船舶制造行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：IMO脫碳,初見端倪綠色更新

證券研究報(bào)告航海裝備Ⅱ2024年03月13日船舶制造行業(yè)深度系列三：IMO脫碳中期措施前瞻–

中期措施初見端倪，費(fèi)補(bǔ)助推綠色更新評(píng)級(jí)：推薦(維持)相關(guān)報(bào)告最近一年走勢(shì)《船舶行業(yè)月報(bào)（2024年1月）：造船產(chǎn)能緊張持續(xù)，1月船價(jià)指數(shù)穩(wěn)中有增（推薦）*航海裝備Ⅱ*李躍森，祝玉波》——2024-02-2028%18%8%航海裝備Ⅱ滬深300《船舶行業(yè)月報(bào)（2023年12月）：造船產(chǎn)能緊張持續(xù)，12月船價(jià)指數(shù)穩(wěn)中有增（推薦）*航海裝備Ⅱ*祝玉波》——2024-01-11《船舶制造業(yè)政策解讀：五部委印發(fā)重要政策,推動(dòng)造船行業(yè)綠色升級(jí)（推薦）*航海裝備Ⅱ*祝玉波》——2024-01-02-3%-13%-23%2023/03/132024/03/13相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M航海裝備Ⅱ滬深3009.7%6.2%8.7%6.0%13.5%-10.9%目錄u

IMO溫室氣體減排目標(biāo)與其面臨的困難1.1IMO減排目標(biāo)：2050年前后凈零1.2達(dá)成IMO減排目標(biāo)面臨的主要挑戰(zhàn)1.2.1燃料與技術(shù)準(zhǔn)備：主要碳中和燃料產(chǎn)業(yè)與主機(jī)技術(shù)最晚在2025年成熟1.2.2港口及基礎(chǔ)設(shè)施與造船技術(shù)準(zhǔn)備：利用現(xiàn)有設(shè)施可滿足未來需求1.2.3燃料產(chǎn)能與經(jīng)濟(jì)性：與傳統(tǒng)燃料之間較大的成本差異將是主要障礙u

中期措施展望2.1技術(shù)措施：強(qiáng)制性法規(guī)迫使船隊(duì)適用零碳燃料/技術(shù)2.2經(jīng)濟(jì)措施：經(jīng)濟(jì)性獎(jiǎng)懲推動(dòng)航運(yùn)脫碳，F(xiàn)eebate機(jī)制以碳稅補(bǔ)貼綠色更新u

全球碳稅對(duì)航運(yùn)成本與運(yùn)價(jià)的影響3.1全球碳稅提高航運(yùn)燃料成本3.2全球碳稅對(duì)航運(yùn)運(yùn)價(jià)影響有限3.2.1碳稅對(duì)集運(yùn)運(yùn)價(jià)的影響3.2.2碳稅對(duì)散貨運(yùn)價(jià)的影響3.2.3碳稅對(duì)油運(yùn)運(yùn)價(jià)的影響u

總結(jié)&投資建議4.1環(huán)保減排進(jìn)程加快，老舊船加速出清，新船缺口可觀4.2綠色新船為主、現(xiàn)船改造為輔，助力航運(yùn)綠色轉(zhuǎn)型4.3綠色更新與產(chǎn)能緊張持續(xù)推動(dòng)新造船價(jià)上行4.4中期措施初見端倪，費(fèi)補(bǔ)助推綠色更新4.5風(fēng)險(xiǎn)提示3核心提要u

1.

綠色航運(yùn)目標(biāo)明確，減排之路充滿挑戰(zhàn)。

①

IMO2023年溫室氣體減排戰(zhàn)略，目標(biāo)到2050年前后實(shí)現(xiàn)凈零排放，并計(jì)劃制定中期法規(guī)措施推動(dòng)目標(biāo)達(dá)成；②達(dá)成IMO減排目標(biāo)面臨四大挑戰(zhàn)——綠色燃料制備與船舶減排技術(shù)、港口及基礎(chǔ)設(shè)施與造船技術(shù)、綠色燃料的產(chǎn)能及其經(jīng)濟(jì)性中，最核心的挑戰(zhàn)是綠色燃料與傳統(tǒng)燃料之間較大的成本差異。u

2.

中期措施初見端倪，技術(shù)與經(jīng)濟(jì)措施攜手助推航運(yùn)減排。①技術(shù)措施——基于目標(biāo)的船用燃料標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)劃分階段降低船用燃料溫室氣體強(qiáng)度，強(qiáng)制推動(dòng)船隊(duì)使用綠色燃料/技術(shù)。②經(jīng)濟(jì)性獎(jiǎng)懲推動(dòng)航運(yùn)脫碳；Feebate機(jī)制以碳稅補(bǔ)貼綠色更新，大幅減少傳統(tǒng)船舶與零排放船舶之間較大的成本差異，大幅降低傳統(tǒng)船舶的成本增加，更有助于船東制定投資決策。u

3.

