中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商課件

12五月2024中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商1.問(wèn)題的提出一個(gè)現(xiàn)象上市公司高頻更換主承銷(xiāo)對(duì)我國(guó)證券承銷(xiāo)市場(chǎng)產(chǎn)生相當(dāng)負(fù)面的影響本文目的中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商1.1一個(gè)現(xiàn)象上市公司在股權(quán)再融資發(fā)行（SEO）時(shí)更換其從前的主承銷(xiāo)商是各國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)中一個(gè)普遍現(xiàn)象。更換主承銷(xiāo)商的頻率反映了上市公司對(duì)其主承銷(xiāo)商的“忠誠(chéng)度”（Krigman，Shaw和Womack，2001；Bruch，Nanda和Warther，2005;AyakoYasuda，2005；Bharat和Alexander,2006）我國(guó)上市公司SEO時(shí)更換主承銷(xiāo)商的頻率非常的高，1993-2007年間，A股發(fā)行市場(chǎng)中，上市公司首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）后，在進(jìn)行首次SEO時(shí)，有高達(dá)82.9%的上市公司更換了其IPO時(shí)的主承銷(xiāo)商，而1975年至2001年間，在美國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)中，這一比率為僅為39％（Bruch，NandaandWarther，2005）。本文的數(shù)據(jù)還顯示，1993-2007年間，在我國(guó)A股市場(chǎng)上，有299家上市公司進(jìn)行了3次以上的SEO，其中每一次SEO都雇傭不同主承銷(xiāo)商的上市公司高達(dá)174家。結(jié)論：我國(guó)上市公司對(duì)主承銷(xiāo)商表現(xiàn)出極低的“忠誠(chéng)度”。中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商1.2上市公司高頻更換主承銷(xiāo)商的影響上市公司頻繁更換主承銷(xiāo)商，對(duì)主承銷(xiāo)商缺乏“忠誠(chéng)度”，導(dǎo)致我國(guó)證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)分散化，不利于承銷(xiāo)商競(jìng)爭(zhēng)力的提高。上市公司頻繁更換主承銷(xiāo)商，對(duì)主承銷(xiāo)商缺乏“忠誠(chéng)度”，容易造成主承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)經(jīng)常在不同行業(yè)的上市公司間轉(zhuǎn)換，使得各承銷(xiāo)商難以形成獨(dú)特的行業(yè)承銷(xiāo)特征和專(zhuān)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。不利于我國(guó)證券承銷(xiāo)市場(chǎng)的細(xì)分和分離競(jìng)爭(zhēng)，容易造成證券承銷(xiāo)市場(chǎng)的惡性競(jìng)爭(zhēng)。上市公司頻繁更換主承銷(xiāo)商，對(duì)主承銷(xiāo)商缺乏“忠誠(chéng)度”，導(dǎo)致承銷(xiāo)商行為的短期化，不利于承銷(xiāo)服務(wù)質(zhì)量的提高中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商圖1我國(guó)股票承銷(xiāo)市場(chǎng)的集中度(HII)變化的時(shí)間趨勢(shì)低集中競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng)高度寡占型市場(chǎng)高度和極端分散競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng)低度寡占型市場(chǎng)分散競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng)中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商1.3本文的目的什么原因?qū)е挛覈?guó)上市公司如此頻繁地更換主承銷(xiāo)商忠誠(chéng)度呢？本文的目的之一就在于對(duì)這一問(wèn)題提供理論解釋并進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。