%投資回報周期（年） 0.81 圖：美國直營表現(xiàn)強勁圖：整體直營市場發(fā)展迅速表：名創(chuàng)優(yōu)品美國直營單店模型（人民幣）請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明25Five

Below單店信息備注門店平均面積（英尺）9500門店平均面積（平方米）883前期投資（萬美元）總前期投資40Five

Below月度單店模型單位：美元基于2022年數(shù)據(jù)單店銷售額202655銷售成本130487毛利72167毛利率（%）35.6%租金150421500英尺雜貨店租金為2375美元/月，取9500英尺計算占比（%）7.4%人工費用14080因為5B同DT面積差距不大，我們假設(shè)人員配置同DT相似；1個經(jīng)理，1個理貨，3個導(dǎo)購；時薪分別為22/13/15美元/h占比（%）6.9%水電費用455240000英尺雜貨店每年水電費為230000美元，換算成9500英尺占比（%）2.2%折舊攤銷6958占比（%）3.4%公司披露整體折舊攤銷率為3.4%營業(yè)利潤31536營業(yè)利潤率（%）15.6%前期投資（萬美元）40投資回報周期（年）1.4Dollar

Tree單店信息備注門店平均面積（英尺）90008000-10000英尺,取門店面積均值門店平均面積（平方米）836換算為平方米為743-929平方米前期投資（美元）裝修76500每英尺裝修價格為8.5美元，取DT面積均值9000英尺來計算貨品160000前期貨品鋪設(shè)設(shè)備器材85000開業(yè)費用10000新店推廣、保險等總前期投資331500Dollar

Tree月度單店模型單位：美元基于2022年數(shù)據(jù)單店銷售額158544銷售成本99090毛利59454毛利率（%）37.5%公司2022財報披露Dollar

Tree毛利率為37.5%租金142501500英尺雜貨店租金為2375美元/月，取9000英尺計算占比（%）9.0%人工費用11327按照每個門店：1個經(jīng)理；1個收銀；3個理貨的5人配置；經(jīng)理薪資18美元/h，收銀11.08美元/h，導(dǎo)購11.76美元/h占比（%）7.1%水電費用431340000英尺雜貨店每年水電費為230000美元，換算9000英尺占比（%）2.7%折舊攤銷3948占比（%）2.5%公司披露整體折舊攤銷率為2.5%營業(yè)利潤25616營業(yè)利潤率（%）16.2%前期投資（萬美元）33.2投資回報周期（年）1.4資料來源：Dollar

Tree

官網(wǎng)，正商參閱，Indeed，Wind，Dsoelectirc，Speedcres，HomeGuide，Truic，F(xiàn)ive

Below

官網(wǎng)，Grassdoor，國海證券研究所表：Dollar

Tree

單店模型表：Five

Below

單店模型請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明26三.名創(chuàng)優(yōu)品開店空間幾何請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明27資料來源：贏商大數(shù)據(jù)，高德地圖（2023年6月），國海證券研究所圖：新增購物中心各線城市分布及占比：一二線新增占比超50%圖：購物中心各線城市分布：一二線城市購物中心占比超50%圖：購物中心數(shù)量增速放緩注：統(tǒng)計贏商數(shù)據(jù)時為使口徑統(tǒng)一，我們將準一線新開并入二線新開；由于贏商數(shù)據(jù)未披露各線城市購物中心存量數(shù)據(jù)，為進行測算以及保證同贏商數(shù)據(jù)購物中心總數(shù)一致，根據(jù)我們高德爬取的2023年6月各城市等級的商場數(shù)量并設(shè)其為2022年的比例，基于各線城市比例計算出贏商數(shù)據(jù)口徑下各線城市的購物中心數(shù)量。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明28資料來源：高德地圖（2023年6月），極海品牌監(jiān)測，贏商大數(shù)據(jù)，