全球碳稅增加航運(yùn)燃油成本，但對(duì)航運(yùn)運(yùn)價(jià)的影響有限。全球碳稅直接對(duì)船舶的溫室氣體排放征收費(fèi)用，直接增加燃油成本。根據(jù)克拉克森的測(cè)算，6.25-100美元/tCO2eq范圍內(nèi)的碳稅對(duì)航運(yùn)產(chǎn)生的影響有限，基本處于近10年（2014年-2023年）運(yùn)價(jià)波動(dòng)范圍之內(nèi)。u

投資建議：綠色航運(yùn)需求在IMO與歐盟環(huán)保法規(guī)推動(dòng)下具有長期成長性，造船產(chǎn)能的緊張利好業(yè)績彈性，維持船舶制造行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)，建議關(guān)注造船與船用主機(jī)龍頭企業(yè)。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：IMO環(huán)保約束不及預(yù)期，中期措施尚待確定；航運(yùn)行業(yè)景氣不及預(yù)期；新增船舶/船用主機(jī)產(chǎn)能超預(yù)期；建材價(jià)格上漲超預(yù)期。4一、IMO溫室氣體減排目標(biāo)與其面臨的困難51.1IMO減排目標(biāo)：2050年前后凈零u

國際海事組織（IMO）在海上環(huán)境保護(hù)委員會(huì)第80屆會(huì)議（MEPC?80，2023年7月）會(huì)議上通過了2023年船舶溫室氣體減排戰(zhàn)略，計(jì)劃著手制定包括技術(shù)要素和經(jīng)濟(jì)要素的一攬子中期措施，以實(shí)現(xiàn)以2050年前后實(shí)現(xiàn)凈零排放為核心的減排目標(biāo)。u

MEPC81會(huì)議將在2024年3月18日-22日召開，會(huì)上將進(jìn)一步討論一攬子候選措施的綜合影響評(píng)估的中期報(bào)告并最終確定一攬子措施，后續(xù)計(jì)劃2025年批準(zhǔn)措施并立法、2027年措施生效實(shí)施。圖表：IMO在不同階段制定了目標(biāo)和法規(guī)措施，逐步推動(dòng)圖表：與2018年IMO初步戰(zhàn)略要求相比，2023年IMO氣體戰(zhàn)略的各階段要求提高航運(yùn)脫碳2018年IMO船舶溫室氣體減排初步戰(zhàn)略（MEPC72）?

溫室氣體排放（TtW）：2050年前至少減少50%；?

零碳燃料：無要求；?

碳強(qiáng)度：2030年前至少減少40%；2050年前至少減少70%；?

短期措施：現(xiàn)有船舶能效指數(shù)

(EEXI)，船舶營運(yùn)碳強(qiáng)度指標(biāo)

(CII)

。2023年IMO船舶溫室氣體減排戰(zhàn)略（MEPC80）?

溫室氣體排放（WtW）：2030年前至少減少20%（力爭30%）；2040年前至少減少70%（力爭80%）；2050年前后實(shí)現(xiàn)凈零排放；?

零碳燃料：2030年前至少5%（力爭10%）；?

碳強(qiáng)度：2030年前至少減少40%；?

