【企業(yè)并購(gòu)中的業(yè)績(jī)承諾探究文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)8400字】

企業(yè)并購(gòu)中的業(yè)績(jī)承諾研究國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)目錄TOC\o"1-2"\h\u17483企業(yè)并購(gòu)中的業(yè)績(jī)承諾研究國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ) 1172232.1相關(guān)概念界定 1148522.1.1業(yè)績(jī)承諾制度 1203962.1.2對(duì)賭協(xié)議 2251612.1.3盈利能力支付計(jì)劃 3113012.2文獻(xiàn)綜述 451612.2.1業(yè)績(jī)承諾簽訂動(dòng)因研究 4274622.2.2業(yè)績(jī)承諾效用研究 5226872.2.3文獻(xiàn)述評(píng) 861292.3理論基礎(chǔ) 9260062.3.1信號(hào)傳遞理論 9135142.3.2信息不對(duì)稱理論 9199602.3.3博弈論 1083212.3.4協(xié)同效應(yīng)理論 10相關(guān)概念界定業(yè)績(jī)承諾制度業(yè)績(jī)承諾是并購(gòu)重組時(shí)標(biāo)的公司在未達(dá)成雙方約定的未來(lái)業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)對(duì)收購(gòu)公司做出的補(bǔ)償承諾，表現(xiàn)為上市公司與目標(biāo)企業(yè)簽訂的《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》。它被視作為證監(jiān)會(huì)根據(jù)我國(guó)市場(chǎng)體制，借鑒國(guó)外對(duì)賭協(xié)議而在我國(guó)的創(chuàng)新應(yīng)用。業(yè)績(jī)承諾的內(nèi)容包括:業(yè)績(jī)補(bǔ)償、業(yè)績(jī)激勵(lì)和對(duì)價(jià)調(diào)整。根據(jù)承諾的方向，業(yè)績(jī)承諾可分為：?jiǎn)蜗驑I(yè)績(jī)承諾和雙向業(yè)績(jī)承諾。首先，兩者的觸發(fā)條件不同。前者只包括業(yè)績(jī)補(bǔ)償，即當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到目標(biāo)數(shù)額時(shí)，則要求標(biāo)的公司就其沒(méi)有完成的部分承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)；補(bǔ)償支付方式有現(xiàn)金、股份和現(xiàn)金加股份。而后者不僅包括業(yè)績(jī)補(bǔ)償，還包括業(yè)績(jī)激勵(lì)或?qū)r(jià)調(diào)整，即內(nèi)含業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)和超額完成兩個(gè)協(xié)議觸發(fā)條件。業(yè)績(jī)激勵(lì)是當(dāng)標(biāo)的公司超額完成業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，上市公司會(huì)給予目標(biāo)公司原股東或管理層股份或現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)；對(duì)價(jià)調(diào)整則可視作上市公司分階段延期支付交易對(duì)價(jià)，交易對(duì)價(jià)根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)業(yè)績(jī)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，當(dāng)標(biāo)的公司未來(lái)業(yè)績(jī)高于某一水平時(shí)，上市公司同意向標(biāo)的公司按重組對(duì)價(jià)增發(fā)等值股票或補(bǔ)充支付等額現(xiàn)金，調(diào)整對(duì)價(jià)后未來(lái)業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)也會(huì)相應(yīng)調(diào)整。其次，約束效力不同。前者僅包含補(bǔ)償義務(wù)，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)原股東或管理層只能起到懲罰作用，標(biāo)的資產(chǎn)管理層會(huì)只會(huì)為了不因未來(lái)業(yè)績(jī)失諾進(jìn)行補(bǔ)償而努力工作或者采取盈余管理手段粉飾業(yè)績(jī)；而后者內(nèi)含獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，能購(gòu)使管理者自主傾向于盡職工作，能夠起到更強(qiáng)的約束作用。最后，適用范圍不同。前者適用于關(guān)聯(lián)性并購(gòu)重組交易。