貴金屬行業(yè)專題研究報告：當前如何定價黃金及黃金股

內容目錄一、黃金價格長期上漲勢頭強勁 4長期因素推動金價上漲 4優(yōu)化后黃金價格模型主要影響因素為全球央行黃金儲備 10二、不同估值維度下黃金股相對金價是否還有空間？ 11黃金上市公司噸權益產(chǎn)量市值水平較高 11山東黃金噸權益資源量市值仍有上漲空間 13A股黃金上市公司EV/EBITDA仍有上升空間 14投資建議 15三、風險提示 16圖表目錄圖表1：美國赤字率與黃金價格正相關 4圖表2：CBO預測美國赤字率維持較高水平（十億美元） 4圖表3：馬歇爾k值與黃金價格正相關 5圖表4：第二次石油危機推動金油價格暴漲 5圖表5：1980年美國經(jīng)濟陷入滯脹 6圖表6：1977年開始美聯(lián)儲實行緊縮貨幣政策 6圖表7：黃金價格與美國通脹正相關 6圖表8：歷史最高實際金價接近2700美元/盎司/CPI 6圖表9：金價領先金礦資本開支 7圖表10：金礦資本開支指引礦產(chǎn)金產(chǎn)量增速 7圖表11：黃金AISC成本有所抬升 7圖表12：3Q23金價處于金礦成本分位線 7圖表13：金礦儲量約為地上黃金存量的28 8圖表14：黃金地上存量連年增長 8圖表15：全球黃金儲量未有明顯下滑 8圖表16：2024年礦產(chǎn)金總量有望增長噸 9圖表17：2024年較多礦山貢獻新增產(chǎn)量 9圖表18：2024-2025年礦產(chǎn)金增量主要來自北美地區(qū) 9圖表19：中國央行2022.11-2024.03金314.2噸 10圖表20：中國黃金儲備占比遠低于美國等發(fā)達國家 10圖表21：黃金價格模型各指標對金價貢獻（單位：美/盎司） 11圖表22：模型預測2024年金價漲15.9至美元/盎司 11圖表23：山東黃金、中金黃金、銀泰黃金噸權益產(chǎn)量市值較高（縱向可比） 12圖表24：銀泰黃金當前噸權益產(chǎn)量市值較高（橫向可比） 13圖表25：山東黃金噸權益資源量市值仍有提升空間（縱向可比） 13圖表26：山東黃金噸權益資源量市值較低（橫向可比） 14圖表27：海外主要黃金公司EV/EBITDA 14圖表28：A股主要黃金公司EV/EBITDA 14圖表29：2016-2023年A股黃金上市公司EV/EBITDA顯著高于海外黃金上市公司 15圖表30：2016年以來海外黃金上市公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量增速下降（單位：噸15圖表31：2016年以來A股黃金上市公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量整體維持較快增長（單位：噸15圖表32：2023年黃金上市公司單位成本增速有所放緩（單位：/克） 16圖表33：行業(yè)重點公司估值表（收盤價：元；PE：倍；截至2024年4月24日收盤） 16一、黃金價格長期上漲勢頭強勁1.1長期因素推動金價上漲美國財政赤字率①財政赤字率上升會引發(fā)經(jīng)濟不確定性，導致投資者對于黃金等避險資產(chǎn)需求提升，推動黃金價格上漲；財年財政赤字率迅速回落至5.4/6.3，但明顯高于1968-2021財年的均值3.3。CBO3103020241.18CBO0.8720242024CBO圖表1：美國赤字率與黃金價格正相關 圖表2：CBO預測美國赤字率維持較高水平（十億美元；）美國赤字率（%） 倫敦金現(xiàn)（美元/盎司，右軸）16 2,00014 1,80012 1,60010 1,4008 1,2006 1,0004 8002 6000 400-2 200-4 0

10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000-12,000

個人所得稅 工資稅 企業(yè)所得其他財政收入 法定支出 自主性支債務利息 赤字率（右軸）

6.66.46.26.05.85.65.45.25.0來源：CBO 來源：CBO，注：美國財年結束時間為9月，倫敦金現(xiàn)年度均值為上年10月至本年9月。k（貨幣化率）kGDPkkkkGDP圖表3：馬歇爾k值與黃金價格正相關2500

