論上市公司股利支付政策的影響因素分析研究 財(cái)務(wù)管理專業(yè)

論上市公司股利支付政策的影響因素【摘要】股利政策是上市公司的三大財(cái)務(wù)決策之一，因此股利政策是非常重要的財(cái)務(wù)決策，是上市公司生存、發(fā)展的關(guān)鍵所在．由于股利政策與股東的自身利益緊密相關(guān)，股東非常關(guān)注公司的股利政策，并且會(huì)通過一定的方式影響股利政策的制定。正是由于股利政策與股東利益密切相關(guān)，股利發(fā)放與否、發(fā)放水平和發(fā)放形式都會(huì)導(dǎo)致上市公司的股價(jià)波動(dòng)，影響到公司的資本結(jié)構(gòu)和資本成本，因而股利政策在理財(cái)活動(dòng)中占有重要地位。【關(guān)鍵詞】上市公司股利支付政策影響研究背景和研究目的自改革開放以來，中國的經(jīng)濟(jì)得到了極快的增長，同時(shí)也孕育出一些新生的事物———證券市場。自證券市場開放以來，我國的股票市場隨著上市公司與股民數(shù)量的激增，在經(jīng)濟(jì)增長中正扮演著極其重要的角色。股利政策作為上市公司財(cái)務(wù)政策中的重要組成部分之一。那么合理而得當(dāng)?shù)墓衫哂欣趯?shí)現(xiàn)企業(yè)的自身價(jià)值，指引股東利益最大化的方向，相反不合理及不得當(dāng)?shù)墓衫呔陀袚p公司形象，甚至使公司瀕臨破產(chǎn)倒閉。因此，希望通過自己的研究找出影響我國現(xiàn)金股利政策的因素，為規(guī)范我國上市公司的股利政策做出一點(diǎn)貢獻(xiàn)。股利政策作為現(xiàn)代上市公司理財(cái)活動(dòng)的核心內(nèi)容之一，它是上市公司集資的延伸，同時(shí)也是公司管理財(cái)務(wù)的一個(gè)必然結(jié)果。得當(dāng)?shù)墓衫卟粌H可以激起廣大股民的投資興趣，實(shí)現(xiàn)上市公司管理者的自身價(jià)值，并最終給公司帶來一個(gè)良好的形象。所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)，就是公司總股本中不同性質(zhì)的股份所占的比例及相互關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司管理中最關(guān)鍵的因素之一，所以股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司的管理結(jié)構(gòu)、公司的各種決策都起著不可估量的作用。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，所有者賦予管理者的管理權(quán)限以及對(duì)管理者的監(jiān)控能力是不同的。因而不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)就會(huì)產(chǎn)生不同的公司行為，導(dǎo)致不同的股利決策。股利政策是非常重要的財(cái)務(wù)決策，是上市公司生存、發(fā)展的關(guān)鍵所在，在現(xiàn)代公司金融活動(dòng)中起著至關(guān)重要的作用。由于股利政策與股東的自身利益緊密相關(guān)，股東通常最為關(guān)注的是公司的股利支付政策，并且會(huì)通過一定的方式影響股利政策的制定。由于研究影響股利政策的因素對(duì)于上市公司本身來說有著重要的現(xiàn)實(shí)意義，那么在資本市場上，對(duì)于上市公司股利政策的制定以及以后所帶來的影響因素的把握也是尤其重要的。股利政策與公司的盈利能力、發(fā)展機(jī)會(huì)都與公司所處的行業(yè)密切關(guān)聯(lián)，公司的股利支付有可能隨行業(yè)的不同有所不同。進(jìn)一步說，股利政策理論在不同行業(yè)之間是否具有普遍意義，或?qū)膶儆诓煌袠I(yè)的上市公司的股利分配在實(shí)踐中是否具有指導(dǎo)意義，是一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)實(shí)問題。二、國內(nèi)股利政策現(xiàn)狀我國的證券市場發(fā)展僅十幾年歷史，市場規(guī)模較小、市場還有待規(guī)范，因而我國學(xué)術(shù)界對(duì)于股利政策的研究也十分有限。在我國，上市公司的股利分配主要有股票股利、現(xiàn)金股利以及資本公積轉(zhuǎn)增股本這三種。這三種分配方式不僅可以組合發(fā)放，也可以單獨(dú)發(fā)放。