因?yàn)殛P(guān)聯(lián)雙方在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、管理和技術(shù)上有一定聯(lián)系，雙方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)了解程度相當(dāng)，并購(gòu)重組后的整合也相對(duì)而言較為簡(jiǎn)單，所以在并購(gòu)重組交易中可以只簽訂單向業(yè)績(jī)承諾；后者更適用于第三方市場(chǎng)化并購(gòu)重組中。因?yàn)殡p方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)信息的掌握程度不一致，其中產(chǎn)生的委托代理關(guān)系更容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，增加代理成本。而有獎(jiǎng)勵(lì)條款能夠?qū)夒p方利益，使得標(biāo)的資產(chǎn)原股東更主動(dòng)地進(jìn)行并購(gòu)重組整合，分散整合失敗風(fēng)險(xiǎn)。文章主要研究的是雙向業(yè)績(jī)承諾。自2016年證監(jiān)會(huì)修訂相關(guān)管理辦法起，在與第三方交易對(duì)手進(jìn)行并購(gòu)重組交易時(shí)，上市公司和目標(biāo)企業(yè)可以自由選擇簽訂或者不簽訂業(yè)績(jī)承諾，不再受證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)制監(jiān)管。但目前大多數(shù)上市公司仍遵循市場(chǎng)化交易原則，自行選擇業(yè)績(jī)承諾。在信息不對(duì)稱的情況下，并購(gòu)公司無(wú)法全面了解標(biāo)的公司真實(shí)的盈利、營(yíng)運(yùn)能力和未來(lái)發(fā)展能力等情況，需要業(yè)績(jī)承諾協(xié)議作為實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的保障；而標(biāo)的公司為了促成并購(gòu)重組交易的完成，往往需要向并購(gòu)公司傳遞其對(duì)自身業(yè)績(jī)與盈利看好的信號(hào)，通過(guò)簽訂雙向業(yè)績(jī)承諾能起到“增信”的作用。對(duì)賭協(xié)議對(duì)賭協(xié)議在英文中稱“valuationadjustmentmechanism”,直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”。通常情況下，對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)方包括投資方和融資方，前者一般為投資機(jī)構(gòu)，后者為未上市的企業(yè)。由于融資方未來(lái)的收益能力以及能否上市均存在不確定性因素，因此投資方為保障自身利益，會(huì)對(duì)未來(lái)的不確定性情況進(jìn)行約定，調(diào)整對(duì)未上市企業(yè)的估值。私募股權(quán)中雙方在條款清單或其他協(xié)議中約定：如果達(dá)到事先約定的對(duì)賭條件，則投資方無(wú)償或以較低價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)給融資方、追加投資或者賦予管理層股權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)，反之，管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)給投資方、以高價(jià)贖回投資方所持股票或是增加投資方在融資方董事會(huì)席位。通過(guò)協(xié)議條款的設(shè)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議能保護(hù)投資方的利益。雙方對(duì)賭的內(nèi)容與形式多種多樣，考核指標(biāo)或條件有財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層流動(dòng)情況，以控股權(quán)或雙方所持股份作為估值調(diào)整對(duì)象。有學(xué)者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議的法律屬性與射幸合同的屬性一致，對(duì)賭協(xié)議屬于射幸合同的一種。即對(duì)賭協(xié)議簽訂雙方了解對(duì)賭的規(guī)則和存在的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)賭標(biāo)的物是否出現(xiàn)并不影響協(xié)議的成立，并且其交易對(duì)象--業(yè)績(jī)受管理者能動(dòng)性和眾多不確定因素的影響。對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是通過(guò)激勵(lì)的方式促使融資方實(shí)現(xiàn)投資方要求的收益目標(biāo)或達(dá)到上市的條件，避免出現(xiàn)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)以致無(wú)法確保投資方收益的問(wèn)題。在對(duì)賭中，投資方永遠(yuǎn)都是“贏家”，只承擔(dān)收益多或少的風(fēng)險(xiǎn)，而管理層能做的是避免由于盲目樂(lè)觀造成的事后損失。盈利能力支付計(jì)劃盈利能力支付計(jì)劃的英文名稱是“Earnouts”，它是國(guó)外并購(gòu)重組中一種創(chuàng)新的對(duì)價(jià)支付方式。