如何提高我國(guó)上市公司的“忠誠(chéng)度”，以克服上市公司高頻更換主承銷(xiāo)對(duì)我國(guó)證券承銷(xiāo)市場(chǎng)所造成的負(fù)面影響。中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商2.文獻(xiàn)評(píng)述現(xiàn)有三類(lèi)文獻(xiàn)現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足本文的價(jià)值中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商2.1現(xiàn)有三類(lèi)文獻(xiàn)中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商第一類(lèi)文獻(xiàn)：James（1992）認(rèn)為在證券發(fā)行過(guò)程中上市公司和其主承銷(xiāo)商之間會(huì)形成一種“關(guān)系型專(zhuān)用資產(chǎn)”（relationshipspecificasset），這種“關(guān)系型專(zhuān)用資產(chǎn)”使得上市公司在股權(quán)再融資發(fā)行時(shí)，如果更換原有承銷(xiāo)商可能就要付出“轉(zhuǎn)換成本”（switchcost），當(dāng)“轉(zhuǎn)換成本”較高時(shí)，上市公司就會(huì)對(duì)其主承銷(xiāo)商表現(xiàn)出較高的“忠誠(chéng)度”。Ongena和Smith（2001）從“關(guān)系型專(zhuān)用資產(chǎn)”性質(zhì)的角度進(jìn)一步分析了上市公司對(duì)主承銷(xiāo)商的“忠誠(chéng)度”問(wèn)題，指出由于“專(zhuān)用性關(guān)系資產(chǎn)”的價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的推移而貶值，也就是說(shuō)，如果上市公司兩次發(fā)行的時(shí)間間隔越長(zhǎng)，上市公司情況發(fā)生變化的可能性就越大，則兩次發(fā)行的信息生產(chǎn)和價(jià)值認(rèn)證的過(guò)程和內(nèi)容的差異性就越大，因而源于“專(zhuān)用性投資”的“關(guān)系型專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)”的價(jià)值就越小，與之相關(guān)的更換主承銷(xiāo)商的“轉(zhuǎn)換成本”就越低，在這種情況下，上市公司更換主承銷(xiāo)的可能性就會(huì)上升。中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商第二類(lèi)文獻(xiàn)：Dunbar（2000）如果承銷(xiāo)商定價(jià)失誤，比如IPO抑價(jià)水平過(guò)高，這將導(dǎo)致上市公司籌資數(shù)量縮水，從而大大傷害上市公司對(duì)承銷(xiāo)商的忠誠(chéng)度。Krigman，Shaw和Womack（2001）則指出上市公司非常在乎主承銷(xiāo)商的市場(chǎng)聲譽(yù)，因?yàn)橛筛呗曌u(yù)承銷(xiāo)商推薦上市的公司更容易受到投資者的追捧，因此出于降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的考慮，上市公司往往更青睞高聲譽(yù)的主承銷(xiāo)商，所以一般而言，承銷(xiāo)商的聲譽(yù)等級(jí)越高，則上市公司其忠誠(chéng)度越高，承銷(xiāo)商被更換的可能性和頻率也就越小。Bruch，NandaandWarther（2005）分析了主承銷(xiāo)商的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)上市公司忠誠(chéng)度的影響，一個(gè)在某行業(yè)具有豐富承銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)的主承銷(xiāo)商，因其對(duì)該行業(yè)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)具有更專(zhuān)業(yè)化的水準(zhǔn)，因而往往更受該行業(yè)上市公司的青睞，在上市公司再融資發(fā)行時(shí)，其被更換的概率也就越小。中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商第三類(lèi)文獻(xiàn)：Fernando、Gatchev和Spind（2005），Ayako（2005），JamesS.Ang和ShaojunZhang（2008）認(rèn)為上市公司的規(guī)模、業(yè)績(jī)和融資發(fā)行的頻率都是影響上市公司再融資發(fā)行時(shí)是否更換主承銷(xiāo)商的重要因素。