私募股權(quán)投資基金投資決策分析

近年來(lái)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背景下，我國(guó)創(chuàng)新企業(yè)陸續(xù)誕生和發(fā)展，居民財(cái)富不斷增加，私募股權(quán)投資基金也借此東風(fēng)得以迅猛發(fā)展。中國(guó)躍升為僅次于美國(guó)的第二大私募股權(quán)投資市場(chǎng)。國(guó)有企業(yè)或政府通過投資私募股權(quán)投資基金可以引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，同時(shí)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)高速發(fā)展積累越來(lái)越多財(cái)富的高凈值人群也逐漸將私募股權(quán)投資基金作為自身多元化資產(chǎn)配置的重要組成部分。但因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金非公募基金、不公開進(jìn)行信息披露等特殊性，帶著一層神秘的面紗，很多投資者往往不知道從何入手來(lái)了解和評(píng)判一個(gè)私募股權(quán)基金管理人和私募股權(quán)基金產(chǎn)品的好壞，更不能在經(jīng)過全面深入分析的基礎(chǔ)上做出合理的投資決策。在這樣的背景下，如何站在投資者的角度選好私募股權(quán)投資基金，如何做好私募股權(quán)投資基金投資決策成為一個(gè)重要議題。本文根據(jù)投資者的痛點(diǎn)需求，簡(jiǎn)要闡述了私募股權(quán)投資基金的概念、私募股權(quán)投資基金存在的意義，分析在私募股權(quán)投資基金投資決策中需要重點(diǎn)關(guān)注的要點(diǎn)，以期讓私募股權(quán)基金的投資者更加了解私募股權(quán)投資基金，并且在充分分析基金管理人、擬投資標(biāo)的的基礎(chǔ)上審慎做出投資決策起到參考作用。一、私募股權(quán)投資基金簡(jiǎn)述由于私募股權(quán)投資形式多種多樣，所以很難對(duì)其給出統(tǒng)一的定義，通常認(rèn)為，私募股權(quán)投資可分為廣義的和狹義的兩種界定方式。狹義的私募股權(quán)投資專指投資于處于后期發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)公司，即投資于已具有初步規(guī)模、有較成熟的經(jīng)營(yíng)模式、現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司。廣義的私募股權(quán)投資是指所有通過非公開方式募集資金，并投資于處于IPO之前所有發(fā)展階段的公司。本文所說(shuō)的私募股權(quán)投資基金(以下簡(jiǎn)稱“私募股權(quán)基金”)，是指通過非公開方式向投資者募集資金，用于投資未上市企業(yè)股權(quán)的投資基金。根據(jù)組織形式的不同，私募股權(quán)基金可以采取有限合伙制、契約制和公司制，對(duì)應(yīng)的投資者人數(shù)上限分別不得超過50人、200人和200人。根據(jù)私募股權(quán)基金參與企業(yè)不同階段的股權(quán)投資的差異，私募股權(quán)基金又可以分為VC(VentureCapital)基金、PE(PrivateEquity)基金、pre-IPO基金、并購(gòu)基金等等。私募股權(quán)基金具有如下特點(diǎn)：第一，對(duì)募資對(duì)象和資格有一定的要求。與公募基金相比，私募股權(quán)基金募資對(duì)象范圍較窄，均為資金雄厚且資本結(jié)構(gòu)好的投資者，可以是機(jī)構(gòu)投資者也可以是個(gè)人投資者。第二，投資期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差。由于私募股權(quán)基金是通過被投公司價(jià)值增長(zhǎng)來(lái)獲取投資收益的，因此其投資期限一般為3-5年，或者更長(zhǎng)時(shí)間。第三，具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益性。私募股權(quán)基金的高風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在投資期限長(zhǎng)、投資成本高，此外，退出方式有限，在特定時(shí)間或地區(qū)，退出渠道不一定暢通。第四，投資團(tuán)隊(duì)參與被投公司的管理。