一攬子中期措施：包括“技術(shù)要素（基于目標(biāo)的船用燃料標(biāo)準(zhǔn)）”與“經(jīng)濟(jì)要素（船舶GHG排放定價(jià)機(jī)制）”。資料：IMO，UN，CCS，CRCLASS，DNV，交通運(yùn)輸部，國海證券研究所61.2達(dá)成IMO減排目標(biāo)面臨的主要挑戰(zhàn)達(dá)成IMO減排目標(biāo)面臨的主要挑戰(zhàn)港口及基礎(chǔ)設(shè)施與造船技術(shù)綠色燃料與技術(shù)準(zhǔn)備綠色燃料的潛在產(chǎn)能綠色燃料的經(jīng)濟(jì)性準(zhǔn)備??據(jù)IMO，綠色燃料制備技術(shù)預(yù)計(jì)在2030年前成熟并正式投入商業(yè)化運(yùn)營，部分燃料如生物甲烷、生物甲乙醇、綠色氨目前已進(jìn)行試點(diǎn)或投入使用。對(duì)于船用發(fā)動(dòng)機(jī)而言，以甲烷運(yùn)行的船用發(fā)動(dòng)機(jī)已完全成熟（如LNG)，生物甲烷和電子甲烷可以直接替代傳統(tǒng)燃料，并且不受技術(shù)限制，燃料電池則正在試點(diǎn)。?現(xiàn)有的港口和燃料基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)可以應(yīng)用于綠色燃料的使用并繼續(xù)為使用其他綠色燃料而擴(kuò)大升級(jí)。造船廠將繼續(xù)擴(kuò)大綠色燃料船舶的生產(chǎn)規(guī)模，以匹配更多綠色燃料。一旦需求明確，造船廠將有能力在短時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大動(dòng)力改裝、能源效率技術(shù)和船上碳捕捉設(shè)備的生產(chǎn)和安裝，加速擴(kuò)大生產(chǎn)。??據(jù)IMO，估計(jì)2030年航運(yùn)業(yè)的綠色燃料供應(yīng)量為0.2EJ-2.5EJ，2040年為0.8EJ-9.3EJ，2050年為1.3EJ-19.7EJ。要達(dá)到2050年的脫碳目標(biāo)，從2030年開始，燃料生產(chǎn)需要每年平均6%-12%的增長率。航運(yùn)燃料的可用性也受其他行業(yè)脫碳的影響，具體體現(xiàn)在兩個(gè)方面：來自其他行業(yè)的需求推動(dòng)生產(chǎn)，但同時(shí)也存在對(duì)相同燃料的競(jìng)爭。??目前，一些采用綠色燃料的船舶的前期成本已經(jīng)可以得到有效管理。綠色燃料與傳統(tǒng)燃料之間較大的成本差異可能是采用綠色燃料的主要障礙；同時(shí)，缺乏明確的需求信號(hào)以及對(duì)綠色燃料未來價(jià)格的不確定性的擔(dān)憂，也是目前航運(yùn)業(yè)并未大規(guī)模采用綠色燃料的關(guān)鍵原因。??資料：IMO，國海證券研究所71.2.1燃料與技術(shù)準(zhǔn)備：主要碳中和燃料產(chǎn)業(yè)與主機(jī)技術(shù)最晚在2025年成熟u

據(jù)IMO，對(duì)于燃料制備技術(shù)而言，生物柴油（Biodiesel）、電子燃料（E-fuel）、藍(lán)色燃料（Bluefuel）預(yù)計(jì)在2030年前成熟并正式投入商業(yè)化運(yùn)營，部分燃料如生物甲烷、生物甲乙醇、綠色氨目前已進(jìn)行試點(diǎn)或投入使用。u

同時(shí)，對(duì)于船用發(fā)動(dòng)機(jī)而言，以甲烷運(yùn)行的船用發(fā)動(dòng)機(jī)已完全成熟（如LNG)，生物甲烷和電子甲烷可以直接替代傳統(tǒng)燃料，并且不受技術(shù)限制，燃料電池則正在試點(diǎn)，預(yù)計(jì)該類技術(shù)將在2020年-2035年之間成熟并投入使用。圖表：據(jù)IMO，綠甲醇、綠/藍(lán)氨為主的碳中和燃料產(chǎn)業(yè)最晚在2025年圖表：據(jù)IMO，船用甲醇主機(jī)已實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營，船用氨主機(jī)將在2025開始商業(yè)運(yùn)營年開始試運(yùn)營資料：IMO，國海證券研究所81.2.2港口及基礎(chǔ)設(shè)施與造船技術(shù)準(zhǔn)備：利用現(xiàn)有設(shè)施可滿足未來需求u

現(xiàn)有的港口和燃料基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)可以應(yīng)用于綠色燃料的使用，并繼續(xù)為使用其他綠色燃料而擴(kuò)大升級(jí)。造船廠將繼續(xù)擴(kuò)大綠色燃料船舶的生產(chǎn)規(guī)模，以匹配更多綠色燃料。u

一旦需求明確，造船廠將有能力在短時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大動(dòng)力改裝、能源效率技術(shù)和船上碳捕捉設(shè)備的生產(chǎn)和安裝，加速擴(kuò)大生產(chǎn)。圖表：甲醇和氨的儲(chǔ)配設(shè)施可基于現(xiàn)有設(shè)施發(fā)展，全球甲醇加注網(wǎng)絡(luò)已初步建立，氨加注技術(shù)尚待解決。圖表：隨著技術(shù)的擴(kuò)散，可建造綠色燃料船舶的船廠逐漸增加且多元化燃料類型燃油配送與儲(chǔ)存加注基礎(chǔ)設(shè)施可利用現(xiàn)有設(shè)施可利用現(xiàn)有的液化天然氣設(shè)施已成功試點(diǎn)，目前在全球建氣體燃料甲醇可在現(xiàn)有設(shè)施的基礎(chǔ)上建立全立了90余個(gè)加注站球碼頭網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行儲(chǔ)存與貿(mào)易氨相關(guān)技術(shù)未能得到解決，目前仍有困難氫氣沒有相關(guān)設(shè)施可利用資料：IMO，國海證券研究所91.2.3燃料產(chǎn)能與經(jīng)濟(jì)性：與傳統(tǒng)燃料之間較大的成本差異將是主要障礙u