盈利能力支付計(jì)劃是上市公司與目標(biāo)企業(yè)之間的一項(xiàng)合約規(guī)定：一部分對(duì)價(jià)在并購(gòu)重組交易完成時(shí)點(diǎn)支付給目標(biāo)企業(yè)，另一部分對(duì)價(jià)根據(jù)雙方約定的目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)的完成情況予以支付。前者稱為固定支付金額，一般是雙方認(rèn)可的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，后者稱為或有支付金額，也稱之為盈利能力支付部分，反映雙方對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的差異。而財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)構(gòu)成盈利能力支付計(jì)劃的內(nèi)在觸發(fā)條件，只有當(dāng)發(fā)生觸發(fā)條件中的情況時(shí)，上市公司才需要支付股份或現(xiàn)金對(duì)價(jià)。盈利能力支付計(jì)劃的功能或優(yōu)點(diǎn)包括：第一，解決雙方對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的差異。一次性支付對(duì)價(jià)可能使收購(gòu)方承擔(dān)過(guò)度支付風(fēng)險(xiǎn)，可能使目標(biāo)公司失去最終的期望價(jià)值。對(duì)于目標(biāo)公司而言，只有當(dāng)業(yè)績(jī)等指標(biāo)表現(xiàn)良好，盈利能力支付計(jì)劃才能予以其附加支付金額；對(duì)于上市公司而言，只有目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)大于其預(yù)期，才會(huì)觸發(fā)盈利能力支付計(jì)劃，發(fā)生附加支付，否則不會(huì)發(fā)生。雙方均同意在目標(biāo)公司未來(lái)完成指標(biāo)的情況下，支付或獲取或有對(duì)價(jià)，此時(shí)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估則是合理的。第二，留住目標(biāo)企業(yè)的管理層或關(guān)鍵核心人員，尤其是在企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)依賴公司優(yōu)秀管理人才或核心技術(shù)人員的目標(biāo)企業(yè)，盈利能力支付計(jì)劃有助于留住這些人。盈利能力支付計(jì)劃主要包括總支付金額，即雙方均認(rèn)可的固有支付金額加標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估分歧的或有支付金額；時(shí)間期限，一般指標(biāo)衡量期限為3年；業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，即包括銷售收入、毛利潤(rùn)、現(xiàn)金流量或息稅折舊攤銷前利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)，又有產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、銷售合同等非財(cái)務(wù)指標(biāo)；支付安排等。文獻(xiàn)綜述業(yè)績(jī)承諾簽訂動(dòng)因研究國(guó)內(nèi)有關(guān)業(yè)績(jī)承諾的研究始于2005年股權(quán)分置改革時(shí)期，業(yè)績(jī)承諾作為股改方案的重要組成部分，其履行和影響對(duì)于股改的順利完成有著不可忽視的作用。關(guān)于股改業(yè)績(jī)類承諾相關(guān)研究主要包括：股改業(yè)績(jī)類承諾類型、承諾事項(xiàng)履行情況、法律問(wèn)題、風(fēng)險(xiǎn)和收益、履行監(jiān)管和規(guī)制、上市公司盈余管理、股東權(quán)益保護(hù)等。股權(quán)分置改革結(jié)束后，證監(jiān)會(huì)繼續(xù)嚴(yán)加監(jiān)管上市公司業(yè)績(jī)承諾，直至2016年修改管理辦法部分條例，放寬了對(duì)業(yè)績(jī)承諾的監(jiān)督與管制。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾逐漸被運(yùn)用于并購(gòu)重組交易中，學(xué)者們?cè)絹?lái)越關(guān)注業(yè)績(jī)承諾，更全面和深入地研究業(yè)績(jī)承諾，相關(guān)研究圍繞業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾涵義及實(shí)質(zhì)、協(xié)議條款設(shè)置、業(yè)績(jī)承諾和對(duì)賭協(xié)議比較、承諾簽訂動(dòng)因、利益相關(guān)者行為、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾效用、高業(yè)績(jī)承諾實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)或業(yè)績(jī)失諾后果、會(huì)計(jì)處理和法律監(jiān)管等主題。