私募股權(quán)基金通常有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和管理團(tuán)隊(duì)，會(huì)為被投公司提出改進(jìn)管理模式的方案，幫助被投公司制定更科學(xué)、符合市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的戰(zhàn)略規(guī)劃，但不會(huì)控制被投公司。第五，會(huì)采取多種退出渠道。私募股權(quán)基金在退出被投公司時(shí)，除了會(huì)采用IPO、并購(gòu)、管理層回購(gòu)、隔輪退出等方式外，具體情況下的退出渠道不完全相同。二、私募股權(quán)基金存在的意義對(duì)于國(guó)家和政府來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)基金以支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)和中小企業(yè)為主，對(duì)新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域有一定的前瞻性，可以一定程度上引導(dǎo)科技創(chuàng)新成果的產(chǎn)業(yè)化，有利于踐行國(guó)家產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，同時(shí)也為我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)做出了積極的貢獻(xiàn)。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，特別是對(duì)于暫時(shí)不滿足銀行貸款門檻條件，不具備上市直接融資條件的創(chuàng)業(yè)期企業(yè)和中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)基金可以豐富企業(yè)融資方式，優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資成本，有利于企業(yè)增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。另一方面，私募股權(quán)基金專業(yè)的團(tuán)隊(duì)可以幫助被投企業(yè)提高治理水平和內(nèi)控水平，降本增效，為企業(yè)未來(lái)參與資本市場(chǎng)并購(gòu)和公開發(fā)行上市打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)基金是另類投資的一種資產(chǎn)配置選項(xiàng)。它與權(quán)益類資產(chǎn)、固收類資產(chǎn)相關(guān)性較低，可以在分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上提高資產(chǎn)組合預(yù)期收益率，可以滿足高凈值客戶和機(jī)構(gòu)客戶長(zhǎng)期配置、均衡配置的需求。三、私募股權(quán)基金投資決策要點(diǎn)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，進(jìn)行私募股權(quán)基金投資決策前，一般需要了解基金管理人，了解擬投資范圍或者擬投資標(biāo)的，最終做出投資決策。(一)基金管理人一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于私募股權(quán)基金的管理人，作為投資者，需要重點(diǎn)了解它的股權(quán)架構(gòu)、合法合規(guī)性、團(tuán)隊(duì)成員過往履歷、在管產(chǎn)品情況、風(fēng)險(xiǎn)控制體系和投后管理體系等等。1.股權(quán)架構(gòu)投資者可以通過股權(quán)架構(gòu)了解基金管理人的股東背景和實(shí)力，了解其關(guān)聯(lián)方的情況，避免基金管理人通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，傷害到投資者的利益。具體地，投資者可以通過“國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)”、“企查查”、“天眼查”、百度等網(wǎng)站或平臺(tái)對(duì)基金管理人的基本情況進(jìn)行查詢，了解管理人是否存在經(jīng)營(yíng)異常的情況、信息報(bào)送是否正常，股權(quán)架構(gòu)和股權(quán)變更情況等等。2.合法合規(guī)性投資者可以通過了解基金管理人的合法合規(guī)性避免擬投資金被基金管理人非法運(yùn)作。