一般而言規(guī)模越大、業(yè)績(jī)?cè)胶?、融資發(fā)行越頻繁的上市公司越容易獲得投資者和承銷(xiāo)商的追捧和青睞、發(fā)行的困難度越小，其對(duì)特定主承銷(xiāo)商的依賴(lài)性也越小，因此對(duì)特定主承銷(xiāo)商的忠誠(chéng)度也越低，這類(lèi)上市公司更換主承銷(xiāo)商的頻率往往比較高。中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商2.2現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足在解釋上市公司更換主承銷(xiāo)商的原因和“忠誠(chéng)度”問(wèn)題時(shí)，上述文獻(xiàn)都沒(méi)有考慮發(fā)行制度的影響，這可能與這些文獻(xiàn)均以成熟的發(fā)行市場(chǎng)為研究對(duì)象相關(guān)，在成熟市場(chǎng)上，制度層面的問(wèn)題比較少，因此制度因素往往被忽略。但是，在中國(guó)這樣一個(gè)轉(zhuǎn)軌中的新興資本市場(chǎng)上，制度層面的問(wèn)題比較多，并因此存在大量的非市場(chǎng)化因素。在這種情況下，僅從上述三類(lèi)文獻(xiàn)中，我們難以找到解釋中國(guó)上市公司頻繁更換主承銷(xiāo)商的原因。中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商2.3本文的價(jià)值中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商3.上市公司忠誠(chéng)度的度量及特征事實(shí)上市公司SEO時(shí)更換主承銷(xiāo)商頻率：“忠誠(chéng)度”指標(biāo)我國(guó)上市公司高頻更換主承銷(xiāo)商的特征事實(shí)中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商3.1上市公司SEO時(shí)更換主承銷(xiāo)商頻率

——“忠誠(chéng)度”指標(biāo)Krigman，Shaw和Womack（2001）Burch,Nanda和Warther（2005）中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商LTLOY為了計(jì)算上市公司對(duì)其某次（i）發(fā)行主承銷(xiāo)商的長(zhǎng)期忠誠(chéng)度，我們規(guī)定上市公司在該次發(fā)行之前至少進(jìn)行過(guò)2次以上的發(fā)行，同時(shí)根據(jù)發(fā)行規(guī)模的大小和發(fā)行時(shí)間間隔的長(zhǎng)短，我們將發(fā)行規(guī)模大的發(fā)行和距該次發(fā)行時(shí)間間隔短的發(fā)行賦予更大的權(quán)重。據(jù)此，我們將LTLOY的計(jì)算公式設(shè)立為：這里：LTLOYij為上市公司i對(duì)其第j次發(fā)行的主承銷(xiāo)商的忠誠(chéng)度；下標(biāo)量k表示第j次發(fā)行之前的歷次發(fā)行（k=1,…,n)；undk是一個(gè)二元變量，當(dāng)且僅當(dāng)上市公司第k次發(fā)行的主承銷(xiāo)商與第j次發(fā)行的主承銷(xiāo)商相同時(shí)，undk為1，否則為0；proceedsk為第k次發(fā)行的規(guī)模（以募集資金金額為代表）；(datej-datek)表示第k次發(fā)行與第j次發(fā)行間隔的天數(shù)。中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商3.2我國(guó)上市公司高頻更換主承銷(xiāo)商的特征事實(shí)：基于“忠誠(chéng)度”指標(biāo)圖3我國(guó)上市公司長(zhǎng)期忠誠(chéng)度變化的時(shí)間趨勢(shì)圖2我國(guó)上市公司短期忠誠(chéng)度變化的時(shí)間趨勢(shì)中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商4.變量定義與理論假設(shè)變量定義理論假設(shè)中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商4.1變量定義變量類(lèi)型變量名稱(chēng)變量符號(hào)計(jì)算方法被解釋變量上市公司短期忠誠(chéng)度STLOY為二元變量，如果首次SEO時(shí)，上市公司不更換其IPO的主承銷(xiāo)商，則STLOY為1，反之為0。