國海證券研究所門店數(shù)（家）FY2023末（截至23年6月）門店3604一線購物場所門店凈增空間144新一線購物場所門店凈增空間419二線購物場所門店凈增空間505三線及以下購物場所門店凈增空間236購物場所總凈增1303保守測算國內(nèi)存量的開店空間4907名創(chuàng)優(yōu)品于購物場所存量空間充足。我們分別爬取高德地圖截至2023年6月各線城市的購物中心數(shù)量，為同贏商數(shù)據(jù)口徑對應(yīng)，我們按爬取的各城市購物中心比例計算出購物中心數(shù)量。鑒于同線級城市人群收入及消費習(xí)慣相似，我們假設(shè)名創(chuàng)優(yōu)品于各城市購物中心的滲透率可增長至同級別城市的最高水平。在僅考慮名創(chuàng)優(yōu)品于存量購物中心開店的情況下，我們保守估計名創(chuàng)優(yōu)品于國內(nèi)的存量開店空間為4907家。注：由于三線及以下城市人群收入及消費習(xí)慣絕對差異不明顯，因此我們將三線及以下城市分別加總計算。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明29資料來源：贏商大數(shù)據(jù)，國海證券研究所20192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E一線商場301347452511560620679735788837884924二線商場184320512250238624762594271428322951306831773280三線商場104811481248130713501411147315381604167417511834四線商場7167498108528769089449801020106311061156五線商場4554845736256616977457948468999531009商場總數(shù)436347795333568259236243656768967226755978928223商場同比（%）0.0%9.5%11.6%6.5%4.2%5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%新開業(yè)數(shù)量57141655434924131932532833133233333120192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E一線（%）13%11%19%17%20%19%18%17%16%15%14%12%二線（%）46%50%36%39%37%37%37%36%36%35%33%31%三線（%）20%24%18%17%18%19%19%20%20%21%23%25%四線（%）14%8%11%12%10%10%11%11%12%13%13%15%五線（%）7%7%16%15%15%15%15%16%16%16%17%17%表：各線城市商場數(shù)量及預(yù)測（保守預(yù)測2024年增速為5.4%，每年衰減0.2%）表：新開業(yè)商場于各線城市的占比及預(yù)測核心假設(shè)：考慮高線城市商場數(shù)量相對飽和，我們假設(shè)一、二線新增占比會逐漸減少，三、四、五線后續(xù)新增商場的占比會逐漸增加請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明30資料來源：贏商大數(shù)據(jù)，極海品牌監(jiān)測，國海證券研究所20192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E一線新開商場7446105594861585653504740二線新開商場26320819913689118120118119116110103三線新開商場114100100594361626666707683四線新開商場803361422432363640434350五線新開商場402989523648495353535756新開商場總數(shù)571416554349241319325328331332333331圖：2023年名創(chuàng)優(yōu)品于各線城市購物中心滲透率我們假設(shè)2023年-2030年的新開商場為名創(chuàng)優(yōu)品于商場的增量空間范圍，假設(shè)名創(chuàng)優(yōu)品于各線城市的滲透率保持為2023年的水平，基于我們測算的各線城市新開門商場數(shù)量，我們計算得名創(chuàng)優(yōu)品于商場的保守增量空間為847家，則國內(nèi)保守開店空間=存量商場空間+增量空間=4907家+847家=5754家。表：各線城市新開商場數(shù)量及預(yù)測（保守預(yù)測2024年增速為5.4%，每年衰減0.2%）表：名創(chuàng)優(yōu)品各線城市增量空間2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E一線名創(chuàng)增量15151413121210二線名創(chuàng)增量32333232323028三線名創(chuàng)增量23232525272931四線名創(chuàng)增量18202022242427五線名創(chuàng)增量26262829293130加總114117119121123125127總增量空間847存量商場空間