具體地，投資者可以通過“中國(guó)裁判文書網(wǎng)”、“中國(guó)執(zhí)行信息公開網(wǎng)”、“中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)”、“中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)”等官方網(wǎng)站、百度等渠道了解基金管理人是否存在違法違規(guī)的情況，是否獲得了必須的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)等。以某案件信息為例，黃某聯(lián)合張某分別在上海和天津設(shè)立企業(yè)和基金公司。在未經(jīng)國(guó)家主管部門批準(zhǔn)，無(wú)資質(zhì)經(jīng)營(yíng)的情況下，基金公司以承諾固定年收益為誘餌募資，募集款項(xiàng)除了有一部分向投資者返利及對(duì)外投資外，大部分資金被用于個(gè)人消費(fèi)并揮霍殆盡，給投資者造成了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。3.團(tuán)隊(duì)成員過往履歷因私募股權(quán)投資對(duì)投資經(jīng)理為代表的基金管理人團(tuán)隊(duì)的專業(yè)度要求非常高，需要對(duì)企業(yè)所屬業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有較深入的認(rèn)知和分析能力，對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)能做出前瞻性的判斷，還需要有對(duì)企業(yè)合理估值的能力、投后指導(dǎo)被投企業(yè)規(guī)范運(yùn)作的能力、整合被投企業(yè)上下游資源的能力以及在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間點(diǎn)實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目退出的能力等等。除非個(gè)別能力突出到可以覆蓋其他所有的不足，否則基金管理人任何一方面的短板都有可能導(dǎo)致私募股權(quán)投資的損失。因此，投資者最好選擇團(tuán)隊(duì)成員綜合實(shí)力較強(qiáng)的基金管理人。具體地，投資者可以通過私募股權(quán)基金的介紹材料及公開信息了解基金管理人團(tuán)隊(duì)成員的過往履歷情況，包括教育經(jīng)歷、工作經(jīng)歷以及歷史上投資案例的情況。4.在管產(chǎn)品情況投資者可以通過私募股權(quán)基金的介紹材料了解基金管理人在管產(chǎn)品情況，判斷其市場(chǎng)認(rèn)可度、投資水平和過往業(yè)績(jī)等。比如，投資者可以從在管產(chǎn)品管理規(guī)模上了解市場(chǎng)對(duì)基金管理人的認(rèn)可程度；從投資標(biāo)的、投資估值等維度了解基金管理人擅長(zhǎng)投資的賽道和商務(wù)談判能力；從投資標(biāo)的退出情況了解基金管理人的投后退出管理水平；從投入資本分紅率(DPI)、內(nèi)部收益率(IRR)、資本回報(bào)倍數(shù)(MOC)、投入資本倍數(shù)(PIC)、投入資本總值倍數(shù)(TVPI)、實(shí)現(xiàn)比例(DTV)等指標(biāo)綜合對(duì)基金管理人進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，評(píng)判它為投資者賺取收益的能力。5.風(fēng)險(xiǎn)控制體系投資者需要了解基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，避免道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。比如，基金管理人對(duì)擬投標(biāo)的的行業(yè)、區(qū)域、發(fā)展階段等是否有設(shè)置合理的門檻或形成白名單、黑名單等；在基金組合管理上，是否做到了合理的分散投資；在具體標(biāo)的投資過程中，對(duì)其業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、人員、法律、商務(wù)條件等是否進(jìn)行了全面的盡職調(diào)查和對(duì)投資者有利的商業(yè)條件談判，投資決策委員會(huì)決策機(jī)制是否合理等等。6.投后管理體系不少基金管理人說(shuō)到投資體系，從如何找項(xiàng)目到如何判斷項(xiàng)目到如何執(zhí)行投資流程等等，如行云流水般一氣呵成，但是卻鮮少詳細(xì)介紹自己的投后管理和退出體系。有的基金管理人沒有專職的投后管理人員或者投后管理團(tuán)隊(duì)只配置了一兩個(gè)人，沒有形成健全的投后管理體系。但妥善管理已投項(xiàng)目并實(shí)現(xiàn)成功退出才是能讓投資者實(shí)實(shí)在在獲得投資收益的，因此也應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注。