本文對(duì)股利政策的分析將僅限于現(xiàn)金股利政策?，F(xiàn)金股利分配是公司對(duì)是否采用現(xiàn)金股利形式以及選用現(xiàn)金股利形式后現(xiàn)金股利支付率高低的一項(xiàng)政策。根據(jù)Klaus的解釋，控股股東會(huì)利用對(duì)公司的控制優(yōu)勢獲取自身的利益，然后制定一些不發(fā)放現(xiàn)金股利政策，由此造成的對(duì)公司的損失，大股東只負(fù)擔(dān)部分成本。現(xiàn)金股利分配政策的主要內(nèi)容包括以下兩項(xiàng)：第一、確定是否采用現(xiàn)金股利分配形式。確定這種現(xiàn)金股利形式分配股利是分配政策的中一項(xiàng)核心工作。由于公司在選擇支付形式的同時(shí)，不僅要考慮本公司股東的意見，考慮法律法規(guī)的限制，還要考慮公司在此期間的財(cái)務(wù)狀況。同時(shí)不同的股利支付形式對(duì)股東的利益、公司的現(xiàn)金流量以及自身財(cái)務(wù)狀況、股票價(jià)格以及后來的發(fā)展都具有重大的影響。目前國內(nèi)的上市公司大都使用較普遍且為廣大股東股民所能接受的股利分配方式，即現(xiàn)金股利分配方式。第二，確定現(xiàn)金股利支付率。現(xiàn)金股利支付率的高低是上市公司現(xiàn)金股利分配政策的另一項(xiàng)重要內(nèi)容。它不僅決定了現(xiàn)金股利分配的具體數(shù)額，同時(shí)也決定了公司保留的盈余。從一般情況來看，上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利越多，股東和股民對(duì)該公司的投資興趣就越大，就利于樹立公司的良好信譽(yù)。那么由于投資者對(duì)公司未來發(fā)展的信任，就會(huì)促使公司發(fā)行更多的股票，使公司股價(jià)上升，這就對(duì)公司集資以及再融資就占據(jù)了有利地位。三、我國上市公司股利政策的特點(diǎn)3.1派現(xiàn)公司的占比分布呈階段性當(dāng)公司處于急速發(fā)展的時(shí)期，公司就需要大量資金注入，如此便傾向于送股的方式。相反，當(dāng)公司及其所發(fā)展的業(yè)務(wù)進(jìn)入比較成熟的時(shí)期，那么對(duì)外集資便會(huì)減少，公司的發(fā)展速度變慢，資金充足時(shí)則采取派現(xiàn)的方式。由此可見，公司會(huì)隨著發(fā)展速度的不同，而同時(shí)改變現(xiàn)金股利的發(fā)放比例。對(duì)于大眾來說，派現(xiàn)已經(jīng)成為一種一種較為直觀的分配方式，并證券市場已極為普遍。 3.2分紅和配股的關(guān)系我國目前還存在一種存在于多數(shù)公司的矛盾現(xiàn)象——既分紅又配股的現(xiàn)象。在國內(nèi)的上市公司大多通過分紅來實(shí)現(xiàn)配股這一目的。上市公司的凈資產(chǎn)有以下幾部分組成：股東權(quán)益、股本、資本公積金、盈余公積金、未分配利潤。在上市公司中，現(xiàn)金紅利支付越多，相應(yīng)的未分配利潤就會(huì)越少，由此凈資產(chǎn)值就越低，最終虛增凈資產(chǎn)收益率來達(dá)到配股的要求。3.3上市公司的派現(xiàn)政策缺乏連續(xù)性在西方較為成熟的股票市場中，上市公司一般都會(huì)盡量保持現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性，以便企業(yè)保持一個(gè)良好的市場形象，穩(wěn)定投資者的預(yù)期。而在中國，大多數(shù)的上市公司在現(xiàn)金股利支付上缺乏明確的、有效的、具有穩(wěn)定性的目標(biāo)政策。從表4—3中，我們可以進(jìn)一步了解：在2002--2009年間，公司連續(xù)兩年和三年派現(xiàn)占的比例平均為30.3％和19.7％，在2003年前后達(dá)到最高值37％和20.8％，以后有所降低。僅有少數(shù)的上市公司連續(xù)四年分配現(xiàn)金股利的平均比例為11.18％；上市公司連續(xù)四年以上八年以內(nèi)派現(xiàn)平均率隨時(shí)間的增長而依次遞減，為9.6％、5％、4.3％和3.3％。由此我們可以得出一個(gè)有力的結(jié)論：我國上市公司現(xiàn)金股利政策沒有一個(gè)長期有效地目的性，沒有把派現(xiàn)政策作為公司長遠(yuǎn)發(fā)展的核心決策。