+

增量空間

=

4907家

+

847家

=

5754家請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明31資料來源：贏商大數(shù)據(jù)，極海品牌監(jiān)測，國海證券研究所20192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E一線新開商場7446105594884848482807768二線新開商場26320819913689163172177184186182177三線新開商場1141001005943848898102112127143四線新開商場803361422444515461697286五線新開商場402989523666707982859497新開商場總數(shù)571416554349241442465492512533552571圖：2023年名創(chuàng)優(yōu)品于各線城市購物中心滲透率我們假設(shè)2023年-2030年的新開商場為名創(chuàng)優(yōu)品于商場的增量空間范圍，假設(shè)名創(chuàng)優(yōu)品于各線城市的滲透率保持為2023年的水平，基于我們測算的各線城市新開門商場數(shù)量，我們計算得名創(chuàng)優(yōu)品于商場的樂觀增量空間為1315家，則國內(nèi)樂觀開店空間=存量商場空間+增量空間=4907家+1315家=6222家。表：各線城市新開商場數(shù)量及預(yù)測（樂觀預(yù)測2024年增速為7.5%，每年衰減0.2%）表：名創(chuàng)優(yōu)品各線城市增量空間2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E一線名創(chuàng)增量21212121201917二線名創(chuàng)增量45474850515048三線名創(chuàng)增量32343739434854四線名創(chuàng)增量24283034383947五線名創(chuàng)增量36384244465152加總158167179188197207219總增量空間1315存量商場空間

+

增量空間

=

4907家

+

1315家

=

6222家請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明32資料來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，Bath

&

Body

Works官網(wǎng)，F(xiàn)ive

Below官網(wǎng)，第一財經(jīng)，澎湃新聞，Scrope

Hero，Statista，新浪財經(jīng)，DiscountedCash

Flow，國海證券研究所產(chǎn)品結(jié)構(gòu)沐浴露、乳液、噴霧、香水、面霜、蠟燭和家用香薰等業(yè)務(wù)模式零食、香薰等加盟、自營直營、加盟直營美國收入0.36億美元11.7

億美元7.4

億美元美國門店數(shù)100家1739

家1546

家平均門店面積350平米247平米883平米月度店效12.1萬美元21.2

萬美元17.0

萬美元名創(chuàng)店效相較增長空間月均坪效/412美元47.3%860美元17.9%193美元名創(chuàng)優(yōu)品BATH

&

BODYWORKSFive

Below品牌定位提供高品質(zhì)個護、美容和香氛產(chǎn)品，主打多樣性和獨特的香氛向青少年提供各種時尚新潮的商品，大部分商品不超過5美元高頻上新，以時尚、創(chuàng)意、高性價比產(chǎn)品吸引消費者家居裝飾、紡織品、配飾、化妝品、個護、小型電子產(chǎn)品、玩具、零食、服飾、文教、工藝、DVD等Five

Below

美國門店數(shù)BBWI

美國門店數(shù)注：Five

Below

收入及平均單店收入為整體北美數(shù)據(jù)，名創(chuàng)店效采用FY24Q1數(shù)據(jù)計算&美國收入采用GMV數(shù)據(jù)，BBWI及Five

Below店效采用FY23Q3數(shù)據(jù)計算，美國門店數(shù)門數(shù)均為截至23年12月表：名創(chuàng)優(yōu)品于美國市場中的對比請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明33數(shù)量排名地區(qū)購物中心數(shù)量數(shù)量排名地區(qū)購物中心數(shù)量1加利福尼亞州43022明尼蘇達州552德克薩斯州29323肯塔基州493佛羅里達州29024南卡羅來納州494弗吉尼亞州16525內(nèi)華達州425俄亥俄州14926威斯康星州416馬里蘭州14427俄勒岡州387喬治亞州13528路易斯安那州318北卡羅來納州12729康涅狄格州279賓夕法尼亞州12530密西西比州2610亞利桑那州12431愛荷華州2511伊利諾伊州11532阿肯色州2312紐約10733俄克拉荷馬州2313新澤西州8634猶他州2114印第安納州7935堪薩斯州2015密歇根州7236愛達荷州1416科羅拉多州6937內(nèi)布拉斯加州1417華盛頓6838西弗吉尼亞州1218阿拉巴馬州6239緬因州1019馬薩諸塞州5940新罕布什爾州1020密蘇里州5741新墨西哥州1021田納西州5742蒙大拿州5美國購物中心總數(shù) 3358資料來源：Geodatindustry，名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，Bath

&

Body

Works官網(wǎng)，F(xiàn)ive

Below官網(wǎng)，國海證券研究所表：美國各州購物中心數(shù)量品牌美國門店數(shù) 美國購物中心數(shù)