上市公司長(zhǎng)期忠誠(chéng)度LTLOY根據(jù)上市公司若干年內(nèi)歷次SEO中是否更換主承銷(xiāo)商的情況，并以發(fā)行規(guī)模和發(fā)行時(shí)間間隔為權(quán)重算出，LTLOY的值介于0到1之間。解釋變量SEO承銷(xiāo)服務(wù)費(fèi)率（%）FEE發(fā)行費(fèi)用/總發(fā)行金額發(fā)行時(shí)間間隔（天）INTER相鄰兩次發(fā)行公告日相隔的天數(shù)IPO抑價(jià)水平（%）UNPIPO上市首日收盤(pán)價(jià)與發(fā)行價(jià)之差/發(fā)行價(jià)主承銷(xiāo)商聲譽(yù)RP根據(jù)計(jì)算期前3年主承銷(xiāo)商累計(jì)承銷(xiāo)家數(shù)的市場(chǎng)份額和累計(jì)承銷(xiāo)金額的市場(chǎng)份額的加權(quán)平均數(shù)對(duì)主承銷(xiāo)商進(jìn)行排名，排名前1-10位的RP值為2，排名11-20為的RP值為1，排名20為滯后的RP為0主承銷(xiāo)商行業(yè)經(jīng)驗(yàn)IE如計(jì)算期之前某主承銷(xiāo)商歷年來(lái)承攬某行業(yè)上市公司發(fā)行業(yè)務(wù)累積次數(shù)在10次以上，則其在該行業(yè)的IE值為2，累積次數(shù)1-10次，則其在該行業(yè)的IE值為1，累積次數(shù)為0，則其在該行業(yè)的IE值為0控制變量承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的屬地性REG如果上市公司的注冊(cè)地與其主承銷(xiāo)商的注冊(cè)地同屬一地，則令屬地性指數(shù)為1，反之為0。發(fā)行的制度特征INSTI如果某次發(fā)行是在“保薦制”階段之前（即2004年1月以前）進(jìn)行的，則該變量定義為0，而如果某次發(fā)行是在“保薦制”階段（即2004年1月以后）進(jìn)行的，則該變量定義為1。上市公司再融資頻率FREQ上市公司發(fā)行融資的次數(shù)上市公司績(jī)效PERF發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）上市公司的資產(chǎn)規(guī)模SIZE以上市公司總資產(chǎn)的規(guī)模（單位億元）來(lái)表示中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商4.2理論假設(shè)中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商5.數(shù)據(jù)來(lái)源、樣本與模型本文考察了截止2007年底我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司IPO和SEO的承銷(xiāo)情況，采用年度的橫截面和時(shí)間序列數(shù)據(jù)。其中有關(guān)IPO和SEO的發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)自Wind資訊“中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)”和SinoFin-CCER“中國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)”，主承銷(xiāo)商兼并與重組情況的數(shù)據(jù)來(lái)自偉海證券精英“券業(yè)證券數(shù)據(jù)庫(kù)”，上市公司行業(yè)分類(lèi)的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》。中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商表2樣本選取1.STLOY的樣本選取篩選程序上市公司數(shù)描述(1)初選樣本1517截止2007年底全部A股上市公司(2)第一次剔除樣本（734）*剔除IPO后沒(méi)有進(jìn)行過(guò)SEO的上市公司(3)第二次剔除樣本（69）剔除歷史遺留問(wèn)題上市和自辦發(fā)行的上市公司(4)第三次剔除樣本（195）剔除主承銷(xiāo)商信息披露不全和發(fā)行數(shù)據(jù)有缺損的上市公司得到有效樣本5192.LTLOY的樣本選取篩選程序上市公司融資發(fā)行次數(shù)/上市公司數(shù)**描述(1)初選樣本2769/1517截止2007年底全部A股融資發(fā)行次數(shù)與上市公司數(shù)(2)第一次剔除樣本（1771）/（1218）剔除1993年以前的發(fā)行，然后剔除總發(fā)行次數(shù)少于3次的上市公司的所有發(fā)行(3)第二次剔除樣本（606）/（0）剔除每家上市公司在各次融資發(fā)行前融資發(fā)行次數(shù)少于2次的發(fā)行(4)第三次剔除樣本（15）/（11）剔除主承銷(xiāo)商信息披露不全和相關(guān)發(fā)行數(shù)據(jù)有缺損的發(fā)行得到有效樣本377/288注釋?zhuān)?