倫敦金現(xiàn)（美元/盎司） 美國馬歇爾k值（右軸） 歐元區(qū)馬歇k值（右軸

中國馬歇爾k中國馬歇爾k值（右軸）日本馬歇爾k值（右軸）2000 200%1500 150%1000 100%500 50%1961968197019711973197419761977197919801982198319851986198819891991199219941995199719982000200120032004200620072009201020122013201520162018201920212022來源：iFinD，CBO，通貨膨脹黃金作為一種無信用風險的資產(chǎn)，在信用貨幣超發(fā)時，能夠對抗由此引發(fā)的通脹，因而具有抗通脹屬性。CPI（12=100）以后的價格作為黃金的實際價格，19802700/盎司/CPI，20112400/盎司/CPI，20202330/盎司/CPI1978-1980①197819793605001/10，19781214.50/1980140/期黃金價格從207.85美元/盎司漲至675.31美元/盎司。圖表4：第二次石油危機推動金油價格暴漲金價（美元/盎司） 布倫特原油（美元/桶，右軸）800 45700 40600 3530500254002030015200 10100 5Jan-70May-70Jan-70May-70Sep-70Jan-71May-71Sep-71Jan-72May-72Sep-72Jan-73May-73Sep-73Jan-74May-74Sep-74Jan-75May-75Sep-75Jan-76May-76Sep-76Jan-77May-77Sep-77Jan-78May-78Sep-78Jan-79May-79Sep-79Jan-80May-80Sep-80Jan-81May-81Sep-81來源：，②2070197412CPI12.301975GDP-2.301976-19783CPI14.80，1980GDP0.8，美國滯脹達到頂點。為限制急劇上行的通貨膨脹，美聯(lián)儲從1977年開始采取緊縮貨幣政策，聯(lián)邦基金目標利1976114.75198021981圖表5：1980年美國經(jīng)濟陷入滯脹 圖表6：1977年開始美聯(lián)儲實行緊縮貨幣政策美國GDP同比（%） 美國CPI同比（%，右軸）8 1464102 86Jan-70Jul-70Jan-71Jul-71Jan-72Jul-72Jan-73Jul-73Jan-74Jul-74Jan-75Jul-75Jan-76Jul-76Jan-77Jul-77Jan-78Jul-78Jan-79Jul-79Jan-80Jul-80Jan-81Jul-810Jan-70Jul-70Jan-71Jul-71Jan-72Jul-72Jan-73Jul-73Jan-74Jul-74Jan-75Jul-75Jan-76Jul-76Jan-77Jul-77Jan-78Jul-78Jan-79Jul-79Jan-80Jul-80Jan-81Jul-814-22-4 0來源：iFinD， 來源：iFinD，19803CPI2024CPI202420244（七Q220244，若中東局勢短期內持續(xù)發(fā)酵，美國或被拖入滯脹困境。20244（422）2339.62/盎司（與基期時間接近，通脹影響較小故使用名義金價相對1980年高點的2700美元/盎司/CPI還有15左右理（CPI20252700/盎司。圖表7：黃金價格與美國通脹正相關 圖表8：歷史最高實際金價接近2700美元/盎司/CPI2500

倫敦金現(xiàn)（美元/盎司） 美國CPI（1980-1984年=100，右軸）350

30002000150010000

300250200150100501961968-011970-081973-031975-101978-051980-121983-071986-021988-091991-041993-111996-061999-012001-082004-032006-102009-052011-122014-072017-022019-092022-04

25002000150010001961968-011970-071973-011975-071978-011980-071983-011985-071988-011990-071993-011995-071998-012000-072003-012005-072008-012010-072013-012015-072018-012020-072023-01來源：iFinD， 來源：iFinD，金礦資本開支及生產(chǎn)成本2015圖表9：金價領先金礦資本開支 圖表10：金礦資本開支指引礦產(chǎn)金產(chǎn)量增速25,00023,00021,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,000

全球金礦CAPEX（百萬美元） 倫敦金現(xiàn)（美元/盎司，右軸）20001900180017001600150014001300120011001000

25,00023,00021,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,000

全球金礦CAPEX（百萬美元） 全球黃金產(chǎn)量增速（右軸） 來源：Bloomberg，iFinD， 來源：Bloomberg，iFinD，CAPEX計劃。201620239010左右的金礦企業(yè)處于虧損狀態(tài)。圖表11：黃金AISC成本有所抬升 圖表12：3Q23金價處于金礦成本90分位線來源：世界黃金協(xié)會， 來源：世界黃金協(xié)會，據(jù)世界黃金協(xié)會統(tǒng)計，截至2023年底地上黃金存量為21.26萬噸，另有探明金礦儲量為5.9萬噸，約為地上黃金存量的28。圖表13：金礦儲量約為地上黃金存量的28來源：世界黃金協(xié)會，圖表14：黃金地上存量連年增長 圖表15：全球黃金儲量未有明顯下滑220021002000190018001700