鑒于業(yè)績(jī)承諾是對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新應(yīng)用，而且國(guó)外學(xué)者也主要圍繞對(duì)賭協(xié)議或估值調(diào)整機(jī)制的涵義、法律屬性、運(yùn)用效力和監(jiān)管措施等進(jìn)行研究。因此，本節(jié)主要梳理國(guó)內(nèi)與業(yè)績(jī)承諾相關(guān)的文獻(xiàn)，部分參考與借鑒國(guó)外學(xué)者有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的研究成果。目前，有關(guān)簽訂業(yè)績(jī)承諾的動(dòng)因分析相關(guān)文獻(xiàn)較少，主要有以下四種觀點(diǎn)：一是緩解信息不對(duì)稱。陳欣等學(xué)者（2020）基于信息不對(duì)稱視角進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果表明，標(biāo)的資產(chǎn)估值溢價(jià)程度越高、股份支付占比越大，上市公司簽訂業(yè)績(jī)承諾的意愿更加強(qiáng)烈。交易雙方掌握信息的差異越大，簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的可能性越高。而在同行業(yè)并購(gòu)中，即便目標(biāo)企業(yè)未來(lái)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，但上市公司簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)目赡苄暂^小。沈華玉等（2019）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)以及理論輔佐研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)企業(yè)信息披露越少、上市公司獲取信息的難度和成本越高，目標(biāo)企業(yè)股東則越有可能簽訂業(yè)績(jī)承諾，承諾的數(shù)額可能越高。但是當(dāng)目標(biāo)公司存在機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，說(shuō)明目標(biāo)公司發(fā)展前景良好，具有投資價(jià)值。此時(shí)，由于信息不對(duì)稱而簽訂業(yè)績(jī)承諾的動(dòng)機(jī)并不顯著。二是出于信息傳遞動(dòng)機(jī)。毛麗娟等學(xué)者（2020）基于業(yè)績(jī)承諾協(xié)議主要利益相關(guān)者角度展開(kāi)分析，認(rèn)為當(dāng)承諾方為標(biāo)的公司全體出讓方或原大股東時(shí)，收購(gòu)方基于信息不對(duì)稱和標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)盈利的不確定性，出讓方為了顯示標(biāo)的資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性，促進(jìn)并購(gòu)交易的完成，雙方會(huì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾；李翔等（2018）發(fā)現(xiàn)，基于信息傳遞的考慮，為了降低交易后上市公司價(jià)值折損和市場(chǎng)投資者的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，上市公司期望能通過(guò)業(yè)績(jī)承諾向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，加增加并購(gòu)重組交易成功的概率；張翼等（2017）認(rèn)為，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)而言，簽訂業(yè)績(jī)承諾能夠給上市公司傳遞標(biāo)的資產(chǎn)優(yōu)良的信號(hào)，增加其被并購(gòu)概率和溢價(jià)能力，因此目標(biāo)企業(yè)存在與上市企業(yè)簽訂業(yè)績(jī)承諾的動(dòng)因。三是基于代理問(wèn)題角度。尹美群等（2019）提出上市公司現(xiàn)金流越充足、股權(quán)越集中，上市公司更加傾向不簽訂業(yè)績(jī)承諾；反言之，上市公司簽訂業(yè)績(jī)承諾是為了抑制管理層過(guò)度擴(kuò)張損害公司股東利益、避免大股東進(jìn)行利益輸送侵占小股東利益；毛麗娟等（2020）認(rèn)為當(dāng)承諾方為標(biāo)的公司管理層股東或未出讓資產(chǎn)的管理層股東時(shí)，簽訂邏輯則是基于現(xiàn)代公司“所有權(quán)”和“治理權(quán)”相互分離的治理模式。四是大股東利用業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)與否的信息優(yōu)勢(shì)增加財(cái)富。竇超等學(xué)者（2020）則認(rèn)為資產(chǎn)出售方的實(shí)際控制人或大股東在簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾時(shí)更關(guān)注的是業(yè)績(jī)承諾披露時(shí)帶來(lái)的財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)，而非業(yè)績(jī)承諾將來(lái)是否能夠真實(shí)履約，是否能夠真正對(duì)投資者起到保護(hù)作用等實(shí)質(zhì)性問(wèn)題。