括號(hào)內(nèi)的數(shù)據(jù)表示剔除的樣本數(shù)，下同；**前一個(gè)數(shù)字是所有上市公司融資發(fā)行的總次數(shù)，后一個(gè)數(shù)字是進(jìn)行這些融資發(fā)行的上市公司數(shù)。中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商模型：用二元因變量Logit模型來(lái)解釋上市公司短期忠誠(chéng)度問(wèn)題STLOYi表示上市公司i的短期忠誠(chéng)度；EV為解釋變量（下標(biāo)hi表示解釋STLOYi的第h個(gè)解釋變量）；CV為控制變量（下標(biāo)pi表示解釋STLOYi的第p個(gè)控制變量）。用OLS多元回歸模型來(lái)檢驗(yàn)上市公司長(zhǎng)期忠誠(chéng)度LTLOYij表示上市公司i對(duì)其第j次融資發(fā)行的主承銷(xiāo)商的長(zhǎng)期忠誠(chéng)度；EV為解釋變量（上標(biāo)i和下標(biāo)hj表示解釋LTLOYij的第h個(gè)解釋變量）；CV為控制變量（上標(biāo)i和下標(biāo)hj表示解釋LTLOYij的第p個(gè)控制變量）中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商6.實(shí)證結(jié)果與分析變量的描述性統(tǒng)計(jì)回歸結(jié)果對(duì)回歸結(jié)果的進(jìn)一步分析中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商6.3對(duì)回歸結(jié)果的進(jìn)一步分析中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商主承銷(xiāo)商價(jià)值認(rèn)證和發(fā)行定價(jià)能力的IPO抑價(jià)水平、以及承銷(xiāo)服務(wù)費(fèi)用雖然對(duì)我國(guó)上市公司的短期忠誠(chéng)度有負(fù)向影響，但在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著。之所以如此，我們認(rèn)為它與我國(guó)證券承銷(xiāo)市場(chǎng)中的非市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)因素相關(guān)：首先，就IPO抑價(jià)水平而言，我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)都受到管制（比如對(duì)發(fā)行市盈率的嚴(yán)格限制），致使主承銷(xiāo)商的IPO定價(jià)空間受到了限制，主承銷(xiāo)商的價(jià)值認(rèn)證和發(fā)行定價(jià)能力從而難以得到體現(xiàn)，因此我國(guó)上市公司的IPO抑價(jià)水平與主承銷(xiāo)商的價(jià)值認(rèn)證能力和發(fā)行定價(jià)水平的相關(guān)性可能并不大，在這種情況下，價(jià)值認(rèn)證能力和發(fā)行定價(jià)水平較高的主承銷(xiāo)商并不會(huì)因此而比那些價(jià)值認(rèn)證能力和發(fā)行定價(jià)水平較低的主承銷(xiāo)商獲得上市公司更多的青睞，從而導(dǎo)致我國(guó)上市公司對(duì)主承銷(xiāo)商短期忠誠(chéng)度普遍較低。中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商續(xù)：其次，就承銷(xiāo)服務(wù)費(fèi)用而言，我國(guó)證券承銷(xiāo)服務(wù)費(fèi)率的市場(chǎng)化程度不高，很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)被限制1.5%-3.0%的范圍之內(nèi)，在這種情形下，當(dāng)SEO時(shí)，上市公司IPO的主承銷(xiāo)商就很將前文所敘的“專(zhuān)用型關(guān)系資產(chǎn)”所帶來(lái)的信息生產(chǎn)方面的低成本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為承銷(xiāo)服務(wù)費(fèi)用方面的優(yōu)勢(shì)，這意味著，由于承銷(xiāo)服務(wù)費(fèi)率的管制，當(dāng)上市公司進(jìn)行SEO時(shí)，相對(duì)于其他主承銷(xiāo)商而言，原有的IPO主承銷(xiāo)商并不能在承銷(xiāo)服務(wù)費(fèi)用上向上市公司提供太多的折扣，也就是說(shuō)，在SEO時(shí)，我國(guó)上市公司更換其IPO主承銷(xiāo)商的“轉(zhuǎn)換成本”并不高，這是導(dǎo)致我國(guó)上市公司對(duì)主承銷(xiāo)商缺乏忠誠(chéng)度，并頻繁更換主承銷(xiāo)商的一個(gè)重要因素。