黃金地上存量（噸） 黃金礦產(chǎn)量（噸，右軸

390037003500330031002900

60,00058,00056,00054,00052,00050,00048,000

全球黃金儲量（噸）16001500

27002500

46,00044,000 來源：世界黃金協(xié)會， 來源：USGS，MetalFocus2024202336443772202538162023-20253918，17，12。AISC圖表16：2024年礦產(chǎn)金總量有望增長128噸 圖表17：2024年較多礦山貢獻新增產(chǎn)量來源：MetalFocus， 來源：MetalFocus，圖表18：2024-2025年礦產(chǎn)金增量主要來自北美地區(qū)地區(qū)公司礦山名稱首批產(chǎn)出時間年均產(chǎn)量（噸）開采壽命期（年）IamgoldC?té24年Q11316EquinoxGreenstone24年H11114北美地區(qū)ArtemisBlackwater24年H21022AscotPremier24年H248CalibreValentine25年H1612AlamosIsland25年2/金田公司SalaresNorte24年Q21311.5南美洲HochschildMaraRosa24年2月210ArisMarmatoLower25年Q4520山東黃金Namdini24年Q4915非洲奮進礦業(yè)Lafigué24年Q2613TiettoAbujar/59HummingbirdKouroussa24年Q137大洋洲巴里克黃金貝爾維尤黃金Porgera貝爾維尤24年Q224年74/7來源：MetalFocus，

央行購金20221120221120243中國央行累計購金量達到314.2噸。202211202422257.54.3，意大利、法國等發(fā)達國家。2022112024219.3/202424093.68圖表19：中國央行2022.11-2024.03購金314.2噸 圖表20：中國黃金儲備占比遠低于美國等發(fā)達國家中國央行月度購金量（噸）35302520151050

9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

黃金儲備（噸） 黃金在外匯儲備中占比（右軸）

80%70%60%50%40%30%20%10%0% 來源：世界黃金協(xié)會， 來源：世界黃金協(xié)會，1.2優(yōu)化后黃金價格模型主要影響因素為全球央行黃金儲備202312（四OLSPCE20162016年后由于2015（1）500VIX（2）3）通脹層面包CPI（4）（5）SPDRETF500VIXLassoCPIETF6CPIETF6LassoR295.9897.02SPDRETF圖表21：黃金價格模型各指標對金價貢獻（單位：美元/盎司）截距 CPI當月值 十年期實際收益率（%） 美國累計赤字率（%）SPDR黃金ETF持有量（噸） 地緣政治風險指數(shù) 美元指數(shù) 全球央行黃金儲備（噸預測金價（右軸） 倫敦金現(xiàn)（右軸）第一階段（2005-2015）第二階段（2016-2023）第一階段（2005-2015）第二階段（2016-2023）

25006000200040002000

150001000-2000500-4000-6000 02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023來源：iFinD

2024-2025括的解釋因素后，2024年預測金價相對于2023年的黃金價格上漲15.9至2352美元/盎司，2025年預測金價相對于2024年上漲12.9至2655美元/盎司。圖表22：模型預測2024年金價上漲15.9至2352美元/盎司一階段模型（2005-2015） 2015年二階段模型（2016-2024）2023年2024E2025ECPI當月值 236.53CPI當月值306.75319.02331.78十年期實際收益率（） 0.73十年期實際收益率（）1.841.501.20美國累計赤字率（） 2.61美國累計赤字率（）6.526.006.30SPDR黃金ETF持有量（噸） 642.37SPDR黃金ETF持有量（噸）879.111,050.001,200.00地緣政治風險指數(shù) 148.24地緣政治風險指數(shù)141.39200.00250.00美元指數(shù) 98.34全球央行黃金儲備（噸）37,877.3838,837.3839,797.38模型預測金價（美元/盎司） 1,083.79模型預測金價（美元/盎司）1,937.932,260.472,563.70模型未考慮的因素 -15.65模型未考慮的因素91.3691.3691.36最終預測金價（美元/盎司） 1,068.14最終預測金價（美元/盎司）2,029.292,351.822,655.06漲幅15.912.9來源：iFinD