業(yè)績(jī)承諾效用研究國(guó)內(nèi)學(xué)者大多使用實(shí)證研究方法研究某期間內(nèi)上市公司運(yùn)用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的效用。根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)方，學(xué)者們從上市公司、目標(biāo)企業(yè)、中小投資者等角度展開(kāi)研究；基于業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定，研究主題圍繞高業(yè)績(jī)承諾或高業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率等；從業(yè)績(jī)完成情況出發(fā)，學(xué)者們則是研究在業(yè)績(jī)到期失諾情況下的效用。業(yè)績(jī)承諾效用可以劃分為正向效用和負(fù)向效用。業(yè)績(jī)承諾正向效用研究針對(duì)信息不對(duì)稱及代理成本問(wèn)題。Kohers等（2000）認(rèn)為估值調(diào)整機(jī)制一方面能夠調(diào)整標(biāo)的資產(chǎn)估值，使并購(gòu)重組交易對(duì)價(jià)符合標(biāo)的資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值；另一方面，它能夠通過(guò)其內(nèi)置的約束或獎(jiǎng)勵(lì)條款，盡可能降低上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)原股東或管理層間的信息不對(duì)稱問(wèn)題以及委托代理問(wèn)題；Barbopoulos等(2012)認(rèn)為由于管理層更加了解標(biāo)的資產(chǎn)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理，而且他們會(huì)注重保障自身免于對(duì)賭失敗的懲罰而非關(guān)注上市公司利益最大化，因此容易出現(xiàn)管理層逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等行為，對(duì)賭協(xié)議的設(shè)置有利于降低這種風(fēng)險(xiǎn)。Quinn（2013）提出對(duì)賭協(xié)議安排可以為并購(gòu)雙方搭建溝通的橋梁，緩解因雙方信息掌握程度不對(duì)等帶來(lái)的估值定價(jià)分歧問(wèn)題，同時(shí)能提高并購(gòu)效率。業(yè)績(jī)承諾能夠增強(qiáng)上市公司并購(gòu)重組的協(xié)同效應(yīng)和整合效應(yīng)。呂長(zhǎng)江等學(xué)者（2014）認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾具有協(xié)同效應(yīng)，其一是擁有優(yōu)良標(biāo)的資產(chǎn)的目標(biāo)企業(yè)能夠通過(guò)業(yè)績(jī)承諾向上市公司釋放其對(duì)未來(lái)發(fā)展具有良好預(yù)期的信號(hào)，提高雙方達(dá)成并購(gòu)重組交易的可能性和效率；其二是目標(biāo)企業(yè)原股東或管理層承擔(dān)未來(lái)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的補(bǔ)償義務(wù)，進(jìn)而能夠激勵(lì)他們積極地參與并購(gòu)后的整合，降低整合成本和委托代理成本。研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)承諾會(huì)推高標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，因而能夠提高目標(biāo)企業(yè)股東的并購(gòu)溢價(jià)，同時(shí)上市公司股東能夠獲取更多的累計(jì)超額收益。楊志強(qiáng)等（2017）研究國(guó)企混合所有制改革中的業(yè)績(jī)承諾，與上述呂長(zhǎng)江學(xué)者的研究結(jié)果一致。研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，非關(guān)聯(lián)方交易的重大資產(chǎn)重組中，業(yè)績(jī)承諾對(duì)目標(biāo)企業(yè)溢價(jià)提升效用更好；目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、標(biāo)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓比例小，業(yè)績(jī)承諾對(duì)協(xié)同效應(yīng)和國(guó)有股東收益的提高作用更為顯著。李秉祥等（2019）運(yùn)用均值檢驗(yàn)和逐層回歸進(jìn)行實(shí)證分析，構(gòu)建兩個(gè)中介變量說(shuō)明業(yè)績(jī)承諾如何直接或間接影響整合效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：基于標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)盈利能力合理預(yù)估而制定的業(yè)績(jī)承諾能夠提升整合效應(yīng)。