據(jù)IMO，要達(dá)到2050年的脫碳目標(biāo)，從2030年開始，燃料生產(chǎn)需要每年平均6%-12%的增長率，這遠(yuǎn)低于太陽能和風(fēng)能發(fā)電的歷史持續(xù)增長率。航運(yùn)燃料的可用性也受其他行業(yè)脫碳的影響，具體體現(xiàn)在兩個(gè)方面：來自其他行業(yè)的需求推動(dòng)生產(chǎn)，但同時(shí)也存在對(duì)相同燃料的競(jìng)爭。u

綠色燃料與傳統(tǒng)燃料之間較大的成本差異可能是采用綠色燃料的主要障礙；同時(shí)，缺乏明確的需求信號(hào)以及對(duì)綠色燃料未來價(jià)格的不確定性的擔(dān)憂，也是目前航運(yùn)業(yè)并未大規(guī)模采用綠色燃料的關(guān)鍵原因。圖表：多元化且持續(xù)發(fā)展的零碳排放燃料產(chǎn)能不會(huì)限制IMO減排圖表：綠色燃料相對(duì)于VLSFO（低硫燃油）的價(jià)格溢價(jià)預(yù)測(cè)目標(biāo)的達(dá)成資料：IMO，國海證券研究所10二、中期措施展望112.1技術(shù)措施：強(qiáng)制性法規(guī)迫使船隊(duì)適用零碳燃料/技術(shù)u

技術(shù)措施：基于目標(biāo)的船用燃料標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范分階段降低船用燃料溫室氣體強(qiáng)度。u

溫室氣體燃料標(biāo)準(zhǔn)（GHG

FuelStandard，GFS）：GFS通過限制船舶使用的各種燃料的溫室氣體強(qiáng)度以及不會(huì)導(dǎo)致這些燃料價(jià)值鏈中排放增加的WtW基準(zhǔn)，來減少WtW溫室氣體排放。GFS的減排目標(biāo)將考慮到目前全球使用的燃料的平均溫室氣體強(qiáng)度，以及實(shí)現(xiàn)IMO溫室氣體戰(zhàn)略目標(biāo)所需的溫室氣體強(qiáng)度減排量。圖表：溫室氣體燃料標(biāo)準(zhǔn)（GFS）圖示注：溫室氣體燃料強(qiáng)度（GHGFuelIntensity，GFl），船上使用的任何燃料產(chǎn)生的溫室氣體（GHG）排放量，以生命周期內(nèi)的溫室氣體排放質(zhì)量表示，單位為每單位能源的二氧化碳當(dāng)量克數(shù)（gCO2eq/MJ）。資料：IMO，國海證券研究所122.2經(jīng)濟(jì)措施：經(jīng)濟(jì)性獎(jiǎng)懲推動(dòng)航運(yùn)脫碳圖表：經(jīng)濟(jì)措施仍在持續(xù)討論中，計(jì)劃2024年確定最終方案、2025年批準(zhǔn)措施并立法、2027年措施生效實(shí)施基本邏輯措施名稱提出國/組織概述伯利茲、斐濟(jì)、基里巴斯、馬紹爾群島、瑙魯、所羅門群島、湯加、圖瓦盧和瓦努阿圖?

計(jì)算船舶所加注燃料的WtW溫室氣體排放量，據(jù)此實(shí)行普遍強(qiáng)制性征稅；?

基金：溫室氣體基金系統(tǒng)，盡可能采用現(xiàn)有基金系統(tǒng)；?

溫室氣體價(jià)格：不低于150美元/tCO2eq（2027年起），每5年審查一次，逐步上調(diào)。普遍強(qiáng)制性溫室氣體稅與簡化的全球GFS相結(jié)合征稅?

根據(jù)船舶的溫室氣體排放量強(qiáng)制船舶向ZESF基金繳款，向使用符合條件的零/近零溫室氣體燃料的船舶提供獎(jiǎng)勵(lì)；?

基金：零排放航運(yùn)基金（ZESF）；Feebate機(jī)制日本?

費(fèi)用：繳款率（20美元/tCO

eq）和最低獎(jiǎng)勵(lì)率（100美元/tCO

eq）固定多年不變（如5年）。22?

該機(jī)制與日本提出的Feebate機(jī)制較為類似，區(qū)別在于在以下方面：?

基金：額外設(shè)立了單獨(dú)的IMO（GHG）海事可持續(xù)發(fā)展基金（IMSF），為發(fā)展中國家提供溫室氣體減排工作的支持資金；?

該機(jī)制配備有必要的監(jiān)管架構(gòu)；?

使用零/接近零溫室氣體燃料且小于5000GT的小型船舶，也有資格獲得獎(jiǎng)勵(lì)。巴哈馬、利比里亞和國際航運(yùn)公會(huì)（ICS）繳款與獎(jiǎng)勵(lì)

基金與獎(jiǎng)勵(lì)（Feebate）機(jī)制綠色平衡機(jī)制（GBM）?