在美國(guó)證券承銷(xiāo)市場(chǎng)，承銷(xiāo)服務(wù)費(fèi)率低的不到1％，高的可以達(dá)到10％.中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商非市場(chǎng)化的因素對(duì)我國(guó)證券承銷(xiāo)市場(chǎng)的忠誠(chéng)度有重要影響。一方面，我國(guó)證券發(fā)行的制度特征（INSTI）對(duì)我國(guó)上市公司的短期忠誠(chéng)度有顯著的負(fù)向影響，表現(xiàn)為在行政化色彩比較濃厚的發(fā)行制度下（包括額度管理、指標(biāo)管理和通道制等幾個(gè)階段）上市公司的短期忠誠(chéng)度要低于市場(chǎng)化導(dǎo)向發(fā)行制度下（“保薦制”）上市公司的短期忠誠(chéng)度。另一方面，屬地性（REG）對(duì)我國(guó)證券承銷(xiāo)商的長(zhǎng)期期忠誠(chéng)度有顯著的正向影響，即具有雄厚地方政府背景的主承銷(xiāo)商可以借助于其與注冊(cè)地政府的關(guān)系來(lái)爭(zhēng)奪與本地上市公司的融資發(fā)行業(yè)務(wù)，這意味著當(dāng)上市公司與原主承銷(xiāo)商所屬地不一致時(shí)，上市公司在再融資時(shí)就有可能由于這種屬地性的關(guān)系而更換原來(lái)的主承銷(xiāo)商。因此不管就INSTI還是就REG而言，非市場(chǎng)化因素是導(dǎo)致我國(guó)上市公司忠誠(chéng)度較低、頻繁更換主承銷(xiāo)商的一個(gè)重要的制度性因素。這與我國(guó)證券市場(chǎng)的“新興”和“轉(zhuǎn)型”的雙重特征是相一致的。中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商7.結(jié)論與啟示研究結(jié)論啟示中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商7.1研究的主要結(jié)論我國(guó)上市公司SEO時(shí)會(huì)頻繁地更換主承銷(xiāo)商，對(duì)我國(guó)證券承銷(xiāo)市場(chǎng)有相當(dāng)負(fù)面的影響使得我國(guó)證券承銷(xiāo)市場(chǎng)集中度較低、承銷(xiāo)業(yè)務(wù)高度分散化、主承銷(xiāo)商難以形成獨(dú)特的行業(yè)承銷(xiāo)特征和專(zhuān)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不利于我國(guó)證券承銷(xiāo)商執(zhí)業(yè)質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力的提高，制約了我國(guó)證券承銷(xiāo)市場(chǎng)的細(xì)分和券商間分離競(jìng)爭(zhēng)格局的形成，導(dǎo)致證券承銷(xiāo)商過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和行為短期化。我國(guó)上市公司高頻更換主承銷(xiāo)主要的原因有二我國(guó)證券主承銷(xiāo)商聲譽(yù)的缺失、行業(yè)承銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)的不足以及與上市公司關(guān)系型專(zhuān)用資產(chǎn)的貶值是導(dǎo)致主承銷(xiāo)商被頻繁更換的重要原因。發(fā)行的制度特征和承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的屬地性對(duì)我國(guó)上市公司更換主承銷(xiāo)商的頻率有重要原因。中國(guó)上市公司股權(quán)再融資時(shí)為何頻繁更換主承銷(xiāo)商我國(guó)上市公司高頻更換主承銷(xiāo)主要的原因有二對(duì)發(fā)行定價(jià)的管制導(dǎo)致在融資發(fā)行過(guò)程中難以體現(xiàn)主承銷(xiāo)商價(jià)值認(rèn)證能力和發(fā)行定價(jià)水平，使得價(jià)值認(rèn)證能力和發(fā)行定價(jià)水平較高的主承銷(xiāo)商并不會(huì)因此而比哪些水平較低的主承銷(xiāo)商獲得上市公司更多的青睞，從而造成我國(guó)上市公司對(duì)主承銷(xiāo)商忠誠(chéng)度普遍較低。對(duì)承銷(xiāo)服