二、不同估值維度下黃金股相對金價是否還有空間？PEPBEBITDAEV/EBITDAA黃金上市公司噸權益產(chǎn)量市值水平較高近一個月（3.25-4.23）倫敦現(xiàn)貨黃金均價2309美元/盎司，考慮到當前的金價水平，在2300/2024PE圖表23：山東黃金、中金黃金、銀泰黃金噸權益產(chǎn)量市值較高（縱向可比）來源：各公司公告，iFinD，注：山東黃金、中金黃金、銀泰黃金最新市值截至2024年4月24日收盤。圖表24：銀泰黃金當前噸權益產(chǎn)量市值較高（橫向可比）來源：各公司公告，iFinD，注：山東黃金、中金黃金、銀泰黃金最新市值截至2024年4月24日收盤。山東黃金噸權益資源量市值仍有上漲空間間區(qū)間黃金權益資源量調整為縱向可比口徑，當前山東黃金噸權益資源量市值仍處于2017-2022圖表25：山東黃金噸權益資源量市值仍有提升空間（縱向可比）來源：各公司公告，iFinD，注：山東黃金、中金黃金、銀泰黃金最新市值截至2024年4月24日收盤，2024E歸母所有者權益來自一致預期。圖表26：山東黃金噸權益資源量市值較低（橫向可比）來源：各公司公告，iFinD，注：山東黃金、中金黃金、銀泰黃金最新市值截至2024年4月24日收盤，2024E歸母所有者權益來自一致預期。A股黃金上市公司EV/EBITDA仍有上升空間EBITDAEV/EBITDA圖表27：海外主要黃金公司EV/EBITDA 圖表28：A股主要黃金公司EV/EBITDA巴理克 金羅斯哈莫尼黃金 紐克雷斯特礦業(yè)紐蒙特（右軸） 安格魯阿散蒂（右軸70605040302010年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2024E2025E

140120100806040200-20

山東黃金 銀泰黃金 中金黃金 赤峰黃金60 4540503540 3025302020 1510105年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2024E2025E來源：Bloomberg，注：2024-2025EBloomberg2024423

來源：iFinD，注：2024-2025E來自iFinD一致預期，數(shù)據(jù)截至2024年4月24日收盤。A2005-2015AEV/EBITDA估值水平較為接近。2016-2023年A股黃金上市公司EV/EBITDA15.29EV/EBITDA10.68A2024-2025E2016-2023EV/EBITDAA圖表29：2016-2023年A股黃金上市公司EV/EBITDA顯著高于海外黃金上市公司2005-2015年平均2016-2023年平均2024-2025E平均巴理克15.437.406.08紐蒙特9.4026.206.68金羅斯19.986.065.25安格魯阿散蒂26.406.944.38哈莫尼黃金28.718.044.63紐克雷斯特礦業(yè)11.819.41-海外黃金上市公司18.6210.685.40山東黃金21.1519.6210.84中金黃金18.5812.979.80銀泰黃金-12.3411.51赤峰黃金15.1316.238.00A股黃金上市公司18.2915.2910.04來源：Bloomberg，iFinD，2024-2025EBloomberg2024423A20242025EiFinD20244242016-2023EV/EBITDAA2016-2023A圖表30：2016年以來海外黃金上市公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量增速下降（單位：噸）巴里克 紐蒙特

圖表31：2016年以來A股黃金上市公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量整體維持較快增長（單位：噸）山東黃金 中金黃金 金羅斯（右軸） 安格魯阿散蒂（右軸） 赤峰黃金（右軸） 銀泰黃金（右軸）

哈莫尼黃金（右軸） 紐克雷斯特礦業(yè)（右軸）12011010090807060504030202016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A

45 16144012351030 8625420215 02016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A來源：Bloomberg， 來源：各公司年報，投資建議2023年主要黃金上市公司中，山東黃金礦產(chǎn)金單位成本同比+3.68至230.38元/克，銀泰黃金同比+5.30176.42/+2.05251.50/+1.13280.20元/克。上述公司2018-2022年礦產(chǎn)金成本復合增速分別9.63/10.46/9.86/13.32，2023年礦產(chǎn)金單位成本增速均有所下降。2018-2022202320241Q20242069.80/9995+4.05元/Q1績將會有較好釋放。圖表32：2023年黃金上市公司單位成本增速有所放緩（單位：元/克）山東黃金 中金黃金 銀泰黃金 湖南黃金 赤峰黃金300250200150100502009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A來源：各公司年報，20232024圖表33：行業(yè)