評(píng)估所有船舶是否符合給定GFI閾值的規(guī)定要求，對(duì)使用不符合規(guī)定的船舶收取綠色平衡費(fèi)用，并將其分配給使用符合規(guī)定的船舶，且WtW溫室氣體減排量越大，獲得的分配資金越多；?

基金：綠色平衡基金；世界海運(yùn)理事會(huì)（WSC）?

費(fèi)用：綠色平衡費(fèi)用，每年調(diào)整，根據(jù)2023IMO溫室氣體戰(zhàn)略計(jì)算。?

以目標(biāo)年度GFI為基準(zhǔn)，評(píng)估船舶年度GFI是否符合規(guī)定的目標(biāo)年度GFI（即評(píng)估船舶是否合規(guī)），并設(shè)置了靈活性合規(guī)機(jī)制，以幫助不合規(guī)船舶實(shí)現(xiàn)合規(guī)、能夠繼續(xù)運(yùn)營；?

基金：可持續(xù)航運(yùn)基金（SSF）；繳款、獎(jiǎng)勵(lì)與

國際海事可持續(xù)燃料與基金

阿根廷、巴西、中國、挪靈活性合規(guī)

機(jī)制（IMSF&F）

威、阿聯(lián)酋和烏拉圭?

靈活性合規(guī)機(jī)制：船舶聯(lián)營、存入銀行和向基金繳款/申請(qǐng)獎(jiǎng)勵(lì)。注：上述法規(guī)基于IMOISWG-GHG16-2議程內(nèi)提案整理。資料：IMO，國海證券研究所132.3經(jīng)濟(jì)措施：Feebate機(jī)制以碳稅補(bǔ)貼綠色更新u

不采取任何措施：傳統(tǒng)船舶與零排放船舶之間較大的成本差異很可能會(huì)影響投資決策。u

WtW碳稅：有助于減少兩種船舶間的成本差異，激勵(lì)船東投資于零排放船舶，增加傳統(tǒng)船舶成本，但會(huì)對(duì)貿(mào)易產(chǎn)生較高的負(fù)面影響。u

Feebate：大幅減少傳統(tǒng)船舶與零排放船舶之間較大的成本差異，大幅降低傳統(tǒng)船舶的成本增加，更有助于船東制定投資決策，并且在近10年（2014年-2023年）至

2040年的過渡初期，不對(duì)傳統(tǒng)船舶和貿(mào)易造成不必要的負(fù)擔(dān)。圖表：不同政策對(duì)船舶投資成本測(cè)算假設(shè)圖表：10年累計(jì)成本比較（9000TEU集裝箱船）累計(jì)資本成本(百萬美元)碳稅征收(百萬美元)含燃料成本的營運(yùn)成本(百萬美元)補(bǔ)償(百萬美元)船型假設(shè)10008006004002000?

LSFO集裝箱船（9000TEU）；?

假設(shè)新造價(jià)格為9000萬美元，不包括燃料成本在內(nèi)的運(yùn)營成本為每年220萬美元，燃料消耗量為每年42,500噸；?

綠色甲醇船（9000TEU）；362347?

假設(shè)新造價(jià)格為1.03億美元。不包括燃料成本和燃料消耗（在能源基礎(chǔ)上）的運(yùn)營成本與LSFO船相同；70984709174243不同情況具體操作機(jī)制7424374?

BAU：照常運(yùn)作，沒有任何改變；243?

Feebate：2027年-2029年的補(bǔ)償為14美元/tCO2eq，2030年-2034年為40美元/tCO

eq，2035年-2036年為93美元/tCO

eq；2274847484?

WtW碳稅：100美元/tCO2eq碳稅，無補(bǔ)償；LSFO船舶綠色甲醇船舶LSFO船舶綠色甲醇船舶LSFO船舶綠色甲醇船舶情況1:BAU情況2:Feebate情況3:WtW碳稅注：測(cè)算數(shù)據(jù)于IMO。資料：IMO，國海證券研究所14三、全球碳稅對(duì)航運(yùn)成本與運(yùn)價(jià)的影響153.1全球碳稅提高航運(yùn)燃料成本u

全球碳稅將直接對(duì)船舶的溫室氣體排放征收費(fèi)用，而船舶的溫室氣體排放基本來自于燃料的燃燒，這將直接增加燃油成本。燃料成本是主要航運(yùn)成本，占比約為4成。u

根據(jù)克拉克森測(cè)算，在6.25-100美元/tCO2eq碳稅下，燃燒傳統(tǒng)燃料的船舶將付出溢價(jià)為新加坡VLSFO2023年均價(jià)的3.2%-50.5%。圖表：燃料成本是航運(yùn)主要成本，占比約為4成圖表：不同場(chǎng)景的碳稅將增加傳統(tǒng)燃料每噸19.6-314.0美元的溢價(jià)新加坡HSFO歷史價(jià)格