而并購(gòu)價(jià)格偏離與發(fā)行價(jià)格偏離均起到中介作用產(chǎn)生間接影響，前者呈倒U型影響整合效應(yīng)的結(jié)果，后者以線性模式對(duì)整合效應(yīng)有負(fù)向影響。業(yè)績(jī)承諾能夠?qū)?biāo)的企業(yè)產(chǎn)生激勵(lì)作用。潘愛(ài)玲等學(xué)者（2017）選用實(shí)證研究方法分析業(yè)績(jī)承諾對(duì)目標(biāo)企業(yè)的激勵(lì)作用。分析結(jié)果表明，激勵(lì)效用會(huì)隨著業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率的提升而上升，但業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率超出同行業(yè)水平或者不符合目標(biāo)企業(yè)實(shí)際盈利能力時(shí)，激勵(lì)效用會(huì)呈下降趨勢(shì)。而且，股利補(bǔ)償?shù)募?lì)效用優(yōu)于現(xiàn)金補(bǔ)償。饒艷超等（2018）運(yùn)用實(shí)證分析，選取標(biāo)的資產(chǎn)總資產(chǎn)收益率和高管貨幣薪酬差異衡量業(yè)績(jī)承諾的激勵(lì)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)承諾能夠激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)完成承諾業(yè)績(jī)。其中包含期末資產(chǎn)減值補(bǔ)償、業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)和股份補(bǔ)償方式的條款的業(yè)績(jī)承諾激勵(lì)效應(yīng)更好。二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)于簽訂業(yè)績(jī)承諾的上市公司的市場(chǎng)反應(yīng)更加積極。榮麟等學(xué)者（2018）對(duì)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾在短期內(nèi)能夠拉升上市公司股價(jià)。而且在上市公司與目標(biāo)企業(yè)不具有關(guān)聯(lián)關(guān)系、掌握的信息差異更大的情況下，業(yè)績(jī)承諾對(duì)短期股價(jià)提升效果更為明顯。楊超等學(xué)者（2018）的研究聚焦于業(yè)績(jī)承諾協(xié)議條款設(shè)置。研究發(fā)現(xiàn)，承諾業(yè)績(jī)水平越高、以調(diào)整交易對(duì)價(jià)為補(bǔ)償內(nèi)容以及約定股份補(bǔ)償作為補(bǔ)償方式的業(yè)績(jī)承諾更能提升上市公司績(jī)效。有關(guān)中小股東利益保護(hù)，高闖等（2010）選用雙案例模擬比較分析在現(xiàn)金補(bǔ)償和股份回購(gòu)補(bǔ)償方式下上市公司的財(cái)務(wù)狀況和大股東收益。研究發(fā)現(xiàn)選用股份回購(gòu)補(bǔ)償?shù)纳鲜泄矩?cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著提升，而且大股東獲得的超額收益更少。因而得出結(jié)論：股份回購(gòu)補(bǔ)償方式能夠有效抑制大股東對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值和未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的盲目樂(lè)觀，進(jìn)而保護(hù)中小股東利益。Sulemana（2019）表明在企業(yè)并購(gòu)中，應(yīng)用VAM可以提高并購(gòu)效率，降低并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。采取對(duì)賭條款給風(fēng)險(xiǎn)投資者提供了一個(gè)相對(duì)安全有效的資本退出機(jī)制，在很大程度上保障了投資者的利益。業(yè)績(jī)承諾負(fù)向效用研究基于目標(biāo)企業(yè)盈余管理角度，劉浩等（2011）提出在股權(quán)分置改革中的業(yè)績(jī)承諾利潤(rùn)履行過(guò)程中往往會(huì)存在短期盈余管理或利潤(rùn)虛構(gòu)，不利于承諾公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展。一旦承諾業(yè)績(jī)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，承諾公司控股股東承諾的送股比例越高，自身利益減損也就越大；劉向強(qiáng)（2018)發(fā)現(xiàn)，盈利能力較弱的目標(biāo)企業(yè)為了完成業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)的業(yè)績(jī)要求，采取盈余管理手段提前確認(rèn)利潤(rùn)，進(jìn)而帶來(lái)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和審計(jì)成本的提升。