投資者應(yīng)了解基金管理人的退出理念，團(tuán)隊(duì)內(nèi)部是否達(dá)成了統(tǒng)一的投后乃至退出的原則和行為準(zhǔn)則。投資者應(yīng)了解基金管理人退出制度和流程建設(shè)的情況，以便基金管理人內(nèi)部各部門和員工支持和配合投后退出相關(guān)工作。投資者應(yīng)了解基金管理人是否建立了具有強(qiáng)執(zhí)行能力的退出團(tuán)隊(duì)，是否針對(duì)不同類型項(xiàng)目的不同退出方式建立了退出能力，是否建立了退出的外部合作生態(tài)體系等等。以某知名基金管理人的投資案例為例，這是一個(gè)教育類獨(dú)角獸標(biāo)的公司(名列未上市教育TOP2)的早期投資人，回報(bào)倍數(shù)很高(超過二三十倍)，賺了很多錢(大幾億美金)，在標(biāo)的公司估值35億美金的時(shí)候，該基金管理人其實(shí)考慮過部分轉(zhuǎn)讓退出，但當(dāng)標(biāo)的公司在跨越100億美金的時(shí)候，有買方問他們是否愿意賣部分老股，他們最后決定不賣了。幾個(gè)月后，雙減政策從天而降，標(biāo)的公司市值斷崖式萎縮，基金管理人錯(cuò)失了給投資者兌現(xiàn)可觀收益的良機(jī)。(二)基金擬投資標(biāo)的如果投資者準(zhǔn)備投資的是單一項(xiàng)目私募股權(quán)基金，那么在了解基金管理人的基礎(chǔ)上，還需要對(duì)基金擬投資標(biāo)的做了解和分析。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)基金擬投資標(biāo)的的分析分為擬投資標(biāo)的基本面分析、估值情況分析和退出機(jī)制分析這幾大方面。1.擬投資標(biāo)的基本面分析投資者可以通過對(duì)擬投資標(biāo)的的基本面分析對(duì)其內(nèi)在價(jià)值有個(gè)初步的判斷。分析基本面情況主要包括分析其歷史沿革情況(該公司從初始設(shè)立到現(xiàn)在的工商登記軌跡)；分析公司是否具有開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必備的合法資質(zhì)、核心人員穩(wěn)定性情況以及為了保持核心人員穩(wěn)定性采取的激勵(lì)措施；分析公司技術(shù)的領(lǐng)先性和獨(dú)占性、公司業(yè)務(wù)的前景；分析公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的可靠性；分析公司治理水平和內(nèi)部控制的情況等等。2.擬投資標(biāo)的估值分析在擬投資標(biāo)的基本面分析的基礎(chǔ)上，投資者還需要對(duì)標(biāo)的的估值是否匹配其內(nèi)在價(jià)值做出分析判斷。如果估值過高，即使是好公司好項(xiàng)目，也可能會(huì)產(chǎn)生投資虧損或收益不達(dá)預(yù)期，投資者要謹(jǐn)慎采取投資的決策。投資者需要分析這個(gè)公司估值方法的選擇是否恰當(dāng)，與同行業(yè)甚至同賽道上市公司相比，該公司目前發(fā)展階段對(duì)應(yīng)的估值水平是否合理等等。以國(guó)內(nèi)人工智能芯片領(lǐng)域的首個(gè)龍頭企業(yè)“寒武紀(jì)”為例，其IPO前估值約為221億元，2020年科創(chuàng)板上市之后市值一度突破1100億元，然后股價(jià)一路下行，到目前回到200多億的市值，很多私募股權(quán)基金投資人并沒有獲得理想的收益，因此在投前要對(duì)擬投資標(biāo)的估值進(jìn)行充分的分析，盡量給未來(lái)退出的時(shí)候留有更大的安全墊和收益空間。3.擬投資標(biāo)的退出機(jī)制投資者需要了解針對(duì)這個(gè)擬投資標(biāo)的的退出機(jī)制，這關(guān)系到投資者投入的資金是否能得到預(yù)期回報(bào)。投資者應(yīng)該了解投資團(tuán)隊(duì)的想法，是打算通過并購(gòu)?fù)顺鲆嗷蚴荌PO退出，或者協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出等等?？紤]到期無(wú)法退出的可能性，投資者需要了解投資團(tuán)隊(duì)是否與擬投資標(biāo)的公司或其大股東/實(shí)際控制人等設(shè)置了對(duì)賭條款或者回購(gòu)條款，并且要衡量在極端情況發(fā)生時(shí)，對(duì)賭執(zhí)行人/回購(gòu)義務(wù)人是否有實(shí)力能履行對(duì)賭條款或回購(gòu)義務(wù)等等。四、結(jié)語(yǔ)首先，本文對(duì)私募股權(quán)基金的概念和特點(diǎn)、私募股權(quán)基金存在的意義等做了