表4-32002-2009年我國上市公司連續(xù)派現(xiàn)情況一覽表起始年度20022003200420052006200720082009當(dāng)年派現(xiàn)公司比例31.360.759.150.051.057.048.452.8連續(xù)2年派現(xiàn)公司比例19.737.036.632.530.135.929.5連續(xù)3年派現(xiàn)公司比例13.920.821.717.416.219.2連續(xù)4年派現(xiàn)公司比例9.415.215.410.69.8連續(xù)5年派現(xiàn)公司比例9.113.812.66.1單位：百分比（％）3.4股本擴(kuò)張方式偏好證券市場開放以來，我國的上市公司經(jīng)歷了由開始的高現(xiàn)金分配高轉(zhuǎn)送階段，并在最后的幾年里轉(zhuǎn)變?yōu)樗娃D(zhuǎn)股這個(gè)階段，同時(shí)也作為上市公司股利分配的最終方式之一。但是從2000年到2004年起，又轉(zhuǎn)而表現(xiàn)出低轉(zhuǎn)送高分紅的新形式。究其原因主要是由證券管理部門將現(xiàn)金分紅作為上市公司配股再集資的一個(gè)必要條件而決定的。上市公司在進(jìn)行分配時(shí)由于采取不同行為，那么他們的分配方式所占的比例也不相同，從中可以歸納出公司所偏好的分配行為依次為送股、派息、配股。從理論上講，上市公司不論采用現(xiàn)金還是紅利的分配方式都與企業(yè)的資金充足沒有任何關(guān)系，但根據(jù)我國上市公司的實(shí)際情況來說，他們考慮更多的是今后在集資關(guān)系和保證股價(jià)方面的需要，往往缺乏從效益增長能否保持同步的角度考慮。四、上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素分析4.1法律及契約因素一般地說，法律在對(duì)一些情況下上市公司不能發(fā)放股利作出了一定的限制，但是沒硬性規(guī)定一定要實(shí)行分派股利。其中這些這些限制主要表現(xiàn)為資本侵蝕、留存盈利、無力償付債務(wù)和現(xiàn)金積累等四個(gè)方面。一般來說，由于提高上市公司股利發(fā)放的水平，不僅會(huì)增加公司的破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，更會(huì)損害到廣大債權(quán)人的根本性利益。所以為了保證的自身不受損害，債權(quán)人通常都會(huì)在公司的各種合同和協(xié)議中加入關(guān)于殷利政策的條款，以達(dá)到限制公司股利的發(fā)放的目的。這些限制性條款主要有：只有當(dāng)公司的規(guī)模達(dá)到一定的水平，才能發(fā)放現(xiàn)金股利；股利發(fā)放額必須限制在某一盈利額或盈利百分比之中；如果上市公司營運(yùn)資本低于一定的數(shù)額不得發(fā)放股利。基于促使公司將一部分利潤按有關(guān)條款以某種形式進(jìn)行再投資，從而增強(qiáng)公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)力來確保股息如期償還以及維護(hù)債權(quán)人的利益，由此我們有必要確定這些限制性條款。4.2第一大股東持股比例對(duì)現(xiàn)金股利政策影響從調(diào)查的數(shù)據(jù)中我們可以看出，在我國上市公司之中，第一大股東持股數(shù)比例占據(jù)著尤其重要的地位，同時(shí)在選取的2006研究樣本中得出了以下數(shù)據(jù)：第一大股東持股比例平均為42.15％，其中控股數(shù)在一半以上的絕對(duì)控股公司占樣本總數(shù)的35.75％；而在2007年和2008年選取的研究樣本中，第一大股東平均持股比例比之以前卻有了大幅度的提高，同時(shí)控股比例一半以上的公司占樣本總數(shù)的23．75%、28.36％。從以上數(shù)據(jù)可以看出，這三年來，隨著第一大股東持股比例的增加，現(xiàn)金股利分配率也得到了明顯增長。由此可以看出第一大股東持股比例的增長與現(xiàn)金股利分配率是呈正比的。4.3公司內(nèi)部因素對(duì)股利政策的影響公司變現(xiàn)能力的限制。一個(gè)上市公司如果具有的資產(chǎn)可以有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，那么隨之而來的便是充足的資金來源，最終更會(huì)反哺公司使之具有更強(qiáng)的現(xiàn)金股利支付能力。資本成本的限制。資本成本是指上市公司的集資成本，以及所能獲取的集資額。