此外，當(dāng)承諾方無(wú)法完成承諾業(yè)而觸發(fā)賠償機(jī)制時(shí)會(huì)向市場(chǎng)傳遞收購(gòu)方的戰(zhàn)略決策和資產(chǎn)管理失敗的信號(hào)，嚴(yán)重影響投資者信心。張國(guó)珍等（2019）以期望理論作為理論基礎(chǔ)展開(kāi)研究。實(shí)證結(jié)果表明，業(yè)績(jī)承諾的簽訂顯著提高標(biāo)的企業(yè)的盈余管理水平，其中業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率和股份補(bǔ)償方式能強(qiáng)化業(yè)績(jī)承諾與盈余管理間的正相關(guān)關(guān)系?；跇I(yè)績(jī)承諾下目標(biāo)企業(yè)管理層行為，Cadman(2014)認(rèn)為，盡管在對(duì)賭期內(nèi)，融資方能夠完成投資方要求的業(yè)績(jī)，給投資方帶來(lái)收益。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，對(duì)賭協(xié)議存續(xù)期限短，僅在3至5年內(nèi)對(duì)融資方做出業(yè)績(jī)要求，往往會(huì)造成管理層短視行為，只關(guān)注對(duì)賭協(xié)議期間的利益而忽略企業(yè)未來(lái)發(fā)展。立足于大股東行為視角，孔寧寧等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績(jī)承諾簽訂日及業(yè)績(jī)完成事件日，存在大股東短期利益輸送獲得超額回報(bào)的行為；在業(yè)績(jī)承諾期間，大股東可能會(huì)以派現(xiàn)或轉(zhuǎn)增的方式，以及通過(guò)盈余管理實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)”以避免業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)男袨?；承諾期屆滿，則存在大股東利用信息優(yōu)勢(shì)通過(guò)精準(zhǔn)減持和股份質(zhì)押實(shí)現(xiàn)利益輸送的行為。業(yè)績(jī)承諾對(duì)上市公司研發(fā)創(chuàng)新也有負(fù)面影響。楊志強(qiáng)等學(xué)者（2019）提出業(yè)績(jī)補(bǔ)償不利于上市公司的研發(fā)創(chuàng)新水平的提高。而且現(xiàn)金補(bǔ)償支付、業(yè)績(jī)承諾完成率低和在非創(chuàng)新型企業(yè)中，業(yè)績(jī)承諾對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的負(fù)面效應(yīng)更強(qiáng)；同時(shí)，標(biāo)的公司高管股權(quán)激勵(lì)和所處行業(yè)高競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)也會(huì)加強(qiáng)這一關(guān)系；從業(yè)績(jī)到期失諾的角度出發(fā)，張繼德等學(xué)者（2019）通過(guò)具體案例研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)沒(méi)有完成業(yè)績(jī)承諾時(shí)，會(huì)給上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降帶來(lái)負(fù)面影響，并且負(fù)債規(guī)模增加，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。翟進(jìn)步等（2019）發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾期屆滿時(shí)，業(yè)績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度與標(biāo)的資產(chǎn)估值呈負(fù)向關(guān)系，即盡管標(biāo)的資產(chǎn)具有高估值，但它并沒(méi)有如上市公司所期望的帶來(lái)高額利潤(rùn)，而且業(yè)績(jī)承諾未能兌付使中小投資者面臨著更高的風(fēng)險(xiǎn)。文獻(xiàn)述評(píng)通過(guò)對(duì)業(yè)績(jī)承諾運(yùn)用動(dòng)因及實(shí)施效果相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理總結(jié)。文章發(fā)現(xiàn)：第一，專門(mén)研究分析業(yè)績(jī)承諾制度簽訂動(dòng)因的文獻(xiàn)較少；目前學(xué)者們主要從信息不對(duì)稱、信息傳遞動(dòng)機(jī)、代理動(dòng)機(jī)和大股東利用業(yè)績(jī)承諾轉(zhuǎn)移財(cái)富四個(gè)角度展開(kāi)分析；第二，業(yè)績(jī)承諾制度是根據(jù)我國(guó)市場(chǎng)體制對(duì)國(guó)外對(duì)賭協(xié)議的創(chuàng)新應(yīng)用，國(guó)內(nèi)外有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的研究較為成熟，因此有關(guān)業(yè)績(jī)承諾的文獻(xiàn)研究可參考對(duì)賭協(xié)議的研究。