新加坡2023年VLSFO均價(jià)

全球碳稅溢價(jià)燃油費(fèi)

港口費(fèi)

船員費(fèi)用

船舶折舊費(fèi)

其他美元100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100012.6%19.2%14.5%17.0%23.8%17.5%24.8%314.0622750500250022.1%774157.062278.562239.362219.662212.4%7.4%10.7%8.5%62212.1%8.9%15.1%7.5%39248.4%44.1%38.2%35.1%148近10年最低價(jià)

近10年均價(jià)

近10年最高價(jià)

2023年均價(jià)

6.25美元碳稅

12.5美元碳稅

25美元碳稅

50美元碳稅

100美元碳稅2019年2020年2021年2022年注：從2019-2023年，VLSFO較HSFO價(jià)差約為101.7-276.9美元/噸；近10年——2014年-2023年。注：根據(jù)招商輪船年報(bào)公布散貨船營業(yè)成本整理。資料：克拉克森，IMO，招商輪船公司公告，國海證券研究所163.2全球碳稅對(duì)航運(yùn)運(yùn)價(jià)影響有限u

碳稅不太可能對(duì)各國經(jīng)濟(jì)（就已交付貨物的價(jià)格而言）產(chǎn)生不成比例的負(fù)面影響，這些影響基本處于近10年（2014年-2023年）海運(yùn)運(yùn)價(jià)的波動(dòng)范圍內(nèi)。圖表：不同場(chǎng)景的碳稅對(duì)集運(yùn)、散運(yùn)與油運(yùn)運(yùn)價(jià)的溢價(jià)航運(yùn)版塊航線假設(shè)歷史運(yùn)價(jià)市場(chǎng)回溯碳稅溢價(jià)率（較2023年均價(jià)）2023年均價(jià)（美元）近10年（2014年-2023年）變異系數(shù)6.25美元碳稅12.5美元25美元碳稅50美元碳稅100美元碳稅?航線船型9,500TEU1,700TEU海岬型海岬型巴拿馬型VLCC碳稅中國-美洲西（FEU）亞洲內(nèi)（TEU）1,607174862.8%94.3%27.2%29.0%36.1%15.7%22.5%27.7%0.4%2.6%1.3%2.0%1.9%1.4%1.0%1.1%0.8%1.6%10.4%6.3%7.5%6.9%5.7%4.0%4.0%3.2%6.5%集運(yùn)散運(yùn)5.2%3.8%4.0%3.1%2.9%2.0%2.1%20.7%12.5%15.0%13.1%11.4%8.5%41.4%25.0%30.0%26.3%22.1%17.0%16.6%鐵礦石：澳洲-中國（噸）鐵礦石：巴西-中國（噸）煤炭：南非-印度（噸）原油：中東-中國（噸）原油：西非-歐洲（噸）成品油：新加坡-澳洲（噸）201614油輪蘇伊士型MR20478.3%資料：克拉克森，IMO，招商輪船公司公告，國海證券研究所173.2.1碳稅對(duì)集運(yùn)運(yùn)價(jià)的影響u

根據(jù)克拉克森測(cè)算，在6.25-100美元碳稅情景下，中國-美洲西航線成本將增加6.5-104美元/FEU，相當(dāng)于2023年平均運(yùn)價(jià)的0.4%-6.47%；亞洲內(nèi)航線成本將增加4.5-72美元/TEU，相當(dāng)于2023年平均運(yùn)價(jià)的2.59%-41.42%。圖表：碳稅對(duì)集運(yùn)運(yùn)價(jià)的影響中國-美西歷史即期運(yùn)價(jià)（美元/FEU）

2023年均價(jià)（美元/FEU）

全球碳稅溢價(jià)5656亞洲內(nèi)歷史即期運(yùn)價(jià)（美元/TEU）

2023年均價(jià)（美元/TEU）

全球碳稅溢價(jià)6000500040003000200010000120010008006004002000975248352.0104.016076.513.026.016071607160716071607318127272.017436.017418.01744.51749.017417470近10年最低價(jià)近10年均價(jià)近10年最高價(jià)2023年均價(jià)6.25美元

12.5美元碳稅

碳稅25美元碳稅50美元碳稅100美元碳稅近10年最低價(jià)近10年均價(jià)近10年最高價(jià)2023年

6.25美元

12.5美元

25美元均價(jià)

碳稅

碳稅

碳稅50美元碳稅100美元碳稅注：近10年——2014年-2023年。資料：克拉克森，IMO，國海證券研究所183.2.2碳稅對(duì)散貨運(yùn)價(jià)的影響u