門店數(shù)/購物（家） 量（家） 中心數(shù)預(yù)計滲透率 預(yù)計購物中心門店數(shù)（家）BBWI1739335851.8%FiveBelow1546 46.0%

名創(chuàng)優(yōu)品 100 3358 3.0% 45% 1511名創(chuàng)于美國開店空間充足，有待持續(xù)滲透。截至2024年1月5日，我們分別統(tǒng)計美國42個主要州的購物中心數(shù)量，加總得到美國購物中心數(shù)量為3358個。截至2023年12月，BBWI

/

Five

Below

/

名創(chuàng)門店數(shù)分別為1739/1546/100家，門店數(shù)/購物中心數(shù)分別為51.8%/46.0%/3.0%。核心假設(shè)：名創(chuàng)優(yōu)品于美國開店主要位于購物中心，參考同樣具有興趣消費屬性的其他兩個品牌，我們假設(shè)名創(chuàng)于購物中心的滲透率可達45%。美國購物中心數(shù)量

x

名創(chuàng)預(yù)計滲透率

=

1511

家表：名創(chuàng)優(yōu)品美國門店空間測算請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明34大洲國家（地區(qū)）人均GDP（現(xiàn)價美元）人口總數(shù)(萬人)覆蓋系數(shù)（萬人/家）門店空間（家）新加坡82,808563.71056中國香港48,984734.61549科威特43,233426.91528文萊達魯薩蘭國37,15244.9202日本33,81512512.530417韓國32,2555162.820258中國澳門特別行政區(qū)31,61869.5203巴林30,152147.2207馬來西亞11,9723393.828120馬爾代夫11,81852.4282阿塞拜疆7,7371017.55020亞美尼亞7,014278.0506泰國6,9097169.750143格魯吉亞6,628371.3507蒙古國4,947339.81502印度尼西亞4,78827550.1100276越南4,1649818.710098菲律賓3,49911555.970165斯里蘭卡3,3542218.115015印度2,389141717.3250567柬埔寨1,7871676.86028美國76,39933328.8/1511加拿大54,9663893.05078北美洲波多黎各35,209322.22016巴哈馬31,45841.0202巴巴多斯20,01928.2201烏拉圭20,795342.32017圭亞那18,99080.9283智利15,3561960.42869阿根廷13,6864623.528164哥斯達黎加13,199518.12818圣盧西亞11,48118.0281墨西哥11,09112750.428452拉丁美洲多米尼加共和國10,1211122.92840格林納達10,01612.5281圣文森特和格林納丁斯9,12510.4501巴西8,91821531.350431多米尼克8,4157.3501秘魯7,1263405.05068伯利茲6,96840.5501哥倫比亞6,6305187.450104亞洲哈薩克斯坦11,2441962.22869資料來源：世界銀行數(shù)據(jù)，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明35大洲國家（地區(qū)）人均GDP（現(xiàn)價美元）人口總數(shù)(萬人)覆蓋系數(shù)（萬人/家）門店空間（家）盧森堡126,42665.1107挪威106,149545.71055愛爾蘭104,039508.71051瑞士92,101877.01088歐洲冰島72,90338.2104英國45,8506697.115446法國40,9646793.615453意大利34,1585885.720294西班牙29,6754761.525190卡塔爾88,046269.51027中東以色列54,660955.11564阿拉伯聯(lián)合酋長國53,758944.11563利比亞6,716681.25014北非阿拉伯埃及共和國4,29511099.0100111阿爾及利亞4,2744490.310045塞舌爾15,87510.0281毛里求斯10,216126.3284非洲加蓬8,820238.9505博茨瓦納7,738263.0505赤道幾內(nèi)亞7,053167.5503澳大利亞64,4912597.910260新西蘭48,249512.41534大洋洲帕勞12,0841.8281選取了各洲人均GDP排名前列的共67個國家（地區(qū)）進行統(tǒng)計，由于名創(chuàng)價格帶同時適用于高/低線城市，因此全球開店參考國內(nèi)開店空間5000家情況下，覆蓋系數(shù)為28萬人/店，根據(jù)不同人均GDP水平，給予不