有關(guān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾效用的研究，學(xué)者們的研究觀念表明業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾制度對(duì)并購(gòu)重組具有整合效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，能夠提高上市公司并購(gòu)績(jī)效，而且能夠激勵(lì)標(biāo)的公司管理層改善經(jīng)營(yíng)管理效率和提高公司業(yè)績(jī)水平。但業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的效用“過(guò)猶不及”，往往不符合行業(yè)發(fā)展水平或標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力的高額承諾業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生反向效用。另外，簽訂業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償?shù)臉?biāo)的公司存在較強(qiáng)的盈余管理動(dòng)機(jī)，且在業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)的情況下，上市公司和中小股東面臨著更高的風(fēng)險(xiǎn)。目前，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾制度中區(qū)分單向業(yè)績(jī)承諾和雙向業(yè)績(jī)承諾展開(kāi)深入研究的文獻(xiàn)較少，以及業(yè)績(jī)承諾制度的協(xié)議條款設(shè)計(jì)效用缺乏充分研究。因此，本文擬通過(guò)案例的形式來(lái)將具體研究雙向業(yè)績(jī)承諾的簽訂動(dòng)因和效用，為今后企業(yè)合理選擇和應(yīng)用業(yè)績(jī)承諾提供借鑒和參考。理論基礎(chǔ)信號(hào)傳遞理論財(cái)務(wù)學(xué)家Rose最先研究財(cái)務(wù)領(lǐng)域的信號(hào)傳遞理論。他發(fā)現(xiàn)擁有大量高質(zhì)量投資機(jī)會(huì)信息的經(jīng)理，可以通過(guò)資本結(jié)構(gòu)或股利政策的選擇向潛在投資者傳遞信息。內(nèi)部信號(hào)傳遞的方式通常包括：利潤(rùn)宣告、股利宣告和融資宣告。相較于利潤(rùn)宣告，股利宣告更為可靠。在雙向業(yè)績(jī)承諾簽訂執(zhí)行期間，業(yè)績(jī)承諾的制定、業(yè)績(jī)完成、業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)和業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)雀鞣N信息都將作為一種信號(hào)傳遞給市場(chǎng)。該種信號(hào)即能夠影響上市公司和目標(biāo)企業(yè)的行為，二級(jí)市場(chǎng)投資者也能通過(guò)該種信號(hào)對(duì)上市公司的發(fā)展前景和未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)判或重新評(píng)估，而后做出相應(yīng)的投資決策，進(jìn)而直接或間接影響上市公司市值或經(jīng)營(yíng)狀況。因此，雙向業(yè)績(jī)承諾的簽訂動(dòng)因以及雙向業(yè)績(jī)承諾對(duì)上市公司長(zhǎng)、短期市場(chǎng)績(jī)效的影響，實(shí)際上是在信號(hào)傳遞過(guò)程中雙向業(yè)績(jī)承諾帶來(lái)的后果驅(qū)動(dòng)因素以及后果。信息不對(duì)稱理論早在上世紀(jì)70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Akerlof，Spence和Stigliz已開(kāi)始關(guān)注信息不對(duì)稱現(xiàn)象，分別從商品交易、勞動(dòng)力和金融市場(chǎng)三個(gè)不同領(lǐng)域?qū)π畔⒉粚?duì)稱理論展開(kāi)研究。信息不對(duì)稱理論指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類人員間對(duì)信息的了解程度存在差異，信息掌握比較充分的人員，往往處于有利的地位，信息掌握貧乏的人員，則處于不利地位。掌握信息多的一方可以向信息貧乏的一方傳遞可靠信息而在市場(chǎng)中獲益；掌握信息上的一方則會(huì)努力獲取信息。上市公司和目標(biāo)企業(yè)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的信息掌握程度不同，因此交易雙方的信息是不對(duì)稱的。正是由于信息不對(duì)稱的存在，市場(chǎng)上才會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。在并購(gòu)重組和簽訂業(yè)績(jī)承諾時(shí)點(diǎn)，存在由于信息不對(duì)稱高估標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)價(jià)值而獲得收益能力或發(fā)展前景一般的標(biāo)的資產(chǎn)