根據(jù)克拉克森測(cè)算，在6.25-100美元碳稅情景下，澳洲-中國航線成本將增加0.1-2美元/噸，相當(dāng)于2023年平均運(yùn)價(jià)的1.25%-25%；巴西-中國航線成本將增加0.4-6美元/噸，相當(dāng)于2023年平均運(yùn)價(jià)的2%-30%；南非-印度航線成本將增加0.3-4.2美元/噸，相當(dāng)于2023年平均運(yùn)價(jià)的1.88%-26.25%圖表：碳稅對(duì)典型散運(yùn)航線運(yùn)價(jià)（美元/噸）的影響35252015105澳大利亞-中國歷史即期運(yùn)價(jià)2023年均價(jià)全球碳稅溢價(jià)5045403530252015105巴西-中國歷史即期運(yùn)價(jià)472023年均價(jià)全球碳稅溢價(jià)南非-印度歷史即期運(yùn)價(jià)332023年均價(jià)全球碳稅溢價(jià)30252015105224.2162.1161.1160.3160.5166320161.5200.4200.8201522020180.580.180.3818888635000近10年

近10年

近10年

2023

6.25美

12.5美

25美元

50美元

100美最低價(jià)

均價(jià)

最高價(jià)

均價(jià)

元碳稅

元碳稅

碳稅

碳稅

元碳稅近10年

近10年

近10年

2023年

6.25美

12.5美

25美元

50美元

100美最低價(jià)

均價(jià)

最高價(jià)

均價(jià)

元碳稅

元碳稅

碳稅

碳稅

元碳稅近10年

近10年

近10年

2023年

6.25美

12.5美

25美元

50美元

100美最低價(jià)

均價(jià)

最高價(jià)

均價(jià)

元碳稅

元碳稅

碳稅

碳稅

元碳稅注：近10年——2014年-2023年。資料：克拉克森，IMO，國海證券研究所193.2.3碳稅對(duì)油運(yùn)運(yùn)價(jià)的影響u

根據(jù)克拉克森測(cè)算，在6.25-100美元碳稅情景下，中東-中國航線將增加0.2-3.1美元/噸，相當(dāng)于2023年平均運(yùn)價(jià)的1.43%-22.14%；西非-歐洲航線成本將增加0.2-3.4美元/噸，相當(dāng)于2023年平均運(yùn)價(jià)的1%-17%；新加坡-澳洲航線成本將增加0.5-7.8美元/噸，相當(dāng)于2023年平均運(yùn)價(jià)的1.06%-16.6%圖表：碳稅對(duì)典型油運(yùn)航線運(yùn)價(jià)（美元/噸）的影響706050403020100454035302520151009080706050403020100新加坡-悉尼歷史運(yùn)價(jià)

2023年均價(jià)

全球碳稅溢價(jià)中東-中國歷史運(yùn)價(jià)602023年均價(jià)全球碳稅溢價(jià)西非-歐洲歷史運(yùn)價(jià)

2023年均價(jià)

全球碳稅溢價(jià)41877.8473.4201.9473.90.5471.0471.70.4200.8200.2204747202033133.1

10141.6140.2140.4140.8141412175550近10年

近10年

近10年

2023年

6.25美

12.5美

25美元

50美元

100美最低價(jià)

均價(jià)

最高價(jià)

均價(jià)

元碳稅

元碳稅

碳稅

碳稅

元碳稅近10年

近10年

近10年

2023年

6.25美

12.5美

25美元

50美元

100美最低價(jià)

均價(jià)

最高價(jià)

均價(jià)

元碳稅

元碳稅

碳稅

碳稅

元碳稅近10年

近10年

近10年

2023年

6.25美

12.5美

25美元

50美元

100美元最低價(jià)

均價(jià)

最高價(jià)

均價(jià)

元碳稅

元碳稅

碳稅

碳稅

碳稅注：近10年——2014年-2023年。資料：克拉克森，IMO，國海證券研究所20四、總結(jié)&投資建議214.1環(huán)保減排進(jìn)程加快，老舊船加速出清，新船缺口可觀u

據(jù)克拉克森，截至2023年，64%現(xiàn)有船舶交付于2015年（EEDI生效）之前，鮮有任何節(jié)能增效設(shè)計(jì)。為完成行業(yè)溫室氣體總排放減少20%以及排放強(qiáng)度減少40%的目標(biāo)，減速航行將成為絕大部分船東中短期內(nèi)最簡單的應(yīng)對(duì)策略。u

結(jié)合當(dāng)前船隊(duì)船齡情況以及不同的環(huán)保法規(guī)要求，我們預(yù)計(jì)至2026年，當(dāng)前船隊(duì)的10%-30%船舶將面臨合規(guī)性淘汰；至2030年，當(dāng)前船隊(duì)面臨合規(guī)性淘汰的比例將進(jìn)一步提升至35%-70%，將會(huì)造成較大運(yùn)力缺口，支撐運(yùn)價(jià)，推動(dòng)船東更新船隊(duì)。圖表：IMO與EU措施在2023年-2027年接連實(shí)施，持續(xù)加速老舊運(yùn)力出清圖表：在不同的預(yù)測(cè)假設(shè)下，至2030年，當(dāng)前船隊(duì)或?qū)⒂?5%-70%的船舶面臨合規(guī)性淘汰。2024-202620%2027-203040%?