對(duì)于上市公司來說，只要具有一個(gè)穩(wěn)定、可靠地集資方式，那么公司在發(fā)放現(xiàn)金股利的時(shí)候便很少具有壓力；相反如果公司沒有穩(wěn)定可靠的集資方式，那么在支付大量的現(xiàn)金股利后便很容易失去抓住良好機(jī)遇的機(jī)會(huì)。因此上市公司的管理者在制定股利政策時(shí)應(yīng)綜合考慮股利政策使之符合公司理想資本結(jié)構(gòu)的要求。盈利的穩(wěn)定性。公司的股利政策在很大程度上會(huì)受其盈利的穩(wěn)定性的影響。一般而言，一個(gè)公司的盈利越穩(wěn)定，則其股利支付率也就越高。公司在制定股利政策的時(shí)候就要具有一個(gè)長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略性眼光，從而使公司保持穩(wěn)定的發(fā)展并獲得大量的盈利，使投資者對(duì)保持較高的股利支付率更具信心。4.4股權(quán)相對(duì)集中度對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響股權(quán)相對(duì)集中度是指第一大股東持股數(shù)與第二大股東持股數(shù)的比例。股權(quán)相對(duì)集中度實(shí)際上反映了第一大股東對(duì)第二大股東控股的優(yōu)勢。股權(quán)相對(duì)集中度越小，就表明第一大股東持股與第二大股東持股比率越接近，那么第一大股東對(duì)第二大股東的制衡能力就越小；相反第一股東對(duì)第二股東的制衡能力就越強(qiáng)。顯而易見，上市公司的核心股權(quán)就是第一大股東和第二大股東。第一大股東越容易控制上市公司，也就是說，股權(quán)相對(duì)集中度表明了第一大股東的控股能力．4.5股東構(gòu)成對(duì)股利政策的影響由于流通股與非流通股的股權(quán)分裂，就造就了兩種性質(zhì)股東在權(quán)益和利益方面的不平等，從而導(dǎo)致持有流通股和非流通股的股東對(duì)于上市公司股利政策的看法有所不同?，F(xiàn)階段我國流通股股東購買公司的股票目的與在買進(jìn)賣出的差價(jià)中獲得利潤，而不是為了實(shí)施對(duì)公司的部分控股，更不是為了獲得股利收益。所以他們很少關(guān)心上市公司的股利分配政策。結(jié)束語本文在對(duì)傳統(tǒng)的股利政策以及股利政策與實(shí)際上市公司價(jià)值的相連性進(jìn)行考察研究后，并對(duì)2002年以后8年中國A股市場的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證考察后，得出了一個(gè)比較真實(shí)的結(jié)論：那就是未預(yù)期股利無法對(duì)累計(jì)超額收益率產(chǎn)生顯著的影響以及上市公司的股利政策不會(huì)對(duì)公司的市場價(jià)值產(chǎn)生重大的影響。同時(shí)公司股利政策的制定應(yīng)當(dāng)著重于公司利益以及價(jià)值的最大化。我國上市公司多年以來形成了一種獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這就決定了我國上市公司制定股利政策時(shí)特殊性。但隨著我國證券市場的蓬勃發(fā)展和股權(quán)分置改革的完成以及政府強(qiáng)有力的監(jiān)管，可以預(yù)期我國上市公司的股利分配行為一定會(huì)越來越理性，投資者的利益也將得到更好的保護(hù)。參考文獻(xiàn)原紅旗，中國上市公司股利政策分析M.北京:中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2004.黃玉云,王健勝,黃亮，《我國上市公司股利政策現(xiàn)狀分析及建議》《經(jīng)濟(jì)師》2005年第8期唐國瓊，鄒虹，《上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實(shí)證研究》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》，2005(2)何小連，蔣巍，《我國上市公司現(xiàn)金股利政策的行業(yè)影響分析》，《杭州電子科技大學(xué)學(xué)報(bào)》，2005．2陳煒，張軍奎，《上市公司股利政策影響因素的實(shí)證研究》，金融與經(jīng)濟(jì)，2002，(3)：28—33王勇,曾子暉，我國上市公司股利政策信息內(nèi)涵實(shí)證研究第8