IMO：EEXI/CII開始實(shí)施20230%60%80%基本假設(shè)原油油輪成品油輪散貨船2024-2026：20年及以上船淘汰2027-2030：2015之前造的船淘汰，2015-2019造的船減速10%，2020-2023造的船減速5%?

EU：ETS（歐盟碳稅）開始實(shí)施2024集裝箱船原油油輪成品油輪散貨船2024-2026：CIIE在2024-26逐步淘汰，CIID在2026淘汰1/3，其余2015之前造的船通過減速5%2027-2030：2020年船淘汰，其余2015之前造的船，一半淘汰，一半通過減速20%達(dá)標(biāo)，2015-2019造的船減速10%，2020-2023造的船減速5%?

IMO：全球碳稅等中期措施制定?

EU：FuelEU開始實(shí)施集裝箱船原油油輪成品油輪散貨船202520272024-2026：25年及以上船淘汰，其余2015之前造的船通過減速5%達(dá)標(biāo)2027-2030：25年及以上船淘汰，其余2015之前造的船通過減速20%達(dá)標(biāo)，2015-2019造的船減速10%，2020-2023造的船減速5%?

IMO：全球碳稅等中期措施開始實(shí)施集裝箱船注1：退出合規(guī)市場(chǎng)包括因法規(guī)減速、轉(zhuǎn)向非國際市場(chǎng)或拆船等情形；注2：測(cè)算詳見《中國船舶（600150.SH）深度報(bào)告：軍民一體總裝龍頭，訂單充盈百尺竿頭》(2024/2/23)。資料：IMO，DNV，EU，克拉克森，VesselsValue公眾號(hào)，國海證券研究所224.2綠色新船為主、現(xiàn)船改造為輔，助力航運(yùn)綠色轉(zhuǎn)型u

緊迫的脫碳?jí)毫ο拢夹g(shù)路徑將呈現(xiàn)多樣化趨勢(shì)。LNG是配套設(shè)施成熟的綠色燃料，但減碳程度有限，適合短期內(nèi)降碳。甲醇可滿足遠(yuǎn)期全生命周期脫碳目標(biāo)，且技術(shù)較為成熟，適合脫碳初期使用。綠氨作為真正的零碳燃料，在關(guān)鍵技術(shù)突破后發(fā)展前景開闊。u

現(xiàn)船改造兩大方向是雙燃料改裝與碳捕捉改裝。但兩者對(duì)船齡要求和Capex均較高。雙燃料改裝受限于主機(jī)和船型；碳捕捉改裝成本較高。u

考慮現(xiàn)實(shí)狀況，大量綠色新船是最可行解：考慮到現(xiàn)有船隊(duì)整體的老舊以及船舶零碳改造的技術(shù)限制，為滿足脫碳的緊迫需要，大量新造船將成為船隊(duì)綠色轉(zhuǎn)型的主要選擇。圖表：綠色甲醇產(chǎn)能將從2025年開始大規(guī)模商業(yè)化，可滿足2030年圖表：現(xiàn)船改造兩大方向均有技術(shù)和經(jīng)濟(jì)性上的限制前航運(yùn)脫碳需要二沖程發(fā)動(dòng)機(jī)：發(fā)動(dòng)機(jī)缸徑至少50厘米；2015年后試航四沖程發(fā)動(dòng)機(jī)：大缸徑雙燃料改裝改裝成本（包括燃料存儲(chǔ)和供應(yīng)系統(tǒng)成本）不應(yīng)超過船舶新建成本的

25%，即一艘船的新建成本至少為5000萬美元左右才適合改裝現(xiàn)船改造?捕獲率為50%：?資本支出總額約2245.74萬美元每年運(yùn)營支出約105.55萬美元碳捕捉改裝以蘇伊士型油船為例捕獲率達(dá)90%：資本支出總額約3368.61萬美元每年運(yùn)營支出約202.12萬美元注1：雙燃料改裝——據(jù)信德海事綠色航運(yùn)公眾號(hào)（2023/05）；注2：碳捕捉改裝——據(jù)CNSS（2021/11）。資料：MethanolInstitute，CNSS，信德海事網(wǎng)，信德海事綠色航運(yùn)公眾號(hào)，國海證券研究所234.3綠色更新與產(chǎn)能緊張持續(xù)推動(dòng)新造船價